山西汾酒(600809)：省外市场加速增长，改革红利持续释放
山西汾酒(600809)二季度业绩持续高增， 青花系列继续放量增长。 渠道跟踪显示， 2018 年1-5 月公司收入超过 40 亿元， 同比增长达 40%以上， 净利润超过 8 亿元，同比增长 60%以上， Q2 淡季收入增速略有放缓， 但仍维持快速增长势头。二季度公司继续执行抓两头带中间策略， 我们预计青花系列增速加快至50%以上， 收入占比提升至 25%左右， 青花在省外表现更为抢眼； 低端玻汾受益产能瓶颈突破快速放量， 增速高于去年， 整体收入增速预计在35%-40%，利润增速在 50%左右。 随着改革推进，集团酒类并表将为股份公司带来收入增量， 2017 年集团个性化产品收入 6.5 亿元， 2018 年目标10 亿元， 全年收入既定目标有望全面实现。 同时为聚焦资源、 提升品牌形象， 全年个性化品牌数量将削减至约 800 个， 2019 年力争再削减至 500个以内， 实现品牌瘦身。
省外市场完成进度良好， 133+20 市场布局稳步推进。 2018 年省外重点突破环山西三大板块， 其中豫鲁板块收入目标 15 亿元， 陕蒙板块收入目标 5亿元，华北板块收入目标 10 亿元， 整体实现 50%以上增长。 辽宁、广东、海南三个过亿市场有望成为后续开发重点， 尤其是经济发达的广东将以青花系列进行突破，深圳作为战略重点有望引入大商合作。 133 市场共新增优质经销商 198 家，助力汾酒省外扩张； 其余地区选择 20 个潜力市场进行培育，在小规模市场打大规模战役，实现小市场高占有，目前在乌鲁木齐、银川、襄樊、南宁等地顺利开拓。 公司可监控终端从去年的 12 万家增至今年 27 万家， 销售人员扩大至 4000 人，其中河南终端数量从 5 万增长至 8 万。 从省外目标完成情况来看， 截止 6 月 25 日，公司已完成全年计划收入的 58%，其中河南完成 50%，内蒙古完成 70%，河北完成 64%，总体完成进度良好。
三年攻坚目标彰显中长期发展信心， 华润过户加快释放协同效应。 目前来看，公司提出的“三年目标两年实现”有望顺利完成， 在此基础上， 公司提出 2020 年 4421 的三年攻坚目标： 1）酒类收入、酒类利润、 上市公司市值等指标要在 2017 年的基础上翻倍； 2） 两个市场布局优化，中高端产品收入占比从 40%提升至 70%以上， 省内外收入比例从目前的 5:5 逐步调整到 2020 年的 3:7。我们认为上述目标规划，将打消市场对公司未来 3 年发展势头的担忧，亦显示出对省外要求更快增长的决心。 6 月 29 日，公司公告战投华润完成过户，营销和管理上的协同效应有望逐步显现， 公司内部治理结构将积极优化，后续改革红利值得期待。
投资建议： 继续重点推荐， 重申“买入”评级。 预计公司 2018-2020 年营业 收 入 分 别 为 90.04/112.05/130.46 亿 元 ， 同 比 增 长49.13%/24.44%/16.43%； 净利润分别为 14.90/19.79/23.98 亿元，同比增长 57.86%/32.81%/21.13%， 对应 EPS 分别为 1.72/2.29/2.77 元。
风险提示： 三公消费限制力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。
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