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发表于 2006-11-8 15:16
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伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要
编者： 我们曾在博客巴菲特介绍过东方港湾投资管理有限公司和value杂志策划的“到奥马哈朝圣！”http://blogbuffett.bokee.com/4642106.html 。下面的文章是朝圣的成果，东方港湾组织编译的伯克希尔.哈萨维2006年股东大会纪要。曾读过股东大会纪要的一个pdf版本，很幸运能够在网上找到word版。如果巴迷们读到这份珍贵资料而有所收获，那就把感谢留给东方港湾和多彩总汇的maveria吧 ：)。
·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（一）
【原创:maveria 2006-08-03 20:40 多彩总汇 http://www.mfzq.com.cn/Blog/Diar ... ta=S&Tid=487187】
伯克希尔哈萨维2006年股东会纪要
2006年5月6日
开场白
[伯克希尔每年的股东会总是以放映一段电影作为开始｡今年电影中的一个有趣片段是女演员Jamie Lee Curtis追求芒格,而另一个片断中,在<绝望主妇>中扮演Edie Britt的金发惹火女郎Nicollette Sheridan也在追求芒格｡电影结束之后,巴菲特评论:]你们或许感到困惑,为什么在电影中查理总是能够获取芳心｡我想这是因为遵循安娜·尼克尔·史密斯法则: 当在两个老富翁中做选择时,选择较年长的那位｡[笑声]
伯克希尔一季度业绩
[屏幕上的幻灯片显示了伯克希尔四大业务领域在一季度产生的经营利润的历史同比情况｡]一季度每个业务领域的运作状况都非常好｡我要提请你们注意的是,我们的保险承揽业务一般在三季度表现最不乐观,而四季度的经营风险相对较小｡我们承保了大量巨灾险｡地震没有季节性,飓风却是有的｡
如果我们签发了一份带来100万保费收入的一年期保单,我们视作每个季度收入25万美元｡从我们的角度来看,这不是恰当的会计做法,但是我们被要求按照这种方式来处理[巴菲特这么说的意思是,依照逻辑,该笔保费收入应当计入风险实际发生了的季度,而不是通用会计准则要求的均衡地计入签约后的四个季度]｡你不能把一个好季度的保险业绩自动推断到其他季度｡
即便如此,这是业绩很好的一个季度｡GEICO(政府雇员保险公司)的增长好于它的所有竞争对手,Gen Re(通用再保险)做的很出色,我们控股的小公司的表现也同样让人满意｡我们的四个业务领域总体而言都表现很好,不过站在5年后看今天,很少有人还能回忆起今年一季度的良好表现了…
收购Iscar
真正重要的是我们收购了一家管理卓越的大型公司-Iscar｡去年10月在收到Eitan Wertheimer长达一页半的来信之前,我还从未听闻这家公司｡我不时会收到来信,有时来信者的个性特征和智慧洞见会跃然纸上,如同站在面前｡我和Eitan以及他的高层管理团队在奥马哈见了面｡随后他们也会晤了查理· 芒格｡这些工作的成果是我们双方昨天签署了并购交易的合同｡
难以置信的是,查理对此交易的热情不输于我｡
芒格: 这家公司从创始时期非常弱小发展成这个领域世界上最好｡它不是最大的,因而留有继续发展的余地｡[笑声]公司人员的质素出类拔萃,而且很年轻｡这是一家高素质的企业,我们从他们身上学到很多｡
巴菲特: 我很高兴把Eitan和他的两位经理人介绍给大家｡Jacob Harpaz是总裁和首席运营官,Danny Goldman是财务总监｡好好看看这些会继续为你们(指股东)出色服务的人吧｡
Eitan致词
Eitan Wertheimer: 这是妙不可言的一天｡我们把家人带到一个新的家庭｡我引领着5000人来到这里,还包括他们的家人｡曾几何时,关于如何将我们在Iscar的所有权转化为货币财富,我们倍觉迷惘｡这时有人对我说,“听说过伯克希尔吗?”我们发现伯克希尔和我们一样,是有着强健文化,像家庭一样的公司｡并且伯克希尔由我们愿意与之共同工作20-25年的小伙子经营｡(笑声)我们从沃伦和查理的那里学到宝贵的经验-并且我们幸存下来![更多笑声]
我代表着一个大家庭｡我们制造切削工具和汽车模具,洗衣机,可乐瓶模具等等｡我要感谢我们的客户,不仅仅是因为向我们购买产品,也感谢他们愿意尝试我们提供的新产品｡我们会努力保持自身的竞争力…
这位是Jacob,实际上,我的工作就是不要打扰他｡Jacob在好多年之前就已把我“解雇”,让我无需烦心｡
公司成立至今历时34载,我们的业务延伸到全球61个国家｡我们必须不负众望努力工作,以使在座各位乐见我们加入到伯克希尔这个大家庭｡让我们一如既往保持成功,每年春夏之交我都盼望来到这里｡
[此刻,在大屏幕上播放长达15分钟的影片,介绍Iscar及其遍及全球的分支结构,产品和市场,该公司制造应用于广泛的工业领域-包括汽车和航空-的各种高度专业化的切削工具｡电影略微谈到公司历史-1950年代由Eitan的父亲,Stef Wertheimer创建,其目前是公司名誉主席｡]
巴菲特: 这是一次重要的收购活动｡我们为获取公司80%的股权支付了40亿美金｡这是我们第一次收购总部在美国以外的业务,尽管我们购买的许多公司的主要业务都在美国以外开展｡
我认为经过5-10年当你们回顾往事,会意识到这在伯克希尔的历史上是非常重要的时刻｡
对收购活动的思索
在这个世界上许多生意被包装和竞价拍卖,我们偶尔听到有人认为他的业务太重要,舍不得竞价拍卖给别人,认识到这一点是很重要的｡我们不参与竞拍｡我想不起我们曾通过竞价来购买业务,查理,你能想起来吗?
芒格: 未曾有过｡
巴菲特: 那些不愿意把自己的企业挂起来沿街叫卖,并且关心自己业务的根本归属的人,属于我们想要与之合伙的类型｡这透露出极为重要的信息-他们在多大程度上关注自身业务､客户和雇员｡我们在过去若干年已经收购了一些类似的企业,Iscar是其中最卓越的｡9月我将去以色列,看看是否还有像Iscar一样的“美丽女孩”｡
伯克希尔年会的国际与会股东
相比去年的380份,今年我们收到550份美国以外的与会申请｡
[在简短的开场白之后,巴菲特和芒格打开麦克风,用当天余下的时间回答股东的提问｡]
对伯克希尔的评论
伯克希尔的年报
在年报中,我们揭示了所有如果我作为伯克希尔的投资者试图了解的情况｡如果我所有的财富都投在这只股票上,并被隔绝在热带荒岛长达一年,年报里有所有我想知道的事情,我们没有遗漏任何信息｡我们不会让股东被无足轻重的信息淹没.我们以自身思考问题的方式来阐述经营状况｡这是一份我拿来给查理,或者查理拿来给我,如果我们俩人中一个管理业务,而另一个人不参与经营,都可以藉由了解经营状况的报告｡
如何评估伯克希尔的价值
我会考虑公司的资产情况,管理层的策略和努力,如果他们不能正确配置额外资本,公司的价值会怎么样?如果他们成功的做到了合理的资本配置,公司的价值又是如何｡可以获得用来加大业务范围的资源有哪些?我想你们能够从年报中找到这些用来评估伯克希尔的材料｡不要试图精确到小数点后第四位｡如果查理和我要就此写下一个具体的数字的话,虽然不同,但是应当八九不离十｡
伯克希尔10年后价值几何?这依赖于它的收入,收入质量,和拥有的流动资产｡我们持续努力以提升公司价值,但是伯克希尔已是如此庞大,我们决无可能复制以往的成功历史,但希望我们能取得合理的､现实的回报｡
芒格: 迅速摆脱不经由大脑思考的决定｡只投入到那些易于评估的现金资产和投资业务｡保险业务的经营非常有趣,从中可以看到现金配置的方式｡
配置伯克希尔的现金
巴菲特: 我认为在任何情形下,我们都不会取得完美的成功｡
伯克希尔正常的现金头寸规模是100亿美金｡由于我们从事的是巨灾险行业,我们必须[以现金储备的方式]留有准备｡临时性的头寸规模可能低于100亿-大约是一年的收入,顺便提一句-但是我们根本不需要持有400亿美金｡如果能够把多余的现金投资在我们喜欢的事业上,我们会快乐的多｡
根据10-Q表显示,不计入金融行业,我们有370亿现金[376.75亿美金,精确而言]可供使用,我们将40亿投入到了Iscar,我们还会在其他业务上进行投资｡
我非常希望能够将现金投资出去,只保留100亿,并且我们花了很多时间来达成目的｡我们现在有个构想,需要投入高达150亿美金,但是最后投入的可能较低｡我们在公用事业领域中有很多的选择｡
我们不喜欢持有过多的现金,但如果没有好的投资机会,我们宁愿持有现金,以免那些愚蠢的交易总是困扰我们｡不应该持有那么多现金是对的,但如果另外的选择是从事坏的交易,那就更糟糕了｡
我认为有可能,但远非肯定的是,今后三年我们会大幅度减少现金,并希望能带来更强的盈利｡我们喜欢将40亿投资到Iscar,而不是买成短期债券｡你们不断的鞭策我们是正确的做法,我们也在鞭策自己｡我们俩没有谁会喜欢持有现金｡
我们是灾难保险领域的当世大玩家,人们来找我们是因为我们保持很好的流动性,但是我们不需要这么多现金｡
我们投入了35亿美金到PacificCorp(能源企业)中,这是伯克希尔能投入的限额,当你们明年回到奥马哈的时候,我希望现金头寸会减少｡
芒格: 伯克希尔10年前与今天相比,将现金投资出去获取收入虽然有诸多困难,但我们还是购买了许多伟大的企业,我们现在对继续购买好的企业并不悲观｡
对收购活动的进一步阐述
对Russel的收购正在进行之中-很可能还需要几个月时间来完成该项交易｡在年报中我讲述了对Business Wire的收购活动｡我收到来自Cathy[Business Wire的首席执行官]的信函｡在购买GE的Medical Protective Corporation的交易中,我了解GE的首席执行官Immelt想要出售一些保险资产,我提出我们对此资产颇有兴趣,因此我们进入谈判并达成了购买交易｡
有件事我们还没有做,那就是参与到竞价购买｡我偶尔会收到说明材料,其中的商业计划傻得可笑｡也许那就是他们无法达成交易(把企业竞卖出去)的原因｡我愿意跟投资银行家打赌这些公司没有赚取过材料中所列示的收入｡
我们期望接到的电话是来自那些关心他们的企业的人,那些因为纳税或者家族控制权因素想要出售股权给我们的人｡他们期望改变持有人结构,而不改变他们深切关注的经营个性和公司文化｡
Iscar的所有人保留19%的股权｡对于他们的企业和人员而言,他们认为伯克希尔是最好的归属地,也会提供最多的成长机会｡我不了解你们读过多少这样的故事-一笔40亿的交易,双方都没有投行的参与｡
芒格: 此事对我而言饶有兴趣的是暴露出人的思维习性｡当所有的“帮手”围着转的时候,他们谈论的是做交易｡我们谈论的是欢迎合伙人加入｡那些做交易的家伙,他想要的是达成交易,然后很快就彻底解脱｡我们正好相反,我们喜欢建立长期的关系｡我觉得我们的体制长期而言比那些炒作企业来的更有效｡
我想既然存在这么多的“帮手”,他们不免会互相阻碍｡我不认为以这种炒来炒去的方式,他们能够赚取期望中的足够多的金钱｡
巴菲特: 通过收费,收费,收费｡[笑声]
芒格: 沃伦曾和一名投资银行的雇员谈话,问他们是怎样赚钱的｡这个家伙说,“去掉顶部,去掉底部,去掉两边,就是中间那块｡”[笑声]
关于收购的更多评论,以及对控制权收购公司(Buyout Firm)的批评
[有股东提问巴菲特是否有兴趣购买Oriental Trading Company,位于奥马哈的新奇饰品和礼品的直销公司｡]几年前我检视过这家公司｡我不知道它再次被出售｡我不知道,但是我猜想是某个私人集团买下这家公司,现在又拿来出售｡我们一直都能看到这样的情况发生｡他们总是试图将它迅速的卖给一个策略性买家,这是另外一种方式表明某个家伙付了太贵的价钱｡无论何时当某人打电话给我,说我们是理性的策略买家的时候,我比查理还要快的赶紧挂断电话｡
如果一个家伙在买企业的时候就考虑如何把企业装饰漂亮并出手卖掉,从这种人手里能买到我们要求的企业的可能性是很低的｡这是基金A卖给基金B,基金B再卖给基金C的游戏｡讽刺的是,某家养老基金可能同时投资了A､B､C三家基金,因此它需要为所有三家基金管理人就它们轻率的倒卖行为付费｡
芒格: 在20世纪30年代,有那么一个扭曲的阶段,抵押不动产能够借贷的款项,超过了卖出不动产所能收回的款项｡我认为今天的私人股权领域的发展情形与此类似｡
继任者
巴菲特: 当我们离世后,不会发生任何的改变｡不过有可能在人们把企业出售给伯克希尔的时候感觉上会有些差异,这需要一个衔接过程｡可能有一段时间会没有电话打近来,但那会很快过去,因为董事会选出来接替我们运作公司的人很杰出,伯克希尔也会继续保持它的特质｡
[关于某位股东提出的任命一位首席运营官COO的想法]我不认为双头管理架构会运行良好｡我们不需要专门任命一个运营官-我们有专才运作各自业务,重要的是我们不要去破坏或者损害他们的精神状态｡而且只要我在,人们会愿意就出售他们的企业和我谈的｡
我过世之后一年会有负面报道出现在头条“伯克希尔:一年后”,但是这种负面报道会消退,并且我的继任会把他独特的印记烙印在伯克希尔｡但是他不会破坏现有的公司文化-因为他非常聪明,且伯克希尔现有的文化非常有效｡对某些企业主而言,伯克希尔是独一无二的,他们有问题需要解决的时候,只有我们能够为他们的业务提供归属｡
芒格: 为我的后人考虑,我希望他们能够继续尽享巴菲特的好处(榨干他的每一滴油水)｡
巴菲特: 为此只需付出微薄薪水![笑声]
如果我们认为有更好的方式使伯克希尔变得更加美好,或者能够实现平稳过渡,我们就会去做,不过我不认为存在这种方式｡
继任者了解业务,懂得如何做好的交易,也理解如何避免其他不好的-此两者同等重要｡一旦交接班完成,伯克希尔有可能比以往更加强健,因为人们会领悟到伯克希尔不只是因为我个人才如此卓越｡
即便山姆·沃顿去世了,沃尔玛还是成长为更强大的公司｡
文化与继承
在我们的股东信以及此次股东会上,[我们努力使各位了解“什么是我们的文化?”]｡我们希望信任我们的作为、愿意终生与我们共事的经理人加入到我们中来｡一旦他们加入到我们中间,我们就需要立场坚定,表现如一｡他们确实也见证了这一点｡
有非常多的人不信任我们的文化,不愿意加入我们｡道不同不相为谋,强扭在一起只会很糟糕｡令人欣慰的是,我们的公司文化非常清晰,以至于强扭在一起的情况很少发生｡
我们没有任何正式的公司文化的培训机制-这完全没有必要｡
如果我今晚去世,将会有三个继任者｡他们中的任何一位都不会在引导公司文化上表现出偏差｡
芒格: 如果沃伦直到75岁仍然坚持这种信念,你们真以为他会不考虑文化传承的问题?什么是更加重要的?你们所有人有太多事情值得担心,而不是考虑是否某些人的最终去世会导致伯克希尔的光芒熄灭｡
我们不去训练企业的经营管理者,而是发现他们｡像珠穆朗玛一样巍峨的高山,你无需是天才才能看得出“这是一座高山”｡
股份回购
巴菲特: 大多数时候,我们无法买回对余下股东有意义的足够多的股份｡相比其他大公司,我们可能这样做的机会比较少｡
[巴菲特给股东看了一张图表,上面显示了如下几家公司去年的股份换手情况:
公司 2005年交易换手率
Berkshire Hathaway 14.05%
Exxon Mobil 76.32%
General Electric 47.93%
General Motors 487.14%
Wal-Mart 79.33% ]
看着这些换手数字,伯克希尔比美国任何主要的公司都有着低得多的换手率｡我把沃尔玛也放在表上,因为沃顿家族持有的沃尔玛的股权比重,超过我持有的伯克希尔的比重,因此伯克希尔的超低换手并不只是因为持股集中造成的｡
我们的股东是长期忠诚的持有人｡在所有的公众公司持有人中,我们的态度是最虔诚的｡人们购买是为了拥有｡这确实意味着,如果股价变得便宜,我们不能买到很多｡但是这没有关系｡我们不想通过从股东那里以折扣价钱买回股票-使他们们放弃持股地位-的方式来赚钱｡
一般来说回购股票的动机是因为公司认为股份被低估｡30-40年之前,投资于回购股票的公司会获得丰厚回报｡最突出的例子是Teledyne-我们投资于该公司,赚了一些钱｡
但是现在随着公司为了赶时髦或者维持股价而回购股份,情况变得污浊｡证券监管委员会已经制定规则来制止日内维持股价的行为｡我们不会因为赶时髦等动机而回购股份｡
年会出席人数与Nebraska Furniture Mart(内布拉斯加家具商场)的销售
这个周末参加股东会的人数估计是24000人｡几年前,Nebraska家具城在这样的周末的销售是5百万,2003年的时候是1700万,05年是2700万｡今年我们估计会超过3000万｡一般预计,这是个平淡的销售月份,但你们(来参加股东会的人)会带来更多的销售｡(笑声)
对伯克希尔完全拥有的企业和持有的股票的评论
保险定价与风险
在汽车保险业,我们的保单数量的增长超过了保费金额的增长,因此平均保费有少许下降｡在再保险领域,我们是大玩家,波动性很大｡墨西哥湾沿岸的海洋性风险,定价大幅度提高了,本该如此｡为此种风险支付的保费是25亿美金,而赔付的是150亿[显然这样的定价水平并不充分]｡在过去几年,我们是世界上最大的巨灾险保单签发者,我很确定今年也是｡价格上升了许多,但是我们不知道是否风险上升的更多｡我们不知道过去两年的经验[美国历史上破坏性最强的飓风]相比过去100年的经验是否更值得作为依据｡这要从两个不同方面来理解｡但我们相信,如果认为过去两年只是非常极端的事件将是很可笑的,大气环境和水温已经发生改变,这会改变飓风的形成倾向和破坏性｡如果过去两年是有意义的[也就是说会成为经常状态],那么我们现在签发的保单所收取的保费并不足够｡
可怕的是这种变化可能是不断持续的,这种可能性在过去两年加强了｡这符合混沌理论,该理论认为事件的后果不是匀速增加的｡你们可以设想某些突发的､可怕的场景｡
我们愿意在特定的地区承担特定的风险,因为我们可以承受能够评估到的损失｡[因为我们有财务偿付能力,并且认为我们的保单定价充分的话]我们也愿意承担重大损失｡但这和抛硬币或者掷骰子不同-它存在太多变量｡
三季度,我们会面对大量因飓风造成损坏而要求赔付的风险-但不会多于数年前｡在这个特殊地区(指美国一些特别容易受飓风袭击的地区),定价日渐严苛｡如果价格回到去年的水平,那么我们将大量减少承保｡
我们不信赖模型,建模的人根本就是一无所知｡我们进行推测,由此得到回报｡我们以一生的时间来检验这样做是否正确｡即便今年损失很小,也不能确定我们就是对的｡
这仍是我们喜爱的业务｡如果出现超级大灾难,比方说2500亿美金(四倍于Katrina造成)的损失,我们大致要赔付100亿美金｡我们能够宽松的赔付,但在这个行业中的其他许多公司就会陷入麻烦中｡
经过5-10年,我们会清楚我们到底做得有多好｡
芒格: 过往的记录,若你们将其平均来看,是很令人钦佩的｡为什么不在会造成其他公司不安的异常波动领域发挥我们的资本优势?
伯克希尔巨灾险再保业务的更多评论
巴菲特: 我们逐渐接近美国财产和意外险行业总量的10%,因而我们无法再以过往的速度继续成长,但成长情况仍将令人满意｡我注意到了发生瘟疫的风险-你们也意识到了-我们每天都收到针对该风险的承保要求｡
我们考虑的是200亿､甚至是超过500亿的承保个案,问题在于判断我们收取的保费是否足够｡30年后我们就会知道结果,如果那时我们有很多钱,那么可以确定我们是正确的,如果我们今年遭受重大损失,这也不意味我们是错误的｡10年后的飓风损失会有多少?我不知道,但是我每天都会思考这个问题｡
芒格: 热力学定律是这样说的,如果水温逐渐升高-我认为应该是这样-空气的能量会不断增加｡
巴菲特: 存在这种可能性-1-2%的改变能导致损失扩大超过100%｡这就是我们正在玩的游戏,但是如果我们不喜欢对方的出价-在很多地区我们收到的价格都不够高-我们就不玩,并且我们很乐意看到其他人取代我们的位置｡
Coca-Cola
Coca-Cola是一家神奇的公司｡它在全世界售出的各类产品超过210亿件,并且销量每年都在提高｡这是真正伟大的企业,几年前被人以愚蠢的价格出售｡在20世纪90年代后期,当它的每股收益是1.5美元时,股票以80美金/股的价格出售｡今天收益质量更加好,2005年每股2.18美金,股票在43元左右交易｡每年,Coke在全球液体饮料消费量中的占有率就会提高少许百分点｡
Coke拥有50-60亿有形资产,赚取同等数量的税前利润｡固定资产回报率达到100%的大公司可并不多｡
这只股票曾经被荒谬的高估,但是你们不能因此而责备CEO Neville Isdell｡你们可以挑我的刺,因为我们没有在50倍PE时出售股票｡
我期待从今往后10年时间中能够一直持有它｡
NetJets
NetJets迅速成长,到目前为止我们的开支以更快的速度增长｡我们拥有一流服务,是全球唯一,也是宽体客机服务的唯一提供者｡我曾以为我们应该拥有规模成本优势,然而却没有规模效益存在｡我可以给你们解释,但是Rich Santulli了解这个行业,并正在致力于解决这个问题｡他一天工作16小时｡我对他重振这个企业的信心超过对其他人｡高额的燃油成本可以转嫁下去但仍影响了业务｡我认为不久Netjets便会开始盈利,但是到目前为止我还是错的｡
我们拥有一个好企业｡几乎所有想拥有大型飞机的人都来找我们｡我们能够得到满意的价格,但是去年成本失去了控制｡几年前我为这个企业支付大笔钱,但是还没有赚到一分钱,你们有理由认为我该对此负责｡
我看了Raytheon[美国主要的军事承包商]的年报,它们在这个领域亏了很多钱,但他们销售自己的飞机,因此可能并不在意｡
芒格: Netjets和竞争对手相比,品质是如此卓越｡举个例子,驾乘Netjets的飞行员可以吸到真正的氧气,飞行员会辨别出这种产品特质｡因为这么设计是很昂贵的,所以不是每个厂商都提供｡Netjets是如此强调产品品质,我想这最终会得到回报｡
Clayton Homes与活动房屋
巴菲特: 活动房屋制造业有着有趣的历史｡曾经有好几年时间国内活动房屋占到新屋供应的20%,不过目前的比重是四十年来的最低｡过去几年在新开工房屋中所占比重中已经下降到6-7%,虽然其质量已经有了显著提高｡你们可以看Clayton Homes在Qwest Center的演示楼层的这两套房屋｡它们每平方(英尺)的成本仅只45美金,可说是物有所值｡
有段时间我们遭到了当地建筑商对活动房屋的抵制,但是还是取得了进展,建筑商正在建设适于安装活动房屋的小区｡
直到几年前这个行业发生崩溃为止,在相当长的时间中,活动房屋的销售做法存在问题｡零售商把房屋卖给那些本不该够购买的客户,收到分期付款的首款后,零售商将贷款转售给保险公司,结果保险公司损失了大笔钱｡[随之尔来的行业崩盘]造成的影响到目前还未完全消化｡
以活动房屋进行的抵押贷款,贷款期限应当比较短,长达30年的贷款期限是个错误,期限过于宽松造成我们现在不得不承受不利的结果｡
照此发展今后某个时期会出现大约20万个活动房屋的住宅单元,但不是在明后年｡
竞争者的数量已经下降,Clayton的经营记录比其他任何人要好的多,以至于你们要找出行业第二名还真不容易｡Clayton或许会成为全美最大的房屋建筑商｡
芒格: 我认为活动房屋的质量会日益大幅提高,并且这种类型的房屋在市场中占的份额会越来越多｡这种推测完全合乎逻辑,因而我认为一定会发生｡
Procter & Gamble
很明显Procter & Gamble(宝洁)提供各式各样出色的消费产品,Gillette(吉列)在它所处的领域同样也是一如既往的倍受青睐,比如它的刀片和刀架产品｡
零售商越来越专业,并注重建立自己的品牌,因此生产商和零售商之间的抗争会继续下去｡不管我处在哪一边,我都想要通过扩大规模来强化自身力量｡鉴于Wal-mart和Costco在全球范围的影响,我认为Procter & Gamble和Gillette作为统一的整体会更加强大｡
我对Procter & Gamble的医药业务一无所知｡[有位股东特别的提出了这个方面的问题]
芒格: 我也不了解｡
技术进步将如何影响公用事业(电力公司)
巴菲特: 不论我们是采取旧有方式传输(电力),还是有一些新的传输方式正在出现,我们已投入的资本持续取得回报｡我们努力服务于客户,并尽可能降低他们的用电成本｡
在选择何种发电方式的问题上,我们遵从所服务的国民的愿望｡如果基于某种原因,他们愿意选择一种较昂贵的发电方式,我们会照做｡我不认为会有什么事情改变我们的商业模式｡我们购买公用设施(电力公司),我们并不期望用其他不同的方法来运作｡
投资建议
竞争优势圈
巴菲特: 对于那些我们能够判断-5年后会同现在一样运行良好的企业,评估它们我们是最在行的｡企业经营会发生变化,但是其基本质素不会｡Iscar会变得更好-或许比目前大得多-在5年后,但是基本质素仍会保持｡[形成鲜明对照的是,]看看电信公司发生了多大的变化啊｡
查理说我们对公司分为三大类,进入投资的视野､剔除出投资视野､太难理解｡无需多才多艺,在奥运会上,能够跑好100米的选手,不必还要擅于掷铅球｡
Tom Watson[IBM的创始人]说,“我不是天才,在某些方面我比较聪明,那么我会围绕这些方面来做事｡”我们有大量类似的经理人｡你们不会想和Pete Liegl[Forest River的首席执行官]竞争,因为他会在越野旅行车领域把你彻底击败｡但即便是他,也不会尝试告诉我们如何经营保险业务｡
事实上我目睹了Intel公司的创立｡我和Bob Noyce[Intel的创始人之一]共事于Grinnell College的董事会,并且Grinnell在Intel成立之初投了30万｡[我也能够很轻松的投钱进去,但是]那时我对Intel5年后会是怎样毫无感觉,现在仍然如此｡即便在这个行业中工作的人也是和我一样一无所知｡有些企业是非常非常难于预测其前景的｡
芒格: 一位外国记者在同我交谈片刻后,曾说:“你看上去不是很聪明,但做得挺好,是否有其他的解释?”[笑声]
巴菲特: “他当时说的是我还是你?”[笑声]
芒格: 我说,“我们对自身竞争力的优势所在的认识要比大多数人来得充分｡”这是值得花时间去思考的一个问题｡如果不能认识到竞争力的优势,那它就不成其为竞争力｡
值得学习的榜样
巴菲特: 你们无需发掘新人作为学习的榜样｡只要学习类似于Capital Cities/ABC的Tom Murphy和Coca-Cola的Don Keough的人就可以｡如果你们学会了Tom Murphy的管理课程,你就无需再学习任何其他的课程｡
芒格: 我们从不关注任何不到40岁的投资人的案例.
巴菲特: 我不了解还有40岁的对冲基金经理-我以为他们都是25岁｡[笑声]
坚信在投资中的重要性
你们无需拥有高智商或者充分的投资智慧,就该知道在2002年买入垃圾债券,或在长期资本管理公司破产后买入某些其他的品种｡你只是必须拥有坚信如此的勇气和行动意愿,在其他所有人都被吓怕并丧失行动能力的时候｡遵循逻辑而非情感,这条教训是显而易见的,但是有些人会遵守,而有些人却做不到｡
芒格: 当我们年轻的时候,投资世界中的聪明人不多｡你们一定见过银行信托部门的员工｡现在,在私人投资基金中工作的聪明人已经很多了｡如果现在出现危机,大量的有钱人会伺机逮住机会｡
巴菲特: 但是在2002年,到处都是这样子的有钱人[看着机会摆在那里｡]
芒格: 当你面对巨大的震撼,比如现在会堂里燃起了大火,你一定会表现出怪异的行为｡如果在这个关口你能保持理性,那么就会获利｡
巴菲特: 三年前,你们在南韩市场能找到大量的有着强健的资产负债表的公司以三倍市盈率的价格交易｡
芒格: 但是当时的市场环境一片混乱。
巴菲特: 那是4-5年前的事情了。它已经过去了。
芒格: 你无法再举出20个类似的例子｡[也即是说,最近数年,由这样的怪异行为导致的带来巨大收益的显而易见的投资机会,在所有资产类别中,只有少数几次｡]
巴菲特:即时我能举得出,我也不会![笑声]
在目前的情势下,巴菲特将如何管理100万美金?
我们设立第一个合伙公司是在50年零两天前,即1956年的5月4日,资本规模是10万零5千美金｡如果我们现在重新开始,查理会说我们不该这样做,但是如果我们要做的话,我们将在全球范围内投资证券(含股票和债券)｡查理会说我们无法发掘出20个好的品种,但是我们不需要发掘20个-我们只需要少数几个能够带来巨大回报的品种｡我们仍然也会购买小公司的股票｡
如果我们计划买下整个企业,会有困难,因为尚未建立声誉,并且只有100万美金｡
查理是藉由少量资本､聪明头脑和旺盛精力,从不动产开发行业开始事业｡不动产业放大回报的效率,是其他行业不可比拟的｡
我会一直保持比其他人领先一步｡但是基本的原则没有差别｡如果3年前我管理一个小型合伙企业,我会从100%投资于韩国开始｡
芒格: 你会找到某个品种开始投资,然后把所有其他的都拿来与之进行比较,这是你的机会成本｡你从大学一年级的经济学中学到的这些,虽然没有演化成为现代组合理论｡现代组合理论如此白痴的原因就在于此｡
巴菲特: 确实如此｡
芒格: 当Warren说他会100%将基金投资于韩国时,或许他不会彻彻底底这么做,但一定会投很多｡许多人都很难发现大量可投资的好品种｡因而你需要换种做法,就是发现少数比其他所有的都好得多的品种,并买入它们｡
成功投资的其他关键要素
巴菲特: Ben Graham说如果你跟随大众一样投资,这样子做非对也非错-如果你掌握的事实和推理过程是正确的话你就是对的｡一旦你掌握了事实,就应当思考它们意味着什么,而不是到处去询问别人的意见｡
你应专注于重要和可被认知的事情｡有很多事情重要但无法被认知,比如说明天是否会遭受核攻击｡你不能专注在这些问题上｡
Ben Graham在<聪明的投资者>一书的第八章写道:市场存在于此,是用来服务你的,而不是来指导你的｡如果它做了某件傻事,就是给你机会去做些什么｡它仅仅是用来标示价格,如果它没有提供机会给你,就玩桥牌,等明天再说｡好消息是价格会和今天不同｡
在长期资本管理公司崩溃的过程中,我们在星期天都会接到电话｡顺便说一句,星期天接到电话这件事可以让你赚很多钱-这表明事情的发展确实令人惊悚｡但是要搞清楚你是接电话的,而不是拨电话的那位仁兄｡
当时,当期的30年期国债和已发行的30年期国债之间出现了前所未有的高达30点的基差｡在类似情况出现时,所有你该做的事情,就是确认自己能够在这种情形下果断出手｡如果你能够这样做,并掌握正确的信息-让市场服务于你而不是指导你-你就不可能错过机会｡
芒格: 我该说你们中的一些人很有可能会错过的｡[笑声]
伯克希尔接待来访学生和投资教育
本学年我会接纳将近40批次的学生团体来访｡他们通常一次来两批人,因为我需要20天左右的时间来安排一次来访｡他们提供好的想法,如果我购买了他们推荐的公司,我会赠送2股伯克希尔的B股股票(不是通常的伯克希尔股份),作为一次性的犒赏｡
25年前,商学院倾向于不脱离有效市场理论的所谓正统框架,该理论不仅对学生全然没有益处,甚至还会给他们造成麻烦｡我想这种局面现在已经大为改观了｡Hershey教授在Kansas大学做了很重要的工作来实现这种改观｡Missouri, Florida, Columbia[归功于Bruce Greenwald和其他一些人],Stanford[感谢Jack McDonald]-大量的商学院-因为有那些在相关院系做出重要努力的人们,所以得以改观｡
我对学生的认识是,通常他们的大脑倾向于接受正确事物｡
MBA涌向对冲基金和私人股权基金
看着学生离开校园奔向社会,我由衷欣慰,但是他们都自以为沿着我们的足迹去做,就可以变得富有｡这一点给查理造成的困惑犹甚于我,为什么如此多的高智商人才进入资金管理业｡
为数惊人的学生说他们想要去管理对冲基金｡很难想象每个人都管理着一只对冲基金,这样子的世界会是什么样,我们该吃什么,穿什么呀｡
芒格: 我已听说顶尖商学院里一半的学生想要进入私人股权或者对冲基金业｡他们要跟上在高盛公司工作的同龄人的步伐｡如果是为了满足这种期望,结局或许难如人意｡
沽空股票和敞口沽空交易(无保护沽空)
巴菲特: 放空没有任何罪过｡有些人站在放空的一侧,他的行动造成了股票的下跌-其中有些行为是合理的,而也有一些是不合适的｡做多头操作的人的行动也是一样,因此我对卖空操作的人不会有任何基于个人私利的偏见｡谁放空伯克希尔的股票对我们来说都没关系｡把我的股票融给卖空者去放空,而我得到报偿,没有什么比这更让我喜欢｡
我确认,通过放空的方式来谋生,无论是财务上还是心理上,都是非常困难的｡如果你以20美元的价格买入某样东西,你的损失最多也就是20美元｡但是如果你在20美元的价格放空,那承担的风险是无限度的｡
你们知道,我们有位朋友[指的是Overstock的首席执行官Patrick Byrne,曾经是伯克希尔的子公司Fechheimer Brothers的总裁兼首席执行官]对敞口放空交易的态度是直言不讳的｡对此我倒是不太感冒｡如果谁想要拿伯克希尔的股票这么来操作,我愿意助他一臂之力｡
被卖空者建立有大量空头部位的公司经常性的爆出是个骗局或者离骗局也不远｡过去几年,我大概有100个放空的构想,而且[所有这些想法]最终的结果也是对的｡但是因为正确抉择市场时机是如此困难,有可能虽然想法正确,但是时机不当仍然不会赚到什么钱,并且不要忘了还有巨大的机会成本｡经营着骗局的不法之徒很可能非常擅长于时机判断,可以将骗局维持相当长的时间｡我决不会把钱投入放空操作的基金-不是道德上无法接受,而是怀疑他们长时间看能否赚到钱｡
芒格: 世上最令人恼羞成怒的事情之一就是,做了大量的工作揭露了一个骗局,看着它涨了两倍,看着坏蛋把玩着你的钱,你被经纪催缴保证金｡你们难道想要忍受如此漫无休止的煎熬?[笑声]
对Jeremy Siegel的看法
[被要求对Wharton教授兼作家的Jeremy Siegel作出评论,芒格的答复:]我认为Jeremy Siegel精神错乱｡
巴菲特[很明显有些尴尬]: 他是个挺好的家伙｡
芒格: 他或许是个不错的家伙,但是他把苹果和大象放在一起比较,试图对未来作出精确预测｡
大宗商品
巴菲特: 我认为类似于小麦､玉米和大豆这样的农产品价格并未出现泡沫｡但是金属和原油的价格走势令人惊骇｡这和大多数的趋势市场类似:刚开始的时候,由基本面驱动,接着投机性开始占据主导地位｡铜出现了一点供求缺口,人们就很担心[随之价格飞涨]｡就像老话说的,“第一个给姑娘送鲜花的是天才,最后一个送花者是笨蛋｡”对于任何大幅上涨的资产类别,首先是基本面吸引投机,随后是投机成为主导因素｡
一旦价格出现可观走势,人们风闻邻居在其中赚了大钱,就会惊羡不已,转而被强烈的冲动驱使｡我们在商品市场见证了这一点-同样的还包括住宅市场｡狂欢酒会临近结束的时候,常常会发展到疯狂不已｡
但是你决不会知道何时酒会结束｡当白银还处在1.60美元/盎司时,从未关注过它的那些目光,现在都开始向白银的火热投注关爱的眼神｡[白银今天的价格约为14美元/盎司]我今天的猜测是铜的表现更多是由于投机性压力,而非基本面因素｡
芒格挖苦说道: 我想我们已经表述了对商品的专业看法,如果你们关注过我们在白银上的操作活动｡[笑声]
巴菲特: 我很早买了白银,也很早就把它给卖了,赚了一些钱｡我们不擅于估计什么时候投机游戏就会结束｡
就像舞会上的灰姑娘｡在舞会开始的时候,一切都按部就班,进展顺利,但是你们知道到了午夜就会就会一切恢复原状｡你环顾四周后说,“再跳一支舞曲”,其他的人也同样嚷嚷着｡所有人都以为他能够在午夜时分准时离开｡
这就是铜市场目前表现的情状,类似的还有1999年的互联网股票和上个世纪50年代的铀矿股票｡舞会一定会是越发有趣-除了墙上没有时钟以外｡然后突然间时钟鸣响午夜钟声,一切都回复原样｡
白银
我们一度曾持有大量的白银,但是现在已经没有了｡我最初的决定是基于,白银的生产和回收总量大约是1亿盎司,这低于其消费量｡目前的消费需求已大幅降低,比如以照相行业为例,该行业同时却提供了大量的白银回收,因而也起到了抵消供应不足的作用｡白银的供需关系曾经是失衡的,但是由于累计开采出来的量很大,并且原本其他用途的需求量释放出来转作他用-这增加了供应,这些就是Hunt兄弟在20世纪80年代早期试图在白银市场囤积居奇时发生的变化｡
纯银矿非常少-大多数白银是其他采掘过程的副产品-因此产能扩张不容易做到｡我认为白银会变得紧俏｡我很早体认这一点而买入,当然卖出也很早｡
[回复提问者:] 你说的很对,商品不会赚取收益,因此和公司是不同的,公司的收益逐年累积,而投资于商品你只能买了它以后期待供需关系发生转变,这是很大的缺点｡
芒格: 我们不是通过持有(非生息的)商品而达到今日成就｡大张旗鼓的宣传自己的失败经历,而对成功案例保持缄默,是很好的习惯｡
巴菲特: 嗯,那我们可有的说了｡[笑声]
对报纸和其他媒体的挑战
人们总是希望得到娱乐和信息,只不过50-60年前获取娱乐和信息的途径相比今天而言非常之少｡随着时光流逝,技术的进步创造了大量新的方式来传递资讯或者提供娱乐,但是我们仍然只有双眼,一天也只得24小时｡任何时候更多竞争的出现,对行业总体来说都不是好事｡
报纸仍然是很赚钱的,特别是与投入的有形资产相比较时,但是发展前景与20-30年前的发展前景相比就不如当时乐观了｡读者数量在减少,长期而言会侵蚀报刊行业的效益｡人们总是乐于谈论更多的竞争有利于行业发展,但事实上不是如此｡
曾几何时,主要的电视网络拥有政府给予的特许权,对于GM,Ford和Gillette这样的广告客户来说,是仅有的三条可供选择的通往千百万双眼球的高速通路｡可是今天这样的高速通路就很多了｡猜想电视网络行业整体长期会变得更好是不现实的｡
关键已经转变成在NFL[国家足球联盟(内容供应商)]创立之初就买下它｡
我们仍然持有World Book[百科全书出版商]｡我们曾以600元每套的价格售出了30万套｡问题是随着互联网的发展,不再需要装帧和递送图书,你们就能在网上搜罗获取同样丰富的信息｡不是说产品本身不再值此价钱,而是说人们有其他办法了｡我看不出有什么事情能够改变这种趋势｡
芒格: 简而言之,它的未来会比过去糟糕｡
投资于报刊
巴菲特:对那些年盈利一亿美金且每年递减5%的企业,同时相对那些同样盈利但以每年5%增长的企业,你分别愿意用什么市盈率去买,顺便说一下,列举的这些数字不是说是针对报纸行业的｡我确实认为报纸的发行量或者夹插的广告页数5年后不会比现在的多,即便在人口增长的国家中｡
如果你确信利润在下滑,那么报纸行业的市盈率目前高得令人不舒服｡当前的价格没有反映出收益以每年5-6%的速度递减｡此外还存有的风险是报刊公司拥有者尚未充分意识这种情况,仍然以过高价格收购其他报刊｡
这看法来自于一个热爱报纸,离不开报纸的人,我每天阅读5份报纸,查理也是｡但是其他人可以做到[没有报纸也没关系],盈利衰退趋势多少有开始加速的迹象｡忠实的老读者逐渐辞世,而大学刚毕业的学生几乎很难发展成为新读者｡行业的本质已经发生改变,但是股票价格还没有反映这一点｡
我们喜欢报刊这种商品,也曾认为报刊公司是拥有无隙可击的经营壁垒的最伟大公司｡我们这种判断是错误的｡
芒格: 我有更大的错误要向诸位告白,一度我曾以为GM有着无法取代的经营特权｡
不过我们有应对的法子: 我们把它归为“太难理解”｡如果一个企业太难理解了,我们就去找不那么难理解的,还有什么比这更简单的｡
巴菲特: 通常会是那些有着最易于理解的商业模式的企业｡
在1991年的年报中,我提到了[广告]预印页,解释了为什么除了引入预印页业务,报刊实在没什么神奇的地方｡[巴菲特在1991年的股东信里引人瞩目的讨论了媒体行业的效益衰退,具有惊人的预见性:“绝大多数的媒体资产相比普通行业的资产,会继续产生远远要好的经营效益｡但是拥有坚不可摧的经营壁垒和富饶收益的年代已经过去｡]
报刊企业的直接所有人和投资者都拒绝正视行业的发展趋向,看到这一点让我感到很有意思｡报刊行业的高额利润已经持续了很多年｡在1975或者1980年之前买入一家具有垄断地位[当地唯一]的报刊企业,这样的做法决不可能出错
芒格: 如果技术没有发生改变,它们仍会是伟大的企业｡电视网络[在其全盛期]任何人都能经营良好｡如果是Tom Murphy在经营,他会做得很好,但即便交给他的无知外甥来经营,业绩也会过得去｡
幸运的是,那些由Iscar制造的碳化物切割工具就很难被其他产品取代｡
基于大趋势投资
巴菲特: 我们不会针对大趋势(例如人口趋势)来进行投资,大趋势意涵有限,说明不了太多东西｡年复一年有太多钱可以赚取,压根无需为那些过个10年就玩完的趋势忧心｡我们以往所作出的投资决定无一是基于宏观或者人口趋势的｡
芒格: 不仅如此,我们还错过了历史上最大的商品牛市-并且我们还会继续错过类似的机会｡
巴菲特: 我们还会变着法子的去”遭受失败”｡[笑声]
在巴西和其他发展中国家的投资
我们在很多市场面临的问题是我们要投入大量的资金,因为我们实在太大了｡我们得投入数亿美金,这缩小了我们可选择的公司和国家的范围｡在中石油这个个案中,在一个人口最多国家中的最大的公司中,我们也只能投入4亿美元｡
在巴西,有一个由朋友经营的很好的啤酒企业,我们应该在里面有投资｡他确实是个很棒的经营者｡巴西不应该是(投资)禁区,但我们应该在一个我们能理解的好的生意､以一个好的价钱能投入大量的钱｡而且价格要比我们投资在相应的美国企业要更便宜,以补偿我们承受的额外的风险和我们对这个市场的相对缺乏了解｡
在俄罗斯的投资
1998年,通过我们在所罗门兄弟公司中所有的权益,我们介入了石油生意并在西伯利亚钻探石油｡他们很高兴有我们(在那)钻探,但到了要出油的时候,情况就不那么乐观了｡鉴于这种情况,我们以后不会急于回到俄罗斯投资了。
大约3年前,我曾经在太阳谷(sun valley)和Mikhail Khodorkovsky(尤科斯石油公司前CEO)吃过一次早餐,他当时正考虑把公司在纽约证交所挂牌｡现在他在监狱里,尤科斯石油公司也因为税务方面的指控处于破产状态｡俄罗斯是否改变了对资本,尤其是外来投资者和资本的看法,要确认这一点还不太容易｡
芒格:这让我想起个故事,结尾是这样说的:“如果他们确实曾经找到过油,那老家伙也会偷走”｡我担心我们现在在很多国家牵涉石油(生意)时都会碰到这样的问题｡
巴菲特:查理,不是我们一些伙计的生存(在俄罗斯)都受到威胁了吗?,我们派了一些人去拿(石油钻探)设备,被告知不仅不能拿设备,如果要拿,连他们人也不能出来了｡这可不是很久前的事情…｡
(关于)投资于乙醇
查理和我对于乙醇产品知道的不多,(所以)无法评估｡它们(乙醇产品)很热门,也有很多人找我们,但要搞懂一个乙醇工厂的商业模式取决于很多政府的政策和许多我们并不擅长预测的变数｡现在这对投资者来说是个很热门的领域,而我们一般经验是不参与热门的､很容易募集到钱去做的事情｡
我有个兄弟就在内布拉斯加州乙醇委员会,如果他变得比我更富有,我会重新考虑对乙醇业务的观点｡(笑声)
毫无疑问乙醇的使用量将会增加｡但总的来说,农产品的加工――像Cargill和ADM这些公司――不会是很好的商业模式,也不会给实际资本带来很好的回报｡乙醇产品也许会是个例外,但我不清楚你怎样才能取得对其他乙醇厂家的显著的竞争优势｡
芒格:我的态度和沃伦比就(显得)更不友好｡就我对热力学的理解,如果要消耗很多矿物能源去生产乙醇,用这个方法来解决能源问题是十分愚蠢的｡(笑声)
保健领域的投资
很多人卖医疗健康险赚了很多钱｡我作为一间城市中心医院(洛山矶仁济医院)的主席看到这种现象｡你(提问者)说的很对,这里面有很多有损名誉的事,但也有很多很好的事情｡
总的来说,(在保健领域的投资)可归入“很困难”一类,除非沃伦有什么瞒着我的｡
巴菲特:没有,我们从来没在健保领域做过什么｡
芒格:尽管这样,你(指提问的股东)是对的,从道德行为规范来说里面一些劣迹确实是糟透了｡
封闭式基金
巴菲特:历史证明,随着时间,几乎所有封闭式基金都会折价(交易)｡开始的时候,这些封闭式基金以6%的佣金卖出,最初的投资者只得到了(他们投入的)一元中的94分｡如果我可以在X的价位买开放式基金或以1.2X的价位买封闭式基金,那要让我买封闭基金你得让我相信它的管理者很特别才行｡
偶尔,查理和我会看到封闭式基金很长时间以溢价在交易｡但最终他们会回到折价交易｡
对金融公司和金融系统风险的评论
对美元的观点
我对于(美元走弱的可能性)的观点还和以往一样强烈,也许还要更强一点｡几乎可以肯定的是由于我们现在的财政和货币政策,美元随着时间一定会贬值｡我不知道未来6个月会怎么样,但假以时日,(贬值)是一定的｡
我们直接在外汇期货上做的少了,因为持仓成本随着其他货币相对美元的利差由正转负而变得不利｡我的观点是,有更好的办法保护我们(免受)美元贬值之苦｡例如,我们愿意投资到像Iscar这样的公司,他们的营利是体现在其他货币的｡我们在其他货币上赚了很多钱｡
巴菲特读了一段关于巨大经常项目赤字带来的危险的文字,结尾是这样的:沿着这样的路走的国家不可避免的都要遇到麻烦｡猜猜是谁说的?阿伦·格林斯潘｡他在2002年说这个话的时候,(美国)经常项目下的赤字是3850亿美元｡现在是两倍于这个数字｡在他身为联储主席的最后几年,他不再经常强调这一点了,但他也同样没有否认这一点｡
这终将会导致麻烦｡人们谈论软着陆,但从来没有人说怎样(才能软着陆)｡现任联储主席Bernanke说他希望软着陆,但也说存在更坏的可能性｡
一个可能的结果就是非常高的通货膨胀｡当你欠的越来越多,就会有动力驱使你将负债的货币贬值｡
芒格:一般来说,运行一个巨大的经常项目赤字和巨大的财政赤字,还两者同时增长,这样是不会有什么好处的｡一个现代文明社会能在一个超乎你最初想象的长时间里忍受这样类似的事情,但到了最后你会受到应有的报应,你不得不调整,这将会是痛苦的过程｡你同意吗,沃伦?
巴菲特:我同意｡我不明白为什么人们说巨额赤字是可以持续的｡
这个过程持续的越长,净负债累积的越多,更多的人看到这一点｡然后某种原因,也许是外部的,引发大的调整,其结果就是混乱,货币的贬值扮演了其中的一部分｡但要准确预测这些也是不可能的｡
很多年前,投资组合保险很流行｡这个保险是作为一种高级的管理资产和降低风险的方式在卖的,卖的人可是赚了大钱｡然后,1987年10月19日来了｡当时一小部分美国的投资是遵循这个理论的｡可就是这一小部分成为了道指一天跌去22%的主要因素｡每个人觉得他们(小部分投资)是理智的,但就是他们成为了世界末日的引发器｡
我认为类似这样的事情-虽然不会一摸一样的情节-现在发生的可能行,相比80年代放大了很多｡我不知道谁会成为喊失火的人,但一旦有人喊了,我确信外汇市场会上演蜂拥涌向(逃生)出口的景象｡
对于美国经常项目赤字的更多的(评论)
外国人持有的美国资产营利超过了(美国人持有的外国资产的营利)｡其净额在过去几个季度翻转过来了,我相信这个趋势还会持续｡一个原因是不久前外国人持有的美国财政债券还只有1%多一点点的受益率,这导致了一个有利的盈余｡而现在,随着利率的提高这个情况在发生变化,随着时间推移会越来越对我们不利｡
如果你考虑我们3万亿的净负债的份量和后果,这点取决于美元的状况｡在过去几个星期,美元贬值了,这相当于减轻了我们的债务,但却会导致通货膨胀｡总的来说,这个趋势不会是积极有利的｡
芒格:在这个领域我没有像沃伦倾注同样的关注,但我同意他悲观的结论,那就是我们要为我们现在的状况付出代价｡我经常想我们也许可以避开沃伦所考虑的深具破坏性的结果｡我们是起始于一个强势的地位,其他的地方也不是那么好,我能理解为什么人们还是宁愿投资于美国｡
巴菲特:是啊,如果你从火星上来,你还是更愿意降落在美国的｡
芒格:你想呆在欧洲吗?那里失业率是12-13%,很多28岁的人呆在家里政府却付钱给他们｡或者你愿意呆在巴西或委内瑞拉,担心你害怕的政治不稳定?尽管有缺点,人们还是有理由喜欢美国的｡不管什么样的失误,有可能持续很久而不会付出很大代价｡
巴菲特:我同意｡这个国家能够经受不合理的财政政策很长时间｡我仍然相信这里仍将是最好的生活的地方｡但我也相信有可能突然会出乱子｡
所罗门公司是怎样几乎触发了全球金融危机的
很难说清楚什么会引起危机: 什么人会喊“着火了”,又有多少人会蜂拥冲向出口,等等。
看看长期资本管理公司,或者2002年的垃圾债券市场发生的事情,(市场)几乎关闭了,整个就是混乱一团｡
在1991年的八月中旬,当时我们在所罗门公司,一个星期天,我们还有半个小时就要找到联邦法官将钥匙和(申请)破产的文件递交上去｡律师们正在起草破产文件｡幸运的是,财政部的裁决(将迫使所罗门公司寻求破产保护)被推翻了｡
但(想想看)如果我们的破产申请提交上去了将会发生什么呢?碰巧的是就在那一天(1992年8月19日,星期一)戈尔巴乔夫被迫下台了,同时道指在那一天下跌了几百点｡试想一下如果在日本的金融市场开盘了,发现所罗门日本公司无力交割它持有的证券了,市场会是一种什么样的场景｡别忘了所罗门公司可是持有6000-7000亿的衍生品仓位啊｡
芒格:那市场就会彻底乱套了｡
这里有个很有趣的故事,也挺感人的｡Nick Brady是当时的财政部长｡他由于和Chaces家族长期的关系成了Berkshire 的股东｡
(下面摘自巴菲特1991年的年报: Malcolm G. Chace,Jr.,现年88岁,决定今年不作为董事参加选举了｡但Chace家族和Berkshire 公司的联系不会就此终止了｡Malcolm三世,也就是Kim, Malcolm的儿子,会被提名取代他(进入董事会)｡1931年Malcolm进入Berkshire精纺协会工作,该协会在1955年与Hathaway制造公司合并组成了我们现在的公司｡两年后他成为了Berkshire Hathaway公司的主席｡1965年早期他的在任,使巴菲特有限合伙企业能够买到他的亲戚持有的Berkshire的关键数量的股票,这导致了我们合伙人企业能实质性的控制该公司｡Malcolm的直系亲属一直持有Berkshire的股票,在过去长达27年中他们是仅次于巴菲特家族的第二大持有者｡和Malcolm一起工作很开心,我也很高兴Chaces家族和Berkshire的长期关系已经延续到了下一代｡)
芒格:他(Nicholas Brady)了解我们,也一直跟进这个事情｡他信任你,沃伦,我觉得这点很关键｡
那天有可能发生很可怕的的事｡
巴菲特:Kim Chace,早些时候我向你们介绍过他(会议开始时,巴菲特介绍了所有的董事成员)他父亲在我30来岁的时候就介绍我认识了Nick Brady｡1991年的时候,Nick是财政部长,那天早上他们判了所罗门的死刑,所幸的是Nick推翻了判决｡如果没有,我们就得申请破产,那情景就会成为连锁恐慌的一个研究案例了｡
和现在的情况比起来实在算不了什么,这不是一个你想自愿参与的经历,请允许我这样来形容｡(有点紧张的笑声)
房屋融资与不良会计(行为)
芒格: 活动房屋融资中的一些最恶劣过错已经蔓延到了固定住宅｡大量不可思议的信贷融资投入到了美国的房屋市场｡在活动房屋市场曾经有过惨痛的后果,我想我们很有可能会碰到类似的情况(由于不明智的信贷被投入到美国整个房屋市场)｡
巴菲特:来看看最近金融机构的10-Qs以及已发生但尚未收到的利息水平｡你会看到很有趣的事情,它(指已发生但未收到的利息)增长很快,意味着放贷人在记录营利但却没有收到相应的现金(也就是说借贷人没有及时的偿付)
愚蠢的放贷总会有后果的｡你可以染上流行病却没有意识到,直到你病入膏肓了｡你在80年代的商业不动产上就碰到这样的事,RTC(Resolution 信托公司)就是其带来的结果｡一个开发商只要能融来钱就什么都敢建｡
芒格:有些愚蠢的融资行为是不良的会计行为所助长的,会计行业在这个方面继续自毁声誉｡
在某些地区可能的房屋泡沫
巴菲特:我们20年来在加州也开发了一些房产｡
芒格:我想我们只是拿回我们的钱再加上一点利息｡考虑到我们付出的时间和努力,这个回报是很差的｡
巴菲特:这一点也不夸张｡我们卖掉的时候那块地价值五、六百万,我们卖的不是时候｡你认为那块地现在值多少钱,查理?
芒格:一个亿
巴菲特:在一些市场,物业的价值波动是非常大的｡从我们住宅经纪业务(美国住房服务,全国第二大房产经纪商)可以看到各地的业务都在放缓,一些前期的热门地区下降的更厉害｡高级住宅与用以投机和投资的物业表现最差｡
如果你买了一个30万的房子,其中27万按揭｡即使房价跌了,你会住在里面,继续付你的按揭款(除非你很不幸,比如丢了工作)｡但如果你让投资或投机客持有这些物业,就像共管公寓房(独立产权式公寓)的炒作者一样,这种投机行为能形成一个波动剧烈的市场｡首先买卖几乎停止了,然后过一段时间市场重新恢复交易｡如果是股票,你无法欺骗自己,因为外面每天都在交易,就像GM股票,星期一下跌了,你就知道自己亏钱了｡但在房屋市场,你总希望能找到一个人愿意接手你所要的价格,就好像他不知道房产已经跌了｡
在佛罗里达的Miami-Dade县和Broward县,共管公寓的平均价格是50万(我这里的数据有些出入)不久前,每月有3000个单位挂牌并卖掉2900个｡现在,每月有3万个单位挂牌(价值150亿),只成交2000个｡整个供求关系完全改变了｡
我们已经有了某种程度的房产泡沫｡如果不出现显著的向下修正我就觉得奇了怪了,尤其在高档的房屋市场｡
芒格:在曼哈顿的高档公寓已经有泡沫了,但在奥马哈,房屋价格很合理｡
通货膨胀是不是正确的测算了?
巴菲特:PIMCO的比尔·格罗斯曾写过文章质疑通货膨胀率是不是正确的测算了｡如果你去到内布拉斯加的家具城,你就会发现价格多年来没有涨很多｡而且在某些领域,比如DVD机的价格就跌了75%,这里有通货紧缩｡
但当我看到核心通货膨胀指数中去掉了食品和能源,我实在想不出还有什么比食品和能源更“核心”的了｡还有CPI(消费者价格指数,官方计算通货膨胀的方法)中的租金用的是经计算的租金,没有反映新屋价格｡房租因素大大滞后了(在计算CPI时)房屋价格的上升｡
但如果你住自己的房子和喝可乐的话,你受到的影响就不大｡比如我的CPI就变动不大｡但如果你正在买房和每天驾驶40英里去上班,你的CPI就上涨了很多｡
芒格:经过COSTCO流通的各种产品的价格我看就没有太大的变化(芒格是COSTCO的董事)｡我对那些花了2700万美金在曼哈顿买了一套8000平方英尺的(独立产权)公寓的人并不同情｡所以通涨的表现是有选择的｡
巴菲特:COSTCO和沃尔马的LIFO(后进先出)的会计调整几乎没什么意义――差别实在太小了｡(LIFO是last in, first out的缩写,意思是当一个产品从库存中卖出,其成本是建立在最近的购入成本,如果该产品的成本上涨很快,就会使以前的老存货的价值低于其现在的市场价,使得LIFO会计调整成为必要｡相对应的,如果没有通货膨胀,LIFO调整等于零)沃尔马处理的销售额是2000亿,LIFO调整能将通货膨胀的影响体现出来｡(但在那里实际并没有看到通货膨胀)
在我们的珠宝店里,最近的LIFO调整额就很大,我们的钢铁业务也是这样｡地毯的价格在过去20年里都没有太大的变化,但由于石油是它的上游原料,石油价格最近涨了很多,造成地毯价格也上涨了很多,我们现在的LIFO调整额有一个亿｡
总的说来,对一个典型的年轻家庭,CPI往往会低估了通货膨胀对他们生活状况的影响｡
对一般商业和经济事务的评论
多数权投票和公司治理
芒格:我不觉得这对公司董事会成员的行为准则会有任何的影响｡现在有很多流行的东西(指针对公司治理结构方面的)｡我不认为问题能通过这些方式得到解决｡
巴菲特:在董事会里,部分是商业行为,部分是社会行为｡问题的关键在于:他们是像所有者那样想问题吗?如果是,他们具备足够的商业知识从而能做好的商业决定吗?我们做过很多公司的董事,我没有看到董事们的行为会因为把他们选进来的方式不同而有什么差别｡但我想(是否具备)常识和是否像所有者那样思考问题会让你感觉完全不同｡
在公司治理结构方面有很多流行的做法｡但董事会最重要的工作是聘请一个合适的CEO,确保他不会越权,在收购扩充业务时能保持独立思考｡即使精明的CEO在收购企业时也会受非理智的因素驱使｡长期以来董事们在这三方面做的并不好｡
良好公司治理的唯一解决办法是大股东不应在这些问题上淡出不管｡如果他们只关注其他问题,他们会很轻松,只需看看报告,但这样不会起什么作用｡但如果最大的股东说:“这个薪酬计划不合理”并收回对董事的支持,那情况就会不同了｡
我却看到一些大的机构甚至将投票权交由别人来代劳,我实在很惊奇｡他们不像所有者那样思考问题,将会为此付出代价｡
要想有所改变,大股东――不是小股东联合起来――一定要有所行动｡
积极投资者
积极投资者(指运用股东权力试图改变公司经营的活跃投资人,比如电影Wall Street中的Gordon Gecko,和现在Time Warner的Carl Icahn类似的投资人)使用很多的强有力的(投资工具),客气的说,这个群体质量上是参差不齐的｡
对投资顾问的批评
芒格:现在有很多的人帮人理财｡来这里参加Berkshire股东会的无疑是其中最好的｡所以不要以他们(来参加股东会)来判断整个群体｡
如果你们考虑追随沃伦的脚步,最好就要降低你们的期望值｡
巴菲特:如果你太太要生孩子了,你最好请产科医生来而不是自己动手,如果你的水管漏了,最好请水暖工来｡大多数专业工作相对我们自己动手更具有价值｡但总体来说,专业投资这个领域不是这样,尽管每年给这个行业的报酬达到1400亿元｡我实在想不出其他哪个生意能像这样,你想得出来吗,查理?
芒格:我想不出来｡
这个行业还越来越大了,而且你收费越高,你能吸引来的资金还越多｡这一点对在这一行里做生意还很管用｡我和一些学生交谈,叫他们说出一个好生意｡其中一个答案是开一个商学院,因为商学院的收费高低代表了学院名望｡没有人愿意去读一个收2万学费的商学院,但如果收4万,去的人就多了｡
在投资领域,总体来说,有很多收取费用的投资经理实际上并不能帮到投资者｡当然也有确实能帮到的｡你不能用付2和20的方式(2%的管理费,20%的利润分成,许多私人资本和对冲基金的标准),当他们赚了,你付20%,而当他们没赚,干脆关门,过段时间又重新开张｡在一个每年增长百分之几的经济环境里这样收费,(长期来说)客户很难盈利｡你们的问题是如何找出极少数的(收费后也能超越市场的)资金管理人｡但每一个给你打电话的人都声称他们就是这些少数人｡
我敢说你们选出任意十个资产在5亿以上的合伙机构,把他们加在一起和标准普尔指数比,扣除费用后,长期表现会落后于指数｡
如果你对某个人(投资经理)有足够的了解,又知道他过去的表现,偶尔你会发现这样出色的一个｡但如果你运作一个大型退休基金,很多投资经理给你打电话,你选择的往往是销售技巧最出色的那个｡
芒格:我觉得投资经理或者他的中介去款待退休基金的管理者简直就是犯罪,而接受款待的人也是犯罪｡
在现代资产管理里面,(资金)组织便利是一个很有趣的概念｡私人合伙制的经理看起来就像在蒙地卡罗赌场里挑选庄家一样,程度只会有过之而无不及｡
巴菲特:还有没有谁我们忘了攻击一番的｡(笑声)
周期性行业中的管理者薪酬
巴菲特:这是个很棒的问题｡如果你经营一个铜业公司,铜价是每磅3.5美元,就算你是个无知的乡巴佬也能赚大钱,但如果铜价只有80-90美分一磅-我这一生大部分时间中铜所处的价位-那经营起来就很艰难了｡
我们Berkshire有很多各种各样的业务,有些经营起来容易些,有些就不容易｡我们也有各种各样的薪酬制度｡对多数人,我们让他们自己选择薪酬制度(都会选择有最大保证的方式)
如果我们整体拥有一个铜矿公司,我们的薪酬安排会以制造成本为基础,这一点是管理层能控制的｡而不会以市场价格为基础,因为那是管理者自己无法控制的｡成本的变动是不大的｡薪酬应该和管理层能够控制的因素相挂钩,试着去想管理层能够影响的方面｡
在GEICO公司,我们对管理层和员工的考核和奖励建立在两个因素上:单位增长率和成熟业务的盈利水平｡(新业务开始是要花钱的,我们又想要,所以我们不会责怪管理层和员工)
如果石油价格在70美元一桶,我不认为这和管理层有什么关系｡实际上他们在国会听证会上否认是他们造成的｡我会考察他们长期找到新石油储备的成本,也就是以低的单位成本发现和取得石油的能力｡有些公司在这方面要远远强过其他公司｡
管理层薪酬的一般性原则
芒格:有一个像我们在Berkshire一样的公平薪酬制度是容易的｡很多上市公司都有公平的薪酬制度,但大约有一半公司的薪酬制度大体上是不公平的,付给高管层的报酬太多了｡但我们目前为止对这个问题的影响几乎没有｡
巴菲特:我们有68个公司在运作,我负责对40个经理的薪酬安排(有些经理管理着不止一项业务)｡我想不起过去40年有谁因为对薪酬有什么意见而离开了我们｡我们也从来没有薪酬顾问(也许下属机构有,但他们很聪明的不告诉我(笑声))｡薪酬制度不像火箭技术那样复杂｡过于复杂､容易引起歧异的薪酬制度只会对能控制它的人有利｡
我曾经被聘为薪酬委员会的一员,查理能告诉你们发生了什么…
芒格:我们是所罗门公司的最大股东,我和沃伦是董事成员,同时沃伦还是薪酬委员会成员｡在讨论花红时,总是会(有人)嫉妒｡沃伦推出了一个稍稍更为合理的薪酬方案-我也强调了一下,还是被否决了｡
巴菲特:查理用到“嫉妒”这个词,而不是“贪婪”｡我们的经验是人常被“嫉妒”所驱使｡你可以给某人两百万的花红,他会很高兴,但当他看到另外的人拿了两百一十万,就会倍感不爽｡
查理曾指出人的七种原罪中,嫉妒是最没用的,因为会让你觉得自己没用､晚上睡不着｡贪吃也是有好处的,我就时常吃的很过瘾｡但我们不会沉迷女色｡(笑声)
顺便提一句,证券交易委员会要求薪酬制度更透明,是一个好的想法,但也会引发CEO之间的互相攀比,比如当一个CEO看到别的公司为他们的CEO付理发费时,他也会要求这样｡
破产程序的改革
我们把Fruit of the Loom(内衣生产商)从破产中买下了,也曾投资于很多破产公司的垃圾债券｡我们介入Fruit of the Loom就是从买它的债券开始的｡
芒格:我觉得破产的处置在很多方面是很可怕的｡在这种情况下,法庭本身也变成招揽业务的,他们发现如果他们使得破产的处理能给一些人(如律师)过度的报酬,他们就能吸引很多(破产)的案子｡这很令人沮丧,所以我不是很遵循他们的要求｡我老了,可不想被(他们)倒了胃口 (笑声)
巴菲特:我们买了很多安然公司的Ospreys债券,这个债券是个很复杂的投资个案,我们的投资获得了超过三倍的回报｡在其他的一些个案里面,我们出价高了,比如Bulington和Sitel的情况｡我们把Sitel的企业债全买下了,尽管如此,我们还是安然脱身了｡
不管什么时候如果有规模很大很复杂的(破产)个案,就有可能出现定价不对的情况｡但最近,这个定价不对的情况总是定的偏高｡现在有很多人在这个领域找机会,因此目前有潜力的机会不多,但将来一定会再有的｡
在未来的10-15年的时间里,我们在破产清算这个领域很可能会再有大手笔｡
芒格:我记得Eastern Airlines公司破产的情景｡法庭为保障公司员工和社区的利益,而对公司优先债的持有人利益根本不管｡根据法律本应该做出的决定,法庭往往会作出相反的判决｡
牵涉到这一类的个案时,常常会有些很有趣的灵活和机动性在里面｡
巴菲特:在Penn Central(宾州中央铁路)这个例子里,一个法官说太麻烦了,就采取了一个快刀斩乱麻的办法｡很有效,但根据条条框框的规定是不应该那么做的｡法官有时候能随心所欲的做决定｡
我记得一个在辛辛纳提时的案子,我在前面和你们提到过｡我们在去那里的路上,我问查理:你觉得一个法官有多大的权利?
芒格:我当时回答:他们觉得有多大就有多大!
收入分配和富人的减税
巴菲特:现在的公司利润水平接近了它们的历史高位,除了不如二战后的那几年｡但税收水平却远没有达到高位,所以这里存在脱节的情况｡
在过去的5到10年,收入差距无疑是显著扩大了,同时对富人们的税收优惠也很大｡我过去总是说福布斯400富豪名单的大部分成员,也包括我本人,税收占收入的比例比他们的前台小姐还要低｡这在过去的几十年里都不是这样,在一个富裕的社会里这是不对的｡
在2004年,我的税负水平在我的办公室里的15个人中是最低的--我还没有采取任何避税的手段,在2005年了,甚至更低了｡这太离谱了!我觉得美国的老百姓不知道这一点,如果他们知道了,会很不开心的｡我觉得美国的普通老百姓在过去十年国家财富的增长中并没有分享到好处｡
芒格:人均GDP数字确实很好,我对收入中位数不是很感兴趣,上下波动非常大｡重要的一点是饼在不断的变大｡
还是那样说,我同意沃伦关于富人税务优惠太大的观点,但我觉得这并不重要｡
对人生和其他事务的观点
慈善事业
巴菲特:你必须选择去做对你意义重大的事情(意指慈善活动)｡对很多人来说,教堂和学校是普遍的选择｡从某种程度来说,你应该付出到能给你带来最大满足感的事情上｡对我来说,
我(选择)那些重要的而又缺乏自然就会有资金支持的事情,对大多数人来说,投入到能带给他们最大满足的事情就好了｡至于如何选择慈善对象,你们不必像选择股票那样保持客观,我是随性所致的｡
对于大笔的(慈善)金额,我会考虑那些金钱能起到作用而又未得到足够重视的重大社会问题｡
在美国(受到)核攻击的危险
巴菲特:我非常认同人类要面对的终极问题是:由一个国家策动使用核武器｡这迟早有一天会发生的｡
几千年前,当你诅咒你的邻居时,你只会往他们家扔石头｡但自从1945年后,这种对众多人口造成重大杀伤的可能性大大增加了｡
对那些相信解决了贫穷问题这种危险就能得到解决的人,我提醒你们: 唯一对别人使用核武器的国家是我们｡
能够使这种危险得到控制的因素是:缺乏(制造核武器的)知识､原料､和发射手段｡但现在这种知识已经广为传播,材料也是如此｡
我不知道怎么用金钱来解决这个问题,但我觉得这是个要最优先考虑的问题,至少对我的(慈善)基金是这样｡
地球上有60亿人口,有少数人是很疯狂的,他们会对众多人口造成伤害｡有一个人已经成功了｡我不知道我们已经制止了多少这样的疯子｡(这种危险)是可能会由一个国家或一个恐怖分子造成的｡
至于我们的公司和股票会怎么做?我想Berkshire比其他任何一家公司要处于一个更有利的位置,但这不会有什么分别｡
芒格:我想在未来50-60年的时间里我们不遭受核攻击的可能性为零,但对此我们什么也做不了｡
巴菲特:你们可以选出那些意识到这个问题又愿意努力去缓解的领导人｡魔鬼已经从瓶子里出来了,希望有领导人关注这个问题｡2004年的两位总统候选人都同意这是我们面临的最大挑战｡
对社会保障和如何处置捐赠支出的评论
巴菲特:每个社会都要决定如何分配财富｡从1935年开始,我们正式接受了政府要照顾老年人的思想｡政府总是通过学校(机制)对孩子们有所照顾｡也许认为65岁不再是合适的退休年龄的想法是正确的,但有必要做出更多改变｡
我们国家的人均GDP是40000美元｡有些人像查理和我在我们这个社会里注定要赚的多一些,而另外很多人做不到(所以要有人照顾他们的退休生活)｡我们国家是不难处理这个问题的｡政府每年运行3000-4000亿的财政赤字,却对几十年后1000亿的(养老金)赤字而担心,这让我很吃惊｡我们一路下去能创造更多的财富｡“怎么分一块饼”总是会有争论,但这块饼很大并不断在变大,所以我们能照顾好老年人｡
芒格:当然如果我们不做任何改变,社会保障会缺乏资金的｡但只要我们增长,处理这个问题简直就是小儿科｡那种认为我们应该把付给老人们的福利冻结不增长的想法是荒谬的｡社会保障是一个低花费､高效率的保障计划｡我希望我所在政党能在这个问题上聪明起来｡
巴菲特:这就是你们问两个老家伙关于应该给老年人多少福利所能得到的答案(笑声)｡
政客们非常乐于谈论和吹嘘社会保障出现盈余｡但当未来的几十年都会有赤字时,他们就有点惊慌了｡这里有太多的伪善了｡
非法移民
巴菲特:我觉得非法移民是一个问题,应该得到尽快解决｡我不认为1100万非法移民都应该遣送回去｡我还认为应该执行更多赦免他们的法案｡
我不认为这些非法移民一旦合法了会对经济有什么大的影响｡(记录者注:我没听清楚这个问题,但我想大体是雇佣非法劳工的这部分费用会上升并会转嫁走,但这个影响是轻微的)。
这些非法移民无法选择他们的出生地,他们迫不得已,所以我很同情他们｡
芒格:如果你不喜欢这个结果,就努力习惯吧｡我们从来不觉得应该(严格)执行移民法｡你们现在看到的,将来还会看到的｡
相关链接
·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（一）
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·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（二）
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·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（三）
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·伯克希尔·哈萨维2006年股东大会纪要（四）
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发表于 2006-11-8 18:18
