从格雷厄姆和比尔•米勒的惨痛教训谈起
刘建位1930年格雷厄姆
熊市大抄底的惨败教训
格雷厄姆是巴菲特的导师，证券分析之父，价值投资的鼻祖。当年他管理的基金在华尔街风头最劲，1926～1928年，年平均收益率为20.2％，远远超越大盘，3年规模从40万美元上升为250万美元。1928年他个人一年的收入高达60万美元，相当于现在的3000万美金。
很快大熊市就来了。1929年9月，道琼斯指数最高涨到381点，随后开始下跌。10月29日，道琼斯指数暴跌12%，这一天被形容为纽约交易所112年历史上“最糟糕的一天”，这就是历史上最著名的“黑色星期二”。
1929年11月，道琼斯指数最低跌到198点，然后企稳反弹。到1930年3月，一度涨到286点，反弹幅度高达43%。于是许多投资者认为最坏的时期已经过去了，股市将要大反转。格雷厄姆也这样认为，于是他开始进场抄底。
他抄的都是从价值评估上看非常便宜的好股票，为了取得更大的收益率，他还利用保证金进行杠杆操作。但股市反弹持续到4月份后又开始暴跌，道琼斯指数在1930年下跌33％，而格雷厄姆管理的基金亏损高达50.5％。至1932年7月，道琼斯指数达到最低点41点，从最高点381点算起，最大跌幅高达 89%，而同期格雷厄姆管理的基金亏损高达78%，这场超级大熊市几乎让他倾家荡产。
格雷厄姆后来重新东山再起，写出投资圣经《证券分析》和《聪明的投资者》，总结出一个永恒的价值投资基本原则：安全边际。
他传给他最得意的学生巴菲特两条投资铁律：第一，永远不要亏损；第二，永远不要忘记第一条。
2008年比尔·米勒
熊市大抄底的惨败教训
米勒管理的Legg Mason价值型信托基金在1991~2005年这15年当中，连续战胜标准普尔500指数，创造了有史以来最辉煌的基金经理业绩记录，被誉为这个时代最成功的基金经理。然而，在过去短短一年时间里，这个荣誉就被他亲手毁掉了。
一年前，在次贷危机中，很多原来非常优秀的公司股票连续大幅下跌，米勒认为投资者反应过度了，于是逆市买入。他本以为那次危机是一次大好的赚钱良机，结果危机却变成大萧条之后最惨重的大熊市。虽然过去15年来他逆向操作的投资决策事后都证明是正确的，但这次却栽得很惨。米勒的股票清单就像是这次危机中的“烈士榜”：AIG、贝尔斯登、房地美、花旗集团、华盛顿互助银行等。
2008年，已经58岁的米勒接受采访时说：“从一开始我就没能恰当地估计到这场流动性危机的严重性”。尽管米勒以前经常从市场恐慌中赚钱，但他说，这次自己没想到危机会这么严重，基本面的问题如此之深，以至于曾贵为市场领头羊的优质上市公司居然统统倒下了。 “我还是缺乏经验”，米勒说，“每一个买进股票的决定都是错的，真是太可怕了。”
据晨星公司的数据，一年前，米勒管理的价值型信托基金管理着165亿美元资产，现在连亏损带资金赎回只剩下43亿美元。他的基金过去一年亏损 58%，比标普500指数跌幅高20个百分点。这些损失让米勒的价值型基金多年持续战胜指数的表现被一笔勾销。据晨星统计，该基金目前在同类基金的最近1 年、3年、5年和10年期业绩排名上均排在最末档。
2008年9月份，巴尔的摩警察及消防人员退休基金董事会宣布解聘米勒对其22亿美元基金的管理。米勒的基金管理公司也首次开始解雇员工，他说这是 “灾难性”的经历。最新的消息是，米勒说他调整了他的选股系统，以迎接新时代的到来，他预计投资者在几年内都会倾向于规避风险。
如今他正重新阅读约翰·梅纳德·凯恩斯的传记，他想弄明白这位著名的经济学家在上世纪30年代大萧条时担任基金经理时，是如何避免格雷厄姆那样惨重损失的。
2008中国投资者的惨败教训
对于比尔·米勒的那句“任何一个买入决定都是错的”这句话，相信在过去的一年里，中国的投资者乃至基金经理也深有同感。
中国股市6000多点的时候已经明显高估，应该及时减仓，甚至完全离场。但当时大家争论的却是到底是牛市的下半场，还是中场休息，有谁想到竟然会是熊市，而且是超级大熊市呢？大家还都梦想着黄金十年呢。
很多投资者没有及时撤离，也没有及时减仓。虽有不少投资者在6000点左右成功逃顶，却在跌到4000点以下时忍不住大举抄底，结果犯下了和格雷厄姆、米勒一样的错误。
很多人会埋怨：你们这些专家怎么没有预测到这么大的超级大熊市呢？这让我想起了同样愤怒的埋怨：你们这些美国安全反恐专家怎么没有预测到911事件呢？你们这些地震专家怎么没有预测到汶川大地震呢？
我们必须承认，有很多大灾难是人类根本无法事前预测到的。但灾难无法预测，却可以预防。
给投资加保险的三个方法
预测灾难很困难，但预防灾难很简单。生活上可以花些钱买些保险，投资上可以放弃一些赚钱的机会，从而给你的投资加上保险。
一是在股票仓位上加保险：债券仓位最低不低于25%。这是格雷厄姆总结出来的投资保险策略。冒着少赚钱的机会，冒着错过大盘反弹的机会，目的只有一个——万一大跌、暴跌，也还有东山再起的种子资金。
二是在个股选择上加保险：购买那些经营历史很久、业务优势最强、管理十分稳健、负债率很低、不会破产的公司。这是巴菲特的投资保险策略。宁愿错过那些被收购被重组乌鸦变凤凰的机会，错过那些靠高负债快速扩张短期取得高盈利的大牛股机会。
三是在买卖操作上加保险：逐步买入。即使股价再便宜，抄底也不用急，我们可以错过快速反弹赚取更多钱的机会，决不能犯下买入后继续下跌深度套牢的过错。这是彼得·林奇的保险策略。他提醒我们，抄底如同去抓一把快速跌落的刀子，风险很大，不如等它掉到地上后再稳稳当当地去抓。
在这种投资组合中，如果市场反弹，业绩可能低于市场，但如果下跌，一定要比市场跌得少，甚至有所盈利。
巴菲特如此概括他的投资业绩：我们在牛市中只要能够追到市场的脚步就相当好了，但在熊市中，我们会比市场亏的少得多，甚至还有所盈利，这是我们战胜市场的最主要原因。
安全第一需克服贪婪的本性
人是贪婪的动物，往往想赚更多的钱，想比别人赚得更多，而且大多数人十分短视，都想短期发大财。如果单纯追求短期赚大钱，就必须重仓买入。但现实往往与理想相反，在大熊市，动得越多，输得越惨，业绩与运动量成反比。
安全第一，考虑的不是短期业绩，而是资产的长期保值升值。
安全第一，并不是都意味着缓慢建仓，仓位很低。这是在经济局势出现重大不确定甚至经济下滑风险很大情况下的特殊选择。
安全第一，也并不意味着熊市减仓。在牛市，尤其早在牛市达到疯狂程度之前，就提前退出，像巴菲特提前卖出中国石油一样，放弃可能会多赚一些的盈利机会，求得落袋为安的安全收益。
对于投资来说，建仓是进攻，减仓拿着更多现金，是防御。把握合理的时机，在股票、债券或现金两类资产之间做出最合理的选择，是投资业绩的最重要来源之一。
巴菲特总是提前退出大牛市，在大熊市也总是等到极其悲观时才开始入场。前者要克服疯狂的贪婪，后者要克服巨大的恐惧。经过这轮大牛市和大熊市，你才会明白这需要多么大的毅力和勇气。
正如希腊的立法者梭伦（Solon）所说： “看尽人世间形形色色、无数的不幸之后，我们不能因为眼前的享乐而狂妄自大，或者赞美稍纵即逝的幸福快乐。世事难料，未来变幻莫测。只有承蒙上苍垂怜从此能幸福以终的人，我们才能称之为幸福快乐。”从格雷厄姆和比尔•米勒的惨痛教训谈起。
简而言之：“不到最后，都不算结束。”
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