招商证券(香港)陈征宇解读新东方Q2季报
邀请 招商证券(香港)美股分析师 陈征宇 做客解读新东方的Q2季报，欢迎各位用户提问。研报主要观点：
学生入学人数增速放缓
2013 年第 2 季度 (公司财政年度)公司入学人数为 505,500, 同比增长率为 7.2%，环比增长率为-43.8%。2012 年第 2 季度，公司入学人数为471,600，同比增长率为 16.2%，环比增长率为-41.6%。2012 全年，新东方的学生入学年度增长率已降为15%左右。
学习中心开设过快
新东方 2012 财政年度，采取积极扩张的策略，全国学习中心的数目从2012 年第 1 季度的 433 个增长到 2013 年第 2 季度的 687 个，特别是2012 年第 3 季度-2013 年第 2 季度，连续三个季度学习中心的开设同比增速超过 40%。然而 2012 年来，新东方学生入学人数增速已经明显放缓，学习中心开设过快与学生入学人数增速出现差异，促使公司对于日后开设学习中心速度严格控制，公司预计第 3-4 季度将关掉 10-15 间盈利和利用率较差的学习中心。
销售增长呈季节因素
2013 年第 2 季度，新东方的销售额为 1.65 亿元(美元,下同)，较 2012 年同期销售额 1.27 亿元增长 30.4%, 比 2013 年第 1 季度的 3.36 亿元下降-50.6%。从历史记录来看，新东方第 1 季度的销售额占全年销售额比例35-38%，第 2 季度由于寒假以及春节放假的原因占比较低。公司在过去的 3个财政年度，第 2 季度环比增长率为-50%--52%。
利润率未来有待提高
2013 年第 3 季度，新东方毛利率、运营利润率和净利率分别为55.0%、-16.2%和-9.5%，由于扩张过快的因素，除毛利率变化不大外，运营利润率和净利率均低于 2012 年同期的-2.5%和 2.6%。一方面说明公司之前的扩张策略导致利润率下降，同时也说明在竞争环境激烈的情况下，公司的服务、品牌受到一定程度的冲击。
2013 年第 2 季度，公司各部分运营费用占总营收比例中，销售及市场费用占比为 20.7%，一般管理费用占比为 46.9%，2012 年同期分别为19.0%和 37.7%。导致一般管理费用增速较大原因除扩张策略导致开支增速较大有关，也包括本季度 SEC 调查付费 300 万美元。2013 年第 3季度，公司调整扩张策略，预计公司遣散 1000-1500 名员工以及关闭10-15 家学习中心，未来两个季度需要额外支出 1000-1500万美元。
业务预测
2013 年 Q2，新东方的海外考试辅导、国内考试辅导、综合英语、UCan 初中和高中、Pop Kids 和私人中学入学人数同比增长率分别为2%、2%、-10%，65%、25%和 2.5%，预计第 3 季度 U-Can 业务和 Pop Kids 业务仍然会维持较高的同比增长率，分别为 35%和 20%，海外考试辅导和国内考试辅导增速恢复，同比增长率为 5%和 15%，综合英语和私人中学则为-7%和 2.5%。
2013 年全年，预计新东方营收将达到 9.65 亿美元，增速 25.3%；毛利润 5.68 亿美元，净利润 1.32 亿美元；2013 年毛利率、运营利润率和净利润率分别为 58.7%、12%和 13.6%，2014-2015 年，随着公司战略转型，提高学习中心效率，预计运营利润率和净利润率将有所改善，分别提升至 16.0%和 16.7%。
估值分析
综合 DCF 以及比较估值方法，得出公司估值为每股 22.00 美元较目前公司每股 17.16 美元的估值具有 28.2%的上行空间，对应 2013/2014 年P/E为 26.2和 17.0。未来估值的提升还有赖于新东方提高学习中心利用率，降低一般管理费用和资本开支。
延伸阅读：新东方Q2季报点评-公司扩张策略转型，利润率有待提高
增购 发表于 2013-2-27 13:08 static/image/common/back.gif
能不能给出新东方的估值上限和下限，比如就目前情况下那个区间里您觉得新东方的估值到了一个安全区间，考虑 ...
新东方的扩张策略的调整较其他公司晚了1-2季度，因而导致上个季度利润率等下降。公司未来1-2个季度将关闭10-15个学习中心，裁减1000-1500人，同时提高学习中心的效率。
从利润率和销售增长来看，新东方的毛利率为60%，高于中国上市教育类公司的毛利率，与美国上市教育类公司的毛利率持平；运营利润率为11%，高于中国上市教育类公司的运营利润率，但是低于美国上市教育类公司的运营利润率。从季度销售额同比增长来看，新东方高于国内和美国上市教育类公司的季度销售增长率，因而公司在估值上享有一定的溢价
目前市场主要是关注公司的利润率下滑，但是如果公司按计划提高学习中心利润率后，将提高运营和净利润率。新东方自2010年以来的平均P/E、P/S分别为36和6.7，目前新东方P/E和P/S低于历史均值。综合DCF以及比较估值方法，得出公司估值为每股22.00美元较目前公司每股17.16美元的估值具有28.2%的上行空间。未来估值的提升还有赖于新东方提高学习中心利用率，降低一般管理费用和资本开支。
增购 发表于 2013-2-27 13:08 static/image/common/back.gif
能不能给出新东方的估值上限和下限，比如就目前情况下那个区间里您觉得新东方的估值到了一个安全区间，考虑 ...
估值区间现在是较低的，报告16页有个历史P/E,P/S的图。我个人觉得这个行业扩张的调整并不是特别难，而且第2季度是最差的季度。
安培计 发表于 2013-2-27 13:15 static/image/common/back.gif
俞敏洪本人在吐槽创业后悔把新东方做这么大，这是否意味这家公司从扩张的角度已经遇到瓶颈了
确实存在地方校区之前为了业绩，即使学习中心利用率不高，也要扩张的现象。
您怎么看国际高中未来对中小学课外辅导行业的冲击？
增购 发表于 2013-2-27 13:19 static/image/common/back.gif
谢谢您的回复。新东方去年扩张的learning center大多数是1对1的，但这种模式显然不赚钱，这样关闭这些lea ...
上海应该慢一些，主要是区域性竞争，而且上海校区是亏钱的，所以长一些。之前的学习中心开设只要VP一级批准就可以了，财务部门不负责审批，确实有为了扩张而扩张现象。现在学习中心的审批已经归财务部门批准。
是否分析过新东方中小学课外辅导业务1对1和班组模式的营收占比？
周高萍 发表于 2013-2-27 13:15 static/image/common/back.gif
新东方在2013年仍会保持两位数的增长吗？新东方未来的业绩驱动力来自哪里？
预计第3季度U-Can业务和Pop Kids入学人数仍然会维持较高的同比增长率，分别为35%和20%，海外考试辅导和国内考试辅导增速恢复，入学人数同比增长率为5%和15%，综合英语和私人中学则为-7%和2.5%。2013年全年，预计新东方营收将达到9.65亿美元，增速25.3%；毛利润5.68亿美元，净利润1.32亿美元；2013年毛利率、运营利润率和净利润率分别为58.7%、12%和13.6%，
您觉得新东方目前最大的问题是什么？
一呼百诺 发表于 2013-2-27 13:16 static/image/common/back.gif
您认为新东方还要多长时间可以把利润率恢复上去？
1-2季度，而且2季度是业绩增长最慢的季度。
川衡 发表于 2013-2-27 13:20 static/image/common/back.gif
您怎么看国际高中未来对中小学课外辅导行业的冲击？
从资源角度，会有一部分冲击，但是这个市场挺大，大家的需求也不一样，互相补充吧。
增购 发表于 2013-2-27 13:25 static/image/common/back.gif
谢谢您的答复，新东方45%的收入来自四大城市，北京，上海，广州和武汉。现在北京市场有饱和状态，外来的生 ...
其实课程的价格也在随租金和教师工资上涨，主要是之前的运营效率低。裁员的话也是逐步的过程，毕竟这个行业也没太差。小班确实是个双面剑，公司在把1-1转成1-5的形式。估值的话过去是太乐观了，但是行业的龙头确实有一定的估值溢价。我自己觉得现在的估值还是较安全的。
请问你怎么看新东方在线教育板块营收占比较低的问题和在线业务未来发展趋势
字卷 发表于 2013-2-27 13:20 static/image/common/back.gif
陈总，在您看来新东方的问题是扩张太快还是整个是市场需求开始放缓了？
两个都有。
600198198 发表于 2013-2-27 13:21 static/image/common/back.gif
是否分析过新东方中小学课外辅导业务1对1和班组模式的营收占比？
公司只披露学生入学人数和总体价格趋势。我自己算了一下，1季度为15%左右，2季度为8%，3季度为12-13%，4季度为9-10%
请问你认为在未来新东方线下为主的模式会多大程度上受到在线教育发展的影响？
请教两个问题
1、新东方关闭教学中心及遣散员工的成本有多高会产生多少一次性支出
2、剔除非经常性亏损，您认为新东方的成熟教学中心净利润率大致应该在什么水平
谢谢
增购 发表于 2013-2-27 13:32 static/image/common/back.gif
谢谢您的答复，我也是觉得现在估值算是比较合理，但也不能算低估，如果新东方的管理层能把margin扭转的话 ...
基本就是这个逻辑了。
lightlzq 发表于 2013-2-27 13:22 static/image/common/back.gif
您觉得新东方目前最大的问题是什么？
近期就是扩张的调整，远期应该是继续寻新的增长点，但是这个公司的品牌效应并不是特别强。
请教陈总，新东方您预计大概什么时候可以扭亏作为投资者比较关注这一点
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