帝欧家居(002798)：帝、欧联手打造B端龙头，“房企集采放量”驱动业绩高增长
帝欧家居(002798)帝、欧共携手，打造“卫浴+陶瓷”新格局：帝王洁具是国内亚克力卫生 洁具龙头，16年于深交所上市。公司18年1月成功收购欧神诺陶瓷，形 成了 “卫生洁具+建筑陶瓷”并行发展的新格局，并正式更名“帝欧家居”。 公司实际控制人为刘进、陈伟、吴志雄，合计持有公司45.33%的股权。 18年以来，欧神诺陶瓷并表显著增厚公司业绩，公司18Q1实现营收7.57 亿元，YoY+935.6%,归母净利 0.44 亿元，YoY+2214.8%。
瓷砖产业大而分散，“地产集采放量”引领行业新机遇：我国建筑陶瓷行业市场规模巨大，17年全行业收入4163亿元，YoY-6.9%,陶瓷砖产量 101.46亿平米，YoY-1%。我国建筑陶瓷行业市场格局分散，部分龙头品 牌市占率为:马可波罗(1.9%)、东鹏控股(1.6%)、蒙娜丽莎(0.7%)、欧神 诺(0.6%)。受益住宅精装修模式的快速推广，16年以来地产集采业务快速 放量，在地产集中度加速提升的背景下，品牌供应商将更受青睐，瓷砖B 端龙头业务持续放量。
欧神诺成本管控得力，B端业务爆发驱动业绩高增长：公司旗下欧神诺陶瓷定位中高端，14年以来欧神诺不断强化成本管控和优化产品结构，盈 利水平稳步提升，17H1综合毛利率达35.0%,较16年增加2.6pct。欧神 诺B端业务客户集中度高，16年来自碧桂园/万科的收入占B端业务收入 比重分别为46%/44%。受益龙头房企集采业务放量，17年欧神诺B端业 务收入14.53亿元，YoY+41%,占总收入61%。欧神诺在巩固存量客户 的同时积极拓展工程端新客户，完善“线下+线上”的经销渠道布局，未 来业绩将持续高增长。
亚克力洁具一枝独秀，进军卫生陶瓷提升综合竞争力：公司亚克力洁具业务发展稳健，17年收入3.80亿元，YoY+24%,毛利率达34.3%,处卫生 洁具行业领先地位。公司产品销售以经销模式为主，17年经销模式收入 占比达74%,公司旗下门店超900家，主要集中于西南/华东地区。16年以来公司积极推动营销网点建设（新增540家）与产能扩张（新增浴室柜27.68万台/年，坐便器 16.04万台/年),助力公司突破业绩增长瓶颈。此外，公司拟以自有资金1亿元设立“佛山帝王卫浴” 进军陶瓷洁具业务，将有助于提升品牌竞争力与市场份额，助推卫生洁具业务快速成长。双主业协同效应凸显，开启公司成长新纪元：公司通过收购欧神诺实现“建筑陶瓷+卫生洁具”双轮 驱动，协同效应将逐步凸显。一方面，公司建筑陶瓷业务（工程直销为主）与卫生洁具业务（经销 为主）将互相借助对方渠道优势，助力公司业绩快速增长；此外，欧神诺陶瓷工程直销业务对资金 要求较高，并入帝王洁具有助于增强其资金实力，打破工程业务发展的资金瓶颈，实现快速发展。盈利预测与投资建议：公司通过收购欧神诺，成功打造“建筑陶瓷+卫生洁具”并行发展新格局，未 来两大主业将在客户、资源、渠道等方面实现深度融合，优势互补。欧神诺陶瓷背靠上市公司强大 的资金支持，积极把握“房企集采放量”的发展机遇期，未来瓷砖工程直销业务将快速扩张，助力 公司业绩维持高速增长。预计2018-2020年公司EPS分别为1.61元、2.19元和2.87元，对应当 前PE分别为18.3倍、13.4倍、10.2倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示:1、下游房地产客户拓展不及预期:公司旗下瓷砖业务约60%的销售收入来自于地产工装， 其中前三大地产客户销售收入合计占总收入比重超过50%,客户集中度较高，如果未来新的房地产 客户拓展不及预期，将对公司业绩增长产生负面影响；2、房地产开发投资大幅下滑：公司旗下的亚 克力洁具产品与瓷砖产品主要用于住宅、酒店、商业地产等物业的装修装饰，与下游房地产市场息 息相关。目前我国房地产政策持续收紧，如果未来房地产开发投资大幅下滑，将对公司产品销售产 生负面影响，影响公司业绩增长；3、原材料价格大幅上涨：公司旗下亚克力卫生洁具业务成本结构 中原材料MMA占比较高，作为原油产业链的下游产品，MMA受原油价格影响显著，如果未来油价 大幅上涨，将对公司产品盈利产生负面影响。
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