关于美国股市投资策略长期实证研究的一些结论和启发
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：头文字Darwin
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- 价值型单一指标策略
比较一下通常用得最多的几个关于价值型股票的指标。看看它们的长期收益率及收益率变异情况（标准差或者风险）。也很有意思
1、市盈率
市盈率是大家最熟悉的指标了。主要结论是这样：
A、从整个市场组合来看（1996年市值大于1.5亿美元的所有股票），在45年的表现（每年根据市盈率标准买入并持有一年，次年新指标出来再调整）。低市盈率并无明显优势。最低市盈率率的一组，超过大盘指数，但低于全市场指数。夏普指数为40，也低于全市场指数的49。
B、整个市场组合中的高市盈率组合，明显跑不赢大盘。不但不能跑赢全部市场组合指数，也不如大盘股指数。年度复合收益率仅为9。35，夏普指数只有27。是全部股票的一半。在十年期滚动收益率中，只有11％的时间超过指数。
C、总体上分组的情况看，全部市场组合中，市盈率第二低的一组，表现最好，低的前五组明显好于后五组。即市盈率对投资回报的效应是存在的。
D、对于大盘股来说。低市盈率选股是一种较好的策略。它的长期累积收益，是大盘指数的3倍多。夏普系数，也好于大盘指数。（平均收益率16。87，复合收益率14。86。标准差21。9）各项指标除标准差以外，均好于全市场指数。
E、大盘股中的高市盈率组合，也是最差的。
F、大盘股按市盈率分组后，其收益率表现为明显的阶梯分布。即市盈率与收益情况存在较大的负相关。
启发：总体上看，对于全市场而言，市盈率并不是一个很理想的指标。市盈率是用股价跟每股收益的比。对于小盘股来说，太低的市盈率可能缺乏成长性。但太高的市盈率，随后一年内面临价格调整的机会则很大。对于大盘股来说，这些公司一般进入稳定期或者成熟期，企业的业绩和收益体现了直接的投资价值。因此，市盈率跟投资它们的收益率也就高度负相关。即对于这些比较稳定或者成熟的公司股票来说，低买策略是好的。
2、市净率
市净率是一个比市盈率要好的指标，它的含义是股票的市价除以每股净资产，是我们常用的净资产倍率的倒数。
结果如下：
A、全市场组合中，最低市净率的一组，年度复合收益率为15。5。但风险较大，标准差为25。45，因此，风险调整后的收益，夏普指数跟市场指数一样。都是49。
B、全市场高市净率组合，表现依然是差的。复合收益率明显低于指数，且标准差高达28。4％。
C、大盘股票的结论相似。但低市净率组合的收益波动性和稳定性都好于全市场组合的同一策略。累积投资收益达到指数的三倍以上。风险水平略高。因此夏普系数高达56。不过稳定性仍然稍差。策略组合高于市场组合的年份只有60％。十年滚动收益率高的为69％。总体上稳定性是偏低的。比如会有连续四年低于大盘指数的情况。很多人就因此放弃了策略。
D、大盘股票中的高市净率组合，年度复合收益率仅为10。5％，是很低的水平。夏普指数只有33。不过有意思的是，从五年滚动收益率的情况看，却有54％的时候超过大盘指数，此外，整个50年代和60年代都超过了大盘指数。怎么样，有诱惑吧？
启示：
现代证券投资分析理论的的开山祖师格雷厄姆，他的价值理论，就是以市净率为核心的。即认为买股票，就是买资产。因此，市净率低就是最佳的选择。但从实际情况看，它是一种高风险的组合，而且，它的高风险并不能在补偿后还有额外的收益。此外，极低的市净率，很可能意味着公司的持续经营出了问题，因此面临破产清盘的可能性较大。这些因素可能能够解释格雷厄姆投资实践的失败。因为即使它能够做到坚持，也并不能产生超越市场的明显效果，再加上他的运气刚好很差（50 －60年代），结果可能就成了俗人眼中的“眼高手低”的代表。
但是，大家仍然公认他是价值理论和证券分析理论的创始人，而且他的学生在他的理论基础上，成就了投资伟业。也就是芭菲特了。不过芭是发展了他老师的价值理论的，他并不以净资产为核心构造价值理论。
掩卷沉思：理论和实践、短期与长期、运气与成就、价值与成长、继承与批判............
3、价现比
即股票价格与每股现金流的比。
一般人们认为，收益比较容易造假，而现金流不容易造假
A、低价现比的全市场组合，可以超越相应指数，但标准差高达25，最后夏普比率低于市场组合。即具有某种高风险，高回报的特点。从现代投资组合理论的角度看，是风险不能得到补偿，因而是不能超越指数的。
B、全市场组合的高价现比组合的业绩极差，年度复合收益率只有8％，45年的累积收益率几乎只是市场组合的十分之一。夏普系数也只有23。不到市场指数的一半。
C、大盘低价现比组合。无论从绝对收益和风险调整后的收益都优于全部市场组合。年度复合收益率15。18，累积收益高出大盘指数2倍多。标准差不在大，只为20左右，因此夏普比率为56。更有价值的是，它的稳定性较好，所有十年期滚动收益水平，该组合有92％的机会，都高于大盘指数。
D、高价现比大盘股组合，也是差的。累积收益不到大盘指数的一半，夏普比率仅为31。
E、从收益率分组情况看，无论是全市场组合还是大盘股组合，收益率跟价现比的相关关系都较明显。
启示：
现金流是一个改进了的收益率的指标，策略验证结果跟指标间的关系与市盈率、市净率有些相似，但大盘股组合跟小盘股的组合方面有一些差别。
4、价销比
这才是表现最好的价值指数。还想到吧？
1、全部股票，以价销比最高的50只股票构成的组合，年度复合收益率16.09％。是目前所有价值指标中最高的。更有价值的是：在年度收益率的稳定性方面，也很好。只有89－91低于全市场组合，其它年份则全部超出。这也是目前稳定性表现最好的指标。夏普指数为53。
2、大盘股。大盘股比全市场策略差一些，但也是好的策略，复合收益率14.15％。夏普指数52。跟全市场组合相似，大盘低价销比组合也有较高的稳定性。在90％的时间里，两个组合的五年期和十年期滚动收益率，有90％超过了相对比的指数
3、高价销比的全市场组合是最差的组合。累计复合收益5.6％，不如国库券，夏普指数只有可怜的12。而且全市场指数在67％的时间里收益率超过高价销比组合。80－84年更有意思，市场组合为上升50％，而高价售比组合为－70％。五年滚动收益率指数88％超过高价销比组合。十年为83。
4、大盘股票的高价售比组合稍好：复合收益率9.67%.夏普指数30。67％的时间低于大盘指数的收益率。
5、从平均分组收益看。全市场组合这一指标显出出明显的分异，而且变动的斜率较大。高一组与低一组差别在2倍以上。相对而言，大盘股的趋势性没有这么明显。
这是一个很有意思的事。我们再想，为什么500强会把把销售收入作为标准？当初网络公司也是把收入作为一个重要指标的。那么，全市场组合跟大盘股组合的反差为什么又会那么大呢？俺再猜猜。
5、价值策略的极端或者特例：股息率（分红除以股价）
美国股市的股票投资总收益，股息经常超过一半。宝盈鸿利是中国第一家收益型基金。股息，是玩真的啦。结果如下：（由于公共事业类股在高派息股票中占了多数，作者剔除了公共事业股）
1、全市场组合中高价息率组合未来超过指数。累计收益率低于指数70％。而且风险较高，夏普指数为41（指数49）。稳定性方面，十年滚动收益率中，超过全市场指数的只有17％。因此，这不是一个好的策略。
2、大盘股票：结果完全不同。高股息率组合是大盘指数累计收益的2倍。而风险没有明显差异。复合收益率为13.43%(大盘指数11.92%).因此夏普系数高达54。而且最大损失率，也远低于大盘指数。稳定性：十年滚动期中有89％的机会超过大盘指数。
3、分组分析：全市场组合分组后没有明显的差异。大盘股的分组也不存在明显的高度相关关系。
结论：如果真要通过股票分红获得收益的话，那么要选择那些市场中的大家伙。规模小的公司，如果股息率高。可能预示着存在潜在的问题。总体上看，全市场组合的这一策略是不好指数的。即是一个差的策略。大盘股还可以。
6、价值型投资策略的小结：
1、考察过的价值型指标是5个，即市盈率、市净率、价现比、价销比和股息率。对这5个指标进行单一选股
2、从价值策略看，大盘股的表现跟全市场所有股票间是明显不同的。相对于前面说过的虚幻的小盘股效应来说，大盘股的价值效应要明显得多。即，按照某些策略针对大盘股进行固定策略的投资，几个指标的表现都不算差。一般都能明显地超越大盘指数甚至全市场指数，累积收益率都达到大盘指数的2倍以上。而且经过风险调整后的收益率（夏普指数也要高）。即：价值策略对于大盘股来说是相当有效的。
3、对于全市场来说，5个价值型指标中，大部分指标（其中的4个），或者是复合收益率方面没有明显优势，或者是收益率优势经过风险补偿后，没有剩余。4个指标中，没有一个夏普指数超过全市场指数的（49）。此外，收益稳定性也成问题。（包括单一年度、滚动5年和10年收益率）跟全市场组合相比。基本上是无效策略。
4、只有价销率是有效的指标，无论对全市场组合还是大盘指数。无论是从绝对收益率、风险调整后的收益率、还是稳定性等，都有显著的超越。而且分组差异的明显相关性，也非其它指标所可比。
5、这种情况的可能原因，俺粗粗想了一下：销售额，代表的是一种“市场能力”，也代表了公司在市场中的地位。当市场对它出现了低估时，随后公司的业绩，或者每股收益，或者现金流，或者分红等，会在次年显现出现。即，它跟其它价值指标相比，具有某种“隐蔽性”和二次解释属性（它能够解释其它业绩指标）。
6、仅仅靠一般性的单一价值指标来选股，对全市场组合来说，是意义不大的。这说明什么呢？说明市场是“半强式有效”的吗？还是对于小公司来说，其它因素更重要？那么对大盘股的价值型选股，策略的有效性又是靠的是什么呢？靠的是市场“暂时性”地失效吗？
也许吧。
此外，中国股市对这些策略适应性，更值得怀疑。不过几十年的事，谁又能说得清楚呢。
四、成长型策略
成长型策略的研究表明，单一的成长型策略是无效策略，无论对于全市场组合还是大盘股。结论都是一样的。奇怪吧？
作者还引用了一个关于业绩预测的研究报告，说是对67375名分析师在1973－1990年的业绩预测记录进行了研究，结果发现，平均误差高达 40％。也就是说业绩预测的作用是不大的。其实，对股市的预测，本来就是一件费力不讨好的事，无论是预测指数的走势，还是基本面的信息。怎么看，他也是极少数人才具有的能力。
1、每股盈利增长率指标
对全市场组合来说，高增长率的一组，这个指标是差的。即累积收益仅为指数的一半，而标准差却高了7个点（27：20），因此夏普指数仅为34。有意思的是：它在一半的时间里收益率高于指数，另外一半低于。
大盘股的这一指标选股，结果更差。复合收益率仅为9.61％，比大盘指数低了2个多点收益低一半多。夏普指数仅为28。好于大盘的年度低于一半。十年滚动中，只有11％
看看反过来行不行，即选那些“成长性”差的？
最差的一组（不选由正变负的），对于全市场组合来说，累积收益要“高于”增长率最高的一组。标准差略低。
大盘股中，低增长的股票，收益率略为超过大盘，标准差及夏普指数跟大盘指数相当。
无论从全市场组合还是大盘股，分组分析都不显示出明显的差异性只是大盘股高增长的部分收益率显著偏低一些。
启发：市场也许对盈余增长是比较敏感的，或者是预期较高的，从而会将高增长的股票价格炒高。因此，这种策略更象一个“马后炮”的策略。
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2、五年期每股盈余增长率
一年期不行，长一点行不行，五年试试。结果还是不行。
从1954年开始。
全市场组合高指标组：比市场组合的复合收益率低3个点。累积收益仅为指数的1/3。业绩够差的了。而且风险更高，标准差为27％。最后夏普系数只是27（此时指数为44）。此外，十年滚动中，只有3％超过指数。
大盘股用这一策略，结果相似。累积收益只为大盘指数的一半。风险高于指数。从分级情况看，无论大盘股还是市场组合，都是组内差异不明显，而最高的一组，收益率最低的情况。
启发：五年跟一年也一样。
3、净利润率
净利润率可以衡量一家公司跟其他公司相比较的竞争能力。其计算是利润除以销售额。结果如下：
全市场组合，高净利润率的一组，复合收益率比指数低2个多点。标准差略高。十年期超过标准只11％。
大般股高净利润率组略好。累积收益率低于大盘指数，但标准差小1个点。最后是夏普指数一致。（43）。
分组显示为不规则。
4、资本收益率
即用每股净利润除以每股净资产。
全市场组合：收益率相当，但标准差大7个点，夏普指数为41对49。在1年、5年、10年滚动收益中，超过和低于指数的大致都在一半左右。跟扔硬币相当。
大般股组合中，要差一些。夏普指数39对48。两项指标都差。
分组显示，也是无明显相关性。
至此，单一的成长型策略，全部失败。但是成长型策略会在某些时期，甚至较长的时期，比如51－59年，显著超过大盘。
五、技术分析指标－－相对强度指数
这个结果更让人吃惊。
作者将相对强度作为“成长性”的指标。俺是不同意的，它本来就是一个技术分析指标。它在国外股市的使用率是很高的，在中国股市好象用得较少，也没有好的媒体发布。闽发网站数据频道做了这个指标，但有点粗糙。选看看选股的效率如何吧：
1、最高的50名组合。全市场来说，其复合年收益率达到14.31％，这是成长类指标第一次出现较大的优势。但风险相当高，标准差达到近30％，最大夏普系数变成了43，低于49。从稳定性上看，十年滚动期中有75％超过指数。
2、大盘股票前50名相对强度组合表现更好。累计投资收益比大般指数高一倍以上。标准差也高，但没有全市场组合。因此夏普指数为51。十年滚动期收益率中，89％的时间里超过了大盘。
3、买弱的股票
全市场组合中，复合年收益率仅为3.3％，够可怜的吧？标准差却高达26.4％，夏普指数创纪录地达到了5的低值。更有意思的是：五年滚动期收益率，42个中只有一次超过指数。十年滚动，竟无一次。
大盘股票也一样。但没有全市场组合那么惨。不过复合年收益率仍然低于大盘股指数2个多点。而波动性大最后夏普指数只有30。算是很差的了。
4、平均分组分析结果。无论从全市场还是从大盘股来说，具有显著的分组相关性（本质上是一种spellman相关）。这是俺见到的唯一能跟市销率媲美的“好”指标了。
启示：这事的意义非同小可。1、因为相对强度指标的本质上是技术分析指标，即市场的行为数据。如果说，市场是弱式有效的话，这个指标应该是没有用的。现在结果摆在这里。俺们怎么说呢？技术分析者，应该从这里找到某种信心。
2、强者恒强，弱者恒弱。看来这句话是有某种根据的。
3、其实我们再想深一点：整个现代投资组合理论，是基于投资组合的，即个股与大盘的关系是其中的基石，那么，为什么不能用相对强度指数这样的描述个股与大盘的关系的东西来描述个股在组合中的特征呢。
4、老K，你看到了吗？个股与大盘的关系，相对强度。不过相对老K的来说，算是最简单的了，嘿嘿。
六、多指标选股
1、适度市盈率＋相对强度
这里适度用的是20倍以下非负
结果是很好的。这一策略从1万美元开始，45年后将变成2200万。而标准差是25左右，从而导致夏普指数高达65。稳定性也大幅提高了，67％单一年度超过大盘。十年滚动成功率达92。
2、市帐比低于1＋相对强度最高
复合收益率18.21％，标准差下降。十年滚动成功率97％，年度是33/45
3、价售比＋相对强度（这是最好的指标之间的组合）
复合收益率高达18.81％，超越指数 ，累积收益是指数的10倍。夏普指数64。稳定性极好，单一年度中76％超越指数。所有的五年和十年滚动收益，都超越了指数。这是一个满贯策略啊。
4、对大盘股用相同策略。
20倍以下的大盘股＋相对强度，增长不很明显，但仍然是好的。夏普指数60。复合收益率15.17％。
5、大盘股低价售比＋相对强度
59夏普指数。复合收益率14.9％。稳定性持久性，不好全市场组合。
6、成长性策略＋相对强度
（1）利润增长率超过25％且相对强度最高的组合
16.77，29.18（标准差太高），51（没有显著优势）
（2）资本主收益率15％以上且相对强度最高
17.53％，26.99％，56。大盘股略好一些。
其它组合：比如三个价值型指标，没有更好的表现。提升业绩的极限出现了。
很多情况下，相似的价值型指标，其作用是会重复的，这在统计上叫做多重共线性。即因素之间是相关的。这种情况下改善不了模型的性能。
七、蓝筹股策略
融通有个“新蓝筹”，好象前段时间股市里有人鼓噪过啥中国的蓝筹，俺们看一下美国股市的蓝筹股吧。书中说龙头股。但俺看更象是蓝筹股。
1、来自大盘股票
2、流通股票数量超过平均水平
3、现金流超过均值
4、销售额是均值的1.5倍
这些股票中剔除了公用事业股，在大约一万只股票中1997年有570只符合要求。策略验证如下：
（一）高市盈率
这一组合复合收益率仅为10.62％，低于大盘股指数，也低于蓝筹指数。夏普指数只有40，基本比率不到一半。
（二）低市盈率
复合收益率14.94％，标准差较高。最后夏普指数56。大约有2/3的基本比率
（三）高股息率
这里出现了目前最高的夏普比率，67。复合收益率15.44％，标准差只是16.95，跟大盘股指数相当。它对于风险厌恶者来说，还有一个好处，就是最大亏损不到15％，而指数为26.7％。熊市的11年中，有8年强于大盘指数。5年滚动，从未出现过负值，十年滚动中，只有一次于大盘，而且只弱了 0.78％。
一般人的印象可能认为这种蓝筹股，在牛市的表现会差。事实上是这样：在14个指数上涨超过25％的年头里，它有9年超过指数。而且在最猛烈的几个年度，收益超过大盘40％以上。
启示：选蓝筹码股中的高股息率股票，这算是一种很“笨”的办法了吧？
但是在这里，我们看到了美国股市中的基石，蓝筹股。从某种意义上看，在金本位制崩溃之后，这些股票事实上具有类似货币的作用。它们的总体特征是：在牛市中充当领涨作用，在熊市中有抗跌作用。而且是实实在在的分红收益。
中国股市有哪个股票，具有这种特征啊？哪一天才会出现一批这样的股票呢。
八、基本成长策略－－复合指标选股
前面基本上是单一指标选股。后面开始考虑了多指标问题。这是很容易想到的。因为单因素模型是很自然地可以推广到多因素模型的。
1、成长模型1
条件：来自全部股票、五年期每股收益增长率超过均值水平、利润率超过均值、收益率高于上一年、在满足这些条件的基础上，选一年相对强度最高的50只。最后结果如下：
复合收益率16.46％，（同期全部股票为12.91％），标准差稍高22.23％（指数为19.46％），夏普指数为57（指数44）。但这一模型不好高相对强度和低价售比的组合。
2、成长模型2：
条件：全部股票、收益率高于上一年度、最后从中先一年相对强度最大的股票。结果：
复合收益率17.30％。代标准差更高。（28.34）最后夏指数为54。
3、两个模型合成：
条件：来自全部股票、收益率高于上一年、价售比低于1.5。然后选相对强度最高的50只股票。结果
年度复合收益率达到18.82％，标准差25.59％，夏普指数63。也是很好的策略了。而且基本比率极高，1、5、10年分别为73，89，100。
4、大盘股票中，成长策略的有效性降低
启示：多指标可以找到很好的组合。注意到这里的多指标期间复合选股的意思，而不是平衡或者混合的意思。
九、平衡型策略
为什么要把鸡蛋放在一个篮子里呢？这是组合投资的基本思路。那么，同样的道理。将价值策略与成长型策略按资产分散分布，应该会产生某种质的变化吧？是的。
按照这种思路构造了一种5－5开的平衡型组合，结果如下：
复合收益率17.44％（这不是最高的），但标准差大幅降了下来，只比指数组合高0.29个点。最后夏普指数达到了目前的最大值：68。平稳性看：80％的年度收益率高于指数，五年和十年分别是85和100％。
启示：组合投资的本质是分散风险，就平衡型来说，它有一种东方不亮西方亮的功能。如果市场处在投资状态，那么其中的成长型股票为表现强于大盘，而如果市场整体下跌，那么其中的价值型股票又有机会抗跌。
平衡型策略的胜出，充分诠释了组合投资的魅力。
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发表于 2007-10-5 21:57
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