众信旅游：全产业链战略继续推进，参股悠哉布局在线B2C
事项
众信旅游公告:目前公司已经与悠哉网络签署《战略合作协议》并受让其15%的股权,且向其提供不超过6,000 万元人民币的委托贷款,贷款期限4 年,贷款年利率为6.2%。悠哉网络的股东李代山以其持有的悠哉网络的85%的股份质押提供债务担保。公司从12月4日起复牌。
评论:
整体评估,悠哉在在线旅游度假B2C领域处于二线领军位置
悠哉旅游网由上海悠哉国际旅行社有限公司2005年成立,主攻旅行社产品的线上销售(2013年在线跟团/自助游占比分别为80%/20%),业务主要以华东地区为主。整体而言,公司业务模式与途牛类似。根据艾瑞统计,2013年全国在线旅游度假市场交易规模约303亿元,悠哉旅游占比3%,排名第五。在线跟团游全国份额5.9%,行业排名第三,仅次于途牛和携程,排名处于相对靠前;自助游全国份额1%,全国排名第五。从目的地来看,悠哉旅游网的业务也以出境游为主,占比60%。2013年悠哉在在线出境游市场排名第四,市场份额4.7%(2012年也是排名第四,市场份额6.5%)。2013年,公司以邮轮产品为突破口(分销为主),积极推动出境游业务的增长,其中2013年邮轮产品的增速达到800-1000%。
众信参股悠哉的意义:以较轻的方式尽快获得全产业链优势
公司在横向收购上倾向于控股收购,合并同类项。在上游资源和下游在线渠道的收购上则倾向于参股收购(上游重资产,下游不赚钱),以多快好省的方式尽快打通产业链,巩固行业优势地位。众信目前已是欧洲线最大的产品批发商,也是全国最大的出境游批发商之一。而悠哉旅游网是在线出境游市场排名第四的公司,前三名分别是携程、途牛、遨游网,悠哉是众信可以进行资本运作的最现实选择。通过参股悠哉旅游网,众信能尽快形成在线B2C能力。具体分析:
1、强化线上销售渠道,使“产品+渠道”形成合力。众信作为出境游批发商龙头,产品一直是优势,与竹园联合后更是如此。但在线上渠道上,公司此前主要是依靠自身的官网“众信旅游网”,相对仍有不足。悠哉旅游网的优势主要在于出境游跟团游线上零售方面,在整个在线跟团游市场排名第三。因此,通过与悠哉旅游网的战略合作,公司可以有效地弥补其短板,进一步强化线上销售渠道,通过其产品优势和悠哉的线上渠道优势形成互补,有助于形成双赢。对于众信而言,目前旅游行业产品与渠道孰强孰弱并无定论,众信在渠道上的加码更多是希望“产品、渠道”两条腿走路,最终成为出境游全产业链提供商。对于悠哉旅游而言,“产品+渠道”有助于巩固和强化悠哉旅游网的竞争力,可以成为其扩大市场份额的有力武器。
2、委托贷款支持,助推悠哉旅游网发展。在OTA抢占市场的竞争格局下,资金实力也非常关键。虽然众信持有悠哉的股权比例仅15%,但众信通过委托贷款的方式,进一步强化了对悠哉的资金支撑,在目前这一市场格局尚未最终形成的关键时段,为加速悠哉旅游网的发展有效输血。
悠哉选择众信的意义:与上市的出境游供应商合作,巩固和强化市场份额
根据艾瑞咨询2012-2013年全国在线出境游市场排名分析,前三名的携程、途牛、遨游网市场份额都在提升。而第四名的悠哉、第五名的同程以及剩下参与者的市场份额在下滑。悠哉必须借助资本手段来提升市场竞争力以及应对日益白热化的价格战。通过与一个强大的上市身份的出境游供应商战略合作,将给悠哉带来更多的游戏底牌。
部分交易细节未披露有待进一步厘清,参股对价可能不高
部分交易细节未披露待厘清(收购对价和悠哉的营业收入确认口径)。悠哉网络暂无实质经营业务,其拟全资收购的悠哉旅游(工商变更登记办理中)负责经营在线旅游业务。我们建议将悠哉网络和悠哉旅游看作一个整体。悠哉2013年总资产2388万元,净资产-5899万元;实现营业收入3.6亿元,净利润-805亿元,处于亏损中。按照艾瑞咨询口径,2013年悠哉的交易流水为9个亿左右,跟团游60%;按照劲旅咨询口径其交易流水在6-7个亿左右。而正式公告披露的悠哉营业收入是3.6个亿(未审计),因此营业收入确认口径待厘清(佣金or流水)。假设公司披露口径为交易流水,则按照目前0.5-1倍PS估值方式,15%股权对应收购价格为2700-5400万元(腾邦收购欣欣旅游网估价3个亿,15亿交易流水,但只是平台),不排除实际成交价更低。
参股收购,攻守皆备
公司公告表示:众信旅游已与李代山签署《股权转让协议》,受让其持有的悠哉网络15%的股权。收购完成后,李代山持有悠哉网络85%的股权,众信旅游持有其15%的出资。同时,朱荣、李代山、樊燕红已与悠哉网络签署《股权转让协议》,将各自所持悠哉旅游的全部出资转让给悠哉网络。股权转让完成后,悠哉旅游将成为悠哉网络全资子公司。总体来看,上述收购完成后的股权结构如下图所示。
参股模式下,有助于形成防火墙。目前在线旅游激烈竞争,收入端价格战硝烟弥漫,而成本端流量和市场营销均高企,OTA短期具有较大的盈利压力。以途牛为例,今年前三季度亏损已经达到2.95亿元。但A股上市公司有盈利的要求。因此,参股模式(持股仅15%)相对可以有效地为众信形成防火墙,有效地减少悠哉旅游网短期业绩波动对上市公司业绩的过度干扰。
参股悠哉对公司全产业链战略是有益尝试,但悠哉未来发展机遇与挑战并存,维持公司“增持”评级
预计考虑到在线旅游度假B2C领域价格战正酣,因此众信才考虑先行收购悠哉15%股权,视其后续发展情况再做打算。未来一段时间,在线旅游度假B2C领域的竞争还将更加白热化(携程、同程、去哪儿、淘宝等都在持续发力),未来一段时间悠哉旅游网相对上市公司的投资收益贡献预计大概率为负但有限,实际影响程度视悠哉未来的市场竞争策略而定。如果悠哉不跟随价格战,未来行业地位又有可能进一步削弱。短期市场参与者都面临一个两难困境。整体上说,参股悠哉已经明确勾勒出了公司全产业链布局的意图,公司未来有可能还将有更多的资本动作。暂维持14-16年全面摊薄后EPS 2.08/2.62/3.22元,建议逢低增持。
风险提示
汇率风险;市场竞争加剧;门店拓展不达预期;线上推广或布局不及预期;收购仍有一定的不确定性,且收购扩张可能不达预期。
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