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楼主: 股市轮回

有关价值投资的经典讨论

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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:37 | 显示全部楼层
  
        石波对此也十分认可,他提出,“要抓住行业第一,即投资行业内最具有核心竞争优势的企业,寻找能够持续增长的伟大的企业”。
     
        
        “中国正在进入双寡头竞争阶段,中国每个行业里面过去都是千家,后面变成4家现在变成两家,下一步就是二进一的阶段,可以举几个例子,比如巨大中华现在只剩下华为和中兴通讯;家电大卖场的国美、苏宁、大中、永乐,现在只剩下国美和苏宁;乳制品业的蒙牛、伊利、光明、三元,剩下有竞争力的只剩下蒙牛和伊利。”
     
        
        石波认为我们非常幸运,因为现在的“二进一阶段”比起当年上千家企业的初始阶段,选择的难度小了很多,二选一——至少有50%的赢面。
     
        
        但是,狮子跑不过羚羊就会饿死,羚羊跑不过狮子就会被吃掉,石波说:“一定要买狮子的股票不要买羚羊的股票,买了羚羊的股票就每天要担心被狮子吃掉,而狮子无非是怎么把利润抢夺过来的问题,例如水泥行业,现在就是已经出现一股独大进入寡头垄断阶段了——海螺水泥,这一家企业等于其他9家企业的产量之和。”
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:41 | 显示全部楼层
................

 之五:价值投资法和成长投资法
  ...................

 第一是价值投资法。
     
        
        在石波眼中,中国很多上市公司拥有不可再造的资源,价值投资就是要评估这些资源类企业的内在价值和市场估值之间的差异。当市场价值低于企业的资源价值或者内在价值时,就可以坚定地投资,待市场价值高于企业价值的时候卖出。
     
        
        他认为,其实价值投资很简单,资本市场无非提供一个价格,现实生活也有个价格:“比如商铺,现实生活中上海的商铺价位在每平方米5~6万;而如果有个上市公司,比如百联、国贸,用总市值除以总面积,算出来每平米的价钱,如果这比实际地产价值低,那么就值得去投资,这就是价值投资法。”
     
        
        很多上游的资源型行业都可以这样计算,实际上,石波计算发现,很多企业在二级市场的价格都还远远低于现实生活价值。
     
        
        但石波特别指出,价值投资法尤其要注意供需的变化。只有当价格往上走时,其本身拥有的储量才有价值;如果一个产品需求量下降、价格下跌,拥有更多的产能则意味着资产在损失。
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:41 | 显示全部楼层
 同时,石波认为在价值投资法里也体现品质差别,从资源类企业的价值分析可以看出来,资源是否是真的、资源有多丰富、有没有采矿证、锌矿的金属含量如何、未来有没有空间等等,这些不同的品质都表现在价值投资里。
     
        
        第二是成长投资法。
     
        
        价值投资法适用于上游企业,而对另一类公司,石波认为要看其成长的空间,这就是成长投资法。
     
        
        他以沃尔玛和星巴克举例。“沃尔玛、星巴克从美国开到中国,就是不断复制自己的成长空间,它的成长与行业完全无关,靠的是新的商业模式,因为吃穿用住行,这是人们生活的刚性需要,是市场永远的存在。”
     
        
        “现在中国到处都是麦当劳,但是星巴克空间更大。”石波分析,因为横向看星巴克可以从商圈开到社区,而麦当劳多是开在商圈;从时间上,麦当劳是个餐厅,吃饭时才有人去消费,而从早到晚人们一直都会需要饮品,星巴克的咖啡时间上也比麦当劳更广。
     
        
        而沃尔玛从1972年到2002年,30年时间企业销售收入增长率达到40%,股票涨了5000多倍,现在仍在以很快的速度发展。在这样的竞争行业,关键要看企业自身的成长能力。
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 楼主| 发表于 2008-3-10 05:43 | 显示全部楼层
这就是石波的成长投资法,即发现有创新能力、成长能力的企业,借助资本市场的力量,和它们一起成长,收获价值。


                                                    (全文转载完)
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 楼主| 发表于 2008-3-10 06:04 | 显示全部楼层

自由现金流

自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系,最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的,经历20多年的发展,特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后,已成为企业价值评估领域使用最广泛,理论最健全的指标,美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。
什么是自由现金流?自由现金流的定义
自由现金流是一种财务方法,用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。

自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的,但是这种支出是股东所期望的,而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金.  
  自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富,则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时,丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。

自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的,在清偿债务之前的剩余现金流量;股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值,包括股权价值和债务价值;股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润+折旧-投资”。

自由现金流的计算
科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额,可以提供给公司资本的所有供应者,包括债权人和股东。”

自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)

净营运利润

-税金

------------------------------------------------------

= NOPAT[税后净营运利润]

-  净投资

- 营运资金变化净值

------------------------------------------------------

=  自由现金流量

自由现金流量表现形式
随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由现金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有营运费用,再投资支出,所得税和净债务支付(即利息、、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量,其计算公式为:

FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务

FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者,包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和,其计算公式为:

FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本

自由现金流量评估模式
以现金流量折现模型为例,对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行。

1.预测绩效与自由现金净流量包括:计算扣除调整后的营业净利润与投资成本;计算价值驱动因素;分析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说,将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析,结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表,应该具有相邹虽的科学性和准确性,以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。

2.估测折现率包括:权益性资金成本估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。

3.估测连续价值包括:选择预测期限;估计参数;连续价值折现。

价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解,然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面,更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据,采用科学的态度去认真分析和预测,才能避免误区,得到真实可靠的结论。

自由现金流较其他企业价值评估指标的优点
自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富,并且涵盖了来自三大报表的资料,与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他财务价值指标的优点。

1.人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制,收人不需以收到现金来确认,损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生,财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的,认准的是是否收到或支付现金,一切调节利润的手法都对它毫无影响。此外,自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉,而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计人自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外,反映了企业实际节余和可动用的资金,不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷,是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现
金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者,包括股权投资者和债权投资者。

2.股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷,就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了,但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本,认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进,更是没考虑到股东的资本成本。关于股权资本成本的问题,自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下,将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利,是投资收益的客观衡量依据,消除了可能存在的水分,反映了企业的真实价值。

3.持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字,它是以企业的长期稳定经营为前提,是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后,余下的能够自由支配的现金,它旨在衡量公司未来的成长机会。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付J息、能力较强、生产经营状况良好,用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大,公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据,当自由现金流量急剧下降之时,就说明企业的资金运转不顺畅,可能也是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据,如销售增加而自由现金流量并未变化,说明销售的收现能力下降,存在大量赊销,增大了经营风险。总之,自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。

4.时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本,企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算,并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的,显然,利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程,任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后,都会生产新的产品,创造新的价值,带来利润,实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值,为指标使用者带来一个更可信的价值。

5.信息综合性方面利润来自干损益表中,经营现金净流量来自于现金流量表中,由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况,因而在一定程度上不能代表企业整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息,比较综合地反映了企业的经营成效,并通过各种信息的结合,甩开上市公司各项衡量指标的“水分”,去伪存真。

综上所述,自由现金流量不受会计方法的影响,受到操纵的可能性较小,可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足,并结合多方信息,综合股东利益及企业持续经营的因素,有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具,具有长盛不衰的生命力。

自由现金流量运用的局限性
自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金流,并且未来的现金流可以较可靠地加以估计,同时,又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率,那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭,特别对干以下几类公司,自由现金流量运用存在其局限性。

(1)陷人财务困难状态的公司。其当前的收益和自由现金流量一般为负,并很难断定何时公司会走出困境,而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难。

(2)拥有未被利用资产的公司。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用,则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用,也会产生类似问题,只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值,然后把它加到计算出的价值中。从这个方面,我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低,企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。

(3)拥有未利用专利或产品选择权的公司。它们在当前并不产生任何现金流量,预计近期也不能产生现金流量,但我们不能否认专利或选择权所具有的价值,对这个问题,我们可以在公开市场上对这些资产进行估价,然后将其加入现金流量折现模型估价之中。

(4)涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司,至少要解决两个重要问题:首先,并购是否会产生协同效应?协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计,应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次,公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响,在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时,尤其应注意其影响。

(5)对非上市公司。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易,所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。

由于上述局限性的存在,为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估,必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响,因此在实际运用时,非常依赖与公司相关的一切财务信息,甚至还要一些非财务报表信息,并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中,使估值结果更符合实际。

但同时,现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善,每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求,从而也导致了有些行业要时常调整报表数,造成连续几年的数据较难具有可比性。

自由现金流的应用
企业价值与企业自由现金流量正相关,也就是说,同等条件下,企业的自由现金流量越大,它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标,而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性,正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标,成为现代企业必须研究的课题。

自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。 它是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金, 它是公司为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。

许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。利润、股息和资产价值也许是重要的指标,但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的。丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发新产品、进入新市场、偿还债务、回购股票,甚至成为被并购对象。
  
  利润和市盈率指标主导公司表现的评估和股价的估值。但是,会计方法的轻微变动就会引起收益的变动,从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比。实际的现金流可以克服这一不足。
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 楼主| 发表于 2008-3-10 06:13 | 显示全部楼层

论文参考:

企业价值评估中的自由现金流量计算
                                                 (来源:中国论文下载中心)
2006年底,我国股权分置改革已基本完成,这标志着我国上市公司股票全流通时代的开始。上市公司股票全流通为并购上市公司创造了更多的机会,但由于我国资本市场目前还处于弱式有效状态,上市公司股票价格还不能完全反映其价值,并购方要降低并购风险,必须对目标公司价值进行评估,以确定合理的并购价格。
一、企业价值评估模型的确定
选择合适的价值评估模型,准确评估目标企业价值,是企业并购成功的第一步。
(一)企业价值评估模型的选择。企业价值形式一般有会计价值(或账面价值)、公允市场价值、现时市场价值三种。会计价值计量主要以财务信息的客观性和可靠性为出发点,应用历史成本原则对企业的资产、负债和所有者权益进行反映。因此,企业的会计价值往往滞后于企业的市场价值,不适用于评估企业价值。公允市场价值是指在不存在信息不对称的情况下,双方自愿交易时实现的资产价值。在公平交易中,双方对所交易资产的价值估计都是基于资产未来的经济利益流入(本质上是现金的流入)和货币的时间价值,因此,资产公允市场价值应是未来现金流入的现值,能够用来评估企业价值。现时市场价值是按照现行市场价格计量的资产价值,但由于所交易的资产缺乏一个有效的市场、交易双方存在信息不对称、资产交易市场不是强式有效市场等,该价值可能是公平的,也可能是不公平的。因此,公允市场价值是企业价值的最佳表现形式,现金流量折现模型是最合适的企业价值评估模型,企业价值应等于企业未来现金流入的现值。事实上,现金流量折现模型是理论上最健全,企业价值评估中运用最广泛的模型,具体可表示为:

(二)自由现金流量的界定。企业价值评估的重点在于对目标公司未来自由现金流量的理解和测算。自由现金流量指企业在经营活动中产生的全部现金流入扣除满足必要生产经营活动及其增长的需要后,能够提供给所有投资人(包括股权投资人和债权投资人)自由支配的现金。对自由现金流量的理解,需注意以下几点:(1)自由现金流与企业价值评估相联系,因此,现金流的计算是基于企业未来的现金流入流出,而不是针对已经发生的客观事实,自由现金流的计算结果是估算结果。(2)自由现金流的来源是基于企业的经营活动,而不是企业的融资活动,因为企业价值增长的动力来源于企业的经营活动。(3)自由现金流中的“自由”是一个相对概念,即相对于必须扣除的、受约束的支出(主要指营运资本中的短期投资和对长期资产中的长期投资),企业对剩余的现金具有更大的自由支配权,但不是随意支配。
二、从现金流形成角度计算自由现金流量
自由现金流量来源于企业经营活动产生的现金流入,表现为经营现金流量;自由现金流量的必要支出为对营运资本的短期投资和对长期资产的长期投资,分别表现为营运资本增加和资本支出。因此,从现金流形成角度建立的自由现金流量计算公式为:
自由现金流量=经营现金流量-营运资本增加-资本支出
(一)经营现金流量的计算。经营现金流量是企业经营活动产生的现金流量,相关计算数据来源于企业的利润表。自由现金流量计算的基本出发点是将股东和债权人看作一个整体,因此,企业向债权人支付利息的行为实际上是资金在企业内部的流动。但企业所得税是支付给第三方(即政府)的,应作为企业的现金流出,所以,经营现金流量的计算应以息前税后利润作的调整为基础。即:
经营现金流量=息前税后利润+折旧与摊销
息前税后利润=息前税前利润(EBIT)-息税前利润所得税
=(净利润+利息费用+所得税)
-(所得税+利息费用×T)
=净利润+利息费用-利息费用×T
=净利润+利息费用(1-T) (1)
(二)营运资本增加的界定。营运资本是指企业流动资产占用的资本,其计算公式为:
营运资本=流动资产-无息流动负债
其中,无息流动负债指供应商提供的短期商业信用。
资营运资本增加指在一个会计期间(一般为一年),企业的期末营运资本相对于期初的增加数。其计算公式推导如下:
营运资本增加=营运资本期末-营运资本期初
=(流动资产期末-无息流动负债期末)
-(流动资产期初-无息流动负债期初)
=Δ流动资产-Δ无息流动负债
营运资本增加的相关计算数据来源于企业的资产负债表。
(三)资本支出的界定。资本支出指企业各种长期资产占用的资本,其计算公式为:
资本支出=长期资产-无息长期负债
其中,无息长期负债指长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。
资本支出增加(以下简称“资本支出”)指一个会计期间(一般为一年)内,企业的期末长期资本相对于期初的增加数,即在本会计期间内,企业追加的长期资产投资支出。其计算公式推导如下:
资本支出增加=资本支出期末-资本支出期初
=(长期资产期末-无息长期负债期末)-(长期资产期初-无息长期负债期初)
=Δ长期资产-Δ无息长期负债
资本支出增加的相关计算数据来源于企业的资产负债表。
需要注意的是,各种长期资产的期初数和期末数都应按照资产原值计算,而不是按照账面价值进行计算。特别是其他长期资产,资产负债表提供的年末数据是摊销后的数值,必须将摊销数额进行还原,然后计算其变化量。

[例]假设ABC公司是一个上市公司,预测该公司2007年度的利润表和资产负债表如表1和表2所示。要求计算该公司2007年的自由现金流量。
表1 利润及利润分配表 单位:万元

项 目 金 额
一、主营业务收入 2300
减:主营业务成本 960
二、主营业务利润 1340
减:营业和管理费用(不含折旧与摊销) 460
折旧 110
长期资产摊销 20
财务费用(利息) 70
三、营业利润 680
加:投资收益 100
补贴收入 36
营业外收入 100
减:营业外支出 0
四、利润总额(所得税率=30%) 916
减:所得税 220
五、净利润 696
加:年初未分配利润 640
六、可供分配的利润 1336
减:应付普通股股利 382
七、未分配利润 954

表2 资产负债表 单位:万元

资产 年初
余额 年末
余额 负债与所有者权益 年初
余额 年末
余额
货币资金 58 112 短期借款 216 770
短期投资 0 0 应付款项 724 702
应收账款 318 206 无息流动负债 724 702
存货 660 680 流动负债合计 940 1472
待摊费用 152 212 长期借款 2242 2034
流动资产合计 1188 1210 无息长期负债 160 184
长期投资 0 358 负债合计 3342 3690
固定资产原值 3162 3594 股本 278 298
累计折旧 250 360 留存收益 640 954
固定资产净值 2912 3234 股东权益合计 918 1252
其他长期资产 160 140
长期资产合计 3072 3732      
资产总计 4260 4942 负债与股东
权益总计 4260 4942

第一步,计算息前税后利润。由利润表所示数据可知,该公司利润总额916万元,所得税率为30%,如果利润总额与应纳税所得相等,则应交所得税为:
应交所得税=916×30%=274.8(万元)
而表1列示的应交所得税为220元,所以,利润总额与应纳税所得不一致。该公司的息前税后利润为:
息前税后利润=净利润+利息×(1-T)
=696+70×70%=745(万元)
第二步,计算折旧与摊销。直接从利润表获得:
折旧与摊销=固定资产折旧+其他长期资产摊销
=110+20=130(万元)
第三步,计算营运资本增加.
营运资本增加=Δ流动资产-Δ无息流动负债
=(1210-1188)-(702-724)=44(万元)
第三步,计算资本支出。本例中长期资产包括长期投资、固定资产、其他长期资产,所以有:
资本支出=Δ长期资产-Δ无息长期负债
=Δ长期投资+Δ固定资产+Δ其他长期资产
-Δ无息长期负债
=(358-0)+(3594-3162)+(140+20-160)
-(184-160)=766(万元)
第四步,计算自由现金流量。
自由现金流量
=息前税后利润+折旧与摊销—营运资本增加-资本支出
=745+130-44-766=65(万元)
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 楼主| 发表于 2008-3-10 07:16 | 显示全部楼层

但斌:估值的艰难与挑战

职业投资者只要思考投资,每天萦绕脑海的可用两个字来概括——“估值”。
    2008年2月15日晚,与几位朋友吃饭。在座一位非常喜欢估值万科并将全部投资额的90%买入万科的朋友,说他只能对两个企业估值,一个是万科一个是茅台。我认同他的“企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的叠加,是建立在对企业真正了解基础之上的一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估”的说法。

    但即便如此,这一过程也充满着挑战。从长期看,股票市场的价格是由上市公司内在价值所决定,但“价值”与“内在价值”本身也是充满了主观估计色彩的概念。18世纪法国重农学派的代表人物杜尔阁说,商品具有客观价值和主观价值,前者由市场决定,后者则取决于让渡自己物品的人对物品的主观估计。英国著名经济学家马歇尔也说,“价值”这个词是相对的,表示在某一地点和时间两样东西之间的关系。

    理论上内在价值的定义很简单,巴菲特在《写给股东的信》中说: 企业价值等于某家企业在其剩余的企业寿命中所能产生的现金,经过折价后的现价。如果投资真是如此简洁,我想会计师与精算师应该是这个世界上最富有的一群人。但事实不是如此,而且巴菲特先生也从来没有在如何评估企业价值方面给出我们任何一个独创的数学公式,一个葵花宝典式的秘笈与我们分享。芒格曾开玩笑说:“他从来没见巴菲特拿计算机‘捣鼓’、‘掐算’什么东西。”那世上真有这样一个靠评估企业价值成为世界级富豪的秘笈吗?

    国际上评估企业价值的基本方法是以现金流量折现法(DCF)为核心的基础价值估值法,其基本原理是如同巴菲特先生所述的一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。还有一种相对估值法,认为企业无所谓内在价值,而只有相对价值才有实际意义。我们在企业估值的实践中常常根据企业估值方法的计算特点,将企业估值方法分为五类:(1)资产负债表估价法,包括账面价值法、调整帐面价值法、清算价值法、重置价值法和市净率法;(2)损益表估值法,包括多因素分析法、市盈率分析法;(3)综合估值法(商誉估值法),包括经典商誊法、欧盟方法、会计专家方法;(4)现金流量折现法,包括自由现金流折现法、股权现金流折现法、红利折现法等;(5)价值创造法,包括EVA、经济利润法、现金价值增加法。在证券投资实践中我们熟悉的PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法都属于主要采用乘数方法的相对估值法。现金流量折现方法、期权定价方法等则属于是主要采用折现方法的绝对估值法。各企业情况不同,复杂程度不一,针对不同的估值方法的特点,在运用上一定有其不同的效应和结果。

    以估值万科为例,我也认同几乎将全部身家重押万科朋友的说法,不赞成用PE估值法,而应该用账面价值法、调整帐面价值法结合现金流量折现方法来估值。

    这位朋友第一步是定期将万科的每一块土地与各项资产的价值相加计算基于资产的企业价值。但这里值得我们重视的一个概念是沉没成本,我们应该知道:账面价值所反映的是历史成本,多属于沉没成本,在财务管理上,它与投资决策无关。仅靠此做股票买卖的决定是一种机械的运用。

    第二步,他用企业价值模型(DCFM)计算万科基于现金流量的企业价值。企业的未来现金流量以及把未来现金流量折算成现值的折现率,是决定企业价值的两个非常重要的参数。他非常强调重视折现率。因为折现率是一个反映风险程度的指标,企业风险通过影响折现率影响着企业价值的大小,风险越大,投资者的预期收益率就越大,企业的资本成本也就越大。他说他集中思考的一点就在折现率的多少。

    第三步,他强调只有站在系统的角度,才能够看清楚万科的价值所在。企业价值还存在于与其他企业互补互换的关系之中,万科的每一次并购重组都是这种系统论哲学价值原理的体现。与许多投资者相比,我的这位朋友无疑是下了很大功夫在研究企业上,我们的工作与他类似,东方港湾的杨云与周明波先生等同事,主要的工作就是做这种细化的研究。但就万科而言,基于选择权,即万科期权如何影响的企业价值,我们也在认真思考。

    聊天的过程中,我的这位朋友曾说:他的工作就是通过适当的分析方法和技术,对公司价值进行估值以求无限的逼近它最真实的价格。我想这也是所有职业投资人所共同追求的事业。但我内心也有一种疑惑:理论上说企业价值等于企业未来现金流量的折现值,如果属于自然物理意义上的,这种确定性容易把握,但企业生长在政治、经济、社会环境的变化中。单就经济环境而言,竞争对手的行为、管理决策的行为、运营效率的高低都会随机影响企业的“未来”。折现率也会随各种风险状态和经济环境处在不断的变化之中。“未来”和折现率的不确定性及不可预知性,某种意义上决定了企业价值本身的不确定性和不可预知性。

    谈到这点我给这位朋友出了一个考题。我说我们现在不估值万科就估70年代罗杰斯先生花费10万美金买进,1500万美金卖出的那所房子。房子是静态的属于自然物理意义上确定性高的事物。请你用所有能找到的估值方法,站在70年代的角度来估值这所房子30年后的价格,还有就是你自己现在住的房子,也请估出它30年后最真实的价格,我希望你能无限的逼近。

    我不是倡导企业估值的不可知论,但我们确定一所物理意义上的静态房子的真实价格都如此困难,更不用说“确定”影响因素繁杂、随机变化中的企业的价值,这实际上更是估价者的一种主观认定和评价,是一种预测和期望。企业估值是一个非常深邃思考计算的过程,对任何人来说,它都是一种挑战,需要付出艰苦的努力。要达到极致非常的艰难!
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发表于 2008-3-10 12:30 | 显示全部楼层
好帖
不顶不行啊
待日后细读:*19*:
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 楼主| 发表于 2008-3-11 06:55 | 显示全部楼层
股市不是什么人都能炒的。
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 楼主| 发表于 2008-3-11 19:48 | 显示全部楼层

诺亚方舟 :对比蒙牛乳业(hk.2319)看伊利股份(600887)

诺亚方舟 :对比蒙牛乳业(hk.2319)看伊利股份(600887)
定性分析

    一、公司所处行业

    1、行业状况:企业所处细分行业处于成长期,整个行业有还会有较高的增长(现在的顾客比较多,但未来的顾客还会更多)(符合中产阶级的消费习惯和趋势)(是能够改变人们生活质量的行业,能够给用户带来价值)(可以持续发展几十年或永久发展的行业),但增长速度开始下降。

    具体分析:公司所属乳品行业是近年来的一个新兴行业。它的快速发展是在我国经济发展水平到达一定程度后,人们消费习惯开始改变后,出现的一个行业。虽然该产业已经经历了近10年的高速发展,但未来10—20年内仍属于需求增长中,2006年统计,世界人均年牛奶占有量为102公斤,发达国家年人均消费牛奶300公斤,发展中国家为30公斤,而我国人均牛奶消费仅25公斤(06为23公斤),(2006年中国乳品行业研究报告),是世界上牛奶占有量较低的国家之一。有句戏言,在中国,牛奶的产量不及白酒,价格低于矿泉水,虽然有些夸张,但也深刻反映出了产业所处阶段。(目前我国北京、上海、深圳三城市人均奶制品年消费量已经达到40公斤以上),未来发展空间非常广阔。按温家宝总理的话来说,就是希望能保证每人每天喝1斤奶(也是蒙牛的宣传语)。但是我国跟国外的饮食习惯差异较大,国外食用面包量大,配套的牛奶量自然不会少,所以我国消费量不可能达到西方国家的水平,但是世界的平均消费水平还是可以预期的。

    2、行业竞争情况:(行业非蓝海行业)乳业的行业壁垒不高,但当前竞争阶段使新企业有较高的入行门槛,但实力竞争者较多(国际巨头),不是很少企业能参与的行业。行业属于能够建立品牌的行业,最终能形成市场的28原则,且属于品牌效应非常强的行业。

    目前该行业正处在行业洗牌期的中后期,市场28原则正逐渐形成,经过几年激烈的竞争,据国家统计局的资料,我国乳制品行业的销售收入利润率连年下降,2002年是6.8%,2003年是6.1%,2004年降到了5.4%。与国内奶产量以每年两位数的增长速度相对应的是,行业的微利润,国内奶业利润率在食品饮料行业中是非常低的。目前,中国乳品企业能盈利的占整个行业的三分之一,持平的占整个行业的三分之一,剩下的三分之一企业处于亏损的状态。2005年有生产规模以上的690家乳品企业中亏损企业就有187家,2006年中国乳品企业因促销而减少收入50亿元,相当于全行业利润的91%。但是这个行业具有鲜明的规模效应特点,行业集中度处于不断集中的过程中,全球的乳业发展过程也都遵循这个规律。国内乳制品行业的快速发展也就最近10年的事情,经历了国内品牌驱逐境外品牌、国内品牌自身洗牌两个阶段,目前已经向着双寡头垄断、地方杂牌军苟延残喘的格局发展。伊利与蒙牛凭借自身的努力,在战胜了大量外资之后,又一次在国内激烈的竞争中处于优势,目前处于行业的第一集团。

    3、行业利润三维分解:客户数不断增加,客户价值量不断增加,行业利润率由于竞争因素反而下降了,但当前正处于行业利润率低谷,因此未来数年行业利润率会有一定的提升空间。

    4、行业投入:行业不属于轻资产投入行业,无论是产能扩大,还是品牌提升都需要不断投入。

    5、行业总结:行业发展空间依然较大,但业绩增速开始减缓;垄断程度较高,企业间仍以价格竞争为主,但正在向品牌竞争转变;行业提价能力一般,但却具有产品升级能力。
   二、企业状况

    1、07以前伊利总销售额一直是国内行业第一名,07年被蒙牛超过,目前应为为行业第二名,实际上公司主要产品液体奶04年就已经落后蒙牛,并且差距在逐渐扩大。

    2、企业成长速度较快,主要得益于行业的高速发展和行业集中度的提升,但发展速度远落后于主要竞争对手蒙牛。

    3、竞争之管理:由于企业的国资背景使企业管理团队稳定性差,历史上出现牛根生出走、独董风波等事件都对企业发展造成了很大影响。但公司股权激励计划的实施使这一情况有所转好,各界对以潘刚为核心的新管理团队的经营业绩还是评价较高的。就潘刚本人而言,除了05年体现出的危机处理能力和年龄优势可以确定以外,是否能成长为优秀的企业家还有很大的不确定性。从长远来看,国内民营企业的接班人(第二代)问题与国有企业相比并不具备优势,伊利04年独董危机的顺利解决和伊利的国企性质是有很大关系的,但管理效率要落后于蒙牛这样的民营企业。

    4、竞争之品牌:公司三大产品线:液态奶、奶粉、冷饮均有很高的品牌认知度,但均没有形成垄断性的品牌优势。其中液态奶的品牌认知度已经被蒙牛超越,市场占有率与蒙牛形成了一定的差距;奶粉虽然销售额已经排在第一,但品牌认知度还没有和三鹿等国内品牌拉开距离,与惠氏、雅培等洋品牌相比还存在很大差距;冷饮方面凭借巧乐兹、冰工厂等优势产品,市场占有率连续13年第一,品牌认知度算是三大业务中最具优势的,但与竞争对手蒙牛、和路雪、雀巢、新大陆等并未拉开明显差距,特别是高端产品依然落后于雀巢等国际品牌。另外,国内市场的快速成长,使得国际资本纷纷投资于第二梯队企业,如三鹿、夏进、太子奶等均已获得国际资本的巨大投入。再者许多世界乳业大鳄也扩大或开始与国内企业合作,借机进入中国市场,如:三鹿与恒天然的合作。而且还有一些是伊利、蒙牛自己请进来的,如蒙牛与阿拉、达能的合作,有可能是养虎为患,造成品牌与市场的流失,也有可能因为文化、管理的差异,而影响业务的正常发展。同时娃哈哈等饮料企业也进入了乳液与饮料的交叉领域乳饮料市场,这都有可能使国内乳业竞争多极化,给伊利的发展带来变数。

    5、竞争之产品及技术实力:公司产品主要包括液态奶、冷饮、奶粉三大类,三大类产品发展比较均衡,而且规模实力在各自分类产品中均为行业前三。但是和国外的先进公司相比,具有很高附加值的酸奶、奶酪、黄油等高端产品所占的比重还太小,液态奶仍然占销售收入的60%以上。伊利在产品结构调整方面,公司在注重扩大规模的同时,加大了对高端产品方面的投入,推出了如金典纯牛奶、金典有机奶、伊利营养舒化奶、LGG益生菌酸牛奶等产品, 2005年与世界乳业巨头维利奥合作,享有了LGG益生菌在中国市场连续5年的独家使用权,特别是在国际上高速增长的有机奶市场,2007年“伊利金典有机奶”面世,标志着伊利成为国内第一家拥有完善有机链的乳品企业,成为国内唯一一家能够规模化生产有机奶的企业(引自伊利网站,由于伊利的营销短板,国内对有机奶的认识还不够,给竞争对手留下了足够的研发生产空间)。奶粉更在2005年成为国内市场上的销量冠军(这一点并不确定,说法出自伊利公司网站,但三鹿也宣称第一。另据中华全国商业信息中心对奶粉行业2007上半年的数据调查显示,伊利在全国奶粉市场的综合占有率稳居第一,其市场覆盖面和销售额等各项关键指标均具备明显的领先优势。权威调查机构AC尼尔森最新数据也显示,伊利在婴幼儿奶粉与成人奶粉均取得强劲的增长,分别达到行业平均增长的5.5倍与26倍)。我国每年大约新增1700万婴儿,当前奶粉市场约为170亿元/年,以6000万婴幼儿计,人均年消费仅300元,现在行业整体销售额只为城市儿童20天奶粉消费额,奶粉市场增长空间巨大。)在产品的研发和质量控制的投入上伊利在行业内是非常突出的,如在冷饮方面伊利2006年度共推出新品65款,平均不到一周就会推出一个新品,产品线从低价格到10元包办。另外,早餐奶、优酸乳、大果粒酸奶等多款产品均是伊利率先推出。只是营销的弱势埋没了研发的优势,典型的例子就是伊利优酸乳取得了良好的市场业绩后,蒙牛推出追随品牌“酸酸乳”,并借助“超女”之势,飞速发展,销售收入从04年的8亿元飙升至05年的30亿元,成为成长最快,最成功的产品,市场份额也大大超越了“优酸乳”。另外,近年公司在高附加值的产品研发上,开始落后于蒙牛,蒙牛的特伦苏、真果粒等高端产品均先于伊利,在液体奶领域,伊利从市场领导者逐渐成为市场追随者。

   产能的供不应求一直是困扰伊利发展的瓶颈,由于前几年管理层忙于MBO,无暇扩张产能,导致产能对伊利影响较大。自潘刚团队上马后积极进行织网计划,在2006年投入12.8亿巨资,先后在湖北黄冈、安徽合肥、山东济南、成都邛崃、河北定州、苏州等地的进行现代化乳品生产基地的扩建,配套基地的力量为伊利在全国更大范围内占领二、三线城市提供巨大的资源支持。经过2006年的织网计划,伊利面对全国的产能、销售布局已经基本完成,按伊利网站的说法是成为第一家真正有能力同时覆盖全国市场的乳品企业,伊利集团的产品也将在最短的时间内被送到消费者手中。伊利在各地的投资都受到各地政府的大力支持,产能扩张的阻力很小,沈阳、黄冈、合肥、四川邛崃等几个项目不仅免费拿到土地,还拿回现金1 个亿,税收方面还也有很多优惠,因为这些项目能带动农民增收(真实原因和伊利的政府背景可能关系更大,奥运赞助商争夺战的胜出也不例外,政府的照顾对企业短期是有利的,但长期未必是好事)。伊利的奶源控制战略开始显现效果。随着国际奶源紧张,国际牛奶价格进入上涨周期,国内牛奶价格也开始慢慢进入上涨周期,谁拥有最大的奶源,在这场奶业涨价里面就会获得最大利益。伊利签约的农户是500万户,蒙牛是300万户。伊利的扩张思路是两路并进,一是在销售地建厂,二是在原奶供应便宜的地方建厂,通过抢占有利的奶源以及靠近销售市场的方式,对地方性中小企业形成压力,从而获得更大的市场份额。
    6、竞争之营销:在营销方面伊利在行业内一直落后于主要竞争对手蒙牛,蒙牛在营销方面算是绝顶的高手,他们的“神舟”事件营销、“超女”娱乐营销、“送奶工程”公益营销,迪士尼、星巴克、肯德基专用奶营销,以及近期的“NBA”体育营销,极大的提高了蒙牛品牌的知名度,为业界所称道。伊利在这方面在积极追随蒙牛,他们的“政府”营销、“奥运”营销、“明星”营销也算比较成功,伊利在“政府”营销方面长期投入巨大,无论是对地方政府还是中央政府,伊利都做得比较出色。2005年末伊利投巨资3000万元支持地方基础设施建设,支持每年一度的“昭君”文化节;还与团中央发起“中国青少年发展伊利梦想基金”,与全国妇联等部门长期主办对哺乳期婴幼儿父母折科学哺育知识的普及教育。伊利在中央党校等单位联合举办的以“新农村?新发展?新机遇”为主题的“建设社会主义新农村论坛”活动中,由于伊利在建设社会主义新农村进程中做出了杰出贡献,带领500万农牧民发家致富,荣获“建设社会主义新农村行业龙头企业”称号。另外,伊利的高利税是其政府营销最有力、最简单、也是最直接的方式。 “奥运会合作伙伴”的低成本获得正是伊利政府营销成功的最好例证。政府营销的成功,使伊利可以获取良好的经营环境和较低成本的资源,是企业发展的重要保障。客观的说:潘刚团队以来,伊利在营销方面是下了不少功夫的,近两年伊利的营销工作提速较快,尤其是近期“奥运+冠军”营销,在消费品企业中算是比较突出的,但总体而言,与有“营销机器”之称的竞争对手蒙牛比较起来就逊色很多了。具体而言,伊利的营销费用比例一直是高于蒙牛的,但取得效果却远不及蒙牛。

    7、税务劣势:伊利的税负很高,2006年伊利纳税10亿元,蒙牛因为是外资企业,蒙牛在2006年纳税只有3亿元左右。伊利管理层自己的说法是一家上交的税能顶奶业的第二名至第十名的总和。伊利的巨额纳税,严重侵蚀了伊利的净利润,同时,在竞争中伊利的高税负使其处于长期不利位置。2006年伊利的净利润3.4亿元。10亿的纳税额和不到3.4亿的净利润,形成了鲜明的反差,这种税负和净利润倒挂的现象在主营业务额超过50亿元的上市公司中是很少见的。两税合并涉及的企业所得税给06年只有1亿多所得税的伊利带来的好处并不大,但07年中央一号文件提到的降低农产品加工企业的增值税,却能给伊利带来实在的好处,伊利在2006年缴纳的增值税在8亿左右,占了10亿税负的绝大部分,至少降税的幅度和时间进度还是未知数。

   8、国际化:伊利的国际化道路已经慢慢开始。2008奥运营销对国际化的作用还不好定论(不是所有奥运赞助商都能像三星奥运营销那样成功)。07年,伊利集团在纽约正式宣布牵手美国最受欢迎的职业棒球运动,与职业棒球大联盟王牌球队扬基队进行合作,伊利牛奶产品将适时出现在扬基队的赛场上。效果目前难以确认。同时,由伊利生产的28.8吨黄油经内蒙古检疫局检疫后,以每吨1.5万元的价格顺利出口埃及。这意味着,伊利已经拿到了通往非洲市场的第一张船票。专家分析,伊利黄油的首次出口是我国乳业发展的又一里程碑。首先,黄油营养极为丰富,是奶食品之冠,但五、六十斤酸奶才可提取二斤左右的黄油,珍贵程度同样是奶食品之冠,因此,对工艺和技术的要求一直较高。也正因如此,中国乳业此前的产品结构一直偏重于液态奶。在黄油和奶酪生产供应方面尚匮乏,口感上无法和进口黄油媲美,这方面的缺憾一直是中国乳业“最大的短板”。
  事实上,为了使中国的乳产品能够得到国际上的认可,伊利在生产现代化方面做了不少功课。伊利是乳品行业第一个将超高温灭菌技术引进国内的企业,也是第一个将无菌灌装技术应用到液态奶生产中的国内企业。而除了液态奶的加工技术,伊利还大量引进了具有世界先进水平的奶粉和冰淇淋生产技术及设备,以完成产品生产技术与国际的对接。2007年4月,伊利集团在呼和浩特土左旗投资新建的大型乳制品综合项目正式开工建设,该项目包括亚洲最大婴儿奶粉生产基地、研发中心和乳品检测中心、大型液态奶生产线和中国首个乳业博物馆。其中,奶粉生产项目的投资近5亿元,设备全部从德国、丹麦引进,整个生产工艺全部微机程序化控制,全部达产后可年产各种配方奶粉6万吨,其中,婴儿奶粉单机生产能力和工厂生产规模目前属亚洲最大。

    9、从股权激励计划看管理层的问题:先看激励计划的具体内容,股权激励实际有两部份组成。一是伊利股改方案中对追送对价股份的承诺:根据公司股改方案,非流通股股东将获得转增股份中的1200万股于股改方案实施日划入第三方账户,用于追加对价安排。如果公司2006、2007年度报告正式公告时,当年较上年度净利润增长率低于17%;或者公司当年年度财务报告被出具除标准无保留意见之外的审计报告,第三方账户中1200万股股票50%部分将在该年度财务报告经股东大会审议通过后的10个工作日内,追送给追加执行对价股权登记日登记在册的无限售条件的流通股股东。反之,该部分股份将转送给公司激励对象(特指伊利股份经营管理人员、核心技术人员及业务骨干人员)。二就是5000万股票期权激励。大致内容为:行权条件,1、根据《内蒙古伊利实业集团股份有限公司股票期权激励计划实施考核办法》,激励对象上一年度绩效考核合格。2、首期行权时,伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。3、首期以后行权时,伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。自股票期权激励计划授权日一年后,满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权。激励对象应分期行权。激励对象首期行权不得超过获授股票期权的25%,剩余获授股票期权,激励对象可以在首期行权的1年后、股票期权的有效期内自主行权。这个激励计划争议主要在两个部分,一是行权条件太低,不能发挥激励的作用,加快公司成长步伐,股权激励约定的17%和15%的净利润增长率,均低于2000年以来公司实际增长的最低水平,也就是说,即使伊利股份的管理层无法让公司保持过去五年来的平均甚至最低增长率,但仍然可以从容的获得巨额股份。二是对所有股东而言股权激励所带来的超额收益远远小于实施股权激励所付出的成本。按照伊利股份2005年实现的2.93亿元净利润计算,2006年、2007年每年保持17%的增长速度,则分别可以比2005年增加利润4981万元和5823万元,合计10804万元。按照股改后非流通股东25.86%的持股比例,两年后因上市公司净利润增长所获得的超额收益仅为2794万元,而非流通股东却需要因此付给管理层1200万股股份,按照伊利股份目前30元以上的股价并考虑转增后的除权效应,用于股权激励股份的价值在3.6亿元以上,即使按照股改时18元的股价计算励股份的价值也在2亿元以上。也就是股东付出2亿元以上的奖励,只要求管理者为我们多赚1亿就行了。这个方案的出台我认为管理层并不是一个以股东利益为重的管理层。当然对管理层最大的担心不是激励计划本身,而是由于管理层过渡关注自身利益而变得不诚信(或根本就不诚信),通过操控财报来操纵股价,在行权的过程中使自身的利益最大化。2006财报显示净利润增长17.4%,将够行权条件,07年报还没有出,但07年底首次行权仅象征性的行权千分之一,虽然07年三季报净利增长仅有12%,但管理层似乎对未来的行权充满信心,显然管理层关注的不是能否行到权,而是何时行权才可以是利润最大化,由于行权成本与股价和行权价的差价息息相关(税务),所以管理层希望在低股价行权高股价派现(行权一年后),因而操纵股价理论上是可以控制获利的多少的(这里的分析只能以最坏的预想,中性的分析应该是管理层了解公司的业绩不会出现爆发式增长,而对08年股市形势看不清楚,对伊利在二级市场的表现没有足够的信心)。由于当前管理层的利益与流通股股东的利益并不完全一致,所以对公司管理层应该持一定的怀疑态度,另外根据新会计准则,行权代价计入员工成本,如果一次计入将会造成公司帐面净利润亏损,分年计入,将会造成公司帐面净利润多年下降,虽然对公司的实际业绩没有任何影响,但却会影响二级市场的股价走势。

    10、关于公司营业费用、净利润和销售额:2006年伊利的销售额、销售费用、净利润分别为160亿、33亿及3、4亿,销售额/竟利润=47,营业费用/净利润=10。这样的独特财务特点将导致:净利润对产品价格以及营业费用非常敏感,营业费用降低10%,就足以给公司带来100%的净利润增长,反之营业费用增加10个百分点,公司就可能会亏损,同理产品价格(成本不变的情况下)上涨2个百分点业绩就能翻番,降价两个百分点公司就可能亏损,所以估值伊利且不可依赖市盈率。

    11、关于净利润率:伊利06年2.1%的净利润率,是伊利96年9.04%高净利以来的最低点,07年可能会更低,从财务指标看利润率逐年下滑,企业经营风险很大,但结合行业竞争周期净利润增长看,伊利在净利润率下滑4倍以上的情况下,净利润却保持10年20%以上的增长,在上市企业里确是少有的。结合行业竞争阶段,未来利润率提升是必然的。实际上,按照这类型企业的发展规律来看,目前处在“抢占市场,树立品牌”的阶段。为了快速抢占市场,树立品牌,就势必要大量投资,大量广告,大量促销,大量铺建销售网络,建立物流配送体系,由此带来的财务费用、广告促销费用、各类进店费、管理费、配送费用等等急剧上升。但随着市场占有率的提高,上述费用最终将稳定下来并逐渐降低,企业进入稳定发展阶段后,营业费用会降低,销售收入的扩大将更多的转化为利润(从双汇的营业费用比例曲线可以反映一定问题,但这最终要看乳业未来竞争格局的发展,低利润率可能还要维持相当一段时间)。

定量分析

    通过与蒙牛对比进行分析。

    1、净资产收益率,除97年外一直低于15%,但主要原因是行业竞争加剧,净利润下滑近4倍造成的,应该看到2001年以来公司净资产收益率(01年当年净资产收益率高,是由于较高的财务杠杆)保持了上升的态势(8.15%-13.2%),从三项组成看,01年以来净利率还在逐年下滑(4.43%-2.11%),公司总资产周转率在逐年上升(0.93-2.17)财务杠杆小幅上升(2.31-2.88)。

   对比蒙牛:蒙牛净资产收益率一直高于15%,上市以来,一直保持增长(16.3%-24.2%),从蒙牛的三项组成上看,蒙牛上市后资产周转率逐步提升(1.51-2.09)财务杠杆小幅提升(2.44-2.59),净利润率基本保持不变。

    2、自由现金流量,两个公司由于处于投资发展期,都未能创造稳定的自由现金流量,但近两年蒙牛要好于伊利。

    3、成长性:伊利上市10年来,销售额平均增长速度为40%,净利润平均增长速度为22.6%,蒙牛从01年以来,销售额平均增长速度为90%,净利润平均增长速度为87.9%,蒙牛的成长速度远高于伊利,但03年开始增速都出现了下滑,伊利销售额增长从57%降至34%,净利润增长40%降至17%,蒙牛销售额143%-50%,净利润114%-59%。伊利的营销费用增速有所下降,从02年74%至06年30%,蒙牛增速从139%降至59%,从数据中可以看出,两家企业营销费用的增速基本与销售额的增速基本匹配,蒙牛的高增长对应了高营销投入的增加。从数据分析,符合整个行业竞争处于洗牌中期后期的判断,高营销投入拉动高增长,且营销投入增速有所回落。

    从存货的绝对值和增长速度上看,两家企业与销售额增速相比大致一致,具体细节06年伊利存货比例偏高,蒙牛上市前存货比例占流动资产比例偏高,上市后有所好转,但除06年外也高于伊利。

    4、盈利能力:伊利毛利率高蒙牛6个百分点左右,但营业费用比例高蒙牛7个百分点,由于大陆和香港会计准则的差异,虽不好做比较,但大致可从两个方面看,一是伊利促销费用计入营业费用,蒙牛促销费用计入成本,二是伊利销售额中毛利率高的冷饮和奶粉比重较大。同时注意到伊利蒙牛毛利润从02年以来均有所下降,但从04年开始的近三年蒙牛毛利率基本稳定在22%点多,但伊利从29%逐年下降至27%点多。另外,从营业费用比例上看,两家公司02年以来均下降了2个百分点,但伊利属于逐步下降,蒙牛04年以来有所回升。

    销售净利率蒙牛远高于伊利,主要原因是蒙牛的税务优势,另一原因是蒙牛的管理费用比例低,体现了蒙牛在管理上的优势,但值得注意的是,02年以来伊利的管理费用比例正逐年降低,蒙牛04年以来却有所回升,两家公司管理费用比例正在逐年缩小。这点体现了伊利管理层向蒙牛学习精细化管理的说法。

    5、财务健康情况:两家企业近年来流动负债均和流动资产差不多,但蒙牛流动、速冻比比较稳定,虽有所下降,但幅度不大,而伊利流动速冻比近年大幅下降,值得警惕。纵向比较伊利近年资产负债表,短期借款,应付款项,预收帐款近年来增速均较大,流动负债中应付款占一半左右。以06年报和07年中报对比蒙牛,伊利应付帐款分别为19.6亿和30亿,蒙牛为10.3亿和13.9亿,对比其他款项:伊利06年报流动资产为35.7亿,其中现金10亿,存货15亿,应收款4.5亿,预付款3.4亿;蒙牛流动资产29.4亿,其中现金13.3亿,存货10.7亿,应收和预付款均为1.8亿。两家公司流动负债情况,伊利06年流动负债为43.6亿,其中短债8.6亿,应付帐款19.6亿,其他应付款5.6亿,蒙牛06年流动负债30.8亿,其中短债2.3亿,应付帐款10.3亿,其他应付款14.4亿。但到07年中报,伊利流动资产41.9亿,流动负债52.4亿,蒙牛流动资产45.1亿,流动负债38.1亿,蒙牛流动资产中的现金增到28.5亿,流动负债中的应付款项增长不大为14亿,而伊利流动资产中的现金增至16亿,应付帐款增至30亿。综上对比,两家公司流动资产和流动负债的差距主要集中在现金和应付帐款,短期银行借款也有一定差距但不是主要因素。结论:相比较蒙牛的财务更加健康。

    6、产品结构比较:液体奶都在增长,但蒙牛领先优势明显,销量超伊利04年、05年为4%点多,06年至22.4%,07中报至45%,领先优势正在扩大。冷饮方面,虽都在增长,但伊利领先优势明显,销量超蒙牛04年76%,05年14%,06年25%,07年中报至52%,领先优势正在扩大。奶粉方面,两家公司不具可比性,伊利处于绝对领先,但应持续关注蒙牛奶粉的崛起,当蒙牛奶粉销量达到伊利的50%以上时,应对伊利保持警惕。

    7、行业内主要企业的一些财务数据对比:

   (1)主要乳制品企业净资产收益率
  净资产收益率

          2007  2006   2005   2004   2003   2002  2001   2000
  蒙牛 20.78% 24.25% 19.60% 16.34%         
  伊利 15.17% 13.20% 12.92% 11.57% 10.23% 8.15% 14.36% 12.87%
  光明 8.27%  4.56%  7.04%  6.18%  14.45% 15.18%   
  三元 1.93%  1.94%  -8.49% -16.05%        
  ——2007年数据均根据半年或前三季度数据预计
  (2)主要乳制品企业销售额增长率
  销售增长率 2007  2006   2005   2004    2003   2002  2001
  蒙牛      32.8%  50.1%  50.1%  77.2%   144% 130%    
  伊利      18.1%  34.2%  39.4%  38.7%   57.1%  48.4% 79.5%
  光明      11.9%  22.2%  -0.09%  29.8%  9.63%    
  三元      9.62%  3.48%  -4.79%     
  不管是从企业最终市场占有率增长情况,还是从企业的净资产收益率和销售增长率来看,蒙牛和伊利都是乳制品行业中的佼佼者,必将成为未来在中国乳业市场上的主角,因此,从整个行业来讲伊利无疑是具有竞争力的。
  (3)蒙牛伊利盈利情况表
  销售净利率
        2007  2006  2005  2004
    蒙 牛 4.84% 4.48% 4.22% 5.44%
  伊 利 2.2%  2.11% 2.41% 2.74%
  毛利率
  蒙 牛 24.46% 22.91% 22.29% 22.27%
  伊 利 26.68% 27.71% 29.03% 29.72%
  经营性费用比重
  蒙 牛 18.84% 17.34% 16.51% 16.36%
  伊 利 23.15% 23.99% 24.74% 24.96%
  所得税率
  蒙 牛 2.53%  8.07%  9.98% 4.50%
  伊 利 19.82% 31.62% 30.95% 32.16%

    风险因素:

    1、新生代的消费品牌中,伊利是其中的佼佼者,存在成为垄断型企业的可能。但是就现阶段而言,它离这个目标还十分遥远。乳品行业市场竞争的激烈程度已经进入白热化的阶段。伊利不但没有获得超额利润的能力,而且净利润率逐年下降到2.1%,净资产收益率低下,净利润增长率远赶不上营业收入的增长率。这些财务指标说明了伊利现在处于最激烈的自由竞争时期,并不是能获得高收益的企业。

    2、在与蒙牛的竞争中已经处于下风,蒙牛的竞争力是不可小视的,自2004年液态奶的销售额超过伊利占据全国第一把交椅以来,蒙牛依然以及快的速度向前发展,2007年蒙牛液态奶增速超过了35%,而伊利仅为12%,其超强的竞争能力可见一斑。如果伊利与蒙牛的差距不断扩大的话,那么其前景将不容乐观。

    3、潘刚未被时间充分证明的商业领袖能力和备受质疑的性格也是伊利未来发展的不确定性因素。

    4、伊利高额的流动负债和近年的财务恶化也值得警惕

    疑问:

    1、伊利酸奶及乳饮料的销售数字财报中没有体现,具体是多少

    2、伊利流动速动比大幅下降的核心原因是什么

    3、伊利和蒙牛两家公司的产品,哪家质量(口感,营养,安全)更好,哪家企业技术实力更强,创新能力更好。

    4、蒙牛液态奶06年开始大幅超越伊利的原因是什么

    结论:伊利在乳品行业内是一家稳健增长的优秀企业,但正面临着比之更加优秀的竞争对手的残酷竞争,短期内为股东获得超额回报是比较困难的。
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 楼主| 发表于 2008-3-12 17:17 | 显示全部楼层

你为什么不能成为巴菲特?

你为什么不能成为巴菲特?
来源:马克·塞勒尔(《环球企业家》)
我即将告诉你们的是:我不是来教你们怎样成为一个伟大投资者的。相反,我是来告诉你们,为何你们中只有极少人敢奢望成为这样的人。如果你花了足够的时间去研究查理·芒格、沃伦·巴菲特、布鲁斯·博克维茨、比尔·米勒、埃迪·兰伯特和比尔·阿克曼等投资界巨子,你们就会明白我是什么意思。

    我知道这里的每一个人都有超越常人的智力,并且是经过艰苦的努力才达到今天的水平。你们是聪明人中最聪明的人。不过,即便我今天说的其他东西你们都没听进去,至少应该记住一件事:你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者。你们只有非常、非常低的可能性,比如2%,甚至更少。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人,并且很快就能从这个国家最顶级的商学院之一拿到MBA学位的事实。如果在座的仅仅是从大量人口中随机抽取的一个样本,那么成为伟大投资者的可能性将会更小,比如5000分之一。你们会比一般投资者拥有更多优势,但长期来说你们几乎没有机会从人群中脱颖而出。

    其原因是,你的智商是多少、看过多少书报杂志、拥有或者在今后的职业中将拥有多少经验,都不起作用。很多人都有这些素质,但几乎没有人在整个职业生涯中使复合回报率达到20%或25%。

    我知道有人会不同意这个观点,我也无意冒犯在座诸位。我不是指着某个人说:“你几乎没有机会变得伟大了。” 这个房间中可能会出现一两个能在职业生涯中实现20%复合回报率的人,但在不了解你们的情况下很难提前断言那会是谁。往好的方面讲,虽然你们中的大多数人都无法在职业生涯中达到20%的复合回报率,但你们依然会比普通投资者做得好,因为你们是哈佛的MBA。一个人能学会如何成为一般级别之上的投资者。如果你们聪明、勤奋又受过教育,就能做得足够好,在投资界保住一份高薪的好工作。不用成为伟大投资者,你们也可以赚取百万美元。通过一年的努力工作、高智商和努力钻研,你就可以学会在某几个点上超越平均水平。因此无须为我今天说的话而沮丧,即使不是巴菲特,你们也将会有一份真正成功且收入不菲的职业。但是你们不可能永远以20%的复合回报率让财富增值,除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质。我不确定这是天生的还是后天习得的,但如果你到青少年时期还没有这种特质,那么你就再不会有了。在大脑发育完成之前,你可能有能力超过其他投资者,也可能没有。来到哈佛并不会改变这一点,读完每一本关于投资的书不会,多年的经验也不会。如果你想成为伟大投资者,那些只是必要条件,但还远远不够,因为它们都能被竞争对手复制。

    作个类比,想想企业界的各种竞争策略吧。我相信你们在这里已经上过或者将要上战略课程。你们或许会研习迈克尔·波特的文章和书籍,这是我在进商学院之前就自学过的。我从他的书里受益匪浅,在分析公司时仍然总会用到这些知识。现在,作为公司的CEO,什么样的优势才能使你们免受残酷的竞争?如何找到合适的点来建立起广泛的巴菲特所说的“经济护城河”(economic moat)?如果技术是你唯一的优势,那么它并不是建立“护城河”的资源,因为它是可以、而且最终总是会被复制的。这种情况下,你最好的希望是被收购或者上市,在投资者认识到你并没有可持续性优势之前卖掉所有股份。科技是那种寿命很短的优势。还有其他的,像一个好的管理团队、一场鼓动人心的广告行动,或是一股高热度的流行趋势。这些东西制造的优势都是暂时的,但它们与时俱变,而且能被竞争者复制。 “经济护城河”是一种结构性(structural)的优势,就像1990年代的西南航空。它深植于公司文化和每一个员工身上,即使每个人都多少知道西南航空做的是什么,却没有别人能复制。如果你的竞争者知道你的秘密却不能复制,那就是一种结构性的优势,就是一条“护城河”。

    在我看来,实际只有4种难以复制且能持久的“经济护城河”。一种是规模经济,沃尔玛、宝洁、家得宝就是例子。另一种资源是网络效应,如eBay、万事达、维萨或美国运通。第三种是知识产权,比如专利、商标、政府许可或者客户忠诚度,迪斯尼、耐克和Genentech即是此中典范。最后一种是高昂的用户转移成本,薪资处理服务公司沛齐(Paychex)和微软就受益于此,因为用户转向其他产品的成本实在高昂。

    就像公司要么建立一条“护城河”,要么就忍受平庸,投资者也需要一些超越竞争者的优势,否则他就沦为平庸。现在有8000多家对冲基金和1万家共同基金,每天还有数百万计的个人投资者试图玩转股票市场。你们如何比这些人更有优势?“护城河”由何而来?

    首先,大量阅读书籍、杂志、报纸并不是建立“护城河”的资源。任何人都会读书。阅读自然无比重要,但不会赋予你高过他人的强劲优势,只能让你不落在别人后面。投资界的人都有大量阅读的习惯,有的人阅读量更是超群,但是我不认为投资表现与阅读数量之间呈正相关关系,你的知识积累达到某个关键点后,再多阅读就会呈收益递减效应。事实上,读太多新闻反而会伤害你的投资表现,因为那说明你开始相信记者们为了报纸销量而倾泻的所有废话。

    另外,任凭你是顶尖学校的MBA,或者拥有注册金融分析师资格、博士学位、注册会计师证书等等数十种可能得到的学位和证书,都不可能让你成为伟大的投资者。哈佛也无法把你教成这样的人,西北大学、芝加哥大学、沃顿商学院、斯坦福也不能。我要说的是,MBA是学习如何精确地获得市场平均回报率的最好途径。你可以通过MBA的学习极大地减少前进道路上的错误。这经常能使你得到丰厚的薪水,即使你离成为伟大投资者越来越远。你不可能花钱买到或是通过读书学习而成为伟大的投资者。这些都不会让你建起“护城河”,只是让你更容易获得进入这场赌局的邀请而已。

    经验是另一件被高估的事情。经验的确很重要,但并不是获得竞争优势的资源,它仅仅是另一张必需的入场券。经验积累到某一点后,其价值就开始收益递减。如果不是这样,那么60岁、70岁和80岁就应该是所有伟大资金操纵者的黄金时代。我们都知道事实并非如此。因此一定程度的经验是玩这个游戏所必需的,但到了一定时候,它就不再有更多帮助。它不是投资者的经济“护城河”。查理·芒格说过,你们可以辨别出谁能正确地“理解”,有时那会是一个几乎没有投资经验的人。

    因此什么是投资者必备的竞争优势呢?就像一个公司或者一个行业,投资者的“护城河”也应该是结构性的。它们与一些心理学因素有关,而心理因素是深植在你的脑子里的,是你的一部分,即使你阅读大量相关书籍也无法改变。我认为,至少有7个特质是伟大投资者的共同特征,是真正的优势资源,而且是你一旦成年就再无法获得的。事实上,其中几个特质甚至丝毫没有学习的可能,你必须天生具备,若无就此生难寻。

    第一个特质是,在他人恐慌时果断买入股票、而在他人盲目乐观时卖掉股票的能力。每个人都认为自己能做到这一点,但是当1987年10月19日这天到来的时候(历史上著名的“黑色星期一”),市场彻底崩溃,几乎没人有胆量再买入股票。而在1999年(次年即是纳斯达克大崩盘),市场几乎每天都在上扬,你不会允许自己卖掉股票,因为你担心会落后于他人。绝大多数管理财富的人都有MBA学位和高智商,读过很多书。到1999年底,这些人也都确信股票被估值过高,但他们不能允许自己把钱撤离赌台,其原因正是巴菲特所说的“制度性强制力”(institutional imperative)。

    第二个特质是,伟大投资者是那种极度着迷于此游戏,并有极强获胜欲的人。他们不只是享受投资的乐趣——投资就是他们的生命。他们清晨醒来时,即使还在半梦半醒之间,想到的第一件事情就是他们研究过的股票,或者是他们考虑要卖掉的股票,又或者是他们的投资组合将面临的最大风险是什么以及如何规避它。他们通常在个人生活上会陷入困境,尽管他们也许真的喜欢其他人,也没有太多的时间与对方交流。他们的头脑始终处在云端,梦想着股票。不幸的是,你们无法学习这种对于某种东西的执迷,这是天生的。如果你没有这样的强迫症,你就不可能成为下一个布鲁斯·博克维茨( Fairholme Funds的创始人,选股思路深受巴菲特影响,组合集中、低换手率、很少越界)。

    第三个特质是,从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿。这点对于人们来说是难以做到的,让伟大投资者脱颖而出的正是这种从自己过去错误中学习以避免重犯的强烈渴望。大多数人都会忽略他们曾做过的愚蠢决定,继续向前冲。我想用来形容他们的词就是“压抑”(repression)。但是如果你忽略往日的错误而不是全面分析它,毫无疑问你在将来的职业生涯中还会犯相似的错。事实上,即便你确实去分析了,重复犯错也是很难避免的。

    第四个特质是,基于常识的与生俱来的风险嗅觉。大部分人都知道美国长期资本管理公司(1990年代中期的国际四大对冲基金之一,1998年因为俄罗斯金融风暴而濒临破产)的故事,一个由六七十位博士组成的团队,拥有最精妙的风险分析模型,却没能发现事后看来显见的问题:他们承担了过高的风险。他们从不停下来问自己一句:“嗨,虽然电脑认为这样可行,但在现实生活中是否真的行得通呢?”这种能力在人类中的常见度也许并不像你认为的那样高。我相信最优秀的风险控制系统就是常识,但是人们却仍会习惯听从电脑的意见,让自己安然睡去。他们忽视了常识,我看到这个错误在投资界一再上演。

    第五个特质是,伟大的投资家都对于他们自己的想法怀有绝对的信心,即使是在面对批评的时候。巴菲特坚持不投身疯狂的网络热潮,尽管人们公开批评他忽略科技股。当其他人都放弃了价值投资的时候,巴菲特依然岿然不动。《巴伦周刊》为此把他做成了封面人物,标题是“沃伦,你哪儿出错了?”当然,事后这进一步证明了巴菲特的智慧,《巴伦周刊》则变成了完美的反面教材。就个人而言,我很惊讶于大多数投资者对他们所买股票的信心之微弱。根据凯利公式(Kelly Formula,一个可用于判断投资和赌博风险的数学公式),投资组合中的20%可以放在一支股票上,但很多投资人只放2%。从数学上来说,运用凯利公式,把2%的投资放在一支股票上,相当于赌它只有51%的上涨可能性,49%的可能性是下跌。为何要浪费时间去打这个赌呢?这帮人拿着100万美元的年薪,只是去寻找哪些股票有51%的上涨可能性?简直是有病。

    第六个特质是,左右脑都很好用,而不仅仅是开动左脑(左脑擅长数学和组织)。在商学院,我曾经遇到过很多天资聪颖的人。不过主修金融的人,写的东西一文不值,他们也无法创造性地看待问题,对此我颇感震惊。后来我明白了,一些非常聪明的人只用一半大脑思考,这样足以让你在世上立足,可是如果要成为一个和主流人群思考方式不同的富有创新精神的企业投资家,这还远远不够。另一方面,如果你是右脑占主导的人,你很可能讨厌数学,然后通常就无法进入金融界了。所以金融人士很可能左脑极其发达,我认为这是个问题。我相信一个伟大投资家的两边大脑都发挥作用。作为一个投资家,你需要进行计算,要有逻辑合理的投资理论,这都是你的左脑做的事情。但是你也需要做一些另外的事情,比如根据微妙线索来判断该公司的管理团队。你需要静下心来,在脑中勾画出当前情势的大图景,而不是往死里去分析。你要具备幽默感、谦卑的心态和基本常识。还有最重要的,我认为你也得是一个好的写作者。看看巴菲特,他是商业世界里最杰出的写作者之一,他同时也是古往今来最好的投资家之一绝非偶然。如果你无法清晰地写作,我认为你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考,你就会陷入麻烦。很多人拥有天才般的智商,却不能清楚地思考问题,尽管他们心算就能得出债券或者期权的价格。

    最后、最重要的,同时也是最少见的一项特质:在投资过程中,大起大落之中却丝毫不改投资思路的能力。这对于大多数人而言几乎是不可能做到的。当股票开始下跌,人们很难坚持承受损失而不抛出股票。市场整体下降时,人们很难决定买进更多股票以使成本摊薄,甚至很难决定将钱再投入股票中。人们不喜欢承受暂时性的痛苦,即便从长远来看会有更好的收益。很少有投资家能应对高回报率所必须经历的短期波动。他们将短期波动等同于风险。这是极不理性的。风险意味着你若押错了宝,就得赔钱。而相对短时期内的上下波动并不等于损失,因此也不是风险,除非你在市场跌到谷底时陷入恐慌,被损失吓得大乱阵脚。但是多数人不会以这种方式看问题,他们的大脑不容许他们这么想。恐慌本能会入侵,然后切断正常思考的能力。

    我必须申明,人们一旦步入成年期就无法再学到上述特质。这个时候,你在日后成为卓越投资者的潜力已经被决定了。这种潜力经过锻炼可以获得,但是无法从头建立,因为这与你脑组织的结构以及孩童时期的经历密切相关。这不是说金融教育、阅读以及投资经验都不重要。这些很重要,但只能让你够资格进入这个游戏并玩下去。那些都是可以被任何人复制的东西,而上述7个特质却不可能。(作者为对冲基金Sellers Capital Fund创始人,曾在晨星担任首席股权战略师,本文为其最近在哈佛所做演讲)
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 楼主| 发表于 2008-3-13 18:52 | 显示全部楼层

中国铅笔(600612)的"黄金"故事

主营黄金饰品经销的老凤祥贡献了近95%的营业收入和80%的毛利,然而这家上市公司叫做“中国铅笔”。无疑,老凤祥比中国铅笔更有资格站在前台。
  中国第一铅笔股份有限公司(600612,以下简称“中国铅笔”)2月29日召开临时股东大会,审议其为控股子公司融资提供一揽子担保的议案:中国铅笔的控股二、三级子公司在2008 年1 月21 日至2009 年6 月30 日期间对外融资需要上市公司提供担保以及子公司之间互保的累计金额达4.32亿元,且预计至2009 年6 月30 日这一总额将增至8.94亿元(其中:到期需展期的4.32亿元,展期后将新增的4.62亿元)。值得关注的是,这一担保额度已占中国铅笔最近一期经审计净资产的151.53%。
  需要上市公司“倾尽全力”来担保的二级控股公司,其实是比上市公司历史更为悠久,近年来成长更为迅速的上海老凤祥有限公司(以下简称“老凤祥”)。2007年第三季度报告显示,老凤祥为中国铅笔贡献了近95%的营业收入和80%的毛利。无疑,从主业发展、培育品牌、提高上市公司透明度等角度出发,老凤祥比中国铅笔更有资格站在前台,让投资者看个清清楚楚。
  连锁直营的“天时”、“地利”
  “近些年开金店很火。火在消费升级拉动对奢侈品的需求,还火在购入黄金可以抵御通货膨胀。”行业分析人士告诉记者。
  老凤祥是上海人耳熟能详的金饰品品牌,公司目前拥有55家银楼(上海地区50 家),70 多家专卖店和895家经销商,所以确切地说这是一家综合珠宝黄金连锁商,既有门店自营,也包括批发业务,产业链条上包括从原料采购、产品设计、生产加工到营销网络各个环节。
  国家统计局公布的金银珠宝类零售总额(限额以上)增速从2003 年开始进入高速增长阶段,过去4年的增速分别为12.7%、31.7%、18.3%和27.2%,这4年的复合年均增长率为22%。消费升级、婚庆消费高峰等因素推动了珠宝首饰等奢侈品消费的需求。
  据中国社会工作协会婚庆行业委员会的统计资料显示,目前全国每年有近1000 万对新人喜结良缘,新婚人群愿意把积蓄的31%用于与婚庆有关的消费,全国每年因婚礼当日而产生的消费接近3000 亿元,每对城市新人用于结婚的消费平均为8 到20 万元。值得注意的是,人口出生率高达21%的80后人群将于2007年至2012 年左右进入婚龄。
  老凤祥的主要铺面均位于寸土寸金的上海市主要商圈,随着近年中国房价的飞速上涨,还使得老凤祥拥有的多处商铺获得了可观的价值重估。1999年这部分房产评估作价仅为4568万元,而按照合理市价进行估值,仅南京路分店一处的房产就已增值至2.8亿元,位于上海市的主要铺面合计则超过了7亿元。出于业务增长的需要,老凤祥依旧在扩张着营销网络。
  可资发挥的主营业务
  撇开金银珠宝的营业收入,老凤祥旗下的房产部分被重估后的溢价便很可观。实际上这不仅仅限于金店,上海益民百货股份有限公司(600824,以下简称“益民百货”)旗下“古今”内衣就坚定地在全国展开了“圈地运动”,保持着每年新开门店100余家的水平。
  品牌+直营店,前者受益于GDP增长对消费的拉动,而后者则是直接获益于黄金地段房价的增长,做过“加法”之后,等式的结论是营收的高速成长和房产的升值。对于老凤祥来说,想要分享地产增值的成长,还需进一步开拓商业地产出租为多元业务之一。
  益民百货目前拥有17.67万平方米商业房产,子公司直营店面及厂房总计2.2万平方米,剩下部分中有约6万平方米是用于对外出租的商铺。虽然租金收入的增长虽弱于房价,但目前市场租金的上涨幅度每年同比约在5%左右。
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发表于 2008-3-13 22:42 | 显示全部楼层
楼主转的文章简直是太精彩了!!鼓掌!!!
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发表于 2008-3-13 23:32 | 显示全部楼层
每天都支持楼主!!gogo!!
强帖!b:b
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发表于 2008-3-15 13:03 | 显示全部楼层

也来凑个热闹,呵呵

再谈市场先生
世界首富沃伦·巴菲特曾经举过一个市场先生的例子。设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易,每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格,市场先生的情绪很不稳定,因此,在有些日子市场先生很快活,只看到眼前美好的日子,这时市场先生就会报出很高的价格,其他日子,市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难,报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点,他不介意被人冷落,如果市场先生所说的话被人忽略了,他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价,而不是他的智慧,如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果就不堪设想。
虽然沃伦·巴菲特是以投资著称于世的,但他实际上是一个深谙股市博弈之道的人,他很清晰的阐述了按博弈观点考虑问题的思路。他的模型把股市竞局简化到了最简单的程度——一场他和市场先生两个人之间的博弈。局面非常简单,巴菲特先生要想赢就要想办法让市场先生输。那么巴菲特先生是怎样令市场先生输掉的呢?他先摸透了市场先生的脾气,他知道市场先生的情绪不稳定,他会在情绪的左右下做出很多错误的事,这种错误是可以预期的,它必然会发生,因为这是由市场先生的性格所决定的。巴菲特先生在一边冷静的看着市场先生的表演,等着他犯错误,由于他知道市场先生一定会犯错误,所以他很有耐心的等待着,就象我们知道天气变好后飞机就会起飞,于是我们可以一边看书一边喝着咖啡在机场耐心等待一样。所以,巴菲特战胜市场先生靠的是洞悉市场先生的性格弱点。所谓市场先生,就是除自己之外,所有股民的总和,巴菲特洞悉了市场先生的弱点,其实也就是洞悉了股民群体的弱点。
在巴菲特面前,市场先生象个蹩脚的滑稽演员,徒劳的使出一个又一个噱头,却引不起观众的笑声,帽子举在空中不仅没有收到钱,反倒被他连帽子一块抢走了。但市场先生决非蹩脚的演员,他的这些表演并非无的放矢,其实这正是他战胜对手的手段。市场先生战胜对手的办法是感染。巴菲特先生过于冷静,市场先生的表演在他面前无效,反倒在表演过程中把弱点暴露给了他。但对别的股民来说,市场先生的这一手是非常厉害的,多数人都会不自觉的受到它的感染而变得比市场先生更情绪化。这样一来,主动权就跑到了市场先生手里,输家就不再是市场先生了。这就是市场先生的策略。
市场先生的策略是有一定冒险性的,因为要想感染别人自己必须首先被感染,要想让别人疯狂起来自己首先必须疯狂起来,这是一切感染力的作用规律,所以市场先生的表现必然是情绪化的。那些受到感染而情绪化操作的人就被市场先生战胜了。反之,如果不被他感染,则市场先生为了感染你而做的一切努力都是一些愚蠢行为,正可以被你利用。打一个比喻:市场先生之于投资人正如魔之考验修行人,被它所动则败,任它千般变化不为所动则它能奈我何。

市场先生的弱点是很明显的,每个人都可以很容易的利用这一点来战胜他。但另一方面,市场先生正是市场中所有股民行为的平均值,市场先生性格的不稳定是因为市场中很多股民的行为更为情绪化,更为不稳定。市场先生会不厌其烦的使出各种手段,直至找到足够多的牺牲者,所以大多数人都将成为市场先生的牺牲者,能战胜市场先生的永远只有少数人。只有那些极为冷静,在市场先生的反复诱骗下不为所动的人才能利用市场先生的弱点战胜他,那些不幸受到市场先生的感染而情绪更不稳定的人就会反过来被市场先生战胜了。所以,战胜市场先生的本钱是理智和冷静,市场先生战胜股民的本钱是人们内心深处的愚痴和非理性。市场先生的策略是设法诱导出这种非理性,诱导的办法就是用自己的情绪感染别人的情绪,用自己的非理性行为诱导出别人更大的非理性行为,如不成功就反复诱导,直到有足够多的人着道。
以上讨论对指导操作是很有启发意义的。首先,市场先生要想让你发疯自己必须先发疯,由于市场先生想战胜你,所以市场先生必然会先发疯,否则他就无法战胜你。所以市场先生的发疯是可以预期的,耐心等待,必然可以等到。到时侯只要能保持冷静,不跟着它发疯,就必然可以战胜他。
其次,和市场先生交易重要的不是看他所出的价格而是要注意他的情绪,看着市场先生的情绪进行买卖。当市场先生的情绪不好时就买入,当市场先生的情绪好时就卖给他。而不用管市场先生的报价到底是多少。考虑市场先生报价的意义也仅仅是为了通过价钱从另一个角度来观察市场先生的情绪,当他报价过低时说明市场先生的情绪不好,当他报价过高时说明他处于乐观状态。如果能有一把客观的尺度来判断市场先生的报价是否过低或过高,则这种方法可以使用,否则如果没有这种客观尺度,那么看市场先生的报价是没有意义的,不能从中引申出对市场先生情绪的判断。巴菲特的方法是掌握了一套判断股票价值的方法,从而有了一个客观的尺度来判断市场先生的报价是否过高或过低。不管用基本面分析还是技术分析,正确的判断市场先生情绪的前提都是自己必须保持冷静。
按这种思路,巴菲特赢的是市场先生,赢的依据在于市场先生的情绪不稳定,而巴菲特掌握了判断市场先生情绪的方法,赢的明明白白。
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 楼主| 发表于 2008-3-16 04:45 | 显示全部楼层

重读“聪明的投资者”关于安全边际的论述

“安全边际”― 投资的核心概念
利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论,并且你知道你的判断是正确的.按照它行动。即使其他人可能怀疑或有不同愈见。
根据古老的传说,一个聪明人将世间的事情压缩成一句话:“这很快将会过去。”面临着相同的挑战,我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭:“安全边际。”这贯穿于前面投资策略的讨论― 经常是直接的,有时是间接的。现在让我以一个相关的论据试图简明地追溯那个思想。所有的投资者都认识到安全边际的概念对选择合适的债券和优先股是重要的。例如,花费几年的时间,铁路债券(在税前)应该取得高于5 倍的总固定收入,这是由于该债券适合于作为投资等级发行物。这个超出利率条件的过剩能力构成了安全边际,其根据是投资者可以避免由于某些期货的下跌而带来的在净收益方面的损失(高于变化的边际可以另外的方式陈述,例如,以百分比方式,但基本思想保持不变)。债券投资者不会期望将来的平均收益与过去的收益算出的结果是相同的;如果他相信那个的话,那么所要求的边际也应是很小的。至于将来的收益会比过去好得多还是差得多.除了基于判断,他不可能依赖任何可控制的范围;如果这样做,他将不得不根据精心设计的收人账来度量他的边际.而不是强调过去记录中所显示的边际。这里,安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值。如果边际较大,由于其使得投资者充分感觉到对时间变迁的防备,那么就足以保证将来的收益不会远落在过去的收益之下。
另一方面.将企业的总价值与债务量相比较,可以计算出债券的安全边际(对优先股也可进行相同的计算)。如果企业总资产为1000 万美元,而企业的价值为3000 万美元,那么当债券持有者遭受损失之前,至少从理论上讲,在价值上还有2 忍的收缩空间。高于债务的这个多余价值量,或“缓冲”,可以用几年内初级证券的平均市场价格来估计。由于平均证券价格通常与平均收益率相联系,因而超出债务的企业价值边际或超出费用的收人边际在大多数情况下将产生相同的结果。
安全边际的概念被大量应用于“固定价值投资”。那么,它可以被应用于普通股领域吗?是的,但必须做一些必要的修改。
在某些情况下,人们认为普通股更合理,因为它享有与一个好的债券一样的安全边际。例如,在萧条的情况下,当一个公司正在销售仅有的剩余的普通股时,尽管数量少于债券,仍可根据公司财产和获利能力而安全发行。这是许多金融实力雄厚的工业公司在1932 年和1933 年低价格水平时的立场。在这种情况下,投资者可以得到与债券相关的安全边际,加上普通股固有的获取更大收益和资本增值的机会(他缺少的惟一东西是要求红利或“其他”支付的合法权利,但这与他的利益相比是很小的缺点)。尽管不经常,但在这种情况下购买的普通股,将会提供一个理想的安全性和获利机会的组合。在正常条件下,为投资而购买的一般普通股,其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力。在以前几版中,我作了以下描述:
假设在一个典型的场合,基于现在的价格收益率是9 % ,而债券利率是4 % ,那么股票的购买者将会得到对他有利的平均年边际5 %的增长。这些盈余中的一部分以红利的形式支付给他,即使这部分被他花费掉了,但已计入了他的整个投资结果。根据他的意见,未分配的余额可以被重新投资于企业。在大多数情况下,这种重新投资不可能大大地增加收益率和股票价值(原因是市场有一种顽固的习惯,重视以红利分配的收益,而不大重视留在企业的收益)。但是,如果全面观察就会发现,通过将收益重新投资,使得公司公积金的增长与公司价值的增长有相当紧密的联系。
在一个10 年的周期中,股票盈利率超过债券的典型超额量可能达到所付价格的5O %。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际― 其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20 种或更多种股票中都存在如此的边际,那么在‘,完全正常的条件”下,获得理想结果的可能性是很大的,这就是投资干代表性普通股的策略不需要对成功地计算做出高质量的洞察和预测的原因。如果以几年中市场的平均价格购买,那么所支付的价格应当有一个适当的安全边际来保证。投资者的风险在子高出市场水平集中购买,或购买非代表性的普通股― 它一般会带来使收益率下降的更大风险。
正像我们所看到的,在1964 年条件下,普通股投资的整个事实是:“在典型情况下”,收益率远比所支付价格的9 %低得多。我们假设,在大公司中,稍微集中于低增值的证券,一个防御型的投资者可能以现在收益的16 倍获得股票,即基于成本获得6 . 25 %的收益回报。他可能得到大约等于现行的高等级债券利率的红利收益率,即4 . 40 % ,并且他将考虑以稍微低于2 %的费用重新投资于企业。在这个基础上,10 年期间超出债券利率的股票收益率总计仅有约1 巧。我们会发现将其视为合适的安全边际是很困难的。由于这个原因,我们感觉到即使是各种各样的知名普通股现在也有真正的风险.尽管这个风险可能由各种证券获利的可能性得到补偿。的确,投资者除了遭受风险外别无选择。否则的话,随着美元的逐步贬值,他可能因为仅仅持有固定索取的支付而冒更大的风险。不过,投资者还是应该尽其可能地理性地认识到并且接受下面的结论为好:良好收益的可能性与最终低风险相结合的旧包袱不再适合于投资者。
然而,为高质量的股票支付太高价格的风险― 当确实有的话― 不是证券购买者通常所面临的主要风险。几年的观察告诉我们,投资者的主要损失来自在有利的商业条件下购买劣质股。购买者往往将现在的好收益等同于收益能力,并且假设繁荣与安全性是一致的。在那几年中,债券和低等级的优先股能够以接近票面价值的价格售予公众,这是由于它们具有稍高的收人回报或靠不住但有吸引力的转换权。而且,基于两三年非正常的高利润的实力,不知名公司的普通股可以按远高于有形投资的价格进行浮动。
根据任何容许的期限,这些证券都不能提供合理的安全边际。利息费用和优先股红利的范围必须通过几年来检验,包括低于正常商业的周期。如果普通股适合于作为收益率的指示器,那么它们的收益一般同样是正确的。因而得出,大多数良好的投资是以良好的价格得到的,而当视界内充满乌云时― 经常在此之后不久就会出现,注定要忍受令人烦恼的价格下降。投资者无法充满信心地期待最终恢复原状(尽管在有的情况下它的确发生了),这是由于没有一个真正的安全边际使他摆脱困境。
投资于成长股的原理,有的与安全边际的原理相对应,有的与其相反。成长股的购买者对预期收益率的依赖大于过去所示的平均值。他用这些期望替代过去的记录以计算他的安全边际。投资理论没有解释为什么精心地估计将来收益还不如仅仅记录过去有更多的指导;事实上,证券分析正越来越多地对将来进行适当地评价。成长股的方案可以提供像在普通投资中发现的可靠的安全边际,假设对将来的计算是保守的,并且假设其显示了一个与所支付的价格相联系的满意的边际。
成长股方案的危险恰恰在这里。对于如此优惠的证券,市场有估价的趋势,此价格将不会受将来收益的保守型方案的保护(慎重投资的基本规则是,所有的估计,当它们与过去的操作不同时,肯定是错误的,至少在有所保留的陈述方面是错误的)。安全边际总是依赖于所支付的价格。如果在某一个价格安全边际大的话,那么在某一个更高的价格安全边际就小,在某一个还高的价格,安全边际就不存在了。正像我们假设的,如果大多数成长股的平均市场水平太高,不能为购买者提供一个合适的安全边际,那么就很难找到在这个范围内分散购买的简单技术。特殊的预见和判断将是需要的,以使得聪明的个人选择可以避免将这些证券作为通常的市场水平所固有的风险。
当我们将其应用于低估了价值或议价的证券范围时,安全边际的思想就非常清楚。这里,我们定义出一种价格与另一种价格所指示的或评价的价值的顺差,那就是安全边际。承担错误计算或比平均运气更坏的结果是合适的。议价证券的购买者往往将其注意力放在投资能力方面,以承受不利的进展。在大多数情况下,他实际上不热心于公司的前程。的确,如果公司前程确实不好,那么投资者将宁可避开这些证券,而无论它们的价格多么低。但是,低估价值证券的范围可从许多相关的也许是大多数事情中得到。对其而言,将来既不会明显有前途也不会明显无前途。如果这些证券通过议价而购买,那么即使收益率有一点下降,也不会阻止投资显示满意的结果。安全边际将适用于其特有的意图。
关于多样化原则
安全边际概念与多样化原则之间有紧密的逻辑关系,一个与另一个互相关联。即使具有投资者喜欢的安全边际,一个单独的证券也可能操作得很坏,因为这个边际仅能保证他获利的机会比损失的机会更多,而不保证损失是不可能的。但是,随着委托数的增加,利润总和将会超过损失总和是肯定的。这也是构成保险公司经营保险的简单基础。
多样化是防彻型投资所采用的一项原则。投资者如此广泛地接受安全边际原理,实际上证明了这一点。在这个过程中,多样化伴随着它。通过观察计算出来的轨迹线,可以看到这个过程是丰富多彩的。如果一个人对子一个数押吐美元,当他赢利时获得31 美元的收益,但他损失的机会是33 : l ,这时他有一个“负安全边际”。在这种情况下,多样化是愚蠢的。他押的数越多,以获利结束的机会就越少。如果他在每一个数上(包括O 和俩)固定押l 美元,那么在每一轮他也许将损失2 美元。但假设赢利时获得35 美元,而不是31 美元,那么他将有一个小的但重要的安全边际。因而,他押的数越多,他获利的机会就越多,并且只需简单地在每一个数上押!美元,那么他在每一轮肯定赢得2 美元(顺便说一句,给出的两个例子实际上描述了游戏者和一个具有0 和00 的轮盘业主的各自的地位)。
区别投资与投机的若干标准
就普遍接受的意义来说,投资没有惟一的定义,尽管当局有权力按他们喜欢的那样将其定义得非常优美。他们中的许多人怀疑在投资和投机的概念之间有任何实际的和可靠的差别。我认为这种怀疑态度是不必要的和有害的。它之所以有害,在于它为许多乐于在证券市场寻我投机刺激的人提供了勇气。我建议.安全边际概念可被用来作为试金石,以助于区别投资操作与投机操作。
可能大多数投机者认为,当取得机会时,就有了对他们有利的差额,因而在其做法中可能对安全边际提出要求。每一个人都觉得时间对他的购买是有利的,或他的技巧优于大众的技巧,或他的顾问和系统是值得信赖的。但是这种观点是不可信的。他们基于主观判断,而没有得到任何有利的根据或任何确定线索推论的支持。我非常怀疑,一个根据他的股票正在上升或下降的观点而下赌注的人,在任何有价值的意义上,是否可以说成是受到了安全边际的保护?
相反,投资者安全边际的概念,像在前面所阐述的那样,是基于统计数据的简单和确定的算术推理。我相信,它将受到实际投资经历的有力支持。在未知的将来条件下,不能保证这个基本的定量方法将继续给出有用的结果。但是,同样地,在这点上也没有悲观的理由。
巴而,简言之,为了进行真正的投资,必须有一个真正的安全边际。并且,真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。
投资概念的泛化
为了完成安全边际原理的讨论,必须将传统和非传统投资作进一步的区别。传统投资适合于典型的有价证券。在这当中,美国政府债券和高等级的、以红利支付的普通股总是排在前面。对那些利用免税特点而获得充分收益的人,我增加了州和市政债券。如果购买企业债券能够获得比美国储蓄债券更多的收益时,这里也可以包括一等的企业债券。
非传统投资仅适合于有进取心的投资者。他们的投资覆盖了很大范围。最广的种类是二等公司的被低估了价值的普通股,当它们能以可指示价值的2 乃或更低买到时,我推荐购买。除此以外,当这些股票正在以如此低的价格销售并明显可以它们价值的相当折扣得到时,它们也可被广泛地选择。在这些情况中,正常的投资者倾向于被称为证券投机者,因为在他的心中这些股票缺乏一等信用是与缺乏投资价值同义的。
我的结论是,充分低的价格可以将劣质证券转变成为很好的投资机会,假设购买者得到了情报、有经验且从事适当的多样化投资的话。因为,价格如果低得足以创造一个实质性的安全边际,那么证券就满足了我们的投资标准。我喜欢的支持例证来源于不动产债券。在20 年代,价值几十亿美元的这种债券被以面值的价格销售并被广泛推荐作为合理的投资。它们的大部分几乎没有超过债务的价值边界,因而在事实上具有高度的投机特点。在30 年代的萧条中,大童的这种债券不履行它们的利息,它们的价格崩溃了,在某些情况下,1 美元低于10 美分。在那个阶段,推荐以票面价值购买作为安全投资的顾问们,拒绝将它们作为最有投机性的证券,也拒绝将其作为无吸引力的证券。但在事实上,当价格下降大约9O %时,使得这些债券中的很大一部分非常有吸引力.并且相当的安全,因为在其后隐含的真实价值是市场报价的四五倍。购买这些债券所带来的被称作为“大的投机收益”的事实,不会阻止侦券在低价位时有真正的投资质量。投机利润是对购买者所做的聪明投资的回报。它们可被恰当地称作为投资机会,因为仔细的分析已经表明在价格之上的额外价值提供了一个大的安全边际。所以,我在上面所述的每一类“理想条件的投资”,是天真的证券购买者严重损失的主要根源,但它有可能为老练的操作者提供许多很好的投资机会。, .特殊情况”的整个范围取决于我们对投资操作的定义。因为购买所做的预测,总是基于期望得到比所支付价格更大的收益的详尽分析而进行的。另一方面,每一单独场合都有风险因素,这些已在计算中被考虑并被纳人多种操作的总结果中。
为了使讨论具有逻辑高度,我建议通过购买无形价值来进行防御性操作,这种无形价值是由历史上低价位出售的一组“普通股选择权证”表示的(这个例子准备作为令人震惊的事情的重要部分)。这些权证的整个价值依赖于相关的股票某一天超过选择权价格的可能性。此刻,它们没有履约价值。而且,由于所有的投资基于合理的将来期望,因此根据将来某一牛市将会给它们的指示价值和价格带来大的增加这个极小的可能来观察这些权证是合理的。此项研究可能产生这样的结论:用该方法进行操作,收益比损失大得多,并且最终获利的机会比最终损失的机会大得多。果真如此,那么即使这个不受人喜欢的证券形式,也会出现安全边际。因而一个非常有进取心的投资者在他的各种各样的非传统投资中可能包括了选择权― 认股权证操作。
最后的话
当操作最有条理时,投资才是最理智的,尽管人们惊奇地看到,许多尝试在华尔街从事投机的有才能的商人,完全无视所有著名的原理,他们的事业仍然取得了成功。然而,首先,每一个公司的证券可被看作为一个特殊商业企业的所有权,或权利交换;其次,如果一个人准备通过证券的买卖而获得收益,那么他正在从事商业冒险,如果想有成功的机会,就必须按照公众接受的商业原理运行。
第一个也是明显的商业原理是:“知道你正在做什么― 知道你的商业。”对投资者而言,这意味着:不要试图从证券中取得“商业收益”,即超出正常权益和红利收人的收益,除非你了解证券的价值就像了解你打算制造或经营的商品的价值一样。
第二个商业原理:“不要让任何其他的人经营你的业务,除非你能够理解和非常谨慎地控制他的行动,或者你能异常坚定地无保留地相信他的忠诚和能力。”对投资者来说,这个原理决定了在什么条件下,他将允许其他人用他的钱做什么。第三个商业原理:“不要着手操作,即制造或交易一种物品,除非可靠的计算表明其很有可能产生相当好的收益。特别是,远离有很少收益和很大损失的冒险。”对有进取心的投资者,这意味着他为获得收益所进行的操作不应基于信心而应基于算术。对每一个投资者,它意味着当他将收益1 又限于一个小数字时,就像普通债券或优先股所获得的那样,那么他必须确信没有以其资本的主要部分冒险。
第四个商业原理更直接:“利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论,并且你知道你的判断是正确的,按照它行动,即使其他人可能怀疑或有不同意见。”由于公众与你的意见不同,因而你既不正确也不错误;由于你的数据和推理是正确的,因而你是正确的。同样,在证券世界中,在有适当的知识和经过检验的判断后,勇气就变得非常重要。
所幸的是,对典型的投资者,为了成功而强加这些品质给他是绝对不必要的― 假设他将抱负限于其能力之内,并将他的活动限于安全的和狭窄的范围,即防御型投资。取得一般的投资结果比大多数人预期的更容易,取得非常好的结果则很难。
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 楼主| 发表于 2008-3-17 06:26 | 显示全部楼层

林奇的十四行诗(转载自博客巴菲特)

林奇的十四行诗

1、不要对专业人士的技能和才智评价过高。
好的投资人都充满了自信,失败了亦不会找别人作替死鬼。骂制度、骂证监会、骂上市公司不如自我检查,找出自身的症结,对症下药,比过嘴瘾强百倍。业余投资人的优势在于没有时间压力,可以仔细思考,等待最好时机。股评人士多少有点像卖血的,卖得越多越没有质量,悲哀的是他们每星期甚至每天都要推荐股票,长此以往试图保持品质的人会疯掉。






2、寻找没被股评和机构报告热烈推荐的股票。
这个是“情节”,不必理会股评或机构报告有没有提到,只要价格低于价值就买进,价格不升就等待,价格回升就加仓,万一价值回落那只好认赔出局。价值是什么?比如一家刚成立的企业股本10亿,盈利10亿,所在行业年利润总额100亿,企业占有率位10%,行业整合后该企业占有率每年提升2%,行业增长速度为25%,持续期为5年,这家公司的价格若是10元以下都有投资价值,2.8元以下林奇就会买入。但是这个看似理性,却满是估计的价值投资思维,叫艺术确实比叫科学更合适。






3、在买股票前,先买房。
投资在很大程度上是个极限运动,不能损及自身的生存条件是投资的底线。面对任何风险谈笑风生是因为再大的投资失败都不会降低原来的生活标准。所以一笔损失必须控制在自己可承受的范围内,不然投资就变成赌博了。您有150元,100元用来保证吃穿住行等生活问题,50元用来投资,最坏的结果是损失50元,但应该明白亏损最多只有100%,有100元的底线,50元对于您就可以四两拨千斤,但万一动了那个100元,等于一只脚踏进地狱,不顺手时万劫不复。






4、投资对象是公司,而不是市场。
除非您主要交易ETF或指数期货,不然花大力气研究指数远远没有花同样的精力研究公司划算。所谓“看大势赚大钱”里的大势指的是经济形势,而非指大盘指数,看大盘炒个股是赚不到大钱的(现实中也没有“看指数赚大钱”一说)!将主要精力用于研究指数是一种粗放型投资,他的前提是股票的拉升动力主要来自于大盘的拉升,事实是否如此值得商榷。相对而言,另一观点更站得住脚:股票价格与公司盈利能力直接相关。但它也经常被忽视,甚至老练的投资人都会视而不见。观看行情的人都认为股票价格有其自身的运动规律,他们跟随价格的涨落,研究交易模式,把价格波动绘成图形,在本应关注收益时,却试图理解市场在做什么。其实只要收益上升,股价注定要涨,虽然有时不会马上就涨,但终究会涨。而如果收益下降,则股价肯定会跌。要知道:指数的升跌是由个股的升跌引起,而非指数的升跌带动了个股的升跌!






5、不要理会短期波动。
没有人可以通过短期投资就长久致富,富裕是一个循序渐进的过程,爆发要么转型成稳定发展,要么暴亏收场,没有第三条路可选。巴菲特89年公开信有一段话:“假设有一种细菌每15分钟可以分裂一次,即每一小时复制四次,一天可以复制96次,虽然单一细菌其重量只有一兆分之一克,但是主要经过一天无止尽的五性繁殖,其重量可能比一座山还重,经过两天后,甚至会比太阳还重,要不了多久所有的宇宙都将由这种细菌所组成。不过大家不必担心,上天会安排障碍来阻止其倍数成长,由可能他会耗尽食物,或是毒死自己,或是有可能羞于在大庭广众之下复制。”宣传每月收益10%的,只要肯坚持6年,初始的一万元会变成868万多,每月尚且这般恐怖,更不用说每周10%了。但真做到的不会炫耀,炫耀的尽是江湖骗子。短期波动就像细菌繁殖,有很毒的毒副作用,宣传断线交易的光说药效,不提副作用,为一点点可怜的会员费去教唆他人自杀,良心安在?






6、买股票可以赚到大钱,也会遭遇惨重损失。
成熟的投资人与幼稚的投资人最大的区别是:成熟者关注风险的那部分,幼稚者却只看到甜头。股市下跌就像冬季的暴风雪一样平常,如果有准备,它并不能伤害您。相反下跌正是好机会,去捡那些慌忙逃离风暴的投资者丢下的廉价货。这里的下跌是以股票内在价值为衡量标准,千万不要以昨天的股价为标准。今天股价比前期股价低,是观望的理由,决不是买入的理由。






7、预测经济的变化趋势没有意义。
经济变化亚当?斯密称为“受制于无形之手”,既然无形,即不可琢磨。对经济的研究最具发言权的是经济学家,但在投资上有建树的经济学家屈指可数。林奇有言:投资的知识,我们在小学四年级时已学到。经济学家非小学文化可为,且大经济学人多是天才,但他们把注意力放在理论上了,投资收益不高是所当然。不过,如今人类在经济学上的认识水平大概只及蒸汽机时代对物理学的认识水平,现在最顶级的经济学家可能不及下个世纪的小学生。经济学家预言经济都常常离谱(本来经济也没个谱),你我凡人就不必去搞这等没谱的事了。






8、预测股市的短期走势没有意义。
技术派原宗查尔斯?道把短期走势称为日间杂波,杂乱得很,当然自认为超越道氏理论的人大可日日暗示自己能赚金赚银。人们总是试图跟随市场节奏,可也老是发现自己在市场即将上升时推出市场,而在市场升到顶部时入场。有人认为碰到这样的事是因为自己不走运,实际上,这只是因为投资人太关心行情和太自负。林奇原话:“股价是投资者所能找到的最没有价值的信息,却又是最容易找到的信息。”没有人能预测利率、经济或股市未来的走向,总的来说普通人正确率总体而言接近50%,错一次、对一次,水平高的正确率也许有60~70%,但我们至今没有发现一位预言家成为巨富,因为预言家往往在30~40%的预测盲点区域亏掉之前取得的全部利润。抛开这样的预测,注意观察已投资的公司究竟在发生什么事更为实际。






9、股票的长期收益可以预期,并比长期债券更高。
长期而言,股票不但比债券投资收益率高出无数倍,其风险系数也比债券要低,真正可谓低风险高收益,其间无上法宝是时间,若将持有时间缩短至三年之内,则股票投资就变成高风险低收益了。投资结出硕果时,你会发现毅力比智力有用,索罗斯的合伙人诸肯米勒说:有时候,做一头勇敢的猪很重要。《阿甘正传》的主角是个有点智障分肥男(汤姆?汉克斯饰),越看越可爱,百看不厌,故事里他做一件事情就成功一件,关键是八字真言:脚踏实地、一往无前。


10、关注自己的股票,就像在牌桌上聚精会神地打牌。
要不断收取新的信息,以此推算对方的底牌,买入后仍需反复评估股票的价值,公司是动态的,以去年的信息去评估得出的有效性肯定不如现在的信息再评估。四个人打牌,推算其余三个人各有什么牌是很难的,但如果只推算其中一个就简单多了,将复杂的问题简单化是制胜的秘诀。拥有股票就像养孩子一样,不要养得太多而管不过来。业余选股者大约有时间跟踪8~12个公司,再有条件买卖股票时,同一时间的投资组合不要超过5架公司。“菜篮子工程”往往是亏损的账户。集中投资风险虽大,但提出分散投资的马克维兹也并非成功的投资人。关注一定数量的企业,并把自己的交易限制在这些股票上面,是一种很好的策略。每买进一种股票,应当对这个行业以及该公司在其中的地位有所了解,对它在经济萧条是的应对、影响受益的因素都要有认识。






11、不是人人都适合玩股票,也不是一个人一生都适合玩股票。
人人都有炒股赚钱的脑力,但不是每个人都有这样的胆力。如果动不动就闻风出逃,就别碰股票,也别买股票基金。投资在很大程度上是试错、认错、和纠错的游戏,自尊心太强有时未必试好事。股价是市场上有人想卖给您的报价,独立思考是成功的前提,人云亦云――市场热衷什么你也讨论什么不如趁早收山。






12、普通投资人会先于专业人士数年接触到有前途的地方性公司和其产品。
留意身边的信息,最好能将其分类整理,投资成功就会变成很容易的事。要充分利用自己已知的信息。一般投资人,比如一位超市的导购员,他每天给顾客介绍哪个牌子的洗发水好用,哪种牛奶好喝,对于消费品原比其他人有见地,但他却没有买他熟悉的消费品股票,他可能在晚间电视上看了证券节目的提点,认为IPv6这种新技术将有广阔的前景,虽然他一点没弄明白什么是IPv6,但这并不妨碍他第二天买入该行业的某只股票――悲剧的开始往往是这样的。一家经营成功的公司有时几个月、有时几年都和它的股票价格脱节。但长远来看,它们百分之百相关。这种不一致才是赚钱的关键,耐心和拥有成功的公司,终将得到厚报。对每一个行业都很专业的人士其实是没有一个行业搞得明白。






13、对投资的兴趣可以帮助您在股票上赚钱。
性格决定命运。什么决定性格?是习惯。什么决定习惯?是兴趣。股票牛气冲天,人们就兴趣盎然,一旦股市萎靡不振,人们也兴味索然。兴趣是感性的,屈从于眼前利益是情理之中,但好的投资人却能一直保持对投资的兴趣,而不是周期性波动。每一行业最出色的人都是对该行业充满兴趣的人,厌恶股市还想通过投资股票发财,无疑是天方夜潭。






14、在股市上,买到一只好股足矣。
林奇在他的书中曾列出数十家令他投资损失的股票名单,并说如果列完整的话可能要将书的厚度增至字典级,可见林奇投资失手多如牛毛,但他是成功的,因为他投资组合中有极少数股票变成了Tenbaggers。巴爷喜欢说:一辈子有几个全垒打就够了。
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 楼主| 发表于 2008-3-17 18:37 | 显示全部楼层

孙旭东:动态市盈率陷阱

 动态市盈率在多大程度上能为投资者提供可靠的参考?价值投资之父格雷厄姆将其称之为“新型普通股投机”
  投资者对动态市盈率如此喜爱,以至于几乎处处都能见到它的身影。今年股指有所回落,“A股估值水平大降,动态市盈率已降到25倍以下”、“A股动态市盈率已回落至去年初水平”等说法便大行其道。
  不过,从一些已经公布年报的上市公司资料来看,动态市盈率所依赖的盈利预测其实不易做好。如此,投资者大可不必太把动态市盈率当回事。
  盈利预测难做,大致原因有三:其一是部分上市公司的证券投资规模较大,投资收益可能会随着股价的起伏而波动,而公司管理层何时出售所投资的股票很难说;其二是上市公司的短期经营状况难以估计,需要投资者很好地解读披露的信息;最后一个则是市场变幻莫测,甚至连公司管理层也不敢说心中有数,就更不用说投资者了。
  陕国投:投资收益左右净利润先从雅戈尔(600177)说起。对中信证券(600030)的成功投资使雅戈尔受到投资者热烈追捧,2007年股价上涨了2.51倍。然而,也恰恰因此,导致分析师难以预测其每股收益。
  随着时间的推移,分析师对雅戈尔每股收益的预测日益乐观,其背后的原因是公司的两则公告。2007年10月30日,雅戈尔发布公告称,“因公司出售了中信证券股份有限公司部分股权,且公司服装纺织、房地产主业保持良好的发展势头,所以公司2007年度净利润与去年同期相比,增长幅度将达到140%以上”。这样折算下来雅戈尔2007年每股收益将超过0.81元。2008年1月30日,雅戈尔又发布了一则业绩预告修正公告,预计公司2007年度净利润同比增幅将达到210%以上,之所以会出现这样的事情,是因为“公司第四季度减持部分中信证券股权”。
  显然,雅戈尔对中信证券股票的处理成了左右公司业绩的关键。雅戈尔将对中信证券的投资计入“可供出售的金融资产”,如果计入“交易性金融资产”,那么即使公司不对这部分股权作任何处理,中信证券股价的变动也会影响公司的经营业绩。在这种情况下,分析师不但要预测中信证券的股价,还要预测公司何时会出售、出售多少股票。从雅戈尔的公告中我们可以推测出,即使是公司管理层本身,10月30日时也不知道他们将在未来两个月中出售一部分中信证券的股权。
  或许有读者会对广发证券0.40元的盈利预测(见表1)感到不解,这是因为广发只预测了公司的纺织、服装和房地产业务的业绩,分别为0.06元、0.20元和0.14元。本刊文章《资产以公允价值计量冷落市盈率》曾主张对不同的业务使用不同的估价方法,对资产以公允价值计量的业务不能采用市盈率进行估值。广发证券分析师正是这样做的,其对雅戈尔的股权投资采用了半年平均市价来估值,并且对公司纺织、服装和房地产业务采用了不同的市盈率来估值。不过这样一来,对只是简单地使用市盈率法估值的投资者就多少有些影响。
  已经过去的2007年尚且如此,对计算动态市盈率至关重要的2008年盈利预测难度就更大。以陕国投(000563)为例,根据Wind资讯数据,1月31日有两位分析师分别预测公司2008年每股盈利0.58元和0.25元。
  之所以两份预测会出现如此大的差异,是因为陕国投手中持有大量的上市公司股权,而分析师对公司如何处理这些股权看法不同。
  一位分析师认为,“限售流通股的出售和新股申购规模加大将使投资收益出现稳健增长。最近公司董事会通过决议,在2008年择机对手持的大唐电信、长安信息和交通银行股权进行处理,并以4亿元进行新股申购。”而另一位分析师虽然也承认公司可供出售金融资产利润仍有释放空间,而且算出折合每股税前利润0.41元,但在作盈利预测时却假设“公司金融资产划分比例稳定”。
  其实,对陕国投来说2008年每股收益是多少并不是很重要,重要的是“进一步明确公司定位及业务主攻方向”、“顺利完成换领金融许可证和定向增发工作”。或许正是因为如此,两位分析师甚至没有按惯例预测陕国投的利润表。
  英利特:财务费用成关键英利特(000635)2007年实现每股收益0.71元,分析师对公司2008年的发展比较乐观,对每股收益的预测从1.13元到1.63元不等。在年报中,英利特披露了2008年度经营计划及目标,将其与一位分析师的预测值作对比可以发现,双方对财务费用有较大的分歧。
  于是,问题出来了,为什么英利特预测其2008年的财务费用要大涨71%呢(见表3)?毕竟公司预测收入只增长24%,营业费用和管理费用也只增长19%和13%,从表面看,分析师预测公司财务费用增长16%似乎与其他数据更匹配些。
  要回答这个问题,必须认真阅读公司的年报,首先可以肯定的是分析师过于乐观了。
  由表4可见,英利特的财务费用主要取决于利息支出。在报表附注中,英利特解释了2007年财务费用激增的原因,“系子公司西部公司热电厂项目已完工投入生产,其借款利息停止资本化,计入财务费用所致。”那么,类似的事情会不会在2008年重演呢?答案是肯定的。2007年10月18日,英利特年产20万吨聚氯乙烯树脂、17万吨烧碱项目第一条年产10万吨聚氯乙烯树脂/9万吨烧碱生产线建成投产。在财报中表现为公司这一项目从在建工程转入固定资产,且该项目资金来源为贷款,因此,在完工投产后其借款利息无疑也要停止资本化。
  查阅相关附注可以知道,该项目2007年增加的资本化利息为3583万元,热电项目的资本化利息为71万元,合计3654万元。因此,英利特2007年实际的利息支出为13540万元,即使公司2008年不增加借款,银行贷款利率不再上调,由于上述两个项目不能资本化利息,公司的财务费用也将增至大约13540万元,而这个金额已经高于分析师的预测值11399万元。
  考虑到2008年央行仍可能加息,以及公司生产经营规模扩大需要更多的资金,这都将导致英利特的财务负担加重,因此公司预计16752万元的财务费用并不为过。
  不过,如果英利特2008年配股成功,则一切都有可能改变。2月2日,英利特董事会决议公告拟实施配股,计划募集资金净额不超过9.31亿元,其中6亿元用来偿还公司年产20万吨PVC、17万吨烧碱第一条生产线年产10万吨PVC/9万吨烧碱项目银行借款,2月25日,公司股东大会已经通过了这个方案。
  这样一来,英利特什么时候能实施配股就将成为预测其每股收益的关键,配股后公司的财务费用和少数股东收益将减少,但同时股本也将增加。
  天音控股:公司虽好,业绩难测2007年,天音控股(000829)实现营业收入153.87亿元,同比只增长了6.81%,但实现归属母公司股东所有的净利润2.46亿元,同比增长了57.79%;扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率高达27.25%。
  应该说,天音控股的业绩超出了分析师的平均预期。Wind资讯数据显示,分析师对公司2007年每股收益预测的平均值为0.4499元,而实际值为0.4653元。
  根据公司的利润表,可以看出天音控股盈利增长的原因:收入稳步增长,毛利率略有上升,规模效应导致销售费用和管理费用增幅低于收入增幅甚至略有下降,以及资产减值损失为负;但不利之处在于公司的财务费用增长迅速。
  以一位分析师对天音控股2008年的盈利预测为例,其预测公司财务费用将下降,而且预测表中根本没有涉及到资产减值损失。需要说明的是,2007年天音控股资产减值损失比上年减少9181万元,对营业利润增加的贡献为66.42%;与之相反的是财务费用猛增56.75%,几乎吞噬掉了资产减值损失减少的作用。
  天音控股的财务费用有多大可能下降呢?实际上,天音控股的主营业务为移动电话销售及白酒、水果的生产与销售,其中移动电话销售2007年收入149.44亿元,占公司总收入的97.12%。天音控股的移动电话销售业务主要由控股子公司深圳市天音通信发展有限公司开展,而天音通信的负债率极高。2006年末,天音通信的资产负债率高达82.90%。2007年天音控股实施定向增发,以募集资金中的4.9亿元向天音通信增资,即便如此,天音通信2007年末的资产负债率仍有67.33%。
  从会计报表附注中可以看到,天音控股的财务费用主要是由其手机销售业务产生,“天音通信公司对摩托罗拉公司、诺基亚公司、天津三星公司和三星科健公司的购货款采用银行承兑汇票的结算方式付款,该等票据的贴现利息计1.11亿元由天音通信公司承担,并已计入财务费用账项。”1.11亿元的票据贴现利息约占天音控股利息支出的68.44%。
  在天音控股年报“新年度经营规划”部分,公司称“将根据经营需要和投资计划,通过申请贷款和自身积累的方式筹措资金,并且天音通信发行短期融资券的工作正在推动中”。这意味着随着公司生产经营规模的进一步扩大,仅靠自身积累尚不足以满足资金需要,仍需增加银行借款,如果2008年央行还要加息,天音控股的财务负担只有更重。此外,即使天音通信发行短期融资券成功,由于相关法规规定待偿还融资券余额不得超过企业净资产的40%,而天音通信2007年末的净资产只有17.75亿元,也就是说最多只能发行7.10亿元的短券,以短券利率比银行贷款利率低1%来估算,一年也只不过能节省710万元的利息支出。据此可以判断,天音控股2008年财务费用降低的可能性极低。
  再来看一下天音控股2008年资产减值损失是否仍有可能为较大的负数。答案是不太容易。2007年天音控股资产减值损失为负,主要原因在于公司的存货管理得当。在2007年收入增长的情况下,天音控股年末存货(原值)反倒由上年末的23.00亿元下降到16.61亿元,计提的跌价损失也随之下降。
  对此,公司方面阐述了原因为,“存货同比减少主要是随着手机行业市场竞争的加剧,手机产品价格呈下降趋势。为控制由于产品价格下降带来的跌价风险,天音通信公司致力于库存产品结构的调整以及库存规模的控制,报告期对部分跌价风险较高的产品实施了严格的采购限制,使公司整体库存规模下降。”更具体的内容是,“报告期摩托罗拉产品销售竞争力下降,为控制产品跌价带来的风险,天音通信公司未有滚动使用摩托罗拉公司给予的信用额度采购……”问题是,2008年仍然会有类似2007年的特殊情况么?随着销售收入的增长,存货和应收账款等随之增长才是常态,更令人担心的是从年报中可以读到很多竞争环境恶化的表现,因此,天音控股的资产减值损失可能会增加,而分析师不应该忽视或者不重视这一因素。
  竞争环境恶化的一个表现是,天音通信给了移动运营商较高的信用评级,增加了对移动运营商销售的信用额度,使公司的应收票据和应收账款的规模大幅度上升,升幅分别为216.69%和217.19%。
  另外一个表现是,从全年表现来看,天音控股的手机销售价格比行业平均水平下降得还厉害。至少从年报数据上,还看不出“着力于中高端产品的市场推广,扩大高收益产品的销售比重”的成效。
  第三个表现是天音控股的预付账款大幅增长219.67%,原因是“对三星产品和诺基亚产品的销售比重增加,为享受现金折扣,对三星、诺基亚移动电话采用现款方式采购。因厂家集中于月末发货,致使现款采购模式所形成的预付款项金额大幅度增加。”现金折扣通常发生在以赊销方式销售商品及提供劳务的交易中。企业为了鼓励客户提前偿付货款,通常与债务人达成协议,债务人在不同期限内付款可以享受不同比例的折扣。比如,买方在10天内付款可按售价给予2%的折扣,在20天内付款按售价给予1%的折扣。
  从上面天音控股年报中的陈述来看,天音通信却是需要预付货款才能取得现金折扣,而且从相关数据推算的结果来看这个折扣还很低。2007年,天音控股取得的现金折扣为178万元,然而仅在2007年末,天音控股预付账款——天津三星通信技术有限公司为1.91亿元,预付账款——诺基亚(中国)投资有限公司为6272万元,合计2.54亿元,其1%为254万元。由此可见,天音从三星和诺基亚预付账款取得现金折扣远远低于1%。如果再参考一下天音全年从诺基亚采购了37.63亿元的商品,从天津三星采购了34.52亿元的商品,它取得的现金折扣完全可以用少的可怜来形容了。
  其实,对天音控股的盈利预测最难之处还是收入。2007年5月,天音通信与摩托罗拉签署了《框架采购协议》,约定2007年度有意向摩托罗拉采购1600万部手机及配件,价值总计约23亿美元。此外,天音与索尼爱立信签署合作协议,约定从2007年4月至2008年3月有意向索爱采购价值约为40亿元人民币的移动电话终端产品。
  在天音控股公告这一消息后,尽管有分析师在报告中称对合同的完成情况不能寄予过高期望,却又乐观地预测2007年天音控股的净利润有可能保持100%增长。而实际上,天音控股的净利润增长不到60%,2007年向摩托罗拉采购商品只有32.07亿元,向索爱采购商品只有11.23亿元。
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 楼主| 发表于 2008-3-18 06:04 | 显示全部楼层

如何透过财务报表看企业的价值发现

  一、对资产负债表的分析

  资产负债表是反映上市公司会计期末全部资产、负债和所有者权益情况的报表。通过资产负债表,能了解企业在报表日的财务状况,长短期的偿债能力,资产、负债、权益和结构等重要信息。

  (一)对资产负债表中资产类科目的分析

  在资产负债表中资产类的科目很多,但投资者在进行上市公司财务报表的分析时重点应关注应收款项、待摊费用、待处理财产净损失和递延资产四个项目。

  1.应收款项。(1)应收账款:一般来说,公司存在三年以上的应收账款是一种极不正常的现象,这是因为在会计核算中设有“坏账准备”这一科目,正常情况下,三年的时间已经把应收账款全部计提了坏账准备,因此它不会对股东权益产生负面影响。但在我国,由于存在大量“三角债”,以及利用关联交易通过该科目来进行利润操纵等情况。因此,当投资者发现一个上市公司的资产很高,一定要分析该公司的应收账款项目是否存在三年以上应收账款,同时要结合“坏账准备”科目,分析其是否存在资产不实,“潜亏挂账”现象。(2)预付账款:该账户同应收账款一样是用来核算企业间的购销业务的。这也是一种信用行为,一旦接受预付款方经营恶化,缺少资金支持正常业务,那么付款方的这笔货物也就无法取得,其科目所体现的资产也就不可能实现,从而出现虚增资产的现象。(3)其他应收款:主要核算企业发生的非购销活动的应收债权,如企业发生的各种赔款、存出保证金、备用金以及应向职工收取的各种垫付款等。但在实际工作中,并非这么简单。例如,大股东或关联企业往往将占用上市公司的资金挂在其他应收款下,形成难以解释和收回的资产,这样就形成了虚增资产。因此,投资者应该注意到,当上市公司报表中的“其他应收款”数额出现异常放大时,就应该加以警惕了。

  2.待处理财产净损失。不少上市公司的资产负债表上挂账列示巨额的“待处理财产净损失”,有的甚至挂账达数年之久。这种现象明显不符合收益确认中的稳健原则,不利于投资者正确评价企业的财务状况和盈利能力。

  3.待摊费用和递延资产。待摊费用和递延资产并无实质上的重大区别,它们均为本期公司已经支出,但其摊销期不同。“待摊费用”的摊销期在一年以内,而“递延资产”的摊销期超过一年。从严格意义上讲,待摊费用和递延资产并不符合资产的定义,但它们似乎又同未来的经济利益相联系,而且在会计实务中,不少人也习惯于把已发生的成本描绘为资产。

  (二)对资产负债表中负债类科目的分析

  投资者在对上市公司资产负债表中负债类科目的分析中,重点应关注其偿债能力。主要通过以下几个指标分析:

  1.短期偿债能力分析。(1)流动比率:流动比率即流动资产和流动负债之间的比率,是衡量公司短期偿债能力常用的指标。一般来说,流动资产应远高于流动负债,起码不得低于1∶1,一般以大于2∶1较合适。其计算公式是:流动比率=流动资产/流动负债。但是,对于公司和股东,流动比率也不是越高越好。因为,流动资产还包括应收账款和存货,尤其是由于应收账款和存货余额大而引起的流动比率过大,会加大企业短期偿债风险。因此,投资者在对上市公司短期偿债能力进行分析的时候,一定要结合应收账款及存货的情况进行判断。(2)速动比率:速动比率是速动资产和流动负债的比率,即用于衡量公司到期清算能力的指标。一般认为,速动比率最低限为0.5∶1,如果保持在1∶1,则流动负债的安全性较有保障。因为,当此比率达到1∶1时,即使公司资金周转发生困难,也不致影响其即时偿债能力。其计算公式为:速动比率=速动资产/流动负债。该指标剔除了应收账款及存货对短期偿债能力的影响,一般来说投资者利用这个指标来分析上市公司的偿债能力比较准确。

  2.长期偿债能力分析。(1)资产负债率、权益比率、负债与所有者权益比率,这三个比率的计算公式为:资产负债率=负债总额/资产总额;所有者权益比率=所有者权益总额/资产总额;负债与所有者权益比率=负债总额/所有者权益总额。资产负债率反映企业的资产中有多少负债,一旦企业破产清算,债权人得到的保障程度如何;所有者权益比率反映所有者在企业资产中所占份额,所有者权益比率与资产负债率之和为1;负债与所有者权益比率反映的是债权人得到的利益保护程度。投资者在看财务报表时,只要看一下资产、负债、所有者权益、无形资产总额这几项,便可大概看出该企业的长期偿债能力状况,这三个比率只有在同行业、不同时间段相比较,才有一定价值。(2)长期资产与长期资金比率。其公式为:长期资产与长期资金比率=(资产总额-流动资产)/(长期负债+所有者权益)。这一指标主要用来反映企业的财务状况及偿债能力,该值应该低于100%,如果高于100%,则说明企业动用了一部分短期债务来购置长期资产,这样就会影响企业的短期偿债能力,其经营风险也将加大,实为危险之举。

  二、对利润表的分析

  在财务报表中,企业的盈亏情况是通过利润表来反映的。利润表反映企业一定时期的经营成果和经营成果的分配关系。它是企业生产经营成果的集中反映,是衡量企业生存和发展能力的主要尺度。投资者在分析利润表时,应主要抓住以下几个方面:

  (一)利润表结构分析

  利润表是把上市公司在一定期间的营业收入与同一会计期的营业费用进行配比,以得到该期间的净利润(或净亏损)的情况。由此可知,该报表的重点是相关的收入指标和费用指标。“收入-费用=利润”可以视作阅读这一报表的基本思路。当投资者看到一份利润表时,会注意到以下几个会计指标。它们分别是:“主营业务利润”、“营业利润”、“利润总额”、“净利润”。在这些指标中应重点关注主营业务收入、主营业务利润、净利润,尤其应关注主营业务利润与净利润的盈亏情况。许多投资者往往只关心净利润情况,认为净利润为正就代表公司盈利,于是高枕无忧。实际上,企业的长期发展动力来自于对自身主营业务的开拓与经营。严格意义上而言,主营亏损但净利润有盈余的企业比主营业务盈利但净利润亏损的企业更危险。企业可以通过投资收益、营业外收入将当期利润总额和净利润作成盈利,可谁又敢保证下一年度还有投资收益和营业外收入呢?

  (二)通过分析关联交易判断上市公司利润的来源

  上市公司为了向社会公众展现自己的经营业绩,提高社会形象,往往利用关联方间的交易来调节其利润,主要分析方法有以下几种:

  1.增加收入,转嫁费用。投资者在进行投资分析时,一定要分析其关联交易,特别是母子公司间是否存在着相互关联交易,转嫁费用的现象,对于有母子公司关联交易的,一定要将其上市公司的当年利润剔除掉关联交易虚增利润。

  2.资产租赁。由于上市公司大部分都是从母公司剥离出来的,上市公司的大部分资产主要是从母公司以租赁方式取得的。从而租赁资产的租赁数量、租赁方式和租赁价格就是上市公司与母公司之间可以随时调整的阀门。有的上市公司还可将从母公司租来的资产同时转租给母公司的子公司,以分别转移母公司与子公司之间的利润。

  3.委托或合作投资。(1)委托投资。当上市公司接受一个周期长、风险大的项目时,则可将某一部分现金转移给母公司,以母公司的名义进行投资,将其风险全部转嫁到母公司,却将投资收益确定为上市公司当年的利润。(2)合作投资。上市公司要想配股其净资产收益率要达到一定的标准,公司一旦发现其净资产收益率很难达到这个要求,便倒推出利润缺口,然后与母公司签订联合投资合同,投资回报按倒推出的利润缺口确定,其实这块利润是由母公司出的。

  4.资产转让置换。一般来说上市公司通过与母公司资产转让置换,从根本上改变自身的经营状况,长期拥有“壳资源”所带来的配股能力,对上市公司及其母公司都是一个双赢战略。通常上市公司购买母公司优质资产的款项挂往来账,不计利息或资金占用费,这样上市公司不仅获得了优质资产的经营收益,而且不需付出任何代价,把风险转嫁给母公司。另外上市公司往往将不良资产和等额的债务剥离给母公司或母公司控制的子公司,以达到避免不良资产经营所产生的亏损或损失的目的。

  三、现金流量表

  现金流量表是反映企业在一定时期内现金流入、流出及其净额的报表,它主要说明公司本期现金来自何处、用往何方以及现金余额如何构成。投资者在分析现金流量表时应注意以下几个方面:

  (一)现金流量的分析

  一些公司会通过往来资金操纵现金流量表。上市公司与其大股东之间通过往来资金来改善原本难看的经营现金流量。本来关联企业的往来资金往往带有融资性质,但是借款方并不作为短期借款或者长期借款,而是放在其他应付款中核算,贷款方不作为债权,而是在其他应收款中核算。这样其他应付、应收款变动额在编制现金流量表时就作为经营活动产生的现金流量,而实质上这些变动反映的是筹资、投资活动业务。这样当其他应付、应收款的变动是增加现金流量时,经营活动所产生的现金流量净额就可能被夸大。

  (二)注意上市公司的现金股利分配的状况

  现金股利分配有很强的信息含量。财务状况良好的公司往往能够连续分配较好的现金股利,有一些上市公司虽然账面利润好看,但是利润是虚假的,财务状况恶劣,一般不能经常分配现金股利。

  (三)“每股现金流量”这一指标反映的问题

  “每股现金流量”和“每股税后利润”应该是相辅相成的,有的上市公司有较好的税后利润指标,但现金流量较不充分,这就是典型的关联交易所导致的,另外有的上市公司在年度内变卖资产而出现现金流大幅增加,这也不一定是好事。

  现金流量多大才算正常呢?作为一家抓牢主业并靠主业盈利的上市公司,其每股经营活动产生的现金流量净额,不应低于其同期的每股收益。道理其实很简单,如果其获得的利润没有通过现金流进公司账户,那这种利润极有可能是通过做账“做”出来的。投资者最好选择每股税后利润和每股现金流量净额双高的个股,作为中线投资品种。

  总之,进行报表分析不能单一地对某些科目关注,而应将公司财务报表与宏观经济一起进行综合判断,与公司历史进行纵向深度比较,与同行业进行横向宽度比较,把其中偶然的、非本质的东西舍弃掉,得出与决策相关的实质性的信息,以保证投资决策的正确性与准确性。
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 楼主| 发表于 2008-3-19 05:52 | 显示全部楼层

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以上大多是转载别人的东西,学习很重要,但自己的顿悟就显得更加重要。有些人以前是信誓旦旦的说自己是价值投资者,但现在行情不好了,股票大跌了,于是和市场先生一起疯狂了起来,怀疑起自己过去所做的一切了。股市还是那个股市,基本面还是那个基本面。格雷厄姆、巴菲特说过:市场永远是错误的。这是价值投资哲学基石之一,现在还有多少人相信。
本来我们现在应该做的是在股市疯狂下跌中分析挖掘价值凸现出来的股票,但看看我们在做什么,喋喋不休的埋怨和指责。
真应该回过头去反思了:我们真正相信过价值投资吗?还是仅仅把它当成了一件道具。
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