谈谈绝对收益与配置问题
作者：cfuwxd在资产管理行业，尤其是对冲基金行业里面绝对收益的投资是根本投资目标。其实对于每个具体投资者的投资目标而言，问题绝大部分是一样的。当然有很多投资高手是不care绝对收益这个命题，那就要另说。
先谈什么是绝对收益投资。绝对收益投资指的是无论市场环境如何，努力一直持续地以正回报为目的的投资行为，或者简单的说他的benchmark是一个正回报率数字。由于所有的投资表现不可能是一条直线，都会有净值波动，那么波动就成为了绝对收益目标最大的敌人。这个波动就是绝对收益投资的风险。适当地控制这个波动，努力追求正回报，就是绝对收益投资的所干的事情。
对于绝对收益的衡量，我们通常会关注长期的年化回报率，标准差，夏普比，以及最大回撤，最长recover时间这些指标。尤其是最大回撤是重点关注的风险水平。通常在投资的过程中会使用Var，目标波动率等数量手段进行控制。
绝对收益的投资方法，就我所知的，大概可以归为三类。分别是分散化、对冲和选时。其中分散化是最核心的最关键的，也是我认为的根本解决之道，一般包括资产的分散化和投资策略的分散化；对冲简单的大家都理解，使用工具对冲掉风险，剩余有把握的收益。比如现在流行的alpha产品；选时，通过方法选时对了也是能创造绝对回报，比如CTA。至于cppi之类的，我觉得不能完全归到绝对收益。
这里最重要的，也相对容易的是分散化，对冲和timing以后有机会再谈。分散化最直白的道理就是一要把鸡蛋都放到一个篮子里，对于这个问题，价值投资者显然有一个不同的看法，价值投资者认为把鸡蛋放在一个安全的篮子里面比分散化更重要。
这个分歧的问题上，其实绝对收益的投资者有几个基本的假设或者立足点：
1）未来存在无限可能性，什么样的小概率事件都会存在，不存在一个一定安全的篮子，未来有突破价值投资者假设的可能性。投资一定要有容错能力。
2）相对价值投资者而言，绝对收益投资者更关注过程，一个安全的篮子可能最终结果是安全的，但是中间过程可能波动太大，这就不符合绝对收益的目标。对于价值投资者而言，波动不是风险，对于绝对收益型投资者而言，波动是风险。
对于分散化而言，有几个关键点需要理解：
1）分散化的作用在于将相关性弱或者负的东西组合起来，这样能构建更具性价比的组合。相关性的问题，投资者往往找历史数据。这方面要注意历史数据的局限性，因为相关性会变化，尤其是这些年，随着对冲基金的大发展，大量资产之间的相关性在增加。国内目前还不够显著，未来会变的更显著。从这点上要注意分散化的效果逐渐减弱。
2）站在分散化的角度来看，一切的回报都是波动。他是把所有的标的作为一种不确定或者确定的波动来理解。描述波动是一种概率分布。这里要注意这个概率分布的非常规性（不是常见的分布形态）和不稳定性（会变化）。举例来说，现在的A股指数，估值创历史新低，这个时候对他未来回报的按照常规估计就很可能出错。尤其要注意观察过去有限样本造成的概率假设分布往往会有问题，到一个更大的周期来临时，所谓的黑天鹅就出现了。这个问题上，需要有更深远穿越历史的眼光，需要多读点历史、社会，去多理解这个世界。
3) 冗余很重要。分散化需要一种承认未来具有一切可能性的思维。分散化不是简单拿几个数据，算一算说股票和债券进行分散化规避风险的东西。他本质上一种对于未来未知的态度，他会使用假设会使用数据，但关键不是这些数据有多重要，而是假设是否可以信赖，超出假设以外有多少后果。不要去追求多完美的分散化方法，而是你的分散化方法有强大的理论基础和足够多的数据冗余能力以及未知的冗余能力。
4）站在回报是波动数据的假设基础上，要理解分散化作用过程。这里其实是杠杆和再平衡的问题。分散化本质上会是一种再平衡的过程，通常情况下还是去杠杆的，这点在股债平衡配置上表现的很典型。但是要注意的是，如果标的能够起杠杆的话，这个过程就有了差异。一般来说，如果采用再平衡，回归性的波动对于去杠杆有利，趋势性的波动对于起杠杆有利。这里各位可以自己做假设演算。重要的要建立这个基本概念。
分散化方法主要包括资产的分散化和策略的分散化。大众使用的主要是资产的分散化。策略的分散化本质上和资产的分散化没太大区别，关键是投资者要找到足够多可供分散的有效策略。
下面仅以资产的分散化谈谈配置这个最常用的手段。这里主要谈两个方面，以股债配置为例的配置问题，当前市场主要的配置资产。
先从股债配置说起。这是最多人用的配置方法，最近sosme也在重点和大家推荐，当然他更强调主动的配置。股债配置的比较简单，就是保持恒定的股票/债券占组合的比例，定期进行调整使之回归到比例。在此之上的升级方法，就是25-75原则（股票或者债券的范围在25%~75%之间调整）。这个过程比较简单，我仅谈一下我认为比较重要的几个点：
1)再平衡的周期问题。资产配置需要再平衡，但是多长时间进行再平衡才是较为合适的，这个东西没有太多的标准答案。理论上大概可以考虑和资产的周期相关，但是实际上可能会比较难做，我也没做过。但是不宜过于频繁，我的理解至少以月为单位才合理。不要太在这方面纠结，记得做资产配置是赚的是长期波段的钱，不要计较短期买卖点。如果一定要选择标准，我建议大家尽量不要选择和别人一样的周期或者买卖节点，错开些。
2）主动管理的问题。sosme提了这个问题，75-25原则也是这个问题。就是股债的比例不是稳定的，而是主动去调整。这个也没标准答案。但是大家可以参考股市EP-十年期国债收益率这个指标落在什么区间去考虑。我的建议是不要太激进，变化的速度慢一点，多重视价值，尽量考虑证券的长期回报率水平。
3）CASH或者说固定收益回报率的问题。这点我认为是极大影响长期回报率，并且是大众相对忽视的问题。在很多时候，组合里面的债，其实是现金，或者是类现金，在适合的时候也会是利率或者信用产品。这些债的回报率对于组合的长期回报率影响非常大。我相信大部分股票投资者是没能力玩利率或者信用的，除了利率或者信用能赚的波动的钱以外，债方面主要依赖的利息性收入。寻找安全的、流动性好的、高收益的固定收益投资是做资产配置非常重要的工作。这点上，不太建议过度保守，比如逆回购之类的完全无风险品种（极度安全需要下货币基金就可以了），我认为适当低冒有限的风险去追求具有高流动性高收益的品种是更好的方式。因为我们是做配置的，引入一些相关性低的波动并不会太多增加组合的风险，有时候还能降低组合的风险。在目前的环境下，不高的久期，高到期收益率、可控的信用风险都是可以考虑的品种。怀念以前打新股的年代，这曾经是最好的无风险品种。
4)去/起杠杆的问题。通常情况下，股债配置是去杠杆的，但是在某些假设下，股债配置并不是不能起杠杆。比如现在2000点这个位置，很多人满仓，甚至额外其杠杆。只要他知道他自己做的是什么，有风险的控制方法和未来现金流的流入，起杠杆未必不是可以选择的方法。史玉柱的卖put其实也是一种起了杠杆。这里重要的关键是你起杠杆的标的最好有很好的现金流来全部或者部分覆盖融资成本，另外对于底线自己有清楚的认识。只要理解了波动，25~75和（-25）~（125）是类似的，这里的关键是融资成本以及现金流状况。
目前证券市场主要可配置的东西不算很多，但是比以前多不少，感谢证监会这两年逐渐开放的态度，以后应该会更多：
1、股票。略过不谈。从配置意义上，毫无疑问低估值的大盘股指数比较有吸引力。
2、可转债。原本极好的进可供退可守的品种，长期跑赢股市而且下行风险较好的品种。但是这两年吸引力大幅度降低，主要是近年来上市公司把他更多作为了低成本的债务融资工具而非股权融资工具所致。当然现在的工行转债、石化转债都是很不错的。
3、利率品种。安全的看货币基金，不到4的收益率，以后可能还会走低。去做利率品种的多头，没啥意思，目前国债像鸡肋，收益率太低。接下来国债期货的推出，倒是提供了极好的工具，做空、趋势、宏观判断、套利，尤其是CTD带来了大量的新玩法，和IF完全不同。不过大部分人还是玩不了，这个比IF难多了。
4、信用品种。同样是很专业的东西。我个人喜欢超高收益率高票息的的3+2类债，当做现金替代。信用问题短期1年可能还没问题，未来的爆发可以预见。这里会有非常多的玩法，赌方向、趋势、杠杆一大堆，而且银行间市场的话，就是个小圈子。对于普通投资者，请一定关注流动性，在债券市场流动性这个胆小鬼比股市胆小的很厉害。
5、基金。封基就肉吃光了就剩下点汤了。现在大家主要关注的是分级基金。玩法也很多。但是本质上主要还是股市，信用，option和各类类型的高收益债。这里主要关注点是背后的underline、流动性以及定价。可以做趋势、套利、赌大小、吃高票息、持有。我个人比较关注有限期限的高票息A类以及低估指数的B类，债券的B类。
6、金融期货。目前主要是IF。要对冲的拿他吧，赌方向也行，现在的拿期现基差其实也很不错，玩法也很多。就是小投资者做起来不方便，合约还是太大。
7、商品期货。国内已经启动了。尤其是CTA已经开始了。一方面商品是很好的分散化资产，提供了一个大类的和股债相关性低资产。另外他能起杠杆，而且交易成本低。这方面适合做趋势，不建议做套利（接下来会死很多人的）。这点仅建议，要谨慎，水非常深，未知的东西非常多，而且这两年市场会发生剧烈的变化，参与主体，品种，交易行为都会变化。千万不要一听忽悠就进去了。我接触了大量的这方面的投资者，靠谱的极少。
目前个人关注的配置方向主要有低估的股票（指数）+转债+有限期限A类基金+有修改票息条款的的高收益率信用债。随便就聊聊这些吧，很散乱，也不成系统。
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