水井坊(600779)2018年中报点评：业绩符合预期，规模效应凸显
水井坊(600779)事项：
水井坊发布2018年中报，18H1公司实现营业总收入13.36亿元，同比增58.97%，归母净利润2.67亿元，同比增133.59%，扣非归母净利润2.95亿元，同比增150.30%。单季度来看，18Q2公司实现营业总收入5.88亿元，同比增33.03%，归母净利润1.13亿元，同比增404.01%，扣非归母净利润1.47亿元，同比增464.48%，符合市场预期。
主要观点：
营收符合预期，核心市场增长亮眼。18Q2公司实现营业总收入5.88亿元，同比增33.0%，符合市场预期。分产品来看，18H1公司高档酒实现收入12.77亿元，同比增60.2%，其中典藏大师版同比增23%，主要系17年3月典藏上市，初期市场基数较高，井台营收同比增53%，臻酿八号同比增79%，维持较快增速。分地区来看，公司持续推进“5+5+5”核心省区市场建设，着力开拓河北、山东、江西和广西五大新兴核心市场，渗透率不断提升。核心市场表现亮眼，维持高速增长，其中18Q2南区实现销售收入1.27亿元，同比增72.0%，北区市场实现收入0.96亿元，同比增43.5%，西区和东区销售收入也均超30%，预计全年销售收入有望实现40%的增长目标。同时，公司预收账款为0.33亿元，环比减52.2%，我们认为预收款的大幅下降主要系公司除春节外一般发货周期不超过半月。
持续推动高端化，规模效应逐步显现。18Q2公司实现归母净利润1.13亿元，同比增404.0%。归母净利润同比大幅增长主要系2017年5月公司改变低端基酒的会计核算方法，计提存货跌价准备9138.8万元，导致去年同期基数较低。18Q2公司毛利率81.6%，同比增3.0pct。我们认为毛利率持续增长主要系：1）公司于17年7月对产品提价，典藏、井台及臻酿八号出厂价分别合计上调15元/瓶、10元/瓶和10元/瓶。2）公司持续聚焦高端次高端产品。公司于17年3月和11月分别推出了高端单品典藏大师和超高端单品菁翠，不断提升产品结构。18Q2公司营业税金率为14.2%，同比减2.7pct，消费税影响逐步消除，预计下半年税金率望保持稳定。18Q2公司销售费用率仍旧维持高位（30.42%），同比增6.7pct，但费用率环比减少1.7pct，随着收入水平的增长，公司规模效应逐步显现。此外，公司于18年初对两家子公司进行合并，将递延所得税资产进行抵扣，导致所得税为-572万元。结合18Q2公司计提4500万的诉讼损失，如将诉讼所导致的营业外支持和所得税还原，公司净利润为1.15亿。
大股东溢价要约收购，未来发展动力充足。公司大股东帝亚吉欧于2018年6月25日发布公告拟要约收购公司20.3%股份，收购价格为62元/股，较2018年6月25日收盘价溢价22.6%，收购完成后，帝亚吉欧至多将持有公司60%股权，对公司的控制权有望得到进一步加强。同时，公司于2017年7月11日发布要约收购报告书，维持原先收购价格不变，并确定了申购期（7月13日至8月10日）。大股东溢价收购股份，彰显了大股东公司未来发展的信心。
盈利预测：1）在高端提价的趋势下，次高端空间较大，公司近年来持续布局次高端市场，不断打造品牌内涵，有望享受次高端快速发展的红利；2）随着部分地区市场趋于成熟，规模效应有望显现，费用投放效率逐步提高，费用率预计望恢复正常，盈利水平提升空间较大。3）大股东溢价要约收购，控制权有望进一步加强，未来发展动力充足。我们维持公司18-20年归母净利润预测：6.8/10.5/15.1亿元，对应PE为39/25/18倍，参考可比公司估值，给予19年30倍PE，对应目标价65元，维持“强推”评级。
风险提示：市场竞争加剧，需求不及预期。
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