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 楼主| 发表于 2007-9-9 01:46 | 显示全部楼层

巴菲特2005年致伯克夏公司股东的信(转载)

巴菲特2005年致伯克夏公司股东的信
blogbuffett 转载


来自:《Value》杂志    2006年6月2日


致伯克夏·哈撒韦公司股东:


  2005年伯克夏公司的净利润为56亿美元,每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。在过去的41年间,也就是说从目前的管理层接手以来,每股账面价值从19美元增长到59,377美元,年复合增长率为21.5%(这份报告中使用的所有数据适用于伯克夏A种股票,这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份,B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益)。


  2005年伯克夏的表现相当不错。我们进行了5起并购,其中2起并购已经完成,而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克夏公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元,她那两个同样可恶的妹妹丽塔(Rita)和威尔玛(Wilma)飓风,又让我们进一步损失了9亿美元。


  在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩,应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明,在过去仅仅两年时间里,GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是,保单数量增长了26%,收益大幅增长,与此同时,公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本,所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢?GEICO去年赢得了更多的市场份额,获得了令人羡慕的盈利,并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话,给他起名叫Tony。


  我写这份报告的目的是为股东们估计伯克夏的内在价值并提供相应的信息,之所以说是估计,是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重,但往往并不精确,且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定,内在价值的计算就越是有可能谬之千里(关于内在价值的有关解释,请参见公司年报的第77-78页)。不过伯克夏公司具有以下有利因素: 种类众多的相对稳定的收入流,同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克夏公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。


  尽管伯克夏的财务特征有助于提高估值的准确度,但计算内在价值的工作由于有如此之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年,我们只有一家小小的纺织厂,估值不过是小菜一碟。如今我们已经拥有68种经营特性和财务特性相差很大的业务,这些各不相关的业务,加上我们巨大的投资规模,使你根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司内在价值做出一个合理的估计。


  为了更好地解决这一难题,我们将自身的业务合理地分为四类并在以下报告中详细分析每一类业务,讨论中我们会提供每类业务及其主要企业的关键数据。当然,伯克夏的总体价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素,一是我们下属的众多部门作为一个规模更大的企业的组成部分,运作得更好还是更差?二是在母公司的管理下,资本配置进一步改善了还是进一步恶化了?简而言之,伯克夏作为母公司为下属各企业带来了什么好处?是不是伯克夏公司的股东们直接持股而不是通过伯克夏间接持股更加有利?这是一个至关重要的问题,各位股东必须自己寻找答案。


  在讨论下属各个企业之前,让我们先来看看两组说明我们的起点如何及现状如何的数据。第一组数据(见表1)是每股投资额(包括现金及现金等价物),在进行计算时,我们将下属金融企业中持有的投资排除不计,因为这些投资大部分为借款所抵消。


  除了有价证券和下属保险企业持股的少数例外,我们持有种类广泛的非保险企业。表2是这些企业在扣除商誉摊销后的每股税前利润。


  在讨论增长率时,你非常有必要留心基期与终期年度的选择。开始与结束的年度二者中有一个选择不当,无论如何计算出来的增长率都会被歪曲,尤其是当基期年度盈利很少时,计算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。在表2中,作为基期的1965年度的盈利却是异乎寻常地好,伯克夏公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9个年度。


  从表1、表2中我们可以看出,伯克夏的每股投资额相对每股收益的复合增长率而言,在最后一个10年期间发生了很大的变化,这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。尽管如此,伯克夏的副董事长,也是我的合作伙伴——查理·芒格,和我的目标还是努力使这两个表格中的数字能够双双实现增长。对于我们的这一雄心壮志,我们希望(打个比方),避免那些年迈的夫妇一度在罗曼蒂克方面面临挑战的命运。当这对夫妇庆祝结婚50周年的晚餐结束之后,妻子在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光的刺激下,忽然感到一阵久违的冲动,于是故作娇羞地建议她的丈夫一起上楼到卧室去做爱。她丈夫极度痛苦了好一阵子才回答说:“上楼行,做爱也行,既上楼又做爱我可不行。”


并购


  未来几年,我们目前的业务总体上应该在经营利润上表现出一定的增长,但仅靠这些业务本身并不能产生出令人满意的回报,要想实现这样的理想目标,我们必须进行一些规模较大的并购。已经过去的2005年,我们的大规模并购活动令人鼓舞,我们达成了5项并购协议,其中2项在2005年年内完成;1项在2006年年初完成;其余2项预计也会很快完成。这些并购协议无一涉及到伯克夏发行新股,这一点非常关键却常常被忽略:当一家公司管理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时,作为收购方公司的股东们不得不为此牺牲自身的一部分股东权益。我也做过几次类似的并购交易,当然,伯克夏的股东们为我的举动付出了相应的代价。


  以下逐一讨论我们去年的并购:


  2005年6月30日,我们收购了医疗保护保险公司(Medical Protective Company,MedPro),这是一家位于Fort Wayne的、有着106年经营历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险是一种十分难以承保的险种,一度成为许多保险公司的梦魇之地。然而,MedPro却由于以下原因将会经营良好:首先,MedPro将和伯克夏下属其他保险公司一样在制度上领先一筹,那就是承保纪律重于其他一切经营目标; 其次,作为伯克夏公司的一个组成部分,MedPro拥有远远超过其竞争对手的财务实力,这足以向医生们保证,那些需要很长时间的诉讼案件绝不会由于他们所投保的保险公司的破产而无法结案; 第三,这家公司有一个聪明能干的首席执行官Tim Kenesey,他本能地和其他伯克夏经理人一样遵循同样的思考模式。


  我们的第二起并购是森林之河(Forest River),已经于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日,我收到一份只有2页纸的传真,上面逐一说明了森林之河完全符合我们曾经在年报上披露的收购标准(参见本年年报第25页)。在此之前,我从未听说过这位年销售额16亿美元的周末旅游汽车制造商及其所有人兼总经理Pete Liegl。但这份传真却让我十分动心,于是我马上要求对方提供更多的相关数据。第二天早上我就拿到了这些数据,当天上午我就向Pete Liegl提出了收购要约。7月28日,我们俩握手成交。Pete Liegl是一个杰出的企业家,几年之前,他的企业远远比现在小,那时他把企业卖给了一家杠杆收购(LBO)机构,他们接手后马上对他指手画脚,不久Pete Liegl就离开了公司。此后不久,公司就陷入破产,Pete Liegl重新收回了这家公司。你可以放心,我绝不会干涉Pete Liegl的任何经营行为。


  森林之河拥有60家工厂和5,400名雇员,在休闲车(Recreation Vehiele,RV)制造业中持续保持相当的市场份额,同时还将向船舶制造等其他业务拓展。Pete Liegl现年61岁,绝对处于加速前进的状态。请你好好读读年报中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章,你就会明白为什么Pete会和伯克夏喜结良缘。


  2005年11月12日,华尔街日报上刊登了一篇讨论伯克夏与众不同的并购和管理运作的文章。文中Pete宣称:“向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。”


  纽约的Cathy Baron Tamraz读了这篇文章之后,触动了心弦。11月21日,她给我写来一封信,开头这样写道:“作为Business Wire公司的总裁,我想向你介绍我的公司,因为我认为我的公司符合最近一篇刊登在华尔街日报上的文章中详细说明的伯克夏下属子公司的特征。”


  一看完Cathy的来信,我马上觉得Business Wire与伯克夏是一对佳偶,我特别喜欢她来信中的倒数第二段:“我们严格控制成本,并且限制一切不必要的支出。我们公司没有秘书,也没有管理分层。但我们却会大量投资以取得技术领先和推动业务发展。”


  我马上给Cathy打了一个电话,伯克夏与Business Wire的控股股东Lorry Lokey很快达成了收购协议。Lorry Lokey于1961年创建了这家公司,刚刚聘请Cathy为CEO。我非常欣赏像Lorry Lokey这样的商业成功传奇故事,今年78岁高龄的他已经把公司打造成一家把信息传送到150个国家的25,000个客户的优秀企业,与许多其他同样选择将伯克夏作为他们一生打造的企业的最终归宿的企业家一样,他的商业成功传奇故事是一个好的创意、一个商业天才、一种勤奋刻苦工作的态度完美结合的成功典范。


  2005年12月我们达成协议,收购Applied Underwriters 81%的股权。这是一家向小型企业提供薪水支付服务和员工补偿保险业务的公司,其大部分客户在加利福尼亚州。


  1998年,这家只有12名员工的小公司并购了一家基地位于奥马哈的有24名员工、经营类似业务的公司。Applied Underwriters杰出业务的创始人Sid Ferenc和Steve Menzies经过分析得出结论,奥马哈作为经营基地拥有很多优势——我想说这真是远见卓识——如今这家公司的479名员工中有400人在此安家落户。


  不到一年之前,Applied Underwriters与National Indemnity再保险部门的杰出经理人Ajit Jain达成了一项大额再保险合同。Ajit Jain对Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象,而他们俩对伯克夏的经营之道也赞叹不已,我们双方决定合作。我们很高兴地看到,Sid Ferenc和Steve Menzies在收购后继续保持19%的股份,12年前他们刚起家时只有很小一笔资本,现在获得如此的成就,想一想有伯克夏强大的资本支撑,之后他们还会取得多么巨大的成就,我简直乐不可支。


  2005年春天,我们控股80.5%的MidAmerican Energy达成协议,收购一家为西部6个州提供电力服务的公司PacifiCorp。这类并购案需要获得许多监管部门的批准,目前我们已经得到批准,预计交易很快就会完成。伯克夏将为此购买34亿美元的MidAmerican普通股,MidAmerican用这笔资金加上17亿美元的贷款来完成收购交易。投资政府监管的公用事业,你不能指望获得特别高的盈利,但这种行业却能为巨额资金提供合理收益的盈利机会,因此对资金规模庞大的伯克夏来说,这种投资是十分有利的。早在几年之前,我曾说我们希望能够在公用事业方面进行一些规模巨大的投资。请注意我说的是一些,我们将寻找更多的这种投资机会。


  除了收购新的业务之外,我们继续在进行链接(bolt-on)并购,其中一些并购规模不可小看——我们下属的地毯企业Shaw 2005年投资5亿美元进行两起并购的业务链垂直整合,这将进一步提升其毛利率。XTRA和Clayton Homes也进行了价值提升的并购。


  与其他并购方不同,伯克夏根本没有“退出策略”,我们买入只是为了长期持有。不过我们的确有一个进入策略,在美国及国际上寻找符合我们的6个标准且价格合理、能够提供合理回报的目标企业,如果你有合适的企业,请给我来电。就像一个充满爱情憧憬的小女生,我会在电话旁等候梦中男孩的电话。


保险


  让我开始讨论我们的四大部分业务。首先从我们最核心的保险开始,在保险业务中浮存数量及其时间成本意义重大。


  考虑到我的新读者,需要解释一下浮存金(Float)。保险公司的浮存金是一笔虽然不属于我们所有但可暂时为我们所用的资金。我们的浮存金增加的两个主要原因是:(1)在保险业务中,我们先收取保费,通常在1年左右之后才提供保险服务;(2)目前发生的损失不表示我们马上就要理赔,从发现损害、调解到最终解决,有时需要经过好几年时间(比如石棉诉讼案就是很好的例子。由于石棉中含有致癌物质,很多从事有关行业的工人因此生病。20世纪80年代的美国,有将近20万的工人就此提出索赔诉讼,其中以得克萨斯州情形最烈——译者注)。1967年我们的保险浮存金为2,000万美元,经过多年的内部成长及外部并购,已经增长到如今的490亿美元之巨。


  浮存金确是一件大好事,但前提是取得的代价不能太高。其成本取决于承保的结果,也就是我们的费用和最终承担的损失与收取的保费对比后的结果。当一家保险公司获得承保利润时,就像伯克夏过去38年来多半年份的保险业务那样,浮存金的成本甚至低于零成本。在这些年度,我们实际上是持有客户的资金还要向他们收费。然而,对于其他大部分保险同业来说,日子却过得非常艰难——总体而言,承保的财产意外险通常不可避免地会发生承保损失,当损失很大时,他们就必须为浮存金支付代价,有时甚至是毁灭性的代价。


  2004年我们的浮存金成本低于零,即负成本,我曾告诉大家,除非发生超级巨大灾难,2005年我们仍会有机会使浮存金成本为零。遗憾的是,作为承保超级巨大灾难保险的专家,我们确实遭遇了超级巨大灾难,由于飓风使伯克夏损失高达34亿美元。尽管如此,我们的浮存金仍然无需支付任何成本,这主要是由于我们其他保险业务尤其是GEICO的杰出经营所创造的超级业绩。


  GEICO的汽车保险业务大规模增长了12.1%,这使其在美国私人汽车保险业的市场份额从5.6%增长到约6.1%。汽车保险市场规模巨大,市场份额每增长1%,相当于销售额增长16亿美元。


  尽管我们的品牌无法量化,但我相信同样在显著增长。1996年伯克夏完全控股GEICO时,其年均广告费支出为3,100万美元。2005年广告费支出增长到5.02亿美元,而且我们迫不及待要继续 追加广告费投入。


  我们的广告之所以有效,是因为我们讲述了一个非常好的故事:与任何一家向所有客户提供汽车保险服务的全国性保险公司相比,在GEICO公司投保汽车险能节省更多的钱(一些专业汽车保险公司的确在其擅长的领域中向申请人提供特别良好的服务;同样,由于我们的全国性竞争对手运用不同的分类系统,所以有时能提供比我们更好的价格)。2004年我们获得了迄今为止的历史最高转化比率,即网络和电话订单转化为销售的比率,这正是我们的价格与竞争对手相比,现在比以前更加有吸引力的一个强有力的证据。访问GEICO.com或致电800-847-7536,你就会发现我所言不虚,记住一定要说明你是伯克夏公司的股东,因为作为股东往往会让你享受特别的优惠。


  我曾对人说过,2004年8月GEICO进入新泽西州,那里的驾车人士非常喜欢GEICO。我们在该州的新保户的保留率(retention rate, 即衡量当下一期时上一期的顾客仍存在的百分比——译者注)大大高于其他州,估计到2007年左右,GEICO可能将成为新泽西第三大汽车保险商。除此之外,我们的低成本能够在低价格销售的同时保持稳定的盈利。


  55年前,我第一次发现GEICO时,这家公司简单却有效的经营之道给我留下了深刻的印象。实际上,我21岁时还写了一篇关于这家公司的文章(其复本在年报第24页),当时这家公司市值只有700万美元。在文章中你会看到,我称GEICO为“我最喜欢的股票”。如今我还是这样称呼它。


  我们的再保险业务主要由General Re和National Indemnity经营,前者由Joe Brandon 和Tad Montross管理,后者由Ajit Jain管理。考虑到2005年异常严重的飓风损害让再保险业遭受了严重打击,两家公司的业绩表现可以说相当不错。


  大气、海洋或者其他偶然因素是否已经大大改变了飓风发生的频率和强度,这至今还是一个未能解开的谜。最近飓风发生的情况令人相当恐惧不安。例如,我们知道,在2004年前的100年中大约有59次3级或更强一些的飓风袭击了东南部和墨西哥湾海岸(Gulf Coast)地区各州,其中只有3次为5级飓风。我们知道,2004年有三次3级飓风袭击了这些地区,2005年发生了4次,其中1次是历史上破坏性最大的卡特里娜飓风。此外,2005年沿海发生了3次5级飓风,幸运的是在登陆之前风力减弱了。


  这种更频繁且更强烈的飓风袭击只是一种异常现象?还是由于气候、水温或者我们并不完全了解的其他因素引发的变化?这些因素能否发展为一种模式,导致未来将会出现连卡特里娜飓风也相形见绌的更大的灾难?


  Joe、Ajit和我并不知道这些问题的答案,我们所知道的是,我们对这些问题的答案一无所知,这就意味着我们必须遵循帕斯卡尔(Pascal)提出的应对之道。正如你所知道的那样,在一场著名的关于上帝是否存在的打赌中,Pascal得出的结论是,既然他不知道答案是什么,个人的输赢比率注定他应该选择一个上帝肯定存在的答案。(十七世纪法国数理科学家、思想家帕斯卡尔 (Blaise Pascal,1623-1662年) 提出了关于信仰上帝存在的赌博论证。意思是说,在上帝是否存在这个问题上,人们可以选择上帝存在,也可以选择上帝不存在,但不能不作选择,在人生中必须对此作出选择,必须下赌注。赌上帝存在时,如果上帝存在,信奉上帝的人会获全胜,有无限的收益,会获得幸福。如上帝不存在,也无多大损失。理性虽然不能证明上帝存在,但是它可以告诉我们应该选择上帝存在——译者注)。


  以此原则为指导,我们已经得出结论,我们目前只能在价格远远高于去年的水平上而且如果近期将来某些重要因素发生变化导致发生危害更为严重的风暴时,我们的总体风险水平也不会让我们痛心时,才会承保超级灾难保险。2004年以后,在相对较弱的程度上我们已经觉察到这样的变化,在价格没有提高的情况下减少了承保。现在我们将会更加小心谨慎,不过如果价格合适,我们将仍旧拥有能力和愿望成为世界上保险金额最大的超级灾难保险商。


  我们下属的规模较小的保险公司,包括最近加入进来的MedPro,2005年取得了非常杰出的业绩。不过,你们在以下表格中所看到的数据并没有完全反映他们的业绩,这是因为我们在收购MedPro以后马上将其损失准备金(the loss reserves)提高了约1.25亿美元。


  没人能够精确地知道需要多少资金才足以支付我们承保的保单的索赔,医疗过失责任保险(Medical malpractice Insurance)是一种长尾(long-tail)型的保险,这意味着索赔往往需要好多年才能最终解决。另外还会有其他损失发生,但我们却可能在一段时间内对此一无所知。保险商对迫在眉睫的损失问题往往过于乐观,他们的行为类似一个弹簧小折刀搏斗中的一个家伙,当对手在他喉咙上猛刺一刀后,他高喊道:“你别想靠近我。”他的对手回答:“等你摇摇脑袋后再喊喊试试。”


  除了我们为前期的保单增加了损失准备金之外,MedPro只在能够取得承保利润时才签发保单。我们下属其他主要保险公司在12.7亿美元承保业务量上取得了3.24亿美元承保利润,这是一个非常卓越的业绩,我们为此应该感谢Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity 的John Kizer、U. S. Liability 的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的 Don Towle、 National Indemnity的 Don Wurster。


  表3是我们下属主要保险企业的承保和浮存总体情况。


政府管制公用事业业务


  我们持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%的股权(完全稀释后),这是一家拥有许多不同种类公用事业企业的控股公司,其中下属最大的三家企业包括:(1)Yorkshire Electricity和Northern Electric,拥有370万电力用户,为英国第三大电力供应商;(2)MidAmerican Energy,主要是为爱荷华的706,000用户提供服务;(3)Kern River 和Northern Natural pipelines,提供了美国消费天然气的7.8%。并购 PacifiCorp完成后,我们将在西部6州增加160万的电力用户,其中大部分业务在俄勒冈州和犹他州。这次交易将使MidAmerican的收入增加330亿美元,资产增加141亿美元。


  2005年8月8日公用事业控股公司法案(The Public Utility Holding Company Act, PUHCA)被废止,这一里程碑事件使伯克夏能够在2006年1月9日将其持有的MidAmerican优先股转换为拥有投票权的普通股,这次转换结束了公用事业控股公司法案强加于我们的错综复杂的公司制度安排(a convoluted corporate arrangement)。现在我们同时持有MidAmerican的83.4%普通股和投票权,这使得我们在财务会计和税收上能够合并这家公司的报表。可是我们真正的经济权益是前面提到的80.5%,因为已经发行的期权肯定会在未来几年间执行,这将稀释我们的持股比例。


  尽管我们的投票权大幅度增加,但四方共同持有的股权结构根本不会发生任何变化。我们将MidAmerican看作是伯克夏、Walter Scott 及其两位超级经理人 Dave Sokol 和Greg Abel四方组成的合伙企业,每一方持有多少投票权并不重要,重要的是,只有我们大家共同认为明智的情况下,我们才会采取重大的行动。与Dave、 Greg和Walter共同合作了5年,进一步强化了我最初的信念:没有比他们更好的合作伙伴了。


  你会注意到,2005年我们提供了两份资产负债表,一份是根据GAAP规定我们在2005年12月31日的实际数据(不包括MidAmerican在内),另一份反映了我们将MidAmerican优先股转换为普通股的情况。今后伯克夏所有财务报表都将MidAmerican合并在内。


  也许看起来与公司主业有些不太协调,MidAmerican持有美国第二大房地产经纪公司,这可真是一颗掌上明珠。母公司名称为美国安家服务公司(HomeServices of America),但公司的19,200个代理人通过18家以当地品牌命名的下属企业进行经营,由于三次小规模并购,2005年我们参与了金额达640亿美元的房地产交易,比2004年增长了6.5%。


  近年来持续狂热的住宅相关房地产市场目前正在逐步降温,这将为我们带来更多的并购机会。我和公司CEO Ron Peltier希望美国安家服务公司(HomeServices of America)在未来十年内能进一步发展壮大。


  表4是MidAmerican业务经营的主要数据。


金融与金融产品


  我们金融业务的明星是由管理技巧炉火纯青的Kevin Clayton先生经营的Clayton Homes,他卓越的经营业绩记录并非只是由于行业景气而水涨船高——从2003年伯克夏收购Clayton Homes以来,预制房屋业务(manufactured-housing,部分或完全在工厂预制的房屋单元——译者注)一直很不景气,最近由于卡特里娜飓风破坏带来的市场需求上升几乎可以肯定是短暂的,近年来该行业许多企业都在亏损,只有Clayton Homes盈利丰厚。


  在这种非常残酷的经营环境下,Clayton Homes从几家大型银行买入了大量预制房屋贷款,这些银行认为这种贷款无利可图而且难以提供服务。Clayton Homes的专业能力和伯克夏的财务实力却使这种业务成为一个非常有利可图的业务,在这项业务中我们是鹤立鸡群。买入贷款时我们只提供了54亿美元预制房屋贷款服务,而现在我们提供的预制房屋贷款服务高达170亿美元。不仅如此,Clayton Homes现在持有96亿美元的贷款服务资产组合,这些几乎全部是伯克夏进入后新增的。


  Clayton Homes从伯克夏借款以建立这些资产组合,由于使用了伯克夏的信用,伯克夏向Clayton Homes加收1%的利息以弥补其借款成本。2005年Clayton Homes为此项借款安排所支付的成本为8,300万美元,这些数据包括在报表中的其他收入中,Clayton Homes的4.16亿美元收益已经扣除该项支付。


  在制造业务上,Clayton Homes表现得相当活跃。在原有的20家工厂的基础上,2004年第一次增加了12家工厂,这些工厂全部来自于对几年前还是行业老大的Oakwood的破产收购。2005年又收购了拥有4家工厂的Karsten,大大加强了公司在西海岸地区的地位。


  很早以前,马克·吐温说:“一个想揪着猫尾巴把它弄回家的人将会得到一个他除此之外根本不可能得到的教训。”如果马克·吐温现在还在世,他可能会试图终止一个衍生产品业务。过不了几天,他会觉得还是选择揪猫尾巴更好。


  在2005年继续努力退出Gen Re衍生业务的过程中,我们税前损失了1.04亿美元,自从我们开始这一工作之后,我们的累计损失高达4.04亿美元。


  原来我们有23,218份未平仓合约,2005年年初下降为2,890份。你也许会以为我们的损失会到此为止,但事实上我们的损失却仍旧血流不止,2005年将未平仓合约减至741份让我们付出了前面所说的1.04亿美元的代价。


  请记住,Gen Re在1990年设立衍生交易部门是为了满足保险客户的需求,但我们2005年清算的合约中有一个期限竟然是100年。很难以想象这样一个合约所满足的是什么需求,除非可能是一个只关心其补偿的交易商在他的交易登记簿中有一个长期合约需要对冲的需求。长期合约或者那些多变量合约,以市值计价(mark to market,在衍生交易财务会计中应用的标准程序)的难度最大,这就为进行估值的交易商们提供进行“想象”的绝佳机会,因此,交易商们拼命向客户推荐这些合约一点也不奇怪。


  一个根据假想的数据计算出拥有巨额报酬流入的业务很明显将危机四伏,当两个交易者执行一笔有着几种深奥难懂的变量而且结算日(settlement date)非常遥远的资金时,他们各自代表的企业在计算收益时必须相应对他们的合约进行估值。对于一份相同的既定合约,A企业会得出一个估值,而B企业则会得出另一个估值。但你可以打赌他们的估值差异往往是由于两家公司向有利于提高自身收益的方向进行估值。我个人的几次经验表明双方估值的差异甚至差之千里,执行同一份书面合约的双方竟然同时报告盈利,这种事情真是匪夷所思。


  我之所以每年都细述有关衍生交易的经历,主要基于两个原因: 一个是让我感觉相当不快的个人原因。严酷的事实是,由于我没有马上采取行动结束Gen Re的衍生交易业务,导致股东们损失了大笔金钱。在收购Gen Re时,我和查理·芒格都知道这是一个麻烦的问题,并且告诉这家公司的管理层,我们想尽快从这项业务中脱身。督促执行这一计划本是我的职责所在,但我不但不强调尽快脱身,还浪费了好几年时间出售这一业务。这一努力注定必然失败,因为对于我们那些将要持续几十年的债务迷宫来说,根本不存在任何真正的解脱之道。我们为这些合约承担的责任尤其令人不安,因为一旦问题爆发,后果会不堪设想。更有甚之,一旦发生严重的问题,我们知道将在金融市场上引发出其他连锁反应。


  我想不伤毫发地脱身的努力以失败而告终,与此同时,我们进行了更多的交易。都怪我优柔寡断犯下大错(芒格称之为吮拇指癖),当一个问题发生时,不管是生活中还是商业中,行动的最佳时机是马上行动。


  第二个原因是,之所以一再阐述我们在这一领域遇到的问题,是希望我们的经历能够对经理人、审计师、监管层有所启发。在某种意义上,我们是一只刚刚从这一商业煤矿坑逃离的百灵鸟,有义务为大家敲响警钟。全球衍生交易合约的数量和价值继续不断攀升,现在已经是上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多。


  我们的经验尤其应该让大家更加清醒,因为我们的情况要好于平均水平,本来完全可以体面地脱身而去,却由于拖延的缘故,一错再错,一损再损。Gen Re在衍生交易市场中只不过是一个小玩家,它交到好运时能够在一个有利的市场上解除其预计流动资产头寸(liquid positions),从而不用在财务或其他压力之下可能被迫以并不有效的方式进行平仓。我们过去的会计政策是十分传统的,实际上,大家都认为我们相当保守。另外,据我们所知公司没有任何人卷入不正当交易行为。


  对于其他人来说,故事的结局可能会完全不同。想象一下,如果一个或者更多的企业(麻烦总会迅速扩散——拥有数倍于我们的头寸,想要在一个混乱的市场中进行平仓,并且面临着巨大的且广为人知的压力,事情会如何。对于这种情形,应该在事前而不是在事后充分加以关注,安全撤离新奥尔良的最佳时机应该是在卡特里娜飓风来临之前。


  当我们最终将Gen Re的证券交易部门关门大吉之后,我对它的感觉就像一首乡村歌曲中所唱的那样:“我的老婆与我最好的朋友跑了,我想念的更多的是我的朋友而不是我的老婆。”


  表5是我们不同种类的金融及金融产品活动的经营情况。


制造、服务和零售业务


  我们这部分业务种类繁多,让我们先看看总体的资产负债表和损益表主要数据(见表6、表7)。


  这个多种多样的业务组合,销售的产品从Dilly Bars冰淇淋到波音737的部分产权(fractional interests)应有尽有,其2005年平均有形资产净值收益率达到令人称奇的22.2%。值得说明的是,这部分业务经营取得如此之高的收益率,只使用了很小的财务杠杆。显而易见,我们拥有非常卓越的企业,可是我们是以显著高于其净值的价格收购其中大部分企业的,这种溢价反映在资产负债表的商誉上,这使我们平均账面现行价值(carrying value, 等于总资产-无形资产及负债——译者注)收益率减少为10.1%。


  表8是规模较大的分类或经营单位的税前收益情况。


  我们的建筑产品企业和Shaw仍然受到原材料和能源成本上升的打击,这些企业中大多数是石油(更准确地说是石化产品)和天然气的消费大户,这些商品的价格已经快速上涨。


  我们同样也提高了产品的销售价格,但在提价到实现业绩增长之间往往有相当长的时间间隔,尽管如此,我们的建筑产品企业和Shaw地毯公司的经营业绩还是令人称赞的,这应该归功于他们强大的商业特许权和能干的管理层。


  在服饰业务方面,我们最大的企业Fruit of the Loom收益与市场份额再次双双增长。当然,我们在男士和女士内衣市场上的领先优势尽人皆知,根据Wal-Mart、Target等大型卖场的统计,我们的销售份额约为48.7% ,与2002年我们收购这家企业时的44.2%相比显著上升。从较小的基数开始,我们在大卖场销售的成年妇女和女孩的内衣的市场份额从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。在一个主要产品类别市场上能够实现如此的增长并非易事,为此我们要特别感谢公司的CEO John Holland创造了这一奇迹。


  2005年我曾告诉各位: Ben Bridge (珠宝业)和R. C. Willey(家庭装饰业)的销售额(same-store sales)远远超过业内同行。你们可能会认为,一个年度的爆炸性增长会导致第二年的业绩难以比肩,但Ben Bridge 的Ed和Jon Bridge、R. C. Willey的Scott Hymas面对这种挑战却仍旧实现了继续增长,2005年Ben Bridge 同家店销售额增长了6.6%,R. C. Willey增长了9.9%。


  当我们在新的市场开出新店铺时,R. C. Willey继续以周六不营业的经营方式横扫一周经营7天的竞争对手,几年之前我还十分怀疑的Boise店2005年竟然取得了21%的收益率,刷新了2004年10%的纪录。2005年11月新开的Reno店一开张就挤破了大门,销售额很快超过了Boise店早期的增长速度。2006年6月我们将在Sacramento开始营业,如果这家店能够像我所预料的那样成功的话,那么,未来几年内我们将在加利福尼亚开设R. C. Willey专卖店。


  在航空服务业务方面,航空公司业务的反弹使FlightSafety的收益得到改善。为了支持公司业务持续增长,我们大笔投资新的模拟飞行器,我们最近的扩张是2005年9月份在英国Farnborough新开张一个主要设施训练基地,拥有42个训练中心。到2007年完全建成时,我们将累计投资1亿美元用于建筑及15台模拟飞行器。FlightSafety非常能干的CEO Bruce Whitman确信,没有任何竞争对手所提供服务在深度和广度上能够与我们相媲美的。


  NetJets的经营成果却是一个完全不同的故事。2004年我曾放言其业务将在2005年实现盈利,但我却错得一塌糊涂(全世界最大的公务机公司——巴菲特麾下的NetJets公司在全球范围提供最安全私密的航空旅行解决方案。NetJets公司的部分产权拥有计划允许个人或企业花费整架飞机购置成本的一部分购买公务机的部分产权,只需提前几小时通知NetJets,即可在全年随时得到安全、可靠和高质量的服务。2004年,NetJets公司有超过26万个航班飞往140多个不同的国家——译者注)。


  应该说明的是,我们欧洲地区的业务在实现了良好的增长的同时,成本也有所下降,客户合同增长了37%。我们是欧洲地区经营飞机部分所有权业务的唯一一家企业,我们目前在欧洲地区业务遍地开花的局面是NetJets成为这一行业全球领导者的关键因素。


  可是我们的美国业务尽管客户大幅度增长,却出现了严重的亏损,其经营效率下降、成本急升。我们相信,我们三个最大的竞争对手也遭受到了同样的打击,但他们都各自隶属于飞机制造商,因此可能并不像我们那样非常关注获得足够利润的必要性。无论如何,这三家竞争对手管理的飞行机队的综合价值都继续远低于我们运作的机队的价值。


  Rich Santulli这位我所认识的最具活力的经理人将会解决公司的收入成本问题,但他绝不会以损害公司服务质量的方式来解决问题。我和他都保证我们的服务、保安、安全水平肯定是其他任何对手难以比拟的。


  我们的零售业务中包括See's Candies这家我们早在1972年收购的公司,这也是我们历史最为悠久的非保险企业,当时我们马上决定由46岁的Chuck Huggins来负责。尽管我们俩当时在选择经理人上还是新手,芒格和我在这次任命上却打出了一个“本垒打”。在他34年的任期中,Chuck Huggins对客户和品牌的热爱已经渗透到整个组织中,使这家公司的盈利增长了10倍。值得指出的是,这一成就是在一个增长得很慢甚至可以说是几乎没有增长的产业中所取得的(在这个行业中,销售数量的数据很难搞清楚)。


  2005年年底,我们把See's的管理权杖交给了Brad Kinstler,在此之前,他在为伯克夏公司管理Cypress Insurance 和Fechheimer时就做得很好。对于我们来说,把经理人调来调去并不寻常,但Brad Kinstler的良好记录让我们认为,他显而易见是See's经理人的最佳选择。我希望Chuck和他的妻子Donna能够出席今年的股东大会。如果出席的话,所有股东就能与我和芒格一起给这位美国排名第一的糖果制造商经理人非常应得的掌声。


  每一天,通过无数种方式,我们下属每一家企业的竞争地位要么变得更强,要么变得更弱,如果我们让客户更加愉悦、消除不必要的成本支出、改善我们的产品和服务,我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户时冷淡或者容忍不必要的费用成本不断上升,我们的竞争力就会萎缩。就每一天而言,我们行为的影响难以察觉,但天长日久所累计的影响后果之巨大却难以估计。


  由于这些几乎毫不显眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时,我们称这种现象为“加宽护城河”,这些行为对于我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。当然,我们总是想在短期内赚到更多的钱,但当短期与长期目标冲突时,加宽护城河应该优先加以考虑。如果一个公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力于不顾,那么,以后再出色的努力也难免弥补由此造成的损害。当今汽车和航空行业的公司经理人在努力处置其前任留下的问题时所面临的进退两难的局面就是最好的证明。芒格和我喜欢引用本·富兰克林的名言:“预防为主,治疗为辅”(An ounce of prevention is worth a pound of cure)。但有时无论如何治疗也无法治愈过去的错误。


  我们的经理人们专注于加宽护城河并且在这方面才华横溢,原因非常简单,他们对他们的企业充满热情。在伯克夏收购以前,他们往往已经管理了这家公司很长时间,伯克夏进入之后唯一的作用是继续坚持原来的方向。各位股东如果在年度大会上看到这些为股东们作为杰出贡献的英雄们(其中包括四位女中豪杰),请向他们表示感谢。


  我们的经理人的态度与一位娶了商业大亨独生女儿的年轻小伙子形成了鲜明的对比,在婚礼之后,感到十分宽慰的父亲把他的女婿叫来,开始讨论他们的将来:


  “孩子,你是我盼望已久却一直未能找到的乘龙快婿,这是我的公司的50%的股权证明,从现在开始,你就是与我平起平坐的合伙人。”


  “谢谢您,父亲大人。”


  “那么,你想负责公司的哪些事务?负责销售怎么样?”


  “恐怕我连把水卖给一个在撒哈拉沙漠缓缓爬行的人也做不到。”


  “好吧,那么负责人际关系如何?”


  “我对别人根本毫不关心。”


  “没关系,在经营中我们还有许多其他事情要做。你愿意做什么?”


  “事实上,我对任何事都没有兴趣。你为什么不买断我的股权呢?”






表1:伯克希尔公司的每股投资额


年度         每股投资额


1965           $4


1975          $159


1985         $2,407


1995        $21,817


2005        $74,129


1965-2005复合增长率  28.0%


1995-2005复合增长率  13.0%


*扣除少数股东权益




表2:下属企业每股税前利润


年度          每股利润


1965           $4


1975           $4


1985          $52


1995          $175


2005         $2,441


1965-2005复合增长率  17.2%


1995-2005复合增长率  30.2%


*税前且扣除少数股东权益




表3:伯克希尔下属主要保险企业的承保和浮存总体情况


(单位:百万美元)


           承保利润(亏损)          年底浮存金


保险业务       2005    2004         2005     2004


General Re      (334)    3          22,920    23,120


B-H Reinsurance  (1,069)   417          16,233    15,278


GEICO        1,221   970          6,692    5,960


其它主要企业     235*   161          3,442    1,736


总计 53 1,551 49,287 46,094


*从2005年6月30日起包括MedPro在内




表4:MidAmerican业务经营的主要数据(单位:百万美元)


                            收入


                         2005    2004


U.K. utilities                   308    326


Iowa utility                    288    268


Pipelines                     309    288


HomeServices                    148    130


其它净收入                     107    172


来自于已停止炼锌项目的收入(或损失)         8   (579)


息税前收益                    1,168    605


支付伯克希尔以外债务的利息            (157)  (170)


支付伯克希尔高等级债务的利息           (157)  (170)


所得税                      (248)   (53)


净利润                       563    170


伯克希尔可分配利润*                523    237


应付其它企业债务                10,296   10,528


应付伯克希尔债务                 1,289   1,478


*包括伯克希尔2005年和2004年获得的利息1.02亿美元和1.10亿美元(扣除相关所得税以后)




表5: 不同种类的金融及金融产品活动的经营情况(单位:百万美元)


                   税前收益         付息债务


                 2005    2004      2005    2004


交易-经常性收入         200     264     1,061    5,751


Gen Re 证券业务(损失)    (104)    (44)    2,617*   5,437*


Life 及年金业务          11    (57)    2,461    2,467


Value Capital (损失)     (33)    30      N/A     N/A


租赁业务             173     92      370     391


预制房屋金融业务(Clayton)   416     192     9,299    3,636


其它               159     107      N/A     N/A


资本收益以外的收益        822     584


交易-资本收益(损失)     (234)   1,750


合计             588   2,334


*包括所有债务




表6:总体的资产负债表(截至2005年12月31日)(单位:百万美元)


现金及等价物       $ 1,004       应付票据       $ 1,469


应收票据          3,287     其它流动负债        5,371


存货            4,143     所有流动负债        6,840


其它流动资产         342


所有流动资产        8,776


商誉及其它无形资产     9,260       递延税款         338


固定资产          7,148  长期债务及其它债务        2,188


其它资产          1,021         权益       16,839


总资产        $26,205     负债及权益      $26,205




表7:总体的损益数据表(单位:百万美元)


              2005       2004       2003


收入            46,896      44,142      32,106


营业支出          44,190      41,604      29,885


(包括折旧)         699       676       605


利息支出 (净值)       83        57        64


税前利润          2,623      2,481      2,157


所得税            977       941       813


净利润           1,646      1,540      1,344




表8:规模较大的分类或经营单位的税前收益情况(单位:百万美元)


                    税前收益


                   2005    2004


建筑产品                751     643


Shaw公司地毯产品            485     466


服饰鞋类                348     325


珠宝、家庭装饰和糖果零售        257     215


航空服务                120     191


McLane                 217     228


其它业务                445     413


合计               2,623    2,481


*McLane以前是Wal-Mart的子公司,负责配送食品及一般商品至便利店、药妆店、大卖场、批发店、快餐店和电影院,是美国最大的批发配送商。2002年度会计年度的营业额为220亿美元,沃尔玛在2003年2月宣布将其卖给伯克夏——译者注




来自:《Value》杂志    2006年6月2日


  以下是我们的普通股投资情况。2005年年底市值超过7亿美元的股票投资明细如下:


  2005年,我们的投资组合由于公司事件而出现了两个变化——吉列并入宝洁(Procter & Gamble),美国运通(American Express)将Ameriprise分拆上市。另外,我们大幅增持了Dick Kovacevich管理得非常出色的富国银行(Wells Fargo)的股票,同时在 Anheuser-Busch和Wal-Mart公司股票上建仓。


  不要期望我们的证券投资组合会出现什么奇迹,尽管我们主要持股一些实力强大且盈利能力很高的企业,但其股价根本谈不上便宜。作为一个整体,它们可能会在10年后价值翻番,一种可能性是下一个十年他们的每股收益总体上将每年增长6%-8%,其股价将或多或少与每股收益的增长相近(当然这些公司的经理人会认为我的预期过于保守,我希望他们是对的)。


  宝洁与吉列的并购于2005年第4季度结束,这要求伯克夏记录50亿美元的税前收益。从经济的观点来看,美国公认会计准则(GAAP)规定的这种会计分录没有任何意义,你在评估伯克夏2005年收益情况时,应该忽略这笔巨额会计收益。在合并之前,我们从来没有打算卖出吉列的股票,合并之后,我们也不打算卖出宝洁的股票,合并也不会导致我们缴纳任何税费。


  无论如何夸大一个CEO对公司的重要性也不过分,在2001年Jim Kilts进入吉列之前,这家公司正在苦苦地挣扎之中,特别是为资本配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池(Duracell)让股东们支付了几十亿美元的代价,而这种代价在传统财务会计上根本看不出任何反映。简而言之,吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等(令人非常吃惊的是,这种非常简单的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论并购时几乎总是被忽略)。


  Jim Kilts入主吉列以后,马上开始逐步严格财务纪律,全面收紧业务,推动市场营销,他的一系列措施大幅度提升了公司的内在价值。吉列并入宝洁进一步增强了两家公司的发展潜力。由于其管理成就,Jim Kilts获得了非常丰厚的补偿金——但他所挣的每一分钱都理所应当(这并非一个学术探讨:作为在吉列公司持股9.7%的股东,伯克夏实际上支付了相应比例的补偿金)。事实上,向一个巨型企业的能力的确超凡的CEO支付再高的报酬也不为过,可惜这种CEO实在是太罕见了。


  大多数美国高管的薪酬与经营业绩并不匹配,将来也不会出现什么太大的变化,因为关于CEO薪酬就像以欺骗方式做牌一样是已经事先安排好的,完全不利于投资者。结果是,一个表现平平或者表现糟糕的CEO,在他精心物色的人际关系主管和非常乐于助人的咨询公司顾问Ratchet and Bingo的协助下,最终总是从一个恶意设计的高管薪酬安排中获得大量的金钱。


  例如十年固定价格的股票期权(谁不愿意要呢?)。假设停滞公司(Stagnant)的CEO无用先生(Fred Futile)接受了这样一批期权,比如给予他相当于公司1%的股票期权,那么,他获取个人利益的方法就会显而易见——他肯定不会支付任何红利,而是保留公司所有收益来回购股票。


  假设在无用先生的领导下,停滞公司恰如其名没有什么增长,在发行期权后的十年间,公司每年在100亿美元的净资产价值基础上盈利10亿美元,相当于所发行的全部股票每股盈利10美元。无用先生拒绝向股东派发红利,用全部收益来回购股票。如果股价一直保持10倍市盈率的水平,那么,在期权到期之日股价将增值158%。这是因为持续回购使股份减少了3,870万股,每股收益将因此提高到25.80美元/股。通过将股东收益全部保留不作分配,无用先生就能获得1.58亿美元的巨额财富,尽管公司业务没有任何增长。更令人吃惊的是,即使停滞公司的收益在这十年间下降了20%,无用先生仍然可以赚到1亿美元以上。


  通过不分配红利而将留存收益投资到各种令人失望的项目和并购上,无用先生仍然会获得巨大的报酬,即使这些投资只能取得微不足道的5%的收益率,无用先生个人仍然能有大笔金钱进账。具体来说,在停滞公司的市盈率在十年间保持不变的情况下,无用先生的期权会让他赚到630万美元。与此同时,所有股东会开始怀疑:当时向无用先生发行期权时所声称的股东与管理层结成“利益同盟”究竟是什么回事?


  一种“正常”的红利政策,比如将收益的三分之一派发红利,虽然不会导致如此极端的结果出现,但仍然会让那些根本没有任何成就的经理人获得极其丰厚的报酬。


  CEO们非常明白这个数学道理,他们知道支付给股东的每一分钱红利都会相应减少已发行期权的价值,可是我从未见过管理层与股东关于要求批准固定价格股票期权计划(a fixed-priced option plan)的股东大会委托材料(proxy materials)发生冲突。尽管CEO们总是一成不变地在公司内部鼓吹资本是有成本的,但他们不知为何总是忘记告诉股东们,固定价格股票期权给CEO们带来的资本却是免费的。


  事情本来并非注定必须如此, 对于一家公司的董事会来说,实行一种当保留收益时自动调整计算期权价值的做法简直是轻而易举的。但让我吃惊又吃惊的是,这种期权几乎从来没有发行过。实际上,期权履约价格(Strike Price)随着留存收益而调整的期权激励计划,对于管理层激励“专家”来说似乎十分陌生,然而这些专家对所有出现过的有利于管理层的期权计划却像百科全书一样了如指掌(吃人的嘴软,“Whose bread I eat, his song I sing.”)。


  遭受解雇那一天将会是一个CEO收入特别丰厚的一天,事实上,在清理他的办公桌走人的那一天,他“挣”到的钱要比一个清扫厕所的美国环卫工人一年所挣的钱还要多得多。忘掉那句古老的格言: “一事成功事事成功”(nothing succeeding like success)。如今,在公司管理层中,一个风靡一时的定律是:“一事失败事事成功”(nothing succeeds like failure)。


  为管理层毫不起眼的平平业绩支付巨额的离职补偿、慷慨的额外补贴和超标的薪水,早已司空见惯,因为公司薪酬委员会(compensation Committee,是在英美企业董事会内部普遍设立的旨在评价包括CEO、其他执行董事在内的高管人员的绩效,负责制定和核定董事会成员及高管人员的一揽子补偿方案的一个专门机构——译者注)已经成为数据比较的奴隶。搞定董事会的方法很简单,选择三名董事,当然并非随机选择,在董事会会议召开前几个小时,用薪酬支付永远逐步提高的统计数据对他们进行一番狂轰乱炸。如此这般,董事会就会把一大堆稀奇古怪的“糖果”撒向CEO们,而原因只是我们儿时都会用的小把戏:“但是,妈妈,其他小朋友都有一个。”当公司薪酬委员会采用类似的逻辑推理时,昨天已是非常过分的过度要求在今天看来只不过是底线而已。


  公司董事会应该采取我儿时的偶像底特律队著名强击手(打出许多本垒打的击球手)Hank Greenberg 的态度。Hank Greenberg的儿子Steve曾经是一个球手的代理人,在代表一个外场手与一家职业棒球大联盟俱乐部谈判时,Steve试探性地问他的老爸,他应该要求多少签约奖金。Hank Greenberg这位真正的按劳付酬主义者一针见血地问:“去年他的击打成功率是多少?”Steve说:“0.246。”Hank Greenberg的回答直截了当:“要一件队服。”


  (让我停下来简短地坦白一下: 在批评公司薪酬委员会的行为时,我并非作为一个真正的内幕人士进行爆料,尽管我曾经担任过20家上市公司的董事,但只有一家公司的CEO把我安排进入公司薪酬委员会。呜呜呜……)


  我认为美国经济的长期问题在于贸易不平衡,对此,我已经在过去的年报中详细陈述,我的观点仍旧不变。我的这一信念却让伯克夏2005年度税前利润减少了9.55亿美元,这一数据包括在我们的损益表中,也反映了美国公认会计准则(GAAP)对待收益和损失的不同方式。我们在股票或债券上持有长期头寸(long-term position)时,每年的持仓市值变化会反映在资产负债中,但只要我们没有出售,这笔资产就极少反映在损益表中。比如,我们的可口可乐股票价值从1998年年底的134亿美元下跌到2005年年底的81亿美元,市值下降了53亿美元之巨,却不会影响我们的损益表。可是长期外汇头寸却是根据当日市价每日计价的,因此,每个报表日都会影响我们的收益情况,从我们第一次涉足外汇交易起至今,我们一共赚了20亿美元。


  2005年我们减少了一些美元现汇看跌头寸(direct position in currencies),可是通过买入以多种外汇计价的证券,我们部分抵消了这一变化,并且赚到了一大部分国际利润。查理和我更喜欢以这种方式获得非美元暴露(nondollar exposure,外汇风险仅指因两国货币汇率的变动给交易双方中任何一方可能带来的损失或收益。通常将承受外汇风险的外汇金额称为“受险部分”或“暴露”——译者注)。这主要是由于利率的变化——当美国利率相对于其他国家上升时,持有资产大部分为外汇就会形成一个显著的负盈利(Negative Carry,负盈利,持有的市场头寸利率较低而借贷货币要支付较高的利率从而导致负值现金流,也就是融资成本高于证券或期货投资收益率的交易——译者注)。我们持有美元头寸的这种盈利变化实际上给我们造成了损失,2006年可能会继续如此。与之相反,持有国外证券经过一段时间之后,形成一个正盈利(与负盈利相反,正盈利指持有的市场头寸利率较高而借贷货币要支付较低的利率从而导致正值现金流。也就是证券或期货投资收益率高于融资成本的交易——译者注)的可能性会相当大。


  影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化,而且看起来没有中止的迹象,不仅我们的贸易赤字——经常账户中最大也是最常见的项目——在2005年创下了历史新高,而且我们预计第二大项目——投资收支也将很快由正转负。由于相对于美国海外投资而言,外国投资者所持有的美国资产(或者对美国的要求权)增加得更多,因此,这些外国投资者通过他们所持有的美国资产所获得的收益将开始超过我们美国所持有的海外资产获得的收益。最后,经常账户的第三个项目国际收支中的单边资金转移总是负的。


  应该强调的是,美国特别富裕,并且将更加富裕。结果是,美国经常账户的巨大不平衡如果对美国经济或市场没有产生显而易见的有害影响的话,可能会持续很长一段时间。可是我不太相信这种情况会永远是有利的,要么美国人尽快用我们所选择的方式来处理这个问题,要么到了某种程度,这个问题可能将会以一种不太令人愉快的方式引起我们的注意。


如何使投资收益最小化


  对于伯克夏和其他美国股票投资人来说,过去这些年来大把赚钱简直是轻而易举的。一个真正称得上长期的例子是,从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间,道琼斯指数从66点上涨到11,497点(猜一猜需要多大的年增长率才能形成这一结果?在这一部分的结尾,你会看到一个吃惊的答案)。如此巨大的升幅只有一个十分简单的原因:20世纪美国企业经营得非常出色,投资人借企业繁荣的东风赚得盆满钵满。目前美国企业经营继续良好,但如今的投资人由于受到了一系列的伤害,在相当大的程度上减少了他们本来能从投资中实现的收益。


  要解释这一切是怎么回事,我们得从一个最基本的事实开始:除了一些无足轻重的情况例外(比如企业破产时企业的损失由债权人负担),在大多数情况下,所有者们从现在开始到世界末日(Judgment Day)期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。当然,通过聪明地买入和卖出,投资者A能够比投资者B获得更多的收益,但总体而言,A赚的正好相当于B赔的,总的收益还是那么多。当股市上涨时,所有的投资者都会感觉更有钱了,但一个股东要退出,前提必须是有新的股东加入接替他的位置。如果一个投资者高价卖出,另一个投资者必须高价买入。所有的股东作为一个整体而言,如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生的话,根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。


  实际上,由于“磨擦”成本(“frictional”costs)的存在,股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是: 这些成本如今正在越来越高,将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。


  为了弄清楚这些费用是如何飞涨起来的,你可以这样想象一下。美国所有的上市公司被一个美国家庭所拥有,而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后,这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润将变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约为7,000亿美元,这个家庭自然还得花费掉一些钱用于生活,但这个家庭所积蓄的那部分财富将会稳定地以复利不断地累积财富。在这个Gotrocks大家庭里,所有的人的财富都以同样的速度持续增长,一切都十分协调。


  但让我们设想一下,几个伶牙俐齿的帮助者接近这个家庭,劝说每个家庭成员通过买入某一只股票和卖出另外一只股票来取得比其他家庭成员更好的投资业绩。这些帮助者十分热心地答应来处理这些交易,当然他们要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家庭仍然包括美国所有的上市公司,这些交易只不过是重新安排哪些人持有哪些公司而已,因此,这个家庭每年的总体财富收益在减少。这些家庭成员交易的次数越多,他们从企业收益这个大饼中所分到份额就越少,那些作为经纪人的帮助者分到的份额却变得越多。这些作为经纪人的帮助者始终牢记的事实是:交易的活跃性是他们的朋友,因此他们总是想方设法提高客户交易的活跃性。


  不久之后,大多数家庭成员意识到,在这种新的“打败我兄弟”(“beat-my- brother”)的游戏中,这些经纪人做得并不好,于是又来了另一批帮助者。第二批帮助者对每个家庭成员解释说,只靠成员们自己的努力是很难胜过其他家庭成员的,他们给出的解决办法是: “聘用一个经理人,就是我们,我们会做得非常专业。”第二批帮助者兼经理人继续使用第一批帮助者兼经纪人进行交易,这些经理人甚至提高了交易的活跃性以致那些经纪人业务更加兴隆。总之,企业收益这张大饼的更大一块儿落入了这两批帮助者的私囊。


  这个大家庭的失望与日俱增。每个家庭成员都聘用了专业人士,但这个家庭整体的财务状况却每况愈下,怎么办?答案是显而易见的——要寻求更多的帮助。


  第三批帮助者的身份是财务规划专家和机构咨询专家,他们正在仔细斟酌向Gotrocks这个大家庭提供关于选择经理人的建议,已经晕头晕脑的这个家庭对他们的协助自然非常欢迎。事到如今,这些家庭成员才明白,他们自己既不能选择合适的股票,也不能选择合适的选股人。有人就会产生疑问,为什么他们还想成功地选择合适的顾问呢?遗憾的是,Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问,第三批帮助者兼顾问当然肯定不会向他们说明这个问题。


  Gotrocks这个大家庭现在要为这三批帮助者支付昂贵的费用,但他们却发现情况更加不妙,他们陷入了绝望之中。但就是最后的希望即将破灭之时,第四批帮助者——我们称其为超级帮助者(the hyper-Helpers)出现了。他们态度十分友好地向这个大家庭解释,他们至今无法得到理想结果的原因在于现有的三批帮助者(经纪人、经理人、顾问)的积极性没有充分调动起来,他们只不过是走过场而已。第四批人说: “你们能指望这些行尸走肉做什么呢?”


  新来的第四批帮助者提出了一个惊人的简单解决之道——支付更多的报酬。超级帮助者充满自信地断言:舍不得孩子套不着狼,为了真正做到超越其他家庭成员的投资业务,每个家庭成员必须付出更多的代价: 在固定的佣金之外,因事而定支付巨额的临时性报酬。


  这个家庭中比较敏锐的成员发现,第四批hyper-Helpers其实就是第二批帮助者兼经理人,只不过是穿上新的工作服、上面绣着吸引人的对冲基金(hedge fund)或私人股权投资公司(private equity)而已。可是第四批帮助者向这个大家庭信誓旦旦地说,工作服的变化非常重要,会赐予穿着者一种魔力,就像本来性格温和的Clark Kent换上超人(Superman)衣服之后就威力无比一样。这个家庭听信了他们的解释,决定全部付清他们的报酬。


  这正是我们投资人今天的处境:如果投资人只是老老实实地躺在摇椅上休息的话,所有上市公司收益中一个创纪录的比例本来会全部装进他们的口袋里,而如今却落入了队伍日益庞大的帮助者们的口袋。最近广为流行的盈利分配机制使这个家庭付出的代价更加昂贵,根据这种分配机制,由于帮助者的聪明或运气所取得的盈利,大部分归帮助者所有,而由于帮助者的无能或运气不好所发生的损失则全部由家庭成员承担,同时还得支付大笔的固定佣金。


  大量的盈利分配安排与此类似,都是帮助者拿大头,而由Gotrocks这个家庭承担损失,而且还要为如此安排而享有的特权支付昂贵的费用,因此,我们也许将Gotrocks这个家庭的名字改为Hadrocks更为恰当。如今事实上这个家庭的所有这样那样的磨擦成本大约要占到所有美国上市公司盈利的20%,也就是说,支付给帮助者的负担,使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%,而如果他们静静地坐在家里休息而不听任何人的建议的话,就能稳稳得到100%。


  很久以前,牛顿发现了三大运动定律,这的确是天才的伟大发现(Isaac Newton)。但牛顿的天才却并没有延伸到投资中。牛顿在南海泡沫(the South Sea Bubble)中损失惨重,后来他对此解释说: “我能够计算星球的运动,却无法计算人类的疯狂。”如果不是这次投资损失造成的巨大创伤,也许牛顿就会发现第四大运动定律——对于投资者整体而言,运动的增加导致了收益的减少。


  这部分开始时提出的问题的答案如下:非常精确地说,20世纪道琼斯指数从65.73点上涨到11,497.12点,总体上相当于每年5.3%的复利收益率(当然投资者也收到分配的红利)。要在21世纪得到相同的收益率,道琼斯指数在2099年12月31日必须上涨到2,011,011.23点才能让你心满意足,而我只要能够达到2,000,000点就相当满意了。事实上,在21世纪过去的6年里,道琼斯指数根本没有任何上涨。


债务与风险


  合并MidAmerican之后,我们新的资产负债表可能会让大家认为,伯克夏对借债的容忍度已经有所增加,但事实并非如此,除了象征意义的数量之外,我们回避债务,只是为了以下三种目的才会求助于债务:


  1、我们偶而利用回购协议(repurchase agreement,repo)作为某种短期投资策略的一个组成部分,其中包括持有美国政府(或其代理)证券。购买这种类型的证券是非常机会主义的,只能涉及最有流动性的证券。几年前,我们进行了几次有趣的交易都毫发无损或者全身而退。抵销债务(The offsetting debt)同样已经大幅度缩减并且不久将全部清除。


  2、我们会为了清楚了解其风险特征的带息应收账款组合(portfolios of interest-bearing receivables)而借债。2001年我们就曾经这样操作过,为了与Leucadia合伙收购破产的 Finova(这家公司有很多种类的应收账款),我们为56亿美元的银行借款提供了担保。最近我们借款给Clayton管理的一个广泛多元化的、业绩能够预测的预制房屋应收账款组合提供财务支持。作为选择, 我们可能将这些应收账款“证券化”(“securitize”),也就是说将其出售,但我们将继续保持相应的服务。如果我们采取类似的这种在业内十分常见的操作程序,在资产负债表上并不会反映这样做所产生的债务,而且将加快报告收益的时间,可是最终我们的盈利会相对较少一些。如果市场因素的变化使证券化对我们更有利时(这种情形不太可能发生),我们将会出售一部分资产组合并消除相关的债务。在这种情况发生之前,我们宁愿要更好的利润而不是更好的财务包装(cosmetics)。


  3、MidAmerican有相当高的债务,但这些债务只是这家公司的债务而已,虽然这笔债务将出现在我们的合并资产负债表上,但伯克夏并没有为其提供担保,尽管如此,这笔债务毫无疑问是十分安全的,因为用以支付债务利息的是MidAmerican多元化的高度稳定的公用事业收入。如果出现什么晴天霹雳似的突发事件,使MidAmerican的公用事业资产其中之一受到损害,那么,其公用事业资产的收入仍将远远高于支付所有债务利息的水平。不仅如此,MidAmerican保留其所有的收益, MidAmerican这种操作在公用事业业内是非常罕见的。


  从风险的角度来说,拥有十种各不相同且各不相关的公用事业收入足以支付利息,假设二者比例为2∶1,与单一来源但支付能力更大的收入相比,前者要安全得多。不管公司的债务政策多么保守,一个灾难性事件就会让单独一个公用业务陷入破产境地——Katrina飓风摧毁了新奥尔良当地的电力事业就是明证。一个地理灾难,比如在美国西部地区发生地震,却不会对MidAmerican产生类似的毁灭性打击,即使是像查理这样的忧虑者,也不会认为一场事故能够大幅度减少这家公司的公用事业收入。由于MidAmerican政府管制业务收入的多元化程度不断增强,这家公司能够充分利用大量的债务。


  我们对债务的态度基本上就是这样。我们对于伯克夏为了并购或经营的目的而发生任何大量的债务根本不感兴趣。当然,根据传统的商业智慧,我们在财务上显得太过保守,如果我们在资产负债表中加入适当的财务杠杆,无疑能够安全地增加盈利。


  也许如此吧。但成千上万的投资者将其很大一部分资本净值投资到伯克夏股票之一(应该强调的是,其中包括我们大部分董事会成员和主要经理人),公司的一个重大灾难就会成为这些投资者们个人的一个重大灾难。不仅如此,对于那些我们已经向其收取了15年甚至更多年份保费的人们,会造成永远无法弥补的伤害。对于这些以及其他客户,我们已经承诺,无论发生什么情况,他们的投资都会绝对安全,无论是金融恐慌、股市关闭(例如1914年拖延了很长时间的股市关闭)、甚至是美国遭受核武器、化学或生物武器袭击。


  我们十分乐意承保巨大的风险,实际上,我们为单独一种巨大灾难事件承保远远超过其保险公司的high-limit保险金额,我们还持有在某种情况下(如1987年10月19日股市崩盘)市值可能将迅速大幅下跌的巨额投资组合。不论发生什么情况,伯克夏都有足够的资本净值、收入流和流动性轻而易举地处理这些问题。


  除此之外,任何其他解决问题的方式都是危险的。多年来,一些非常聪明的投资人经过痛苦的经历已经懂得:再长一串让人动心的数额乘上一个零,结果只能是零。我永远不想亲身体验这个等式的影响力有多大,我也永远不想因为将其惩罚加之于他人而承担罪责。


管理继任


  作为伯克夏公司的所有者,你们自然会十分关心,如果我的精力开始日渐衰退之后是否会继续坚持担任CEO,以及如果果真如此,董事会将如何处理这个问题?你们也想知道如果我今晚突然与世长辞,公司将会如何运作?


  第二个问题很容易回答,我们旗下的绝大多数公司拥有强大的市场地位、强劲的发展动力、非常杰出的经理人,伯克夏独特的企业文化已经深植于下属每个企业之中,即使我去世,这些公司的业务经营也不会出半点差错。


  除此之外,在伯克夏,我们拥有三位相当年轻而且完全胜任CEO的经理人,这三位经理人中的任何一位在我的工作范围之内的某一管理方面都要远胜于我,但不利的一面是,他们之中没有一人具备我所独有的交叉性经验(crossover experience),这种经验使我在商业和投资领域都能从容地作出正确的决策。解决这一问题的办法是要组织内部指定另一位人士专门负责有价证券的投资工作,在伯克夏,这是一件十分有趣的工作,新的CEO毫无问题将会选择一位聪明能干的人士来负责这项投资工作。实际上,这正和我们过去26年在GEICO公司所做的完全一模一样,我们这样做的结果简直是好极了。


  伯克夏董事会已经充分讨论过这三位CEO候选人中的每一位,而且就接替我的最终人选已经全体一致达成决议。董事们就此问题继续根据最新情况对决议进行更新,如果情况发生变化,可能将会改变他们的看法,新的管理明星可能会升起,原来的管理明星则会陨落。重要的一点是,董事们现在完全知道且未来也会知道,如果需要的话,他们应该做些什么。


  另一个需要处理的问题是,如果更换CEO的需要不是由于我的去世而是由于我的衰退,尤其是与这种衰退随之而来的是我虚妄地认为我正处于个人管理才华的一个新的高峰时,董事会是否将会准备好作出变化。在伯克夏下属企业中,我和查理一次又一次遇到这种情况。人老化的速度差别非常大,但或早或晚他们的智力和精力都会衰减,有些经理人在进入80岁高龄之后仍然生龙活虎……查理本人就是一个82岁的神奇经理人。但其他经理人刚刚年满60岁就明显地出现衰退,当他们的能力衰退之时,他们自我评估的能力也往往相应衰减,有些还需要经常在其耳边鸣笛警告。


  当这种情况出现在我的身上之时,我们的董事会将不得不出面接替我的工作。从财务的观点来看,董事会成员很少有此动机作出如此举动。据我所知,没有其他任何一家美国公司董事会中的董事与股东们的财务利益如此完全紧密地结合在一起,少数董事甚至关系更为紧密。可是在私人关系层面上,对于大多数人来说,要告诉别人尤其是一个朋友,他(她)已经能力不济,实在是件特别难以启齿的事。


  如果我开始成为这一信息的候选人,我们的董事会将善意地实言相告。我所拥有的每一股股票都已经事先指定捐赠给慈善事业,我希望整个社会能够从这些生前赠予和死后遗赠中收获到最大限度的好处。如果由于我的合作伙伴们逃避责任,没有告诉我我应该离开了(我希望他们说得温和一些),那将是一场悲剧。但不必为此担心,我们拥有一群非常杰出的董事,他们总是能够做出对于股东来说最为正确之事。


  谈及此事时,我的感觉好极了。


年度股东大会


  2006年我们的股东大会将在5月6日(星期六)召开。与往常一样, Qwest中心的大门将会在早上7:00准时打开,最新的伯克夏电影短片将在8:30开始播放,9:30我们将直接进入提问回答时间,并将一直持续到下午3:00为止(中间短暂地休息,在Qwest看台上有午餐供应)。短暂休息之后,我和查理将在3:15正式召开年度股东大会,这一会议的程序去年进行得十分顺利,因为这使得那些想要参加正式会议的股东可以如愿参加,没有兴趣的股东也可以自由地去购物。


  你去年肯定也参与了购物方面的活动,与大会场地相连的194,300平方英尺的大厅布满了伯克夏下属公司的产品,而且21,000名参加会议的人将会让每个展台创造新的销售纪录。Kelly Broz (neéMuchemore是伯克夏的Flo Ziegfeld)(弗洛伦兹·齐格菲尔德:(1869-1932年),美国戏剧导演,以其夸张的时事讽刺剧the Ziegfeld Follies而闻名,从1907年到1931年每年上演一次(除了1926年、1928和1929年)——译者注)组织了这次超豪华的购物秀和年度大会。展出者都非常喜欢她,我也同样如此。Kelly问我,是否愿意在婚礼节目上亮相,我的回答是“嫉妒新郎”,这句话竟然原封不动地就上了新闻。


  今年我们将重点展示两套Clayton房屋(内部布置有Acme的砖块、Shaw的地毯、Johns Manville的隔热材料、MiTek的螺栓、Carefree的遮阳篷及NFM的家具)。你会发现,这些标价7.9万-8.9万美元的预制房屋非常价廉物美。事实上,2005年三位与会股东对这些房屋的性价比非常青睐,以至于他们竟然购买了我们用来展示的价值11.9万美元的样板房。与Clayton预制房屋相邻的是Forest River的休闲车(Recreational Vehicle,RV)展览。


  GEICO公司将在会场设立摊位,取信全美最顶尖的保险顾问,他们将为你提供汽车保险的报价,在大多数情况下,GEICO都会为你提供一个相当优惠的股东折扣(大约8%)。这个特别优惠在我们开展业务的全美50个州中的45个州都可以提供。请各位股东将自己现在的详细保险资料带来,GEICO的顾问将会帮你检查是否能为你省下一笔保费。我相信,我们至少能为你们之中的一半人省下不少的保费。当你到了之后,请签名申请新的GEICO信用卡,我现在用的就是这张卡。


  星期六在奥马哈机场,我们仍将展示NetJets@一系列的机型以供大家检阅。请到Qwest中心会场里NetJets的展位参观了解这些飞机的详情。来奥马哈时是坐车,回去时坐你的新飞机。


  2005年书虫(Bookworm)书店在Qwest销售与伯克夏公司相关的书籍打破了所有的销售纪录,令人吃惊的是,竟然卖出了3,500本收集了我的合作伙伴查理·芒格智慧妙论的好书——《Poor Charlie's Almanack》,这意味着,每隔9秒种就会卖出一本。如此畅销的原因相当简单——你无法找到比这本书拥有更多有价值的思想的书。口口相传的一致推荐使查理第一次印刷的20,500册书已经销售一空,我们在今年的股东大会上将推出经过修订和扩充的新版。2005年在Bookworm书店还展示了其他22种书籍和DVD,总共销售了4,597册,销售收入84,746美元。我们的股东们确实是书商们梦寐以求的客户。


  这份报告后面附有股东大会相关资料,向各位解释如何索取参加股东大会以及其他活动所需的证件。至于有关机票、住宿、用车预订服务,我们很高兴再次与美国运通(电话800-799-6634)签约,为您提供具体帮助。负责处理这些事宜的Carol Pedersen每年都为我们提供非常周到的服务,在此向他表示感谢。


  在第72大街位于Dodge与Pacific之间的占地77英亩的内布拉斯加家具店(Nebraska Furniture Mart , NFM)中,我们将再次举办“伯克夏周末”(“Berkshire Weekend”)专场特卖会。我们在9年前首次推出这种专场特卖活动,“伯克夏周末”的营业额从1997年的530万美元增长到2005年的2,740万美元(平均每年增长9%),去年股东会周末再度创下单日营业额新高610万美元。一想到如此之高的销售额,我不禁热血沸腾。


  想要获得优惠折扣,你必须在5月4日(星期四)到5月8日(星期一)之间进行采购,并且出示你参加股东大会的证件。这期间的优惠活动将包括一些平常从不打折的顶级品牌,这可是为了我们伯克夏股东周末专场才特别破的例,我们非常感谢他们的配合。NFM的营业时间是周一到周六从上午10:00到下午9:00,周日则是从早上10:00到下午6:00。在今年股东大会期间,周六从下午5:30到下午8:00,我们将举行一个只对股东开放的特别活动,我本人也将到场,一边吃着烤肉喝着可乐,一边计算销售额。


  Borsheim珠宝在股东会期间将再次有两场专门为股东举办的活动,第一场是5月5日(周五)从下午6:00到晚上10:00举办的鸡尾酒会;第二场也是主要的展览会(gala),在5月7日(周日)从早上9:00到下午4:00举行,周六营业时间一直到下午6:00。


  整个周末,Borsheim珠宝店都将人满为患。为了方便股东们购物,从5月1日(周一)到5月13日(周六)期间,Borsheim珠宝店都将为股东提供优惠价,只要出示参加股东大会的证件或者是交易单表明你的股东身份,即可享受优惠。


  Borsheim珠宝店的营业毛利即使是不计算为股东提供的折扣,也要比其主要竞争对手低20%以上。2005年股东大会期间营业额比2004年增长了9%,2004年股东大会期间营业额则比2003年创纪录地增长了73%。这家店销售了5,000件Berkshire Monopoly游戏,后来一度脱销。我们已经汲取了教训,今年将有充足的库存。


  在Borsheim外面所搭的帐篷里,美国两届棋赛冠军Patrick Wolff将蒙上双眼与所有挑战者们六个一组地进行对奕。此外,两位世界级桥牌顶尖高手Bob Hamman和Sharon Osberg也会在周日下午与我们的股东们进行比赛,他们当然不会蒙着双眼,但Bob从来不理牌,就算是参加全国桥牌冠军大赛也如此。


  我个人最爱的牛排餐厅Gorat's将再次单独为伯克夏股东们在5月7日(周日)开放,从下午4:00开始一直营业到晚上10:00。请记得周日务必光临Gorat's,你一定要提前预约订位,预约请在5月1日之后(请不要在此之前预约),请致电402-551-3733。


  在这个学年,大约有35个班级的大学生到奥马哈来和我交流。我带所有的学生到Gorat's共进午餐,学生人数总计约有2,000人之多,他们都非常喜欢这家餐馆。要想知道原因何在,周日请和我们一道光临。


  周六下午4:00-5:30,我们会为来自北美地区以外的股东们举行一个特别招待会,每年股东年度大会都吸引了全球各地的人们参加,查理跟我希望能够亲自接待这些远道而来的股东们。去年我们非常高兴地接待了400多位来自北美以外数十个国家的股东们,任何来自美国与加拿大以外其他国家的股东都会拿到参与这个活动的专门证件与具体指南。


  查理跟我实在是万分幸运。我们出生在美国;我们有杰出的父母抚育我们并让我们受到良好的教育;我们享受到幸福的家庭生活并拥有非常健康的身体; 上天赋予我们一种“商业”基因,从而使我们在商业上所取得的成就大大超过了其他为我们这个社会贡献同样多甚至更多的人。不仅如此,我们能够长期从事我们喜爱的工作,工作中方方面面得到了既聪明能干又令人心情愉悦的同事们的大力帮助。因此,毫不奇怪我们每天都会跳着踢踏舞来工作。当然,没有什么比每年能够在伯克夏年度股东大会上与我们的股东兼合伙人们欢聚一堂更开心的事了,所以请大家5月6日来Qwest中心参加我们的资本家(Capitalists)伍德斯托克年度音乐节。
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发表于 2007-9-9 09:41 | 显示全部楼层
如果按照管总的设想,2010年总产值为400亿元,假设其他的条件都不变,每股利润应该是今年中期的四倍,0.32*4=1.28,市盈率为20倍(现在大盘的市盈率为40多倍)的价格是20*1.28=25.6,振华每年的增长率为:2007年17.65%,2008年25%,2009年20%,2010年33%,这4年平均增长率为23.9%。按照彼得-林奇的选股方法,市盈率除以增长率小于1的股票都是风险较低的股票,那么从现在看来,只要低于25.6,都可以逢低买进。是这样么?欢迎指正。
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 楼主| 发表于 2007-9-9 10:51 | 显示全部楼层
从熊市中保全自己走出来的人,知道唯一可行的办法必须是安全的办法.我想在这样疯狂的牛市,怎么估值都不为过.但这都是建立在乐观的基础上,而一旦市场先生变得冷酷,泡沫将不存在,那我们的安全性又在哪里呢?
抱歉,我的能力实在不知道短期何时买入振华,因为振华现在的市盈率太高了,让我无法接受.如果从买股的角度来看,我不会现在选择振华.持有振华已经有一段时间了,即使按照挑剔的熊市角度来看,当时的市盈率也不高,现在就更安全.

[ 本帖最后由 酣睡者 于 2007-9-9 11:55 编辑 ]
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发表于 2007-9-9 11:23 | 显示全部楼层
欲望无边,凡事有度,一切适可而止啊
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 楼主| 发表于 2007-9-9 23:02 | 显示全部楼层

十年职业股民赚大钱窍诀在于安坐不动(转载)

老子说:“长而不宰”。结合该章的“长之育之,亭之毒之,养之覆之”来看,我把这句话的意思理解为“成其生长而不是任意
宰割”。

  六、七年前,也就是大概在持有W股快一年时,我已有了不少赢利。是卖掉还是留着呢,我开始感到难以抉择。当时炒股已快十年了,这种情况遇到过好几次。每次遇到这种情况,我几乎都是到山上或乡下小住一段时间,想在清空思想后再理清思路,以便做出决定。毕竟这次在W股上集中了我的绝大部分资金,而且自己又完全是以股为生的职业股民,更是马虎不得。

  我于是再次选择去了蜀南的“竹家乐”。

  每次到竹山旅游,我吃住都在一家谭姓种竹人开办的“竹家乐”里。主要的不是因为大家都姓谭,而是因为这家的老者——据说已有百岁的种竹老人——是一位很有思想的人,我甚至在心里称他为智者。他种了一辈子的竹子,喝了酒后就爱讲他的“种竹经”。

  这次饮酒过半,老者在半醉半醒间聊完种竹的乐趣和经验后,冒了一句——“成功的种竹人绝不会在播种之后,每隔几天或每隔几月就把它们挖出来看看长得怎么样,他们会让竹子自己发芽,让竹子自己生长。”他还告诉了我一个小小的秘密——竹子生长的秘密。

  他说,当毛竹还在笋期的时候,遇到雨就生长,但是等到长成成竹时,就有三、五年不长了。三、五年之后,竹子会突然发力,以惊人的速度生长,其成长速度大约每天两英尺。在夜深人静时,人还会听到竹子拔节的声音。

  于是,我在半夜的时候起床,蹲到竹子下,想听到竹子拔节的声音。此时,竹山上往往有很多种声音,除明显的蛙鸣声、流水声外,还有沙沙声。这沙沙声可能是风吹竹叶发出的声音,也可能是蛇在草丛中爬行的声音,还有可能就是老者所说的竹子拔节的声音。

  回到城里,我仍然记着那位种竹老者的话——“成功的种竹人绝不会在播种之后,每隔几天或每隔几月就把它们挖出来看看长得怎么样,他们会让竹子自己发芽,让竹子自己生长。”这句话听起来很耳熟,仿佛在哪里见到过。我查了查,可能我记忆中的就是拉瑞?威廉姆斯在《短线交易秘诀》中的这段话——“你要学会抱紧获利的仓位,才赚得了大钱,而且你持有越久,获利的潜力就越大。成功的农夫绝不会在播种之后,每隔几分钟就把它们挖起来看看长得怎么样,他们会让谷物发芽,让它成长,交易员可以从大自然的生长过程中学到很多教训。交易员的成功也是一样,投资获利是需要时间的。”

  于是,我没有卖掉W股。但还是不太坚决。

  好象是过了几周,我又一次来到“竹家乐”。饮酒间,我问那位老者一个我思考了很久的问题:竹子为什么三、五年不长。老者先哼了几句——“咬定青山不放松,立根原在破岩中,千磨万击还坚劲,任尔东西南北风。”然后告诉我说,竹子之所以有三、五年不长,是因为那几年间,它的根部在地下发疯似的疯长——长得既深且广。

  老者解释说,“深”指往地的深处长。如果遇到石头,竹根还可以不可思议地穿入坚如钢铁的石体,并在生长和壮大时常常把石头从中挣裂。“广”指竹根的根系最长可以铺几里,在方圆几平方公里的土地上,竹子可以轻而易举地获取自己需要的营养和雨水。他还说,无论在山上还是其它地方,我们很少看到竹子有枯死的,原因就在这里。

  于是我想到了股票。

  股票也有根吗?如果股票有生命的话,那也应该有根吧。股谚说“横有多长,竖有多高”,在横的那段日子里恐怕就是在长根吧。竹根只能铺上几里地,股票之根可能铺得更远。有的上市公司的产品不是远销海内外,而且,持有此股的股民不是遍及五湖四海吗?

  这大概也是世界顶级投资大师彼得?林奇特别自信的原因吧。他说:“大多数我赚到钱的时候都是在我持有某只股票长达3、4年以后,只要公司基本面没有什么变化,吸引我买这只股票的因素没有变化,我就很自信早晚我的耐心会得到回报。”

  上个世纪最伟大的炒家杰西?利物莫说:“多年的华尔街经验和几百万美元的学费之后,我要告诉你的是:我赚到大钱的诀窍不在于我怎么思考,而在于我能安坐不动,坐着不动!明白吗?在股票这行,能够买对了且能安坐不动的人少之又少,我发现这是最难学的。忽略大势,执著于股票的小波动是致命的,没有人能够抓住所有的小波动。这行的秘密就在于牛市时,买进股票,安坐不动,直到你认为牛市接近结束时再脱手。”几次竹山之行使我对这段话的理解又进了一层——我有时把这称之为“坐功”,更多的时候称之为“捂功”——也就是象老子说的那样要“长而不宰”。

  六、七年过去了,我手中“捂”的还是W股。虽然W股已让我赚了不少。
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 楼主| 发表于 2007-9-9 23:08 | 显示全部楼层

寻找成长股

寻找成长股,实际就是寻找成长的条件,寻找具备成长条件的公司。这个过程应该不是定量的过程,而是定性的过程。

什么是定量与定性过程?先用一个生活实例来说明:

我们怎样判断锅炉里的水会不会被烧开呢?

有两种办法:一是不断地量测锅炉里的水温,通过水温的不断升高来确认水最终将被烧开。这是定量的方法;二是我们知道水开的根本原因是锅炉里的煤,煤足够,水自然会开。这是定性的方法。

   要预测公司未来收益,企业能不能发展,也有两种方法:一是从企业每年经营业绩的变化来判断(定量过程)。二是看其根本决定因素(定性过程)。投资人只要把企业成长的这几条因素找到,就可以预知企业的未来,其实其它任何工作,道理都是这样的,每一件事情都有几个根本决定因素,只要考察这几个根本决定因素就可以确知未来。

因此找到成长股最有效的方法就是:找到支持、影响收益变化的原因,并且考查这个原因会不会长期存在,如果原因长期存在,那么公司收益的增长也会长期存在的,如果支持收益增长的原因不会长期存在,则收益也是不确定的。

  通过认识企业发展的根本规律然后来推导出哪些公司会发展。只要认识了企业发展之道,然后就可以找到那些具备发展之道的企业,剩下的就是靠时间的推移,等待企业实现这样的发展。

成长的基因和成长的利益一经确定往往会逐级加强,不易消失,这也正是为什么越强的公司越强,以及一旦买入一个优势股就长期持有获取利益极大的原因。
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 楼主| 发表于 2007-9-9 23:19 | 显示全部楼层

振华港机:举起世界70%市场份额

www. 2007年08月22日 06:33 CCTV《经济信息联播》 
  我手里拿现在拿着的是一个起重机的小模型,准确的说应该是港口专用起重机的小模型,您可不要小看这个设备,现在它是全球热销的产品,最少600万美元一台的港机,全世界的买家想买它还要排队呢。
  这个设备有什么特别的地方呢?还是看看记者在生产它的振华港机公司都发现了什么。
  现在您看到的就是振华港机生产的港口专用起重机,它是做什么用的呢?当船到达港口以后,就是通过它来进行集装箱的装卸工作,目前世界上其他国家生产的起重机每次只能运一个集装箱,而它一次可以运两个集装箱,那么,它的工作效率到底怎么样能,我们让工作人员给我们演示一下。
  在现场记者看到,起重机的每只大手都相当灵敏,无论两个40英尺集装箱是高低不平、还是呈“八”字形放置、吊具都可以随机应变,进行调节后将集装箱抓起。
  记者说,刚才我们做了一个小测试,在15分钟内,这个机器一共吊了25只集装箱,按照这个速度,一个小时就可以吊100个箱子,目前,世界上其他国家生产的起重机每小时最多只能吊35个集装箱。
  凭借着这个能干的港口大力士,振华港机得到了业内同行的关注。2005年,阿联酋迪拜港一次性订购了10台这种起重机,创下了每小时装卸104箱的世界纪录。这个活广告在世界各大港口引起轰动。从06年开始公司先后收到新订单100台,总价8亿多美元。
  记者说,这里是振华港机的展示厅,不仅陈列着他们生产的产品的模型,而且还把所使用的零部件也全部陈列出来,这些部件有一个共同的特点,全部都是中国制造。
  不仅如此,振华港机还在世界范围内首次提出终身保用的承诺。也就是所有的产品,振华港机都保障客户可以终身使用。目前世界上还没有一家港口起重机生产企业提出过这样的质量承诺。那么。振华港机到底是用什么样的方法来确保自己的产品质量呢?在工作人员的带领下,记者开始了一次港口起重机的制造之旅。
  要让起重机一次吊运两个重达80吨的集装箱,钢材抗拉伸的能力至关重要,因此,记者首先来到的是钢材检测中心,这个部门是生产环节的第一关,凡是生产中要使用到的钢材料都要在这里进行拉伸试验。钢材样品放到机器中之后,拉伸机要模拟起重机在吊装货物时各个部位钢材所承受的拉力,这个机器最大可以对钢条施加100吨的拉力,通过计算这些钢材的各种拉伸数据,来对钢材进行测试,
  接下来,合格的钢材就会按照设计图纸的样子被切割,起重机生产对于零部件精密度的要求非常高,为了保证切割出来的钢板与图纸之间的误差达到最小值,很多钢板都是通过水下等离子切割机完成切割的。这就是水下等离子切割车间,水下等离子切割出来的钢板不但切口平滑,钢板不会发生形变,最主要的一点是误差非常小,一般只有2毫米。
  现在就进入到了组装阶段了,工作人员告诉记者,港口起重机每天都会承受上亿吨重量的考验,任何一个焊接上的小疏忽都会造成严重的后果。所以,当这些切割完成的钢板被焊接完成后,还会有专门的探伤工人对所有的焊缝进行检测。
  最后就是给起重机刷油漆了,振华港机对于油漆的承诺是20年不会出现掉油漆的现象。这里就是油漆实验室,所有的油漆产品在这里将经过严格的测试。
  实验人员说,我们这个机器可以模拟现实状态的下的各种天气和气候,所有的油漆都要在这里经过5000小时的测试,相当于现实时间的30年.
  经过这些步骤后,一台港口起重机就可以出厂开始工作了.不过我们看到的只是制造过程中的一部分,目前,振华港机已拥有20多项重大核心技术,30多种新机型,在材料、设计、电气、液压等领域,振华港机全部采用了国际标准,并且获得了包括美国、欧洲在内的多种国际认证。
  如今,在全球的著名港口,从加拿大温哥华到美国的长滩,从巴西桑托斯到德国汉堡,从荷兰阿姆斯特丹到澳大利亚阿德莱德,都能见到振华港机。上海振华港机公司(ZPMC)占世界港机市场70%以上的份额,产品出口到37个国家的70多个港口和码头,连续6年的订单数居世界集装箱港机业榜首。
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 楼主| 发表于 2007-9-9 23:43 | 显示全部楼层

每一个人都应该变得有钱

我知道,只有了解过去才能决策未来——帕特里克·亨利,1775年

    1929年夏天的时候,一位名叫Samuel Crowther的记者采访了通用汽车的高级财务主管John J. Raskob,采访主题是:个人如何通过投资股票来累积财富。同年8月,Crowther在《妇女家庭(Ladies' Home Journal)》杂志发表文章刊登Raskob的观点,文章的标题大胆而新颖:“每一个人都应该变得有钱”。

    在采访中,Raskob认为美国正处于工业大发展的起步阶段。他坚信投资者每月投15美元到一只优质普通股,在未来的20年内投资者可以预期他们的财富稳定地增长至80,000美元。也就是说,年回报率达24%,这样高的回报率是前所未有的,但是在20世纪20年代牛市的大环境下轻而易举地聚敛大笔财富并不是不可能的。股票让投资者兴奋,数百万的人们把他们的积蓄投入股市以期在短期内迅速获利。

    1929年9月3日,也就是在Raskob观点发表不久,道·琼斯工业平均指数到达历史高点:381.17点。几周以后,股市崩盘。在接下来的34个月里,发生了美国历史上最具破坏力的股价下跌。

    1932年7月8日,当这场灾难最终结束时,道·琼斯指数仅剩41.22点。世界上最大几家公司的市值缩水程度达到了令人难以置信的89%。数百万投资者赖以生存的积蓄消失了,成千上万名借钱投资股票的投资者被逼破产。美国陷入了历史上最严重的经济萧条。

    随后的几年中,Raskob的建议受到了冷嘲热讽和强烈抨击。如果谁相信股市只涨不跌或者忽视了股票内在的巨大风险,那么他就被认为是无知和愚蠢的。印第安纳州参议员Arthur Robinson公开表示,Raskob应该为他鼓励普通老百姓在股市最高点购买股票而遭受股市崩盘的损失负责任。 1992年,也就是63年后,福布斯杂志在它的封面上加印大字标题“普遍的错觉和群众的疯狂”来告诫投资者不应过高估计股票价值。福布斯在一篇股市周期历史记载的回顾性文章中提到,历史上有些人认为股市是安全的积累财富的机器,而Raskob是这些人中“最激进的典范”。


    传统认知认为Raskob的武断建议就是盲目狂热的缩影,而这种狂热周期性地横扫华尔街。然而,这样的判断公正吗?毫无疑问,答案是否定的。如果一个投资者耐心地按照Raskob的建议,每月投15美元在一只股票上,通过计算它的投资组合价值,您会发现不消4年,他累积的财富将超过用同样多的钱投资于国库券的收益。20年后,他的股票投资组合累积价值将近9000美元;30年后将超过60000美元。尽管不及Raskob计划的那么高,但是60000美元还是代表了令人不可思议的13%的投资资本收益率。这个收益远高于保守投资者即使在市场高点时进行国库券投资的收益。那些从来不买股票、常引用大崩盘来为他们保守投资而辩白的人,渐渐发现他们自己的收益远远地落后于耐心进行投资股票累积的投资者。

    John J. Raskob声名狼藉的预测恰恰阐明了华尔街历史上一个重要的主旋律。这个主旋律不是在市场高点时盲目乐观,对于一个耐心的投资者来说,更重要的是保证累积投资股票的收益总是优于投资其他任何金融资产。即使像1929年这样灾难性的股市大崩盘事件也不能否定股票作为长期投资的胜人一筹的优势。
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 楼主| 发表于 2007-9-10 13:29 | 显示全部楼层

比尔·盖茨与沃伦·巴菲特(视频)

比尔·盖茨与沃伦·巴菲特A


http://www.tudou.com/programs/view/TsDI8R4CCq4/


比尔·盖茨与沃伦·巴菲特B


http://www.tudou.com/programs/view/yqy2BMneB2Q/


比尔·盖茨与沃伦·巴菲特C


http://www.tudou.com/programs/view/oCXOjllyBbo/




《巴菲特与比尔·盖茨与内布拉斯加大学学生的对话》



笔记要点:
1. 信誉第一:一个人的财富可以损失,但名誉不可损失;
2. 大量地阅读与专注地思考(巴菲特:每年用50周来思考,2周工作);
3. 要有好的习惯:(盖茨:读书时养成的拖拉学业的坏习惯,在工作后用了几年的时间才改正过来);
4. 追随你的爱好:以自己喜欢的方式做自己喜欢的事;勇于说“不”;
5. 一个人会犯无数个错误,但要尽快忘记错误,对犯过的错误耿耿于怀是不值得的,因为每一天对你来说都是崭新的;
6. 独立思考,不要说教,要重视对自己的评价,不要在乎他人怎么说,并且要用愉快的方式来处理对自己的评价;
7. 用投票的方式来决定工作的方案得到的一定是平均化的结果;
8. 决定一个人成功的因素不是他的智商达到200,而是他对工作的投入与他同周围人的相处;
9. 要学会表达,不要揭别人的短处,对你最有帮助的是别人的长处、优点;
10. 你所仰慕的人会影响你的世界观,要与高素质的人在一起,你对世界的看法是受你周围的人的影响的;
11. 投资自己是最有效的投资;
12. 我们的幸运是我们生活在美国,但要明白在美国的生活不是人类生活的常态,在美国之外还有更多的人生活着;比尔与美莲达将他们的慈善事业面向亚洲、非洲和世界的其他地方;
13. 美国精神是标榜平等,机会均等的精神;
14. 越是富有的人对社会的责任越大;
15. 什么是成功?正确地养育你的孩子,与一个孩子的一场球赛,被爱、感受到被关爱。

[ 本帖最后由 酣睡者 于 2007-9-10 13:57 编辑 ]
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发表于 2007-9-10 14:55 | 显示全部楼层

回复 #23 酣睡者 的帖子

所以我卖了.哈
其实早就想卖了,只是看到那些神勇的主力高高的在那儿拉,我就躲在下面多看看.
现在我站旁边看了,大家好运.
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 楼主| 发表于 2007-9-10 15:43 | 显示全部楼层

振华的自我揭短

05.02 11:13


为什么会失误?
近期,在我公司即将发运和交机不久的几个,岸桥项目上,相继发生了四起严重的设计事故,不仅给用户带来了不利影响,也给公司造成了经济和声誉上的损失。
事故各有原因,给设计者共同的教训是:对大车和小车这些平移机构承受的载荷要重新认识,在制动时,特别是紧停时减速箱要承受巨大惯性冲击;无论是强度、刚度、稳定性,设计必须取得可靠依据;对于新结构、新配套件等的特性缺少研讨;缺少怀疑传统的思维能力更有内因。必须指出,实践随时检验每个设计,来不得半点侥幸心里。
本期将四起事故予以曝光,以进一步找出共同教训,也让我们更多的人变得聪明起来;同时,表明我们有能力纠正失误和避免重复发生。
--严云福/公司副总裁
意大利MCT岸桥自行小车运行机构联轴节扭曲失效
我公司为Eurogate 意大利MCT码头提供的四台桥吊是双箱梁自行小车机型。自行小车的减速箱和车轮轴之间的FLENDER膜片联轴节在基地试车时发生扭曲失效,换新后运到买方码头,试紧停时再次发生扭曲失效。由于延误交机,买方提出罚款200多万欧元(正在交涉)。
导致本起事故的主要原因首先是“轻率”使用新零部件。膜片联轴节用于主要机构是新设计,公司从来不知。设计人即没有经过考证,也没有向公司领导请示汇报,就草率同意用户要求使用在产品上。
其次,缺乏有效的责任保护。膜片联轴节是买方在设计阶段口头要求使用的,但没有要求对方留下文字资料。在造型时,要求供货商确认造型正确的资料提交不够规范和专业,受到损失也不能用合同条款保护自己。
最近,迷信进口件,没有怀疑。设计人员自己和供货商对小车运行工况都了解不够,没有从高可靠角度加大安全裕量。
香港HIT岸桥大车行走机构车轮轴断裂
我公司为和黄香港HIT码头提供的(ZP03-425)5台岸桥最近有一根大车驱动车轮轴发生断裂事故,断裂处在外花键根部。近三年,在我公司分三批提供的12台岸桥的96根轴,先后共断了7根。
查找事故主要原因是由于花键轴处强度不足。大车采用一个电机通过开式齿轮驱动两个车轮、即“一拖二”的形式,最小轴径与“一拖一”的单轴驱动一样大。从此看出,轴径变化大而“突然”,而花键处正是整个传动中最薄弱的环节。
经事后了解,设计人员在计算时已发现强度很勉强,但错误地认为大车减速箱是标准产品,大车了也不经常移动,侥幸地没有对强度认真校核。
减速箱设计者对大车运行工况、特别是紧停时的巨大惯性对机构和相关部位如车轮、轨道的破坏性认识远远不足,设计的减速箱实际达不到承受这些意外冲击的能力。
澳大利亚墨尔本岸桥大车车轮宽度设计错误
这2台岸桥在发运前不到三周,始发现大车车轮踏面宽度与码头轨道坑的宽度均为180mm,大车行走时车轮必定会擦到轨道坑两边的保护角钢。这是才发现大车车轮踏面宽度应为142mm。
发生本起事故的主要原因,一、项目总体没有向部件设计者提供码头资料(标书内有码头和车轮的有关资料);二、部件设计者设计粗心,校对者没有认识校对;三、对非标设计没有请示汇报。70mm宽度的轨道,应该用..
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发表于 2007-9-10 20:38 | 显示全部楼层
好贴支持,谢谢分享:)
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发表于 2007-9-10 21:21 | 显示全部楼层
青岛港新闻中心讯   9月8日,在青岛港前湾港区南岸,青岛港举行盛大的前湾四期工程开工庆典仪式,由此拉开大规模开工建设前湾四期工程的序幕。
    开工建设的前湾四期位于前湾新港区南岸,与青岛港前湾港区一、二、三期码头隔海相望。该工程码头岸线全长2640米,规划建设8个水深-18m至-20m大型顺岸集装箱泊位,年设计通过能力640万TEU,可停靠15000TEU的巨型集装箱船,并预留停靠18000TEU超大型集装箱船的条件,做到世界上有多大船舶,青岛港就有多大码头。同时将配置起重量最大、外伸距最长、机械效率最高的30多台现代化装卸桥。  
    前湾四期是目前国内外最长的顺岸码头之一,按照当今世界最先进的理念进行设计,码头前沿将配备前伸距70米、起重量100吨的双吊具集装箱桥吊,堆场配备电动轨道场桥。整个集装箱码头实施信息化、数字化控制运作。
    作为青岛港一次性建设规模最大的集装箱码头,前湾四期定位于世界一流的国际大中转数字码头。计划2008年底将建成投产两个泊位,5年内8个泊位全部建成投产。
    该工程总投资额69亿元,由青岛港集团、迪拜环球集团、马士基集团、中远集团三国四方共同开发建设。加上前湾二期、三期集装箱码头,青岛港前湾集装箱码头有限公司(QQCT)将拥有长达6080米的集装箱码头岸线,待全部建成后四期码头集装箱吞吐能力为640万标准箱,届时新港区集装箱最大通过能力可达到1600万TEU。
青岛港是我国第三大集装箱枢纽港,是山东省及沿黄流域参与经济全球化竞争的重要战略资源、发展外向型经济的窗口和桥梁。2006年青岛港完成集装箱吞吐量770.2万标准箱,已经远远超过青岛港集装箱码头设计能力,港口集装箱能力不足的矛盾非常突出。开工建设的四期码头将从根本上解决这一矛盾,必将有利地促进集装箱的发展,强化集装箱枢纽港的核心地位,加快推进建设东北亚国际航运中心的步伐。
    在“十五”期间没有大码头开工建设的情况下,青岛港以“建码头发展、不建码头挖潜照样发展”的英雄气概,创造了“1>2”的科学发展新奇迹。此次前湾四期工程的开工建设,将从根本上解决集装箱能力不足的矛盾,进一步增强青岛港竞争实力,巩固青岛港集装箱在中国北方港口的龙头地位。其凸显的竞争优势将对港口合作伙伴形成强大的吸引力,为业务上的合资合作提供更广阔的发展空间,对于扩大合作规模、扩大合作范围,实现航线扩张,航班加密,集装箱国际中转加速起到积极地推动作用,从而进一步增强港口物流链,带动区域经济发展,外贸进出口的繁荣,对整个山东省,乃至全国中西部地区经济的发展与对外开放产生重要的支撑作用。在此雄厚的物质基础上,青岛港将加速稳步迈向东北亚国际航运中心的既定目标。


[ 本帖最后由 长征8 于 2007-9-10 21:27 编辑 ]
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 楼主| 发表于 2007-9-10 22:16 | 显示全部楼层

沪深盈利100强上市公司(部分)

 沪深盈利100强上市公司从沪深1473家上市公司中筛选出来,按照2006年净利润进行排列,是1473家上市公司中净利润最多的100家。

  盈利100强上市公司的2006年度净利润为3341亿元,2005年度为2467亿元,增加幅度为35%,说明前百名上市公司的盈利水平稳定上升;而且2006年度净利润占市场总体比重达到85.70%,利润主要集中在大盘蓝筹股和行业龙头股。

  盈利100强上市公司的财务指标与市场总体对比情况

  2006年度新上榜公司共有26家。比较2005年度榜单,有11家退出了2006年度榜单,退出2家公司的有电力行业和汽车制造业,其他行业各有1家,这源于电力行业和汽车制造业相对较低的行业净利润率,另外一个层面上也与行业净利润率水平的下降表现一致。

  剔除新股因素,2006年度有8家新入围榜单,其中有三一重工( 40.81,0.37,0.91%)等4家上市公司属于制造业,说明制造业处于较高的景气度,这也和我国大力发展装备制造业的政策吻合。上市公司入围2006年度排行榜的有31家上市公司排名上升,有39家排名下降,有5家排名没有变化,尤其是中国石化( 14.58,-0.24,-1.62%)、宝钢股份( 11.27,-0.08,-0.70%)继续蝉联1、2名。从公司分布看,中信证券( 60.68,0.13,0.21%)名次上升最快,也说明了证券业的极大变化;S上石化( 13.47,0.64,4.99%)、包钢股份( 7.41,-0.14,-1.85%)等公司的名次下降很快,必须引起投资者的足够重视。

  无论从进入榜单的新股和新入榜单的公司,还是从上升名次看,金融保险行业最为突出,其进入盈利百强的14家公司平均净利润率水平达到17.07%,位居前列,且比2005年同期的14.42%提升了2.7个百分点,反映了在中国宏观经济环境向好、金融保险服务类企业制度改善大环境下,企业较强的盈利能力和发展空间。

  截至2007年4月30日,盈利100强上市公司的股票价格近1年的平均涨幅为215%,高于以上证综合指数( 3913.135,22.33,0.57%)衡量市场平均水平166%的49个百分点,获取了较高的超额收益。

  剔除2007年上市的新股后,截至2006年12月31日,机构共持有365.28亿股,占这些公司自由流通A股股本总和的36.79%,而且大部分公司都处于稳定增持状态。说明盈利100强上市公司备受机构投资者青睐。

  盈利100强上市公司的行业分布

  (执笔 高志刚)

  盈利100强上市公司排行榜榜单

  按2006年度净利润排名

  排名公司名称2006年度2005年度2005年度所属行业上市股票

  净利润排名净利润

  (亿元)(亿元)

  1中国石油化工股份有限公司506.641395.58采掘业600028.SH;00386.HK

  2中国工商银行( 5.02,-0.05,-0.99%)股份有限公司487.19374.05金融、保险业601398.SH;01398.HK

  3中国银行( 5.16,-0.04,-0.77%)股份有限公司418.92274.92金融、保险业601988.SH;03988.HK

  4宝山钢铁股份有限公司130.102126.66金属、非金属600019.SH

  5交通银行股份有限公司126.6995.09金融、保险业601328.SH;03328.HK

  6中国铝业( 22.89,0.69,3.11%)股份有限公司113.2967.83金融、保险业601600.SH;02600.HK

  7中国人寿( 35.74,-0.21,-0.58%)保险股份有限公司96.0154.56金融、保险业601628.SH;02628.HK

  8招商银行( 21.24,-0.44,-2.03%)股份有限公司71.08537.87金融、保险业600036.SH

  9鞍钢股份( 17.93,0.00,0.00%)有限公司68.451420.79金属、非金属000898.SZ;00347.HK

  10中国平安( 59.18,1.48,2.56%)保险(集团)股份有限公司59.8633.38金融、保险业601318.SH;02318.HK

  11华能国际( 12.22,0.21,1.75%)电力股份有限公司55.50447.63电力、煤气及水的生产和供应业600011.SH;00902.HK

  12江西铜业( 28.62,1.77,6.59%)股份有限公司46.091518.51金属、非金属600362.SH;00358.HK

  13大秦铁路( 14.33,-0.26,-1.78%)股份有限公司43.7135.61交通运输、仓储业601006.SH;

  14武汉钢铁股份有限公司38.97348.25金属、非金属600005.SH

  15中国民生银行( 12.72,-0.01,-0.08%)股份有限公司38.321026.73金融、保险业600016.SH

  16兴业银行( 27.59,-0.25,-0.90%)股份有限公司37.9824.65金融、保险业601166.SH

  17中信银行( 10.23,0.48,4.92%)股份有限公司37.2631.49金融、保险业601998.SH;00998.HK

  18中国联合通信股份有限公司36.45828.42信息技术业600050.SH

  19中国长江电力( 13.34,0.30,2.30%)股份有限公司36.19633.39电力、煤气及水的生产和供应业

600900.SH

  20上海浦东发展银行股份有限公司33.531325.58金融、保险业600000.SH

  21中国国际航空股份有限公司31.9117.09交通运输、仓储业601111.SH;

  22上海国际港务(集团)股份有限公司29.632325.04交通运输、仓储业600018.SH;

  23中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司27.721126.69金属、非金属000039.SZ;200039.SZ

  24中海发展( 21.19,0.00,0.00%)股份有限公司27.61927.14交通运输、仓储业600036.SH;01138.HK

  25大唐国际发电股份有限公司27.0723.61电力、煤气及水的生产和供应业601991.SH;00991.HK

  26山西太钢不锈( 22.70,0.60,2.71%)钢股份有限公司24.24387.77金属、非金属000825.SZ

  27中信证券股份有限公司23.71894.00金融、保险业600030.SH;

  28马鞍山钢铁股份有限公司22.77728.48金属、非金属600808.SH;00323.HK

  29万科企业股份有限公司21.551813.50房地产业000002.SZ;200002.SZ

  30申能股份( 16.34,0.05,0.31%)有限公司18.111913.53电力、煤气及水的生产和供应业600642.SH;

  31兖州煤业( 14.58,-0.01,-0.07%)股份有限公司17.491224.95采掘业600188.SH;01171.HK

  32本钢板材( 12.09,0.11,0.92%)股份有限公司16.51506.32金属、非金属000761.SZ;200761.SZ

  33上海振华港口机械(集团)股份有限公司16.022112.08机械、设备、仪表600320.SH;900947.SH
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 楼主| 发表于 2007-9-10 22:24 | 显示全部楼层

2007年最具全球竞争力中国公司:重装上阵

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 楼主| 发表于 2007-9-10 22:32 | 显示全部楼层

大涨背后 B股投资价值究竟几何

www.hexun.com 来源: 中国经济时报                
【2007.06.06 14:06】


     作者:张东臣


  “五一”长假后,B股的暴涨一度令市场瞩目。自4月20日行情启动到5月22日的高点,上证B股指数上涨了97.59%,深证B股指数上涨了49.18%,很多个股在一个月的时间内都出现了翻倍以上的涨幅。B股账户的每日新开户数也逐日暴增,从4月初的不到1000户,至5月15日最高达到了56570户。

  5月29日,A股行情因印花税调整而见顶,B股的调整则提前了整整一周。至6月4日A股暴跌,上证B股指数已经连续下挫了31.85%,原上涨的点数损失了三分之二以上,深证B股指数也下跌了32.96%,不少个股几乎又回到了行情的起点。

  B股行情来得快去得也快,可能令一些投资者坐了“过山车”,但剧烈波动的背后或许恰恰蕴藏着机会。

  B股是人民币特种股票的简称,在1995年后改称为境内上市外资股。即境内公司在境内面向外资发行的股票,以人民币标明面值,以外币认购、买卖。目前B股市场有两个,分别在上海证券交易所和深圳证券交易所,共计109只股票,上海B股以美元交易,深圳B股则以港币。

  与A股相比,B股存在很大的折价。即便是同一家上市公司的A、B股之间,也存在很大的价差。有的上市公司B股的价格仅为A股价格的一半甚至更低。

  和A、H股的价格差一样,在很多人看来,A、B股的价格落差是一个谜。事实上,这种“同股”、“同权”却不“同价”的现象从本质上是和市场效率不高有关的,最直接的原因则是人民币不可自由兑换和国内股市的封闭性所致。假如人民币可以自由兑换,境外投资者可以方便、自由地投资A股,境内投资者也可以方便、自由投资H股和B股,则这种价差就会基本消弭。

  对价值投资者来说,上市公司的盈利和分红才是判断价值的决定性因素,而在赢利和分红能力既定的情况下,以何种价格买入则是决定投资成败的关键。由此可见,对于同一家上市公司来说,在同一时点上,价格便宜的B股远比A股要更有吸引力。因为,这样至少可以付出更小的投资成本。

  从长远来看,随着市场效率的不断提高,投资者也有望从A、B股的价差缩小中获得“制度红利”。从过去的发展轨迹看,B股设立的初衷原本是方便境外投资者以外币投资国内上市公司,而国内上市公司也可以方便的融到外汇。但在实践中,这一愿景显得有些超前。一方面,境外投资者参与并不踊跃;另一方面,境内上市公司外汇融资的需求也不高。结果导致B股市场规模小、流动性差,逐渐被“边缘化”。

  2001年,B股向国内投资者全面开放,持有外币的境内公民获准投资B股。应该说,潜在的投资者大大增加了。今年2月1日起开始实施的《个人外汇管理办法实施细则》,又将使普通居民的个人购汇年度总额从2万美元提升至5万美元,翻了一倍多。目前,国内公民只要持有身份证到证券营业部即可开设B股账户。用银行柜台人员的话说,“一个身份证每年就可以兑换5万美元的等值外币。可以说,国内投资者投资B股的门槛已经荡然无存了。

  尽管如此,国内投资者购汇以及投资B股的热情仍不高。其中很重要的一个原因是考虑到“人民币升值”的趋势。不少人认为,如果人民币每年升值5%,再加上来回换汇的差价,长期下来,也就与B股的价差基本抵消了。事实上,这种看法并不完全正确。因为从原理上看,股票与还本付息的债券有着本质的不同。假如投资者是持有外币或外币类债券,固然会有潜在的汇兑损失风险。但实际上B股却是一种人民币资产,而非外币资产。首先,B股的面值及相应上市公司的资产、盈利均是以人民币计价的,分红也是根据当时的汇率牌价折算的;其次,如果人民币升值,那么境内上市公司作为人民币资产,其以外币标价的价格就会上涨。这种上涨最终会弥补投资者的汇兑损失。

  当然,这仅是从原理和假设市场有效的情况下所作出的分析。如果市场效率不高,价格不能及时反映价值,不排除会出现相反的情况。比如,目前1港币已只相当于不到1元人民币,而同一上市公司的深圳B股股价却远低于其A股股价。这显然是不正常的——不是B股价格偏低了,就是A股价格偏高了。

  应该看到,国内资本市场的效率以及国际化程度会不断地提高,这是大势所趋。尤其是国内外汇储备早就超过了一万亿,外汇投资公司已然筹备成立,“藏汇于民”的政策导向也十分明显。那么,相关的投资渠道就非常值得关注了。
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 楼主| 发表于 2007-9-10 22:32 | 显示全部楼层

中国价值投资高峰论坛

近日将在北京举行。此次活动由《证券市场周刊》发起,参加的都是价值投资名家:朱平(广发基金副总经理兼投资总监)、但斌(东方港湾投资管理公司董事总经理)、丁楹(中信基金副总经理兼投资总监)、刘迅(新同方投资公司董事长)、刘建位(巴菲特研究专家)、李驰(同威资产管理公司董事总经理),还有我们俱乐部的发起人陈理先生。

  把这么多价值投资名家集合起来,一起探讨价值投资的真谛,这是一件非常有意义的事。这个事也说明,价值投资在中国不但已经开花,而且已经开始结果了。

  我这里想说的问题是:这批价值投资名家,在06年的大行情中,肯定都赚了不少,而且在各自的机构中也都是位高权重的人物,他们为什么还乐意去参加一个务虚的论坛呢?

  我认为:这里涉及到一个价值投资理念熏陶的问题。

  我们知道,价值投资的最大特点是:知易行难。原理都很简单,但实践起来却不简单。价值投资者比其他人强,更多地强在理念上,而不是强在方法上。王石的一个香港朋友早期从支持王石的角度持有万科,目前他是中国市场取得复合收益率最高的人,但并不是因为此人方法有多独到。

所以,理念比方法重要。而要长期树立价值投资的坚定的理念,需要不断地熏陶。因为投机的心魔一直就站在你的旁边,一不留神,它就会抢夺价值的指挥棒。

笔者总结了一下:要让价值投资理念扎根于我们的血液中,需要“三熏”:

一曰“自熏”。自己看书,自己开博客,撰写心得,经常检讨投资的点点滴滴,看看是否偏离了价值投资的轨道。我发现,中国早期的价值投资者都有自己的博客,没有自己的博客,也有自己的专栏。在价值投资没有盛行的时候,最早的价值投资博客就是博客巴菲特,在那里撰写文章的人后来都成了价值投资名家,如:张志雄、钟兆民等等。所以“自熏”很重要。立志于价值投资的人,开个博客,经常地写,不断地看,对理念熏陶非常有帮助。新浪财经博客里,佐罗股飞扬、凌通投资这些人,都在非常勤奋地“自熏”,假以时日,终将会成为名家。

二曰“互熏”。回到文章开头谈到的价值投资高峰论坛,这些人为什么要费钱费力聚在一起呢,目的就是“互熏”,互相影响,营造一个价值投资理念的氛围。不知大家有没有发现,不少做基金的,刚开始都是从价值投资的理念去做的,等到大盘火爆的时候,留意他们的言论,已经开始偏离价值投资的轨道了。比如开始谈大盘趋势啦、换一种估值方法啦等等。这时,他们就需要“互熏”,互相用正确的理念影响,重新回到价值投资的正确轨道。

陈理先生,价值投资理论专家,自己的投资做得非常好,衣食无忧,其实不需要再做任何事情了,但是他依然做那个博客巴菲特,每天更新两篇高质量的文章,相当辛苦,我们做过博客的都知道这不容易。同时他还成立了一个中道巴菲特俱乐部,吸收会员,组织交流平台,忙得不亦乐乎。在这个过程中,他建造了一个价值投资的圈子,呼吸所至、触手所及,都是价值投资的理念,投机先生只好站在远远的地方,无法对他施以魔法了。

就我们草根族来说,我自己的感觉,来这里开博,看着别人来留言讨论,到别人的博客跟人家讨论,既是一种友情的建立,也是一种价值理念的“互熏”,虽然我们的“互熏”可能稍谈一点,但长此以往,日积月累,肯定获益匪浅。

三曰“随熏”。就是随时熏陶的意思(笔者发明的,呵呵)。价值投资理念不只是对投资有益处,对做人、对生活、对工作等等都大有裨益。对一件事情,价值投资着往往关注的是事情的内在本质,而不会在乎别人怎么看,流行的观点怎么看;当事情无法看清本质的时候,我们恪守传统的道德观念,踏实前行,摒弃任何意义上的投机取巧;我们以长期投资的理念来对待婚姻,我们以追求自由现金流的平稳增长的理念来选择职业,我们以安全边际的理念来待人处世。总之,我们选择良好的生活态度和生活方式,让这些生活态度和生活方式随时对我们进行熏陶,这样,在做人成功的同时,也收获了投资的成功
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 楼主| 发表于 2007-9-10 22:33 | 显示全部楼层

价值投资者的行为模式

新民晚报

  先是3个生活小问题:你会赶在周末中午12点以前看半价的电影吗?如果是,那么在约女孩子的时候也会这样吗?
  当你买到一个新秀丽的皮箱,因为是出样的,所以打了5折,你会笑出声来吗?
  不知道为什么,今天你特别想吃振鼎鸡。收市后,发现自己的股票市值损失了10万元,你还有胃口吗?
  以上这些问题,其实是关于投资和生活的一些道理。对于价值投资者而言,他们的回答都是“是”。第一条说的是追求价格相对内在价值最为便宜的目标;第二条说的是不因为小的瑕疵而影响整体的判断;第三条说的是在投资上短期的损失不会影响到自己的心情。因为波动是投资的一部分,当然不能影响到食欲。
  随便写下关于极端的价值投资者的一些生活行为模式,相信对于追求生活情趣的人而言可能会感到有些不可理喻:
  会花2元钱去租CD片而不会花60元去看场电影;
  会觉得面包店关门前的打折糕点味道特别好;
  花1元钱喝无品牌的饮料(多数是矿泉水),而不会去喝4元钱的运动型饮料;
  在换季的时候购买过季的名牌衣服,通常5折是最合适的,4折或以下则会引起疑心;
  给孩子购买的玩具只要能让孩子高兴即可,如果能够使用一年以上绝对是物超所值;
  用餐后,会打包;
  在和他人同行时,会自然而然地捡起地上的一个硬币;
  一定遵守交通规则,不会为了节省2分钟的时间而给自己或他人带来不便和生命危险;
  定期购买书籍,在学习上不会吝啬时间和金钱;
  对性价比差的物品有天生的厌恶感……
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 楼主| 发表于 2007-9-10 22:51 | 显示全部楼层

振华港机:海上重型起重机业务值得期待

2007-3-16 16:06:00 代码:600320 作者:虞光 来源: 天相投顾 出处: 顶点财经
随着海洋石油开发、大型海上工程、沿海风电设备安装和海难救助事业的发展,大型起重船作为不可缺少的工程船舶,需求迅猛增加。振华港机公司在海上浮吊建造技术上已经过关,在海上重型领域取得更大进展值得期待。近期可以关注公司在荷兰HMC特大浮吊订单上的进展。特别指出,公司在新业务拓展上具有极大潜力,即使2007年在争取荷兰HMC订单上出现波折,公司在海上重型领域取得实质性成果将只是时间问题。
  对于大股东中交股份A股整体上市,从国家加大港机制造业投入的大方向着眼,振华港机不应受到负面影响,应从正面理解该事件影响。我们预测07、08年公司可以实现的利润增长率分别达到26%、31%,相应的每股收益分别可以达到0.67元、0.88元。公司新业务转型应给予乐观预期,未来至少5年内原有港机业务仍有较快增长,按照07年业绩应给予27倍以上PE估值。同时,考虑中交整体上市对公司的正面影响,我们认为公司6个月目标股价可到22元。重申“买入”评级。
  一、海上大型起重机的国际市场分析1.1 2006年海上施工设备市场火爆目前,资源开发向海洋、尤其是深海进军成为新趋势。国际机构IMA最新调研报告称皇家壳牌、英国石油、美孚埃克森、美国石油以及俄罗斯、中国、日本等国的大型石油公司在2006年都加紧了向深远海要石油、天然气的工作,迅速增加的海上工程作业量要求更多的大型配套设备支持。
  2006年,国际海洋项目设备租赁市场需求大幅放大,供不应求造成有钱租不到设备。1套海洋项目设备的日租金已从2005年底的30万美元涨至2006年四季度的50万美元。
  海洋油气开发生产设备的订单数量和价格均创历史新高,更成为2006年国际船市最大亮点之一。过去多年少人问津的勘探钻井船,在2006年前10个月就成交了9艘。IMA预测,今后5年间全球海洋油气项目设备的下单订造量将达130艘(台/套)。
  1.2全球海上重型起重机市场容量大全球海上重型起重机一直处于供不应求状态。多年前,俄国失事沉没的核潜艇“库尔斯克”号在打捞中,因为调配不到起重量足够大的起重船,只能在水下将核潜艇分割后才吊起。目前,全球在运营的SSCV(半潜起重船)大部分建造于上世纪90年代以前,且数量稀少;这些设备各自的工作计划均很饱满,甚至超负荷运行。近年,全球几大海洋工程公司都有建造新的海洋工程超大型起重系统(Single lift system)计划,但在2006年之前得以实现的并不多;相信2007年及以后年份这些公司的Single lift system项目订单将不断涌现。
  保守估计,2012年前,全球海上重型起重机每年市场容量在100亿美金左右。
  1.3海上重型市场中的韩国对手并不可怕2006年,韩国船厂从全球油气开发生产设备紧俏中受益最大。截至2006年11月底,韩国三大造船企业—
  —现代重工、三星重工和大宇造船海洋工程公司所承接的海洋油气项目设备订单造价合计高达114亿美元;现代重工接单造价为29亿美元,三星重工为45亿美元,大宇造船为40亿美元,三家企业在该领域的订单成交量同比都是成倍增加。但这些韩国企业需要以传统高附加值船舶制造为主业,在海洋工程设备领域无法面面俱到;如果中国企业参与竞争,韩国船企在海上重型领域势必受到严重威胁。
  1.4荷兰HMC公司特大浮吊订单在中韩两国招标据我们了解,全球最大的离岸石油及气体发展工程承建商荷兰Heerma Marine Contractors(HMC)公司计划投资10亿美元订购一艘超大型起重船。该船的设计总长为220米,型宽为88米,起重能力目前已确定不低于现有的起重船“Thialf”号,估计可达到28000吨。(“Thialf”号为全球最大的半潜式起重船,其双吊能力为14200吨。)筹建的超大型新起重船将拥有多方面的优越性能,包括较高的自航速度,较好的船体外形,深水和浅水的管道铺设能力以及赴北极作业、承吊的能力等。
  作为HMC公司未来发展策略的一部分,此次新船投资计划已在2006年底获该公司咨询委员会决议通过,该公司目前正在中、韩两国以招标方式寻求有意者。中国大型企业将海上重型作为近期业务拓展重点,并有实力进行竞标的,只有振华港机公司。综合各方面因素,特别是比较了振华港机与韩国竞争者的竞争能力后,我们推测,振华港机的中标可能性较大。HMC会将部分驱动装置另外招标,振华港机可能拿到的订单金额大概在8亿美元左右。初步估计,2007年下半年之前该订单结果会见分晓。
  二、海上大型起重机的国内市场分析2.1我国海上油气开发加速,对海上工程装备需求加大对于中国,加快海上油气开采更显迫切。美国能源信息署认为,南中国海拥有丰富油气资源,可称另一个波斯湾。我国对南中国海油气资源量的总体估计为1050亿bbl,天然气2000万亿m3。80年代末以来,我国在南中国海的联合勘探和生产仅限于100m左右水深范围内开展。向500-2000m水深海域拓展,不仅需要深海域油气勘探技术的提高,同时需要大量海上工程配套设备的供应。中国南海、东海、渤海各地油气开发项目的加速,对海上重型起重设备构成长期持续性需求。
  2.2沿海工程施工、平台拆除等对大型浮吊也形成需求拉动我国经济已处持续高速发展期,大型海上工程如跨海大桥的建设增多,上海长兴岛大桥、杭州湾大桥、舟山群岛连岛大桥、粤港澳大桥此类项目将不断涌现,这些工程最主要的装备就是大型起重船。如东海大桥的桥面板,共700多块,起吊重量都在2000t左右。另外,我国海洋工业开始于上世纪60年代末期,目前除了海上设备安装之外,平台拆除也进入议程。中船集团708所数据显示,我国有近百座海上构筑物已进入拆除计划。多种因素对海上大型起重机形成需求拉动。
  总体而言,我国正与日本上世纪80、90年代相仿,进入了海上工程的高峰。当时日本建造了一大批大中型起重船,至1997年日本共计拥有832艘起重船。我国目前的起重船不到100艘,而大型起重船(起重量超过1000t)仅在10艘左右,市场需求很大。
  三、公司在海上重型领域取得更大进展值得期待
  目前公司在建浮吊五台,包括准备自用的7000吨浮吊、为伊朗用户造的4000吨浮吊、为美国新港湾大桥配套的1700吨浮吊以及为印度等用户建造的浮吊。
  公司在2006年已完成了4000吨全回转巨型浮吊一台,是为广州救捞局建造。这台被命名为“华天龙”的巨型全回转浮吊承接的第一项任务是用于打捞一艘明朝沉船。这一技术含量高、制造难度大的装备诞生,标志着我国开发海上油气田及海上打捞救助不可或缺的重型装备以往依赖于进口的历史得以改写,将成为今后我国开发海上油气田和海上救助打捞等行业低成本作业的“重型武器”。
  据我们了解,中海油旗下企业海油工程(600583)正在使用的3800吨全回转起重铺管船“蓝疆”号,是中海油委托英国Fried&Goldman-Halter公司设计,烟台莱弗士船业有限公司制造,中压电力系统由英国HillGraham Controls公司总包。根据海油工程公司披露的数据,“蓝疆”号建造的项目总金额远超过振华港机近期所建造的同规格浮吊的对应指标。
  虽然目前中海油、中石油、中石化三巨头对采购重型起重机船等设备时会优先考虑旗下制造企业,但随着振华港机国外订单的不断取得以及成本优势显现,三巨头的集团壁垒有望打破。振华港机的策略是先海外后国内,公司在国外市场开拓上具有经验,以海外成果拉动国内订单的策略选取得当。
  公司在海上浮吊建造技术上已经过关,在海上重型领域取得更大进展值得期待。近期可以关注公司在荷兰HMC特大浮吊订单上的进展。同时,我们认为,公司在新业务拓展上具有极大潜力,即使2007年在争取荷兰HMC订单上出现波折,公司在海上重型领域取得实质性成果将只是时间问题。
  四、公司估值及投资建议
  1997年~2005年,公司主营收入从8.48亿元增长到了121.05亿元,年均复合增长率39.4%。2002年~2005年三年间主营收入年均复合增长率57.9%,净利润年均复合增长率106.7%。公司用不到十五年时间打造成全球集装箱起重机械行业龙头企业,显示了公司较强的核心竞争力。
  公司自1992年成立,专业生产以出口或替代进口为主的岸桥场桥产品。过去五年,集装箱起重机类产品在公司主营业务收入中占比一直在90%以上,散货机械产品占比接近10%,其余产品收入占比很小。我们认为,未来几年全球港机市场需求将呈现稳步增长态势。由于公司在原有业务上已取得接近全球市场70%的市场份额,公司未来高成长性有赖于新业务的开展。


2.gif
  2006年公司提前一个月完成21亿美元(170亿人民币)的总产值目标,全年共完成23.3亿美元,估计全年计入主营业务收入为170亿人民币。考虑到公司管理费用、财务费用有大幅增加可能,我们预计公司2006年每股收益在0.53元水平。
  公司目前手持订单在32亿美金左右,2007年估计可完成26亿美金。预计07年钢材价格将趋稳。预计人民币升值5%,因此影响公司2007年净利润在1.5亿-2亿人民币。我们预计公司2007年每股收益为0.67元,同比增幅26.4%。不考虑HMC新订单因素,预计公司2008年每股收益0.88元,同比增长31%。
  如果公司在荷兰HMC特大浮吊项目上取得突破,可做如下推测:假设订单总额为8亿美金、9.5%毛利率、2年建成、由公司51%控股的上海振华浮式起重机公司承接,可在2年建设期共为振华港机贡献每股收益0.098元。公司2009年业绩将明显受到新订单影响。更为重要的是,公司将以HMC特大浮吊项目为新起点,真正迈入海上重型起重系统建造市场。海上重型起重系统建造行业是弱周期、高壁垒行业,公司在分业务估值后将有显著提升。公司同时在钢结构市场还有大订单在跟踪,我们认为公司新业务为未来估值水平提高将贡献明显。
  另外,中交股份香港上市时承诺30%募集资金投入到港机板块。据此,我们推断公司或将向大股东定向增发。这一增发举措可给公司带来宝贵的资金支持(公司目前资产负债率70%左右,但扩产计划急需资金)。
  按照如下假设:公司向中交定向增发2亿股、募集20亿RMB、中交现金认购,——公司增发之后的业绩不仅不会被摊薄,反而可能小幅增厚(20亿资金抵充负债,令财务费用大幅下降)。
  未来,如果中交股份A股整体上市,从国家加大港机制造业投入的大方向着眼,振华港机不应受到负面影响,应从正面理解该事件影响。近期,我们在关注同在中交旗下的上海港机资产注入振华港机事项。虽然,上海港机资产盈利能力不如振华港机,但中交将该部分资产作价注入振华过程中应该可以考虑流通股股东利益。上海港机过去两年在国内市场与振华港机压价竞争,近期上海港机业务又有新拓展。一旦上海港机注入,将给振华港机带来宝贵产能、协同效应,对振华港机正面影响很大。
  综上所述,我们预测07、08年公司可以实现的利润增长率分别达到26%、31%,相应的每股收益分别可以达到0.67元、0.88元。公司新业务转型应给予乐观预期,未来至少5年内原有港机业务仍有较快增长,按照07年业绩应给予27倍以上PE估值。同时,考虑中交整体上市对公司的正面影响,我们认为公司6个月目标股价可到22元。重申“买入”评级。

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 楼主| 发表于 2007-9-10 23:03 | 显示全部楼层

长跑冠军

  我们判断今后7、8年,我国可比上市公司的整体业绩增长平均可达10%。其中07年我国上市公司净利润增长将超过15%。如果企业所得税07年成功并轨,上市公司净利润增长将超过24%。 所得税并轨对A股市场属重大利好。以2005 年数据来看,剔除亏损企业后,全部A股公司按照净利润加权计算,所得税税率为28.4%。如果按并轨后25%的企业所得税税率估算,考虑到行业性优惠、部分地方性优惠等税收优惠政策措施将仍然存在,两税合一将可使A股市场全部上市公司净利润提升9%左右的幅度。 持续增长是一个很厉害的效应,中国1000多家上市公司,只有9家公司连续10年出现持续的利润增长,他们分别是:万科、云南白药、格力电器、鲁泰、盐湖钾肥、双汇发展、宇通客车、雅戈尔、伊利股份,如果把他们做一个组合,10年指数涨了1倍,这个组合涨了14倍。

寻找可以存续10年的消费品品牌

  劳动力工资待遇提高、养老和医保加大投入,我国的居民消费会提升很多,尤其是9亿农民潜力很大。寻找10年内不会倒的消费品牌,这些品牌将会享受这个消费能力释放的过程。

  贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、青岛啤酒、燕京啤酒、张裕、第一食品、古越龙山、海南椰岛、伊利股份、维维股份、承德露露、双汇发展、上海家化、两面针、七匹狼、苏宁电器、小商品城、农产品、王府井、同仁堂、东阿阿胶、云南白药、广州药业、天士力、锦江股份、黄山旅游、桂林旅游、华侨城、中青旅、格力空调、海尔冰箱、长虹彩电、苏泊尔炊具。
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