有关价值投资的经典讨论

股市轮回

所谓的“危难投资”通常指的是投资于破产的公司。不过我觉得其范围不应该只限定于此。如果一家质地良好的公司遭遇了意外事故、或是经营业绩下降、或是其他原因引起的暂时性的麻烦或危机，也应该列入危难投资的范畴。当然，普通投资者可能并不认为这种公司证券是传统的安全天堂。而实际上危难投资符合格雷厄姆-多德的投资规则，因为危难投资是一种以巨大折扣买进的价值投资。
    格雷厄姆-多德曾经警示说，“应该以萧条为基础买进债券”。这句话同样也适合于买进证券。请注意这句话：以萧条为基础。假如被投资的公司不能在逆境中生存，那么对投资就是不明智的。因此，不应该畏惧“萧条”。不过，危难投资很容易被误认为投机。而实际上格雷厄姆-多德对此是有严格界定的，投资于危难中的公司必须要对公司的资本结构进行财务分析。格雷厄姆-多德青睐于以低于流动资产或清算价值的价格出售的股票。他们提倡：“在普通股售价一直低于清算价值的价格时，要么是股价太低，要么是公司需要被清算。”如果投资者以低于清算价值的价格买进证券，那么即使真的发生清算，也不会受损失。这对股票持有人而言是正确的，对于债权人而言更正确，因为债权人在权利请求等级上优先于股票持有人。还有一点，几乎在所有的危难投资案例中，持有期间都从一或两年起，甚至更长。如果妄想在转瞬之间，立马获得“永恒的回报”，这不是危难投资的本质，危难投资不可能在瞬间就会有收获。
    许多著名的投资者都喜欢危难投资。塞思·卡拉曼就以专注于购买低估的股票和破产或者出现危机企业的证券而著称。彼得·林奇也经常采用这种策略。1980年代初，因为美联储抑制经济过热，把利率提高到了历史最高水平，使得许多投资者纷纷逃离银行业。银行由此陷入严重的危难之中，其股价竟然以低于账面价值的市场价格出售。而彼得·林奇却买进大量的银行类股票。最多的时候居然达到100只，其中的50只后来成为麦哲伦基金最重要的重仓股。巴老更是精于此道。他后来长期投资的美国运通就是一个典范。美国运通因为“色拉油欺诈”面临1.5亿美元以上的高额损失。同时又恰遇当时的美国总统肯尼迪遇刺身亡，纽约证交所随即爆发股灾。其股价在此前后经历了一场罕见的巨幅暴跌，从65美元暴跌到35美元，几乎腰斩，投资者纷纷抛售股票，避之唯恐不及。而巴老却在公司最为危难之际以最快的速度大举买入股票。半年多后,他投入300万美元在这只股票上,成为他合伙事业中最大的一笔投资。
    正如危难投资这个词本身所暗含的那样，危难证券的卖家总在寻找那些在企业经营状况良好时买入、在企业陷入危难境遇时卖出证券的人所带来的超值投资机会。当然，要做好危难投资并不容易，许多案例也表明，尽管个人投资者可能在挑选股票方面非常成功，但是却很难把握危难投资，因为危难投资需要敏锐的商业嗅觉、丰富的市场经验以及过人的勇气，这或许可能超出包括我自己在内的个人投资者的能力范围。不过，证券市场总爱走极端。当市场对身处危难公司盲目悲观，以大幅打折的价格出售的时候，危难投资的机会便可能来临了。

股市轮回

什么叫"价值陷阱"？看起来便宜而实际上不便宜的股票是也！它们有一个共同特点，就是让你亏了钱以后还不知道怎么亏的。更不可思议的是，多数受害者事后还振振有词地为这类公司辩护，原因是这类公司一般都有致命的诱惑力。
　　表面上看，它们好得几乎无可挑剔，市盈率不高（十倍以下，甚至五倍以下），负债率可能也不高（甚至处于净现金状况），拥有的工厂和持有的物业或者其它非主营业务的投资都在升值或者已经升值，重置成本远远高于公司现在的账面价值或者股票市值；等等。
　　本人经常掉进"价值陷阱"，受害不轻，现在略有醒悟。我把"价值陷阱"归纳为两类：一是夕阳行业的公司，二是不思进取的公司。不思进取的公司又分为几种情况，包含民营企业家缺乏接班人，老一代惰性渐长，或者正在经历人生迷茫（比如枯燥，激情丧失，中年危机或者第二次中年危机，等等），国有企业的制度不允许管理层进取（捆手捆脚），或者管理层自己不愿意卖力，没有动力，而且能力也受到局限，等等。
　　我觉得有一个小小的指标可以用来辨别一个公司是否懒惰（不思进取）：看看它的销售额在最近几年的变化（我不是指利润额）。也请看看毛利额的变化（而不光是净利润额）。进取的公司热火朝天，不思进取的公司一滩死水。
　　为什么我们一次又一次地掉进"价值陷阱"？我猜想可能有这么几个原因。一是"静态思维"在作怪。便宜股票的便宜是无须争议的。八倍的市赢率低于另外某公司的20倍的市盈率，这不需要辩论。股票价格比净资产（NAV）低30％总是好过溢价30％。但是，我们忘记了用动态思维来看问题。如果一个公司能够实现未来3年利润翻一番，而另外一家公司的利润原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值状况会如何？
　　此外，我们也许还有几个问题要回答：利润中是否有一次性的特殊项目（退税收入，物业重估，折旧减少，削减广告费用，和资产处置等）？窃以为，少上当的办法是看公司过去3年的平均市盈率，而不是只看当年的数字。我太极端？可能是。不过这样安全一点。
　　我坦白，我不断掉到"价值陷阱"的另外一个原因是懒惰。我老是用工作忙为借口不肯花力气去理解某些公司为什么看起来那么贵。也许贵有贵的道理。当然，有些公司的贵是因为投资者愚蠢，但是在另外的很多情况下，它们的贵透露出一种信号：它们的管理层进取，它们有健康的高成长。也许它们还贵得不够呢！而要能够正确地做出这种判断，就要做很多功课。相反地，懒惰的人只需要比较各个公司的估值水平就行了。那多简单！一张可比公司的估值水平的比较表每个人都会看。这件事很简单，所以没有价值。
　　所以，巴菲特说，这样按图索骥买股票不需要技巧，而只有买那些看起来贵而实际上不贵的股票才考验水平。国内流行的"价值洼地"是一个非常危险的名词！它意味着主要是（或者完全是）估值水平的比较。近来，每当听到这个词的时候，我就皱眉头。其实，公司之间是不可比的，至少不可以简单地用数字来比较。
　　有一个道理，我直到最近才开始有点明白：有净现金的公司如果不分红，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者资产升值了的公司如果不处置资产并最终分红，跟你股民何干？当然，这些道理适用于任何种类的企业，但是，做为一个股民（或者少数股东），我们要自卫。如果我们看不到大股东的衷心，激情，和改变现状的愿望，我们有什么必要跟着他耗费时光呢？在有些"价值陷阱"的公司，管理层在老的游戏玩完了之后，无法找到新的游戏。这本来很正常（公司的使命终结了）。只是他们应该把公司清盘，卖掉，把钱分给股东。但是谁愿意放弃控制权呢？难道你想要他们的命吗？他们中有些人把公司变成了私家企业：全家老小吃喝玩乐都在公司报销（这不光是中国独有的问题）。股民们干着急，一点办法都没有。你坚信他们应该（或者必然会）把控制权交给他人，新的东道主能够让企业有一个新生，但是你只能无限期地等待。如果股票价格跌得厉害，那正好：他们便用超低的价格把公司私有化。谢谢！
　　在国内市场上，股民们追捧小股票。这并非完全没有道理，因为大公司增长太有限。而且大国企的社会负担太重，难以前行。只是小股票被追捧得太过份。在海外市场上，很多特大的和特小的股票都成了"价值陷阱"。本人多年来热衷小公司和小股票，但最近有一个新的想法：有些小公司完全被遗忘也许有它的道理。如果一家公司在打拼了十几年甚至二十几年以后还不能长大，也许行业有问题，商业模式有问题，或者管理层有问题。这三个可能性都不好，当然也就只能有一个结论：你不应该买它的股票。

量产型渣古

用低本益比PE法则永远找不到大飙股.PDF (1.51 MB, 下载次数: 33)

2011-11-5 00:11 上传

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股市轮回

abcliu9080

我今天想利用空间问你一个问题，困扰了我很久很久，身为一个价值投资信徒，且也是业内人士，所以今天还问这样的问题，我想肯定会招来耻笑，但这是一个原则问题，如果这种核心的东西都模糊不清，那么感觉总是不得其精髓，永远只是门外汉。问题如下：
我一直都不知道公司内在价值和股票的市场价格有什么关系，换句话说，就是公司真实值多少钱跟市场价格真的有关系吗？很多著作都说，市场价格永远都是围绕着公司真实的内在价值而波动，因为有了人为因素，因此，价格总是围绕着价值中线上串下跳。而巴菲特，格雷厄姆等人只是用“市场先生”或是“无形的手”来形容总是有人会去纠正市场价格的偏离程度，试图让市场价格围绕着真实的价值。
为了了解市场的人为因素，我还特此用了1年多时间浅浅的读了下关于人类行为学和心理学的东西，试图解释人们给出市场价格时的依据到底跟内在价值有什么关系。也许我的问题比较主观，而且抽象，下面我说个例子，以便梁老师更好的回答我的问题。
例如很多科技公司，例如做IT产品的，我们假设他主业单一，没有其他任何营业外收入，全靠主营产品赚钱，他们的产品永远都要适应社会的发展和需求，生产了第一代产品，很赚钱，但由于行业内竞争大，它被迫要开发第二代，而第一代产品的利润全部得用在研发和生产线扩张上去了，管理成本也有所增加，第二代出来了，为了怕同行赶超，因为他们的行业性质处在高竞争市场且更新换代极快的时代，他们又被迫去开发第三代，第四代，第五代....滚雪球式的被动扩张。当然为了回报股东，他们需要分红，可是又迫于无奈无钱可分，利润都被投入到下一代产品的更新研发上了，于是他们则在年底的时候按权责发生制编制一张漂亮的年报财务报表，然后推向市场，让市场投资者去追捧，从而产生资本收益，这就算是回报股东了。
  而这些公司业务在扩张，不断地研发新产品去随影市场，看起来每年的盈利很不错，但必须投入到下一年的扩张和生产及研发上，也就是说赚再多的钱也没有多余的钱回报投资者，而这样的企业就算研发的产品很畅销，但是其实也是一直在累积风险，滚雪球的扩张方式一旦发生系统风险，那么很可能就面临破产，所年的积累很可能就功归于亏，投资者也面临着很大的风险。

这样的企业看上去其实很好，每年年报时现金流稳定，收益丰厚，观念一大堆，但是就走不出盈利模式的怪圈。那么他的内在价值是什么？盈利有什么用？对投资者来说，如果不考虑市场人为因素，那么企业的高利润，高成长与投资价值有什么关系？
  最后说说我的看法，我一直以为中国资本市场低股本回报率，低分红，低股息一直都困扰着价值投资，中国的价值投资者永远都具有中国特色。公司自从IPO那天开始，经营和市场投资回报率完全就没了关系。看看外国很多教材，都强调上市公司的分红率，甚至有些拿每股分红率来计算其股票的估值。身为投资者，身为股东，我们有权享受公司发展后赚来的红利，但是不分红，我们的投资难道永远都只能希望有个漂亮的报表，然后试图卖给下一个傻蛋吗？
  这好像是看戏，上市公司就是戏班子，不断地要上台表演（报表，题材概念），而它承诺的让你入股，实际上就是把门票分销给你，然后让你根据演出的精彩程度在市场上去卖给别人，爱看的出高点价格，不爱看的可以卖给别人，而戏班子承诺给你的股份（门票）其实从第一天分销给大家那一天，就基本跟公司脱离了关系，什么法律的约束都不能形成有效地控制力，而拿到门票的人们也从来不希望从戏班子的演出中分红，而是拿着门票去转让，因为这看起来来钱更快。活着更多拿到股份的人都被迫看当了观众。映射到中国的股票市场上，拿到股票的人更多的充其量只是观众，拿着股票看上市公司表演，年报就是年终贺岁大片，如果有其他人也想看，你可以提前忽悠忽悠过往的演出多么精彩，然后高价卖个想看的那个，你就赚了，而上市公司是否赚钱似乎永远跟你无关。



yy

你的问题的核心，其实涉及到股市的制度本质，这个本质就是“资本主义信托关系”。也就是说，你的股票在制度上是否真正拥有标的公司的部分股权，或者说在多大程度上拥有在法律上你本该拥有的产权和其他权利。
只有资本主义信托关系成立，或大部分成立，股票才成其为部分股权的票证。说到这个问题，它好像扯远了，但又是我们游戏的法律基础。
如果信托关系不成立，其实你就不应该来投资股票，或者不应该从事价值投资。这是其一。

其二，你举的科技公司例子对于说明价值投资的含义，客观上论述难度较大。但是道理是相通的。
内在价值是一个企业在某一时点以后直至清盘所产生自由现金流的综合，相当于一颗摇钱树树上叶子的总和。在清盘之前，它的确切数值是不可知的，因此我们只能估值。
其三，你的问题的核心“价格是否围绕内在价值波动”，个人初浅认识，这个问题一半靠信念，一半可以论证。

譬如，你从别人手中盘下一间旺铺，旺铺的内在价值绝非净资产本身，而是未来能够产生现金流的极限。因此，价格合不合算关键不看净资产，而是在既有经营模式中可能产生的利润总量。卖家不会按净资产价格卖给你，也不可能把未来利润全吃空，你们会在二者之间找一个平衡点。
股票交易的本质是一样的。
在资本主义信托关系成立的前提下，理性的以及长期的投资者，尤其是机构投资者，买入股票的主要依据就是估值高低。所谓高低，纯粹是价格相较估值而言。估值是对内在价值的估计值，每个人的估计总会有错误，但是所有人的不同估计的平均值就相对比较接近内在价值。
理性的和长期的投资者买入股票的主要依据的是估值高低，过低就买入，过高就卖出，因此价格就会围绕估值的平均值上下波动。又因为估值的平均值无限接近于内在价值，因此最终的结果就是价格围绕内在价值上下波动。

中国股市是否具有资本主义信托关系，我不知道，这是不太确定的，反正大家都对中国股市不太信任。包括我自己，过去数十年不碰股票，就是因为整个股市都是骗子，诚如吴敬琏所说，“一个大赌场”。
但是，近几年我觉得自己过度妖魔化中国股市了。假如中国股市是一个彻头彻尾大赌场，那么为什么世界主流资金都争先恐后进入这个妖魔化的大赌场？
中国股市肯定不够诚信，但是资本主义信托关系究竟是不够50%还是超过50%，我不确定。我相信这与具体公司有关。所以做价值投资，一定要选诚信领导层管理的公司，唯有如此，资本信托关系才接近成立，价值投资才有用武之地。
只要信托关系成立，那份股权就是你的，至于是分红还是重组，哪怕清算，那些财富都是你的。你可以放心做价值投资。

就我的思维能力，我并不同意博主的很多理念，譬如所谓纯粹的巴菲特投资，借此也向博主讨教并切磋。
首先，为什么股神巴菲特只存在于美国，为什么欧洲没有大量盛产股神或者价值投资大师？我以为运气的成分很重要。生在美国这个发展中金融大帝国，历史和制度赋予了很多独特条件。譬如，当年买入美国自个的名牌吉列和可口可乐等，等到他们成长为世界性名牌，你就成为一个典型的巴氏投资者。一个小品牌成为美国名牌，初步形成了护城河，这是第一步；第二步，美国品牌成长为世界品牌，就造就了稳健的成长性投资。我们看看，老巴的投资品都是跨国垄断公司，都至少经历过几级跳。
而中国的消费品很少成为国际品牌，换句话说，等你发现一个好公司时，它的发展很可能接近边际，除非你很专业，很早就发现中集这样的世界第一公司。
就国情而言，模仿巴菲特的学院式投资从逻辑上来说未必是真正的价值投资。如果是的话，巴菲特都可以买入茅台、白药。假如茅台和白药卖不到全世界，它们的发展空间并不是很大。价值投资者也经常在讲故事。
譬如白药，在止血药中并不具有不可替代性，谈不上护城河很宽。

所以，我个人以为在中国适合做的价值投资可能不是巴菲特式的——稳健股、低价、长期持有。相对更为适合的价值投资模式应该是他的老师格雷厄姆式的，低估时买入，高估甚至符合估值即可卖出，与是否长期持股无关。中国股市波动大，低估和高估的频率很高，做格雷厄姆式投资的机会并不缺乏。
至于那些博主喜欢的巴氏投资标的茅台、白药和苏宁超长期持有的意义并不大，尤其是从产业资本角度看，假如没有新的增长点，不能实现国际化发展，投资基本上只能略强于保值。
我是白酒爱好者，新品茅台的味道基本与老窖、四特在一个档次，没有特殊内涵，只是面子消费，讲国粹故事。如果有新的显示身份的饮料替代，茅台就没有内在支撑。喝千元茅台，与股市博傻没有区别。
苏宁，连乡镇都有连锁店了，高成长靠什么？



abcliu9080

首先感谢你的耐心回答，对于您的博学和深刻的研究态度深表敬意。好一个资本信托关系，顿时让我想明白了很多事，正如郎咸平说过，中国资本市场是建立在一个法制不健全的制度上，缺少信托责任，没有法律约束。几百年前的中国社会，道德大于法律，甚至法律都是依道德为准绳。但现如今的社会，道德已经是奢侈品了，所以有得用法律来约束。
  您说的对，真正看清楚了资本市场内在本质的人根本不参与市场，但是在现在社会发展的背景下，中产阶级唯一的资产升值渠道就是股市，楼市。贪婪这个东西就像潘多拉盒子里的魔鬼，让人着迷。至于您质疑苏宁和云南白药的投资价值问题。其实您的看法在逻辑上并没有错误，质疑的论点也没有错误，只是在评价的思维和角度上和梁先生不同。
  您依然站在产业、战略、经济的层面上去分析企业所谓的护城河，但如果您从商业的角度来分析，看看资产与品牌的重置价格就不难理解为什么说云南白药与苏宁这类股票的高估值了。
  举个简单的例子，同样是银行，你敢把钱存进没有名气的、新开张的小银行里吗？这是信誉问题；同样是牛奶，没有什么技术含量的东西，为什么你选择蒙牛和伊利，而市场上其他品牌的你不敢买呢？这是消费习惯；同档次类别的啤酒，其实酿酒技术都差不多，口感味道也大同小异，为什么依然选择青岛，雪花呢？这是品牌价值。
  再看看苏宁，虽然卖电器的地方到处都是，上游渠道也比较容易接触到，但是苏宁靠着多年的口碑积累，加上一些非常难得的卖场地理位置，规模经济，企业内部管理、甚至是跟政府的关系等优势，都是企业的护城河。看上去简单，容易复制，盈利模式也简单，但是考虑到重置资产成本的因素，因此，它的护城河就会很宽。



yy

你好。其实你描述的优势，我完全赞同，我一点也不否认苏宁茅台白药的投资价值，只是对他们的长期投资价值不确定，甚至怀疑。这和可口可乐、吉列在几十年前的美国不是一回事。
典型的巴氏风格应该是半格雷厄姆、半费雪式的混合物，即低估加稳定成长的广义消费类投资。当茅台苏宁白药处于低估时，它们当然是理想的格雷厄姆式投资标的。但是像茅台这种两千亿市值的投资标的，它的长期投资价值是相当不明朗。尤其它的估值是近乎透明的时候，大型机构及价值投资者人皆尽知，因此凡是兑现估值的价格都应该出局。侥幸博取更高价位的想法是一种投机，因基本上持有者大知道茅台应该值多少钱。盼望别人出更高价格，只是在斗傻而已。

不是任何垄断企业都值得在任何价位、在任何时间值得拥有，包括茅台白药这种东西。决定价值投资者投资行为的主要依据应该是价格与内在价值估计值得关系，与时间无关。巴菲特一直强调长期拥有，是因为他的费雪因素，即半成长股投资。既然是成长，当然需要时间。仅仅是价值投资，时间并不是主要考量因素。
如果茅台的内在价值是200元，这意味着在既有模式下一万年后它产生的自由现金流总和扣除通胀和其他折现因素后，只值200元。君不见，茅台只要一上220，机构们就稀里哗啦逃得精光？！那么你守着这个市值千亿、价格兑现一万年收益的东西，逻辑又在哪里？

其实罗嗦这么多，只是想说，从深层经济角度看，个人观点是费雪在中国可能能够复制，格雷厄姆也可以复制，但是巴菲特这种混合的模式是美国经济的特殊产物，不容易复制，机会特少，难度特高。
我们不妨想一想，为什么世界上在其他地区很少看到成功的巴菲特复制者。我们可能会低估他们的智慧，认为他们投机，理念不好，但是很容易忽略其实是历史和制度环境没给他们机会。



abcliu9080

可口可乐的品牌价值值五百多亿美元，可是可口可乐一年的净利润不过几十亿美元，市值过千亿美元。这就是品牌的价值。
  近2千亿市值的贵州茅台，品牌价值五百多亿人民币，09年净利润近50亿人民币。
  对比起来，好像茅台确实估值要比可口可乐高。而且还不算可口可乐的公司效率、管理团队水平、商誉、市场占有率等。但按美元计价的可口可乐价值如折算***民币，那么基数比茅台要大很多倍。
  茅台为什么有这么高的价值，除了品牌、文化、商誉、内在价值外，我认为还要考虑其品种的稀缺性，只要有稀缺性，那么就会被资金所追捧，股票本来就是一种资源，依附在上市公司本身体现上市公司价值的产物。只靠现金流量表和资产负债表来估算公司的价值，在某些角度上有一定的局限性。



yy

不看内在价值，无限炒作稀缺性，本身就不是价值投资。
茅台肯定是值得买入的标的，只是不值得200元买入，而且从产业角度说，是否值得长期拥有值得商榷。更极端的例子是可口可乐，从产业成长角度说，长期拥有可口可乐股票根本不值得。价值投资的逻辑其实很清楚，不是不买入茅台，而是只能在低估的时候买入。
此外，假如持有的不是成长性企业而是成熟企业，则必须在兑现估值时卖出。继续持有不是为了保值，就是为了投机。当然，如果是真正成长性企业，则应该长期拥有。但是大部分优质成长性企业很难有低估的机遇，因而不给或少给你安全边际。所以想价值投资和成长投资合二为一，想巴菲特一样，在中国机会非常少，无异于守株待兔。反之，在美国这个特殊国度机会就相对比较多，因为它有比较长的成长期，从一个美国品牌、北美品牌扩张为发达市场品牌，乃至全球品牌。在这里面选一个吉列、宝洁、可口可乐一类的标的，就有可能复制巴菲特式的价值-成长复合投资。
个人浅见，不当之处望指正。



abcliu9080

好公司，伟大的企业！何为好？何为伟大？通用、IBM、沃尔玛到底是不是好企业？到底伟大不伟大？
那他们是成长型企业还是成熟企业呢？成熟企业一样有成长性。炒稀缺性、炒概念我认为并不是否定了价值投资本身。如果没有预期可炒，那么不就是承认市场是有效的吗？
茅台并不是资源垄断性企业，不是坐等收钱，因此，按我对成熟企业的理解，他只能说盈利模式成熟，但是依然在管理，成本，营销模式上可以创新，而且本身的稀缺性和品牌价值，让公司在白酒价格上有自主定价权，这都是可以预期的东西，有这些因素在，那么我认为就有成长性。它毕竟是个公司，事在人为，而不像电厂或石油等资源性企业。



yy

成熟企业是够具有继续成长性，是个无法辩论的不确定性问题，撇开不说。我们不用拿美国企业说事，因为中国企业实行现代企业制度没几天，实在没有可比性。
做价值投资的，一定要有实业投资的视野。从喝酒的质量上说，茅台没有那么大的优势，我不知道你喝不喝酒，新茅台绝对是很不好喝的。如果茅台是私人购买，价格绝对到不了一千三。茅台的所谓定价权是建立在价格不敏感、市场定价机制不全的公款腐败和面子消费基础之上，它与中国的民主法治、反腐败进程相悖谬。靠腐败消费支撑的成长究竟能维持多久？它的成长性只能寄望于中国腐败支出的增长基础上，这有多大可能，我不知道。
即便说到茅台，囿于发酵菌群的地域限制，它的产能具有极限，唯一长期增长的推动因素是提价，包括新酒提价和年份酒涨价。所以茅台相对最容易建模，并获得相对一致性估值。就我所知，大部分价值投资者对其估值都在200多元，也就是未来存续时间内所可能产生的全部现金流折现，只有这个价。
2008年七月和去年11月两次兑现这个价格。即便大家认为茅台还是一个成长股，即便还能维持20%增长十年，也无非这个价格。220元不卖出，究竟是要继续赚折现率以求保值，还是要侥幸等到400？茅台经常翻倍的奇迹使大家产生错觉，以为未来还会翻倍。投机欲望深入了投资者的心灵，包括自命的价值投资者。

更基本的问题是，我不大理解价值投资何以坚持长期持股，几乎所有的价值投资者都对此坚信不疑。我觉得正是长期持股的教条才导致220元的茅台继续持有。凡是具有逻辑反思能力的人，都会对此质疑。



abcliu9080

成长性本来就是以个隐性的东西，而且是仁者见仁，智者见智的。每个人的思维方式和对事物的看法都大为不同。例如有些人看到了其中蕴含的巨大商机，有些人却认为企业已经过了高成长阶段。因此对成长性的概念及背后的发生机制每个人的认知都是不同的。
我随便了解了一下美国的上市公司，纳斯达克和道琼斯工业，基本上在纳斯达克的企业都是大家认为有诸多概念，成长性极强但孕育极大风险的版块，类似咱们的中小板、创业板，如果中国的所谓价值投资者进去后，按现在的投资理念，基本上喜欢在这个板，这个板的分红率基本不高，但企业有很好的概念，很高的预期成长性。而主板内的股票，基本属于业绩平稳，有很强的现金分红能力的公司，基本上公司已经属于成熟期。这就给美国的价值投资者（追求稳定收入格雷厄姆式及追求高成长性彼得林奇式）根据不同德风险偏好给予了多种投资选择。而咱们国内的上市公司和版块基本没有这些特征，所以要想获利，肯定得靠资本利得，而盲目的追求成长性是我们现在的基本矛盾。王亚伟根据我的看法，是华夏基金树立起来的形象代言人，而不是什么高手，华夏系这么大，必须要有一定的标志性人物，间接的做了宣传。例如，我窃以为，王亚伟每年都在大幅度的调仓，一个企业的成长或是经营成果真的就能在一年内显现吗？也许一年内已经涨到了他们认为的价值高度，但是为什么每次都踩这么准？要么忽悠散户，要么靠旗下其他系自己抬轿。树立那么一两个明星基金经理，那么华夏的基金业不愁卖不出了。都是我的一些观察及猜测。不足为参考。

[ 本帖最后由 股市轮回 于 2011-11-10 16:54 编辑 ]

股市轮回

投机，我也不是没有过，但就是为好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我讨论股票，我都要跟人说清楚，是讨论投机还是投资？是for fun还是for money？如果for fun没有什么可讨论的，买你喜欢的就好了，反正你也不会把房子卖了扛着钱去拉斯维加斯。我曾经在邮轮上用两百块钱玩了三个晚上，赚了两千块钱。如果你作为投资的故事来讲，三天翻了十倍，这叫什么故事？！但你敢拿几百万这么赌吗？不敢。所以投资是另外的讲法。

　　我从头到尾真正投资过的公司最多五六家，卖掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韦一千多亿美元市值，也才投十来家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是绝对的集中。

　　找到被低估的公司本身是一件很难的事。我做投资最基本的概念就是来自马克恩的“价格是围绕价值上下波动”。价值就是这家企业The Whole Life能够赚的钱折现到今天，价格就是现在市场表现出来的那个过高或者过低的玩意儿。怎么去评估一家企业是否被低估，团队我认为当然是重要的，还要看你这个公司有没有很好的文化，一个企业真正的核心竞争力就是企业文化。沃伦·巴菲特曾经向股东推荐了几本书，有一本书是《杰克·韦尔奇自传》，你去看那本书，你会发现韦尔奇对企业的文化问题是很在意的，所以你可以想象巴菲特对此也很在乎。他不是像有的人说的只看财报。只看财报只会看到一个公司的历史。我从不看财报，至少不读得那么细。但是我找专业人士看，别人看完以后给我一个结论，对我来讲就OK了。但是我在乎利润、成本这些数据里面到底是由哪些东西组成的，你要知道它真实反映的东西是什么。而且你要把数据连续几个季度甚至几年来看，你跟踪一家公司久了，你就知道他是在说谎还是说真话。好多公司看起来赚很多钱，现金流却一直在减少。那就有危险了。其实这些巴菲特早说过，人们都知道，但是投资的时候就会糊涂。很多人管他们自己叫投资，我却说他们只是for fun，他们很在乎别人满不满意(这家公司)，真正的投资者绝对是“目中无人”的，脑子里盯的就是这个企业，他不看周围有没有人买，他最好希望别人都不买。同样，如果我做一个上市公司，我也不理(华尔街)他们，我该干吗干吗，股价高低跟我没有关系的。所以我买公司的时候，我有一个很大的鉴别因素就是，这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度？如果关联度越大，我买他的机会就越低。华尔街没什么错，华尔街永远是对的，它永远代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么，你如果自己没了主见，你要听华尔街的，你就乱了。

　　我的逻辑就是巴菲特的逻辑，原则上没有什么差异。差异是他熟悉的行业不等于是我熟悉的行业，所以他投的股票不等于是我要投的。去年他投了一家公司，我看了半天都没有看懂，果然，他投了以后，那支股票可能涨了50%、60%。人家问我是否着急，我说不着急。为什么？因为这不是我能赚到的钱。反过来讲，比如我投网易这样的公司，这也不是他能够赚得到钱。再比如Google，巴菲特也没买。因为他对这个生意不了解，不了解没有赚到钱是正常的，没有什么好后悔的。如果你不了解也敢投，第一你也守不了那么久，80块买的，可能100块、120块也就卖了，其实你也赚不了钱；其次如果你四处这么做，可能早就亏光了。正因为没有在自己不熟悉的行业和企业身上赚到钱，说明你犯的错误少。我的很多成功的投资，好象行业根本不搭界，但是对我来说是相关的，就是因为我能够搞懂它，知道管理层是否在胡说八道，企业是否有一个好的机制，竞争对手是否比他强很多，三五年内他会胜出对手的地方在哪里……无非就是这些东西。看懂了，你就投。比如我也曾赚过松下股票的钱，7块钱买的，涨到20多块卖了，放了大概有两三年的时间。就是因为我是做这行，我做企业的很多理念来自于松下，我也拜访过他们公司，也知道他们的缺点和优点，觉得这个公司不可能再低于7块了，而20块让我觉得可买可不买、可卖可不卖。所以，你做的投资都是跟你过去的经历有很大的关系，你能搞懂的东西有很大的关系。你的判断跟市场主流判断没有关系，两者可能有很大的时间差。我判断的是它的未来，而市场是要等企业情况好了才会把价格体现出来。

　　成长率对我来说没有任何意义。投资的定义在我来讲就是拥有一家公司的部分或者全部，最简单的概念就是“拥有”。假设某家公司去年每股赚一块，今年赚两块钱，成长率百分之百，有人说明年可能还会再涨。后年呢？后年不知道。你如果是你自己的钱，把这家公司买下来，你会买吗？你说只要后面有人买我的股票，你就会买。这就叫投机。对于投资和投机的区别，我有一个最简单的衡量办法，我没注意到是否巴菲特也这么讲过，就是以现在这样的价格，这家公司如果不是一个上市公司你还买不买？如果你决定还买，这就叫投资；如果非上市公司你就不买了，这就叫投机。就像我当时买网易我为什么能够在那个价格买到(那么多量)，因为NASDAQ有个规定，一块钱以下的股票超过多少时间就会下市，所以很多人害怕下市，就把股票卖出来。在一块钱以下就卖了。因为他们怕下市。你知道我为什么不怕呢？这就是我投资的道理。我买它跟它上不上市无关，它价格低于价值我就会买。步步高就没有上过市，但我因此就把公司卖了，这没道理啊，很荒唐，你说我创立公司后只是因为它不上市就卖了，那我开公司干嘛？

　　这些确实是我骨子里的东西。



老实讲，我不知道什么人适合做投资。但我知道统计上大概80-90%进入股市的人都是赔钱的。如果算上利息的话，赔钱的比例还要高些。许多人很想做投资的原因可能是认为投资的钱比较好赚，或来的比较快。作为既有经营企业又有投资经验的人来讲，我个人认为经营企业还是要比投资容易些。虽然这两者其实没有什么本质差别，但经营企业总是会在自己熟悉的领域，犯错的机会小，而投资却总是需要面临很多新的东西和不确定性，而且投资人会非常容易变成投机者，从而去冒不该冒的风险，而投机者要转化为真正的投资者则可能要长得多的时间。

    投资和投机其实是很不同的游戏，但看起来又非常像。就像在澳门，开赌场的就是投资者，而赌客就是投机者一样。赌场之所以总有源源不断的客源的原因，是因为总有赌客能赢钱，而赢钱的总是比较大声些。作为娱乐，赌点小钱无可非议，但赌身家就不对了。可我真是能见到好多在股场上赌身家的人啊。

    以我个人的观点，其实什么人都可以做投资，只要你明白自己买的是什么，价值在哪里。投机需要的技巧可能要高很多，这是我不太懂的领域，也不打算学了，有空还是多陪陪家人或打几场高尔夫吧。

    作为刚毕业的学生，马上投入投资领域也没啥不可，但对企业的理解自然会弱些。但只要你热爱你干的事情，又知道自己的弱点，慢慢学习总是会明白的。
     即使是号称很有企业经验的本人也是在经受很多挫折之后才觉得自己对投资的理解比较好了。我问过巴菲特，在投资中不可以做的事情是什么，他告诉我说：不做空，不借钱，最重要的是不要做不懂的东西。这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是违背老巴教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。作为刚出道的学生，书上的东西可能知道的很多，但融到骨子里还需要吃很多亏后才行。所以，如果你马上投入投资行业，最重要的是要保守啊，别因为一个错误就再也爬不起来了。这里唯一我可以保证的是，你肯定会犯错误的。
    无论如何，投资是个非常有趣的工作，如果你真准备好了，那就来吧。你真的准备好了吗？




    投资中什么最重要

    我个人的理解是缺什么什么重要。投资最重要的是投在你真正懂的东西上。这句话的潜台词是投在你真正认为会赚钱的地方（公司）。我对所谓赚钱的定义是：回报比长期无风险债券高。一个人是否了解一个公司能否赚钱，和他的学历并没有必然的关系。虽然学历高的人一般学习的能力会强些，但学校并不教如何投资，因为真正懂投资的都很难在学校任教，不然投资大师就该是些教授了。不过在学校里可以学到很多最基本的东西，比如如何做财务分析等等，这些对了解投资目标会很有帮助。

    无论学历高低，一个人总会懂些什么，而你懂的东西可能有一天会让你发现机会。我自己抓住的机会也好像和学历没什么必然的联系。比如我们能在网易上赚到100多倍是因为我在做小霸王时就有了很多对游戏的理解，这种理解学校是不会教的，书上也没有，财报里也看不出来。我也曾试图告诉别人我的理解，结果发现好难。又比如我当时敢重手买GE，是因为作为企业经营者，我们跟踪GE的企业文化很多年，我从心底认为GE是家伟大的公司。

    我说的“任何人都可以从事投资”的意思是我认为并没有一个“只有‘某种人’才可以投资”的定义。

但适合投资的人的比例应该是很小的。可能是因为投资的原则太简单，而简单的东西往往是最难的吧。

    顺便说一句什么是“简单”的“投资”原则：当你在买一只股票时，你就是在买这家公司！简单吗？难吗？

股市轮回

股神与科技股的前世今生

李志起 CBCT志起未来营销咨询集团董事长 www.lizhiqi.com

    提到巴菲特，我们几乎会不约而同地给他冠上股神这顶高帽子，不管他乐不乐意。而如果同时提到股神与科技股的时候，这两者在这几天越来越有戏份了！这几天，股神巴菲特突然披露巴郡第3季投资组合，称其公司以每股平均价170美元，购入IBM共6400万股普通股，持股量相当于IBM的5.5%。向来不爱沾科网股的他还说，后悔没早几年入市买IBM。随后，监管文件显示巴菲特的伯克希尔-哈撒韦还买入930万股英特尔股票，价值约为2亿美元，约占其流通股本的0.2%

     是的，我们都知道，在此前，这神一般的人物可一直在宣扬绝对不沾染科技股。排斥科技股几乎就要成为巴菲特的投资信条一样被坊间牢记。时至今日，股神缘何突然转风使舵地大手笔在科技股上做文章？莫非此前多年的大肆宣扬都是为今天的举动做铺垫？这其中的种种大抵只有他和他的团队心知肚明了。

    让我们回过头来看看股神对科技股的态度。几乎在每一次股东大会上，巴菲特的投资方向都成为众人关注的焦点。尽管现象不允许录音，每年依然都会有无数的人坚持不懈地追问巴菲特对于科技股的看法。在今年的股东大会上也不无例外。不过，今年巴菲特的回答让人感觉无比的模棱两可。他说：如果再活50年，会选择买入科技股。

     巴菲特今年已经80多了，再活50年，估计有点不怎么靠谱了。所以，这到底买还是不买，在当时的解读来说，大概也被解读成不买了吧。据说当时巴菲特也依然如此认为：科技行业将会成为一个规模非常巨大的行业，在科技行业里面将会出现少数几个规模巨大的大赢家，但也会出现很多输家。科技公司未来的业绩差异可能会非常非常大。如果你挑选到大赢家，你会赚到非常多的钱。

     所以在过去的很长一段时间里，他和比尔·盖茨全球溜达去做慈善晚宴劝有钱人捐钱，他也没有买入微软的股票；他尽然认为“乔布斯是美国商业史上最杰出的企业管理人和创新者之一。我不懂高科技，但作为一个消费者，我知道极少有人能像乔布斯那样对消费者产生影响”，但他在今年3月时曾表示，他依然反感苹果等电子产品制造商，称他无法评估他们的未来；他还表示，投资者应警惕社交网站，称要确定这些公司的价值是“极度困难”。所以这40年来巴菲特一直不愿投资科技行业，而喜欢工业、金融和消费品公司。

    在那时候，巴菲特一直谦虚地认为自己不懂科技股，认为想要挑选出那些大赢家是非常艰巨的任务，要比在其它行业如石油行业挑选出大赢家困难得多。也难怪当股神被曝涉足科技领域的时候，就连李开复都在微博里大呼“外行了”。也难怪，巴菲特这一石会在业内激起N层浪。

    谈到此次大手笔，巴菲特称自3月起购入IBM股份，暂无意再增持，“否则我不会告诉大家”。他认为，只有IBM股价跌幅够深，或巴郡现金增多，才考虑增持。他说，购买前没知会IBM总裁帕米萨诺。至于什么原因使得他购入IBM股份，股神的回复也很是官方，无非就是看好IBM的前景，比如，他赞扬IBM成功实践长远策略，未来路向清晰，对股东诚实，“各种事情都处理正确”。他认为前总裁郭士纳功不可没，后悔自己没有早几年看到IBM的潜力，趁郭士纳在任时就购入IBM股份，直至看过IBM去年的年度报告，才决定今年开始购入。

     许多人在此时都忍不住将巴菲特现在的这笔投资与巴菲特1988年对可口可乐的投资进行类比。甚至伯克希尔哈撒韦的股东杰夫·马修斯(Jeff Matthews)也表示：“我认为，1988年时巴菲特从不同的角度审视了可口可乐。对于IBM，他看到了一个支撑全球IT基础设施的业务，这一业务在未来几十年中有很大的发展空间。”

    而根据彭博社的数据，IBM的市盈率约为14倍，而可口可乐约为18倍。Edward Jones & Co分析师汤姆·勒万多斯基(Tom Lewandowski)表示：“当你需要投资100亿美元时，找到合适的投资机会很困难。”由此可见，巴菲特对IBM的投资看中该公司的成长性，以及在新兴市场的发展。

    不沾染科技股的“信条”都可以置之度外，看来，这一次，股神在下一盘很大的棋。当我们再回想起今年股东大会上巴菲特“再活50年”的前提条件的时候，不禁再度揣摩，莫非今天巴菲特真的觉得自己还可以再活50年，也或者就是该在50年之前就开始涉足科技领域？不过，股神与科技股“前生”的“是非恩怨”已经不再重要了。现在最重要的是，全球人都在看着股神是如何续写他与科技股“今世”的故事！

股市轮回

奢侈品行业的股票并非都奢侈



                             李 剑



    日本的银座大街,实际上就是奢侈品一条街.从一丁目到八丁目,满眼都是来自世界各地的奢侈品品牌开设的专卖店.

    日本是奢侈品的消费大国。在日本旅游，容易关注奢侈品这个特殊的行业。

    在投资人眼里,奢侈品行业与独家专利药品、稀缺的自然资源、文物艺术品这四大板块，并称为最具提价能力的四大投资品种。是的,容光焕发的美丽无价、高贵显赫的身份无价、飘飘欲仙的心理满足无价。奢侈品行业对投资者的指导意义不言而喻：“抗通胀”。所以，投资大师巴菲特先生对企业的定价能力极为看重，甚至认为它的重要性超过企业内部的卓越管理。价值投资者理所当然要在奢侈品行业中寻找好的投资对象。

    然而，翻看一下世界顶级的奢侈品上市公司二十年来的利润增长和股价升幅，却会感到有些遗憾。这些世界超级大品牌的股票，并不象它们的产品和市场地位那样奢侈和响亮。不管是法国的LV、欧莱雅、英国的帝亚吉欧、保乐利加、巴宝莉、德国的奔驰、宝马，还是瑞士的历峰集团、美国的雅诗兰黛、雅芳、雅顿、意大利的古奇、日本的资生堂，等等，其二十多年来的利润增长和股价涨幅都不如中国一些品牌消费类的顶尖企业。比如世界最大的奢侈品集团法国的LV公司，股价20年来仅上涨了6倍；世界最大的烈性酒集团英国的帝亚吉欧，20年来股价仅从500英镑涨至现在的1300英镑，涨幅不到两倍（不含50%左右分红）；世界最大的化妆品公司，被法国权威财经媒体《财经报》评为法国25年来表现最佳股票的欧莱雅公司，股价自1990年到2010年也只涨了13倍（不包括近50%的股息支付）；最近几年在新兴市场开拓较好，利润增长最猛的雅诗兰黛也只是最近四年股价涨了五倍。要论十年以上的平均涨幅，也还是五倍左右。除了法国的爱玛仕以外，国际大品牌的奢侈品企业，绝大多数都不象中国的并不太高端的品牌快速消费类公司如云南白药、东阿阿胶、烟台张裕、贵州茅台等等那样牛气冲天，利润和股价增长在三十倍以上，最高甚至到一百五十倍以上。如果不是这几年中国在“救”资本主义，新兴市场的人们大买特买西方的奢侈品，它们的平均业绩增长还会更差。

    我想，除了西方国家内需不足而新兴国家高速增长之外，其他答案就在于成本。

    最大的成本在于并购。那些奢侈品超级集团，最喜欢干的事就是收购其他成功的品牌，或者壮大自己，或者消灭对手。在LV旗下，已经拥有一百多个顶尖品牌,横跨多个行业。每次并购都要花费巨资，都有品牌溢价。买回来以后或者大幅提取商誉折旧造成利润大减，或者忙于打理大大增加管理成本，或者闲置不用造成巨大浪费。公司确实做大了，市场份额确实做多了，但股东的回报却减少了。投资者应从这里得到启发，不要对那些品牌众多、规模巨大，然而华而不实、大而不强的企业太感兴趣。多元化的扩张容易形成低成长的帝国,疆域辽阔,却肥胖臃肿,发展缓慢.好好地把自己最具优势的产品做好，精心打造自己的品牌,实现利润高速增长才是让股东利益最大化的事情。

    其次的成本还有：大部分的奢侈品公司，都有着高昂的税负，消费税往往在30%以上。还不包括其它种类繁多的税负；

    第三是巨额的广告支出。这一点谁都看得清楚。它们是电视广告的明星，是所有媒体的最爱；

    第四是巨大的研发费用。我们常看到一些奢侈品公司说他们拥有数以千计的一流的科学家或设计大师，拥有多少多少在世界各地的研发中心。但我一看到这些介绍就会条件反射一般想到天文数字的开支；

    第五是人工支出。由于强调工艺而不能批量生产的高额人工支出是一种特殊成本。而欧美国际大牌企业的高管和部门经理，其年薪是司空见惯的高额成本。年薪几千万美元和欧元的不在少数，一个地区的销售经理年薪也在几百万美元和欧元左右。而中国企业的高管还在学习之中，一般员工的工资比较而言是出奇地便宜。贵州茅台酒厂和云南白药药厂的工人，年工资恐怕不到法国、日本奢侈品企业本土工人收入的十分之一。就算它们纷纷在中国等劳动力成本低廉的国家开厂降低人工成本，也不能有效解决高管年薪过高的问题；

    再加一条，第六，就是在银座看到的开店营销成本。这个行业中的化妆品、服装箱包和手表、金饰等商家，必须在世界最繁华的都市和房价最昂贵的地段开设店面，便宜了还不行。你不能想象一个世界大牌在穷街陋巷开设店面的样子。此时此刻我走在银座的街头，更能感受到银座地价的昂贵。此地最贵的时候是一个平方米卖到3000万日元。现在虽然便宜了不少，但店面昂贵仍不是一般企业可以问津之地。

    当然，就开店成本而言，奢侈品行业中也有例外，比如烟酒和药品等就不需要在最繁华的地段去租最贵的店面。这种差别也能给投资者启发，要在奢侈品行业中努力寻找营销成本低的公司。

    所以，不是所有的奢侈品公司都有真正的提价能力。所谓的自主定价权还应该包括成本控制力。

    想来想去，还是佩服巴老先生买喜诗糖果的眼光：年年象奢侈品一样提价，却没有香水、烟酒等特殊行业的税负，也不需要继续投入多少固定资产;由于年复一年生产同样的产品,也就不需要时常投入巨额资金拼命研发、从而也不需要高薪聘用高精尖的人才、更不需要租用昂贵的店面，甚至广告费也花费不多，等等。它虽然不是很大，却总是给股东带来最满意的回报。

陈老实

谢谢分享！

股市轮回

这是15日资本市场出现的最重磅资讯：巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司向IBM投资107亿美元，成为该公司两个最大股东之一。



表面上看，百亿巨资买入IBM股票意味着巴菲特投资理念的重大转变。因为此前，这位股神对科技类股素来敬而远之。但是细细分析，巴菲特看上IBM可能并不是因为科技，更多还是公司与客户的粘合度。说白了，是IBM在技术服务领域树立了无人匹敌的信任度。



据《华尔街日报》描述，巴菲特看上IBM的最大理由是：这家公司在寻找和保留客户方面的优势让他惊奇不已。其实，如果巴菲特真的对技术产生兴趣，他更应该选择GOOGLE、APPLE，甚至TWITTER、FACEBOOK等技术新宠，甚至还可以选择他的老朋友——比尔·盖茨的微软。但是巴菲特最终看上的还是蓝色巨人，这说明技术并不是巴菲特的买入因素。



巴菲特自己在接受CNBC采访时称，投资IBM，是因为这家公司能帮助IT部门更好地完成工作。从他的调查情况看，从来没有一家IT公司采购员因为选择了IBM为供应商而被解雇。显然，IBM在IT服务行业的美誉度，是巴菲特最终做出投资决定的理由。



纵观巴菲特投资历程，这位传奇股神非常偏爱在特定领域具有高话语权的公司。从可口可乐到沃尔玛，从VISA到零售连锁药店巨头CVS Caremark，都可以看出巴菲特的投资思路：寻找一个规模庞大的成熟市场，以及为这个成熟市场服务的高话语权公司，也就是寻找成熟市场的高口碑公司。从这个角度看，巴菲特投资IBM，投资理念其实没有变。



由此可见，如果我们从巴菲特投资IBM，就说巴菲特对科技股如何如何看好，这是冒失的。这个投资案例，更应该提醒我们的是，寻找好的投资对象，要关注公司所处服务市场的发展规模，更要关注公司在这个市场是否具备高话语权。二者结合，往往能够找到伟大的公司。推出优质的产品很重要，但是用优质的服务体系，帮助客户提供特定领域的解决方案更重要。我们期待A股市场这样的好公司也能多些。

股市轮回

这是15日资本市场出现的最重磅资讯：巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司向IBM投资107亿美元，成为该公司两个最大股东之一。



表面上看，百亿巨资买入IBM股票意味着巴菲特投资理念的重大转变。因为此前，这位股神对科技类股素来敬而远之。但是细细分析，巴菲特看上IBM可能并不是因为科技，更多还是公司与客户的粘合度。说白了，是IBM在技术服务领域树立了无人匹敌的信任度。



据《华尔街日报》描述，巴菲特看上IBM的最大理由是：这家公司在寻找和保留客户方面的优势让他惊奇不已。其实，如果巴菲特真的对技术产生兴趣，他更应该选择GOOGLE、APPLE，甚至TWITTER、FACEBOOK等技术新宠，甚至还可以选择他的老朋友——比尔·盖茨的微软。但是巴菲特最终看上的还是蓝色巨人，这说明技术并不是巴菲特的买入因素。



巴菲特自己在接受CNBC采访时称，投资IBM，是因为这家公司能帮助IT部门更好地完成工作。从他的调查情况看，从来没有一家IT公司采购员因为选择了IBM为供应商而被解雇。显然，IBM在IT服务行业的美誉度，是巴菲特最终做出投资决定的理由。



纵观巴菲特投资历程，这位传奇股神非常偏爱在特定领域具有高话语权的公司。从可口可乐到沃尔玛，从VISA到零售连锁药店巨头CVS Caremark，都可以看出巴菲特的投资思路：寻找一个规模庞大的成熟市场，以及为这个成熟市场服务的高话语权公司，也就是寻找成熟市场的高口碑公司。从这个角度看，巴菲特投资IBM，投资理念其实没有变。



由此可见，如果我们从巴菲特投资IBM，就说巴菲特对科技股如何如何看好，这是冒失的。这个投资案例，更应该提醒我们的是，寻找好的投资对象，要关注公司所处服务市场的发展规模，更要关注公司在这个市场是否具备高话语权。二者结合，往往能够找到伟大的公司。推出优质的产品很重要，但是用优质的服务体系，帮助客户提供特定领域的解决方案更重要。我们期待A股市场这样的好公司也能多些。

股市轮回

这是15日资本市场出现的最重磅资讯：巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司向IBM投资107亿美元，成为该公司两个最大股东之一。



表面上看，百亿巨资买入IBM股票意味着巴菲特投资理念的重大转变。因为此前，这位股神对科技类股素来敬而远之。但是细细分析，巴菲特看上IBM可能并不是因为科技，更多还是公司与客户的粘合度。说白了，是IBM在技术服务领域树立了无人匹敌的信任度。



据《华尔街日报》描述，巴菲特看上IBM的最大理由是：这家公司在寻找和保留客户方面的优势让他惊奇不已。其实，如果巴菲特真的对技术产生兴趣，他更应该选择GOOGLE、APPLE，甚至TWITTER、FACEBOOK等技术新宠，甚至还可以选择他的老朋友——比尔·盖茨的微软。但是巴菲特最终看上的还是蓝色巨人，这说明技术并不是巴菲特的买入因素。



巴菲特自己在接受CNBC采访时称，投资IBM，是因为这家公司能帮助IT部门更好地完成工作。从他的调查情况看，从来没有一家IT公司采购员因为选择了IBM为供应商而被解雇。显然，IBM在IT服务行业的美誉度，是巴菲特最终做出投资决定的理由。



纵观巴菲特投资历程，这位传奇股神非常偏爱在特定领域具有高话语权的公司。从可口可乐到沃尔玛，从VISA到零售连锁药店巨头CVS Caremark，都可以看出巴菲特的投资思路：寻找一个规模庞大的成熟市场，以及为这个成熟市场服务的高话语权公司，也就是寻找成熟市场的高口碑公司。从这个角度看，巴菲特投资IBM，投资理念其实没有变。



由此可见，如果我们从巴菲特投资IBM，就说巴菲特对科技股如何如何看好，这是冒失的。这个投资案例，更应该提醒我们的是，寻找好的投资对象，要关注公司所处服务市场的发展规模，更要关注公司在这个市场是否具备高话语权。二者结合，往往能够找到伟大的公司。推出优质的产品很重要，但是用优质的服务体系，帮助客户提供特定领域的解决方案更重要。我们期待A股市场这样的好公司也能多些。

股市轮回

这是15日资本市场出现的最重磅资讯：巴菲特管理的伯克希尔·哈撒韦公司向IBM投资107亿美元，成为该公司两个最大股东之一。


表面上看，百亿巨资买入IBM股票意味着巴菲特投资理念的重大转变。因为此前，这位股神对科技类股素来敬而远之。但是细细分析，巴菲特看上IBM可能并不是因为科技，更多还是公司与客户的粘合度。说白了，是IBM在技术服务领域树立了无人匹敌的信任度。

据《华尔街日报》描述，巴菲特看上IBM的最大理由是：这家公司在寻找和保留客户方面的优势让他惊奇不已。其实，如果巴菲特真的对技术产生兴趣，他更应该选择GOOGLE、APPLE，甚至TWITTER、FACEBOOK等技术新宠，甚至还可以选择他的老朋友——比尔·盖茨的微软。但是巴菲特最终看上的还是蓝色巨人，这说明技术并不是巴菲特的买入因素。

巴菲特自己在接受CNBC采访时称，投资IBM，是因为这家公司能帮助IT部门更好地完成工作。从他的调查情况看，从来没有一家IT公司采购员因为选择了IBM为供应商而被解雇。显然，IBM在IT服务行业的美誉度，是巴菲特最终做出投资决定的理由。

纵观巴菲特投资历程，这位传奇股神非常偏爱在特定领域具有高话语权的公司。从可口可乐到沃尔玛，从VISA到零售连锁药店巨头CVS Caremark，都可以看出巴菲特的投资思路：寻找一个规模庞大的成熟市场，以及为这个成熟市场服务的高话语权公司，也就是寻找成熟市场的高口碑公司。从这个角度看，巴菲特投资IBM，投资理念其实没有变。

由此可见，如果我们从巴菲特投资IBM，就说巴菲特对科技股如何如何看好，这是冒失的。这个投资案例，更应该提醒我们的是，寻找好的投资对象，要关注公司所处服务市场的发展规模，更要关注公司在这个市场是否具备高话语权。二者结合，往往能够找到伟大的公司。推出优质的产品很重要，但是用优质的服务体系，帮助客户提供特定领域的解决方案更重要。我们期待A股市场这样的好公司也能多些。(

股市轮回

怎么搞的？不能发帖了。

股市轮回

郁亮：我从来不认为万科有核心竞争力

2011年11月23日05:56  南方都市报

　　房地产龙头企业万科的高管离职门事件可谓一波未平一波又起：8月份万科副总裁袁伯银的离职，是万科一年内第四位高管出走，若从去年10月份算起，则万科已有陈东锋、许国鸿、徐洪舸、肖楠、刘爱明、袁伯银等六名副总裁级别的高管离职，除许国鸿继续担任万科总裁顾问外，其他5位高管均另觅枝头或自行创业。

　　如今已接近年尾，在11月中旬的东莞松山湖万科媒体见面会上，万科总裁郁亮再度谈起高管离职的话题，并首次向媒体回应与王石的关系。他认为，高管离职有内外部两方面的原因，“每个人都需要跟上公司的发展步伐，这是一个内部原因。”从外面而言，今天的市场环境已经能够为职业经理人提供比较高的薪酬条件。

个人内部作用弱化及外部高薪诱惑引发高管离职

　　南都：万科高管离职引发各界关注，当初您说是中年危机，现在找到原因了吗？

　　郁亮：公司大了，个人的努力和获得的回报不那么直接了，原来房子好是设计得好，现在还有销售得好、物业管理得好等等因素了，个人的作用不那么明显了，就可能会疑惑个人作用怎么发挥的问题。

　　另外，公司的人才储备是自我培养+外部引进相结合，老人和新人之间确实会有些不一样的想法，新人会带来一些新东西，公司也需要一些新变化，公司小的时候，拼命三郎式的工作就可以了，到了现在，如果不带方向感地去思考问题，我们就会犯错误，有些人只要想问题，把握方向就够了，这个时候公司就需要各种不同的人，所以每个人都需要跟上公司的发展步伐，这是一个内部原因。外部原因来说，现在万科的职业经理人货真价实、价廉物美，中国民营企业今天已经能给职业经理人提供比较高的薪酬条件了，能开出一些好的条件吸引我们的干部过去，我想，这也是万科对社会的贡献之一。

　　南都：万科如何应对这种形势？

　　郁亮：关键是万科自己能不能把握好两点，一是否有完整的干部梯队，能随时应对不时出现的高管变动，今年几次人事变动，万科都是一天之内完成干部调配，离职的职业经理人也没有说万科不好的，这证明万科的成功。第二，能否自始至终保持一种文化，这种文化能够把大家凝聚到一块，我们开展运动，管理层和基层员工，新员工和老员工一起参加，健康是大家的共同利益，通过运动还能培养团队意识，万科鼓励一种向上的、阳光的文化，这点万科一直没有变化过。

核心竞争力是骗人的，其唯一有价值的地方在商学院

　　南都：会不会是万科股权激励没有起到效果？

　　郁亮：我做我能改变的。我把公司经营好是我能做到的，股价的涨跌我不能改变。所以说，有股权激励比没有好，我们的管理层跟股东一起寻求一个利益的共同点，但我们并不是为了这个而工作，因为我们失败的概率也很高，我们的股权激励目标很高，我们不是特别看重股权这一块，但这个工具还是好的。

　　南都：万科核心竞争力是什么？

　　郁亮：我从来不认为万科有核心竞争力，我认为核心竞争力是骗人的，怎么可能一个公司有一个在未来的竞争中立于不败之地的法宝呢？谁都想找到灵丹妙药，但这是不可能的。市场竞争这么激烈，变化这么快，有一个东西可以以不变应万变了，要职业经理人干嘛？我们是在不断变化、不断波动的市场里面来把握方向，来做到最好，所以我不让我的同事看核心竞争力的书，执行力的书也不给看。执行力的理念是上级推卸责任给下级很便捷的手段。核心竞争力唯一有价值的地方在哪里？在商学院，让商学院的老师可以有得讲。

　　乔布斯的产品很伟大，但这个人我还是不太喜欢

　　南都：最近看什么书？

　　郁亮：《乔布斯传》。还有一本书《人类社会一万年后的地球》。

　　南都：苹果公司对万科有何借鉴？

　　郁亮：乔布斯的产品很伟大，但这个人我还是不太喜欢。他有个观点叫做现实扭曲立场，说假话这一点我觉得不能认同。苹果公司给我们的最大启示是，做事情可能苹果公司不是最先的，但它是做得最有艺术感的，苹果产品都是工业化出来的，工业化跟艺术结合会获得更多认可，所以我希望未来万科的房子，不仅是有工业化的成本，有更可靠的质量，更高的性价比等等，也需要有更多的艺术元素在里面。

　　能把普通人培养成优秀职业经理人的企业，就是优秀企业

　　南都：优秀的企业家应该具备哪些素质？您如何评价自己？

　　郁亮：我不是天才，我觉得一个企业能把一个普通人培养成优秀职业经理人，这就是优秀企业，所以说优秀的企业经理并不是很重要，而在什么环境成长很重要。天才是少数几个。比如乔布斯，但天才总有他的弱点和不可爱的地方。我们既然是普通人，我们可以做个可爱的人，如果找到比较好的成长环境的话，自己稍微努力一点，科学训练一点，也会成为很优秀的人。

　　南都：在公司发展战略上，您与王石有过分歧吗？

　　郁亮：战略没有根本分歧。但做法上有一些不同意见。比如说有段时间我说可以利用资本市场更快地发展，他说资本市场不一定可靠，要找到不依靠资本市场发展的模式，我就说有机会我们就要用，没有机会就算。他说，我们要注意这些问题。这中间，我们也找不依靠资本市场发展的路径，在公司发展速度上，快和慢我们是有些分别，但大的方面不会有。

　　(作者：李乾韬)

我的感想：

    郁亮说万科没有核心竞争力，这听上去很可怕。但分析他说这话的理由，其实没什么不对。对核心竞争力这样认识的企业比大肆宣扬自己的核心竞争力是什么的企业更令人放心——高估自己的竞争优势，那是会犯大错的。

    《商业评论》中文版有一篇对可口可乐公司新CEO的采访，很值得一看，没有一家企业能倚仗所谓核心竞争力无所事事就能过得舒舒服服，可口可乐也不行。

股市轮回

价值投资的路走了六年，才明白这确实不是一条常人都能走下去的路。但你一旦明白了它的原理，你就不会迷茫，而且对此充满了信心。这不但是内心的坚定，更妙的是你确实摆脱了亏损的怪圈与烦恼。长期稳定的获利不再是一个口号，而是变成了一个实实在在的东西。

股市轮回

大盘这几天急挫，给市场投资人信心以极大打击。不管是技术的还是基本面的，唯有趋势派的日子还好过一些。难过不在于出现了亏损，而在于对他们的信念和方法出现了动摇。市场的情绪总会影响到个人，好多人失败最终原因均在于此。尽管事后他们会懊悔不已，要是当初我怎么怎么......

股市轮回

一些企业可能不断刷新盈利数字，不过由于它们的资本支出也不断创新高，这样的企业长期来看根本不为投资者带来实实在在的现金流。

那么如何识别这些外强中干的企业？

投资者不能仅仅盯着毛利率、ROE等获利指标，而要首先盯住现金流，这点非常重要，象鹰一样地盯住现金流是投资者看财报的第一要务！

首先快速查看这家企业数年内是否创造了正的经营现金流，

现金流和经营收入、利润是否同步增长！

然后最重要的是看这家企业是否产生自由现金流，即扣除资本支出后的年化现金流。

可以用一个简单指标来判断：盈余再投资率

盈余再投资率也是资本支出占盈余的比率，可用

4、5年内企业购建固定和长期资产支付的现金流之和/这几年净利润之和

计算，盈余再投资率低于40-50%即算低，大于80-100%算偏高。

举几个例子：以03-07年数据，笔者计算过，象云南白药、张裕、东阿阿胶、贵州茅台等盈余再投资率均低于40%，上海家化，格力电器约为80%-100%，天威保变、特变电工等远远大于100%。（注意 1.行业属性不同 2.许多企业正处于上升期）

放眼未来，消费垄断型企业或许是最可放心持有的长线品种，因为企业的价值是由投资者得到的长期现金流决定的。

那些盈余再投资率低的企业是真正的长线价值股，它们是“现金牛”；而那些盈余再投资率奇高的企业则是现金消耗者，长期持有它们犹如“望梅止渴

股市轮回

又见暴跌，又见黑天鹅！


大盘终于不再犹豫，不在沉默。以疾风暴雨似的下跌给市场参与者以重重一击，投资者绷紧的脆弱的神经已近断掉的境地。2300必破，1800点不是梦，甚嚣尘上。任何媒体都开始告诫股民离开市场，至少是逢反弹离场。
我们是逆势投资者，平时我们是悲观的，但现在我们刚刚醒来。黑天鹅来了，暴风雨来了，让暴风雨来得更猛烈吧！
但我们不是孤注一掷主义者，我们平时的仓位控制，我们经常手握的现金就是现在来派用场的。（目前有40%的现金）
平时关注的标的，除鲁泰外，为苏宁电器、华侨城。

股市轮回

弄清中国股市适不适合价值投资的关键

                         ------答财商网记者胡安军、程隽问



                                  李 剑



    中国股市适不适合价值投资，历来是各类机构和广大股民长期争论不休的重大问题之一。

    中国股市从问世之日起就问题多多。股权分置、监管不严；年年有公司造假，时时有庄家操纵；炒风盛行、股价高企；谣言乱飞、政策多变；等等，等等。有人说是赌场，甚至连赌场都不如；有人说是政策市、消息市、投机市，有人说是主力市、庄家市等等，等等。因此，很多人认为中国股市不适合价值投资。

    我认为，要把这个问题彻底说清楚，就必须牢牢抓住解决这个问题的关键。这个关键之一就是要弄明白：中国股市有没有价值投资者眼中的机会？或者说，中国股市有没有优秀的企业，这些企业有没有出现过低廉的价格？

    如果价值投资者眼中的机会确实存在，确实有过好企业，确实有过好价格，那就说明中国股市适合价值投资。至少，中国股市有适合价值投资的地方！

    回顾历史，不管中国股市有多少阴暗面，但中国的改革开放和经济建设还是取得了举世瞩目的巨大成就，股市还是拥有不少象万科、张裕、云南白药、茅台、东阿阿胶、招商银行等这样的好企业，这些好企业由于各种原因，也频频出现过非常低廉的价格。不要说股市初期，深发展等股票卖的比白菜还便宜，就是在股市已经大发展的后来，也有很多价值投资者梦寐以求的机会。一个典型的案例是，在2001年前后，某些机构疯狂操纵股市，市场变得极度紊乱之时，有些不适合庄家收集的业绩优秀而股本较大的企业，股价却变得极为便宜。还有，在2003年夏天，贵州茅台在股价21元的时候，当年的市盈率只有11倍不到，这对于一个有强大护城河并且年均利润增长超过百分之三十五的优秀企业来说，是个令人无比心动的好价格。

    回顾历史，不管中国股市有多少诱惑和陷阱，它还是让一些理念优秀、是非分明、眼光独特、意志坚忍的价值投资者如赵丹阳、但斌、刘益谦、段永平、刘元生等，获得了巨大的成功。

    可惜，除了经济学家和管理层有可以理解的原因外，大多数股民喜欢一味争论中国股市“是什么”，而不愿用实践去验证它有可能还是“别的什么”；大多数股民喜欢从自己的失败经历中攻其一点，而不愿冷静思考全面审视股市的方方面面。

    其实，你只要认真思考并稍作实践，就知道中国股市什么都是,但又什么都不全是。它既是赌场，又不全是赌场；它既是政策影响极大的地方，又有自身的规律也就是不被政策影响的地方；它既有投机的理由，也有适合价值投资的机会；它既有恶，又有善；既是地狱，又是天堂。总之,股市是一个非常复杂的市场。里面充满着多种矛盾、多种力量、多种博弈，是一个用简单思维说不明、道不清的综合体，造成了一千个人眼中有一千个哈姆雷特的奇特现象。

   这种复杂的现象并非仅仅属于不成熟的股市。其实,任何股市都有适合与不适合价值投资的地方。就算是孕育了价值投资伟大理论和诞生了投资大师的美国，也有很多时候不适合价值投资。比如在1968年前后，巴菲特因为市场上再也找不到又好又便宜的股票，解散了自己的合伙人基金。这件事实你也可以解读为，当时的美国股市不适合价值投资。这样的例子还包括2000年的纳斯达克市场，2007年的中国市场，以及前些年的越南市场：一共只有两只股票，每只都炒到了市盈率200倍以上。

    其实，说价值投资理论和它的基本原则放之四海而皆准，是因为它的理念和策略本身科学而有效，在各种投资流派中是最好的投资方法，但这并不等于，它在任何时间段上都有用武之地。任何一个国度和地区，只要股市处在泡沫阶段，都不适合价值投资。因为没有安全空间可以寻觅。反之，只要任何一个市场在犯下错误，低估了优秀企业的价值，就都有适合价值投资的余地。

    正确的解释是：风险与机会并存,这才是股市永恒不变的真实面貌。而只抓机会，少冒风险，这才是投资者在研究和操作中应该始终围绕的核心问题。股市何时能治理有方、监管到位、健康发展，这些更多地属于管理层的事情，一般股民只能发出微弱的祈求之声。但无论市场有多么地丑恶和残酷，多么地复杂和善变,毕竟总没有人象李逵一样高举两把板斧,强迫你必须买进这个或者卖出那个。投资者的命运归根到底还是掌握在自己手中。

    所以，弄清中国股市究竟适不适合价值投资的另一个关键，是投资者的自身把握：你究竟以什么样的投资方法去参与这个市场。如果你以赌徒的立场和心态去参与，股市就真的变成了零和游戏，变成了彻底的赌场；你天天打听各种内幕消息，靠流言蜚语来指导操作，股市就变成了诡秘的政策市、消息市；你以投机的、急功近利的心理去介入市场，股市的短期起伏就会遮蔽你的双眼，你就会为了一碗红豆汤失去了长子权。具体说,比如你在德隆系股票和中科创业股票,或者戴上ST的某些股票,创业板的某些股票疯狂拉高时，也去搭车捞一把，你就会让命运变得扑朔迷离。所以，在一定意义上说，有什么样的立场、眼光和心理，就会有什么样的股市。

    就算你面对一个规范、健康、成熟的市场，整天在里面追涨杀跌，天天分析资金流进流出，日日闭门不出画线构图，对公司的基本面不闻不问，对股票价格的高低无法判断，那你还是会认为这个市场不适合价值投资。

    同样是面对波涛汹涌的大海，有些人船只倾覆、落水求生，有些人却云帆高挂，鱼虾满仓。

    道理很简单：不但要问股市究竟“是什么”，而要问股市究竟“有什么”，更要问我们应该“干什么”！

    作为理性的投资者,牢牢地抓住好公司和好价格两大要害,在喧嚣杂乱的股市中真正理解和运用"以不变应万变"的精深哲理,这才是事关生存和发展的重大问题.



                                           2011年12月1日于上海

liusandy

大盘越是低迷，就越是价值投资的机会。