康达新材(002669)：主业静待回暖，军工蓄势待发
康达新材(002669)公司是国内中高端胶粘剂行业龙头。 公司自成立以来便致力于中、高端胶粘剂及新材料产品的研发、生产及销售，经过三十多年的发展，已经成为国内胶粘剂的龙头企业。主打产品包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、 SBS 胶粘剂等，广泛应用于风力发电、软材料复合包装、轨道交通、船舶工程、汽车、电子电器等诸多领域。其中核心产品风电叶片用环氧结构胶经过多年技术积累和市场拓展，与美国瀚森、陶氏化学等跨国企业持续竞争，目前已在风电领域实现了进口替代，占据国内半数以上的市场份额，多年来为公司贡献绝大部分收入。
行业回暖， 公司主业迎来业绩拐点。 16、 17 年受风电行业整体增速放缓影响，公司的风电用环氧树脂结构胶销售有所下滑，业绩受到较大拖累。 2018年风电装机或将反转，未来三年装机有望持续增长。 我们预计公司的风电叶片用环氧树脂结构胶销售有望恢复增长。 此外，公司聚氨酯胶扩产项目预计 6 月底能够完成基建，投产后产能将达到 2 万吨/年。其中， 无溶剂聚氨酯胶粘剂市场占有率高，随着消费者环保和卫生意识加强，销售规模将不断提升。 同时，公司的丁基材料募投项目有望在明年年底前投产，有望形成新的增长点。
万事俱备， 军工 PI 泡沫材料销售放量可期。 PI 泡沫绝热材料具有优异的耐温、不燃、低烟密度等性能，还具有突出的耐辐射性、重量轻、柔性回弹好、便于施工等性能。尤其是在舰艇减重方面，采用该材料，能大大减轻舰艇的重量。 公司经过多年努力，自主研发出 PI 泡沫材料，于 2014 年通过了军方的研制鉴定审查， 2016 年签订首批订单，目前已具备批量生产能力。 且公司依托大洋新材， 直接掌控了军工材料销售渠道。我们认为公司在 PI 材料技术研发、批产、销售等多环节已经打下良好基础， 未来有望随着 PI 材料在海军舰船的产业化运用， 实现业务放量。
完成收购必控科技， 深化电磁兼容领域布局。 公司于 2017 年并购业内优秀军工电子企业必控科技，成为公司拓展军工电子领域的有力抓手。 必控科技军工资质齐全，研发实力突出， 主要为国内军工企业、科研院所提供电磁兼容相关产品， 并致力于为用户提供“一条龙的电磁兼容解决方案”，是电磁兼容领域的优质、成长型企业。 2018-2019 年，必控科技承诺扣非后归母净利润分别为 3400 万、 4600 万元，并表有望增厚公司业绩。
子公司与军工电子通信领域企业签订重大合同， 或进一步增厚业绩。 公司2018 年 2 月 12 日发布公告称，全资子公司康达新能源于 2018 年 2 月 8 日在北京市与某军工电子通信领域企业签订《年度合作意向性协议》，康达新能源为其提供电子通信领域设备， 此次项目合作总金额计划不少于人民币10 亿元，计划分期执行。 根据 3 月 14 日最新公告，第一期产品购销合同总金额为人民币 1.72 亿元，占 2017 年营业收入的 31%，若顺利履约，则将对公司 18 年业绩产生一定的增厚。
投资建议： 我们预测 18-20 年， 公司营业收入分别为 12.27 亿元、 17.79亿元、 25.52 亿元， 增速分别为 123.05%、 45.00%、 43.47%， 归母净利润分别为 1.4 亿元、 2.1 亿元、 3.2 亿元， 增速分别为 216.10% 52.31%、52.42%。 对应 eps 分别为 0.60 元/股、 0.91 元/股、 1.39 元/股。 参考可比公司估值，同时考虑到公司未来三年业绩的高成长性， 给予康达新材 2019年 35 倍估值，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：（1）宏观经济下滑风险；（2）原材料价格上行风险；（3）军工业务拓展不及预期风险。
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