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 楼主| 发表于 2008-4-3 21:58 | 显示全部楼层
第一财经

索罗斯接受美女记者采访时谈论股市,债市,楼市,以及美国经济。

索罗斯认为,美国经济在衰退,美元在逃跑,世界对美元债的热情在消退,美联储25年以来惯用的的救市手段,从此失效了,世界金融产品,应予回避。
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行云流水话投资飞飞浪王波浪研究家园超短俱乐部

发表于 2008-4-3 22:01 | 显示全部楼层
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发表于 2008-4-3 22:11 | 显示全部楼层
一起学习哦:*19*: :*19*: :*19*:
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发表于 2008-4-27 17:28 | 显示全部楼层
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发表于 2008-4-27 17:42 | 显示全部楼层
索罗斯接受美女:*29*: :*29*: :*29*: :*29*: 记者采访
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大盘不是我家开的

发表于 2008-4-27 18:12 | 显示全部楼层
麦子说话说的有点少哦.
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 楼主| 发表于 2008-5-24 01:38 | 显示全部楼层

价值投资的本质

高估值的后患
《投资大家芒格》的后记(2008-05-21 09:33:15)
  文/张志雄

《投资大家芒格》即芒格自选集《穷查理年鉴》的编译本,当然,我们不能再现原著的图文并茂、精彩纷呈,殊为遗憾。本书的大部分文章已经发表在《投资者文摘》上,我也因此写了许多杂感,这儿不必重复。
作为一位杰出的价值投资者,芒格2007年5月在维斯科股东大会上明确指出,中国A股已出现严重的泡沫(《Value》很快译成了中文),其后,巴菲特又在香港出清中石油,用实际行动对泡沫作出了回应。2007年11月初,中国A股终于暴跌,上证指数从高位6,100多点下跌到2008年4月初的3,200多点,跌幅近50%,不少人却开始怀疑价值投资和巴菲特(芒格)在中国市场的有效性,让我们啼笑皆非,这儿借《投资大家芒格》的后记谈点看法。
价值投资的本质是什么?借用另一位杰出的价值投资者、名著《安全边际》的作者赛思·卡拉曼的定义:“价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证券,并持有至价格更多地反映这些价值的学科。便宜是这个投资过程的关键,用价值投资者的话,便宜是指用50美分买下1美元。”
刚过去的A股市场狂热及幻灭,真正的问题是什么?是价格的极端高估。早在2007年春,我就在《Value》的“编辑者言”中发表了《中国股市:已经疯狂,但刚开始》一文,认为中国A股已脱离了价值区域,走向了趋势投机。投资者可以继续持有股票,因为在资本市场中高估与低估是常有的事,但必须明白自己在干什么。
2007年初秋,我在自己的博客上对一位持有中国平安的投资者明确表示,将来有一天,中国平安会在业绩没有大变的情况下,下跌50%乃至70%。由此引来对方的愤怒,要与我打赌,因为他认为自己是一名价值投资者,我此番话是对他的理念与判断的侮辱,半年后,中国平安从150元的高位下跌至50元以下。
我不是预言家,无非结合了价值投资理念与中外股市的历史现实而作出的判断。我们不知道高估与低估的价格能维持多少日子,但它们一定会回归。
市场舆论为A股的大跌找了许多理由,如国家宏观经济政策的变化、美国次级债危机、“大小非”的流通和大股东的过度融资等,但这些都是外因,也就是说,没有这些情况,上证指数也许还会升至8,000点乃至10,000点以上,可它终究要暴跌。其跌幅、时间与6,000点往下跌会不同,但最终的点位不会有什么区别。
遗憾的是,我们大多数的所谓“价值投资者”却把巴菲特式的投资本质放在了“长期投资”与“购买好公司”上。其实,价值投资者经常会长期投资或“买入持有”,但我们不能把现象与本质相混淆,如果一家公司的股价在几年内迅速上涨,甚至上涨几倍,价值投资者一定要获利了结,巴菲特1970年之前给早期合伙人的信中是把这条列为原则的,可惜我们许多人可能看都没看过。但当巴菲特在我们家门口做了抛售中石油的展示,还是让一些中国“价值投资者”迷惑不解,反而为巴菲特的抛售找政治理由。当巴菲特明确表示不是由于这种非价值投资因素之后,人们索性在中央电视台采访巴菲特之际,对他的行为表示怀疑,是不是他不了解中国国情和企业啊?似乎中国伟大的价值投资者要接过巴老的棒子了。现实无情地击碎了我们的狂妄,中石油的H股尤其是A股在半年后跌得惨不忍睹。
重复一遍,买入持有不是价值投资的本质。巴菲特确实大量地买入持有,但那些企业绝大部分是由他来控制的,熊市股价大跌也无所谓,因为这反而可以利用他控制的企业提供的现金流去购买被低估的企业。我们拥有却不能控制企业,即便分点红利,能买多少低估的股票?如果这家公司从此一蹶不振怎么办?控制性的股东会想出许多办法来解决这些问题,而我们小额投资人只能以“割肉”离场。
其实,关于长期投资的争论主要出现在中国投资界,在发达市场中,各种长、中、短线的投资理念已经物化为各种各样的机构形态。正如波涛先生在《证券市场的风险与心理》中所说的:

所谓“长期投资”,主要是一种理念,是一种信念。这是一种对市场尊重的态度,是一种顺势而为的心境,是一种主客观环境相互协调的关系,是一种不急不躁的情绪,是一种严格控制住人性贪欲的境界。
在上述“长期投资”的观念之下,具体的投资结果可能是多样化的,可能一项投资维持了数年甚至更长的时间,也可能一项投资只延续了数月甚至数周。这完全要视具体情况而定,而不必拘泥于具体的时间长度。

最让人担心的是把“价值投资”与“买好公司”等同。我在几年前就对中国证监会指导基金买蓝筹股、不赞同购买ST股的“价值投资”不以为然,因为价值投资者对ST股可能有价格被低估的机会深感兴趣,而蓝筹股经常是价格高估或股价不便宜的代名词,它们被低估的机会是很少的(当然,这时确实是价值投资的大好机会)。
离奇的是,中国基金业的一些精英对美国20世纪70年代初的“漂亮50”一直深有好感。2004年,所谓的行业龙头“五朵金花”被其后的暴跌打得落花流水。精英们并没有汲取教训,在2006年以来的这波泡沫狂潮中,又被他们反复提及。关于“漂亮50”,我多次说过,它们是世界股票泡沫史上的经典案例,一批当时的好公司被炒到不合理的价格,结果道指由1,000点以上跌到500点以下。当年极有名的对冲基金经理史坦哈特回忆他们大肆做空“漂亮50”的唯一原因就是“股价太高”。这些股票的基本面还是不错的,甚至在不断增长,如可口可乐。
巴菲特确实在20世纪70年代开始接受了芒格的建议,那就是对杰出的公司可以用“不贵”的价格买下来,而不是强求便宜。巴菲特在2007年致伯克夏股东的信中,又提到了当年差点与喜诗糖果失之交臂的故事,当时巴菲特对喜诗糖果出价2,500万美元,卖家的要价是3,000万美元,巴菲特后来还是答应了。由于喜诗糖果这几十年来为巴菲特源源不断地提供了现金流,却不需投入太多的资本,被巴菲特称之为伟大优秀企业的标本。
可是连巴菲特也承认,这类企业极少,而且是事后才知道。更多的公司也只能说是一般般的“好企业”,也就是不断地投入资本,然后有合理的回报,就像把钱存银行,只不过利息高些而已。像被我们捧为优秀企业的万科和中国平安等,它们目前只能称为“好企业”(一般般?),因为它们需要不断地融资。今后,也许会成为不需要太多融资却能给股东提供回报的优秀企业,但也可能成为不断融资但回报极低的“坏公司”。如果是后者,长期持有无疑是败招。
在2007年,我就想将这些看法与一些中国价值投资者聊聊,但担心对牛弹琴。由于其中不少人都是资金管理人或想向这个行业发展,我这样做可能会影响他们的生意。美国这样的“价值投资者”也不少,不过,塞思·卡拉曼的口气就厉害了,称他们为“价值骗子”:

“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语之一,各种各样的策略都冒用了价值投资之名。许多策略与最先由格雷厄姆所提出的投资哲学关系不大或者毫无关系。20世纪80年代中期对价值投资这个术语的滥用开始加剧,因为人们越来越多地认识到真正的价值投资者所取得的长期成功,如伯克夏·哈撒韦公司的巴菲特、Mutual Series Fund基金公司的迈克尔·普莱斯(Michael Price)和近期的麦克斯·L·海涅(Max L. Heine)、红杉基金公司(Sequoia Fund)的威廉姆·卢恩(William Ruane)和理查德·卡尼夫(Richard Cunniff)等等,这些人所取得的成绩吸引了大量的“价值骗子”,即那些为了吸引资金而频繁调整策略的投资变色龙。
这些价值骗子并不是真正理解并接受价值方法智慧的价值投资者和遵守纪律的手艺人,他们只会吹牛,破坏价值投资中的保守规定,使用了夸张的企业评估,对证券支付了过高的价格,且没有为自己的客户提供安全边际。尽管这些人行为轻率(或者正是由于他们的这种行为),他们能在上涨的市场中取得不错的投资回报。20世纪80年代的后5年中,价值投资骗子获得了广泛的认同并获得了高回报,甚至取得了惊人的回报,他们中的许多人从夸大的私人市场价值中受益,这种评估方法在当时非常流行。然而,当企业评估在1990年恢复至历史水平的时候,多数价值骗子蒙受了巨大的亏损。
就一定程度而言,就像情人眼里出西施一样,事实上,每种证券都可能成为某人眼中的便宜货。很难在短期内证明一名过分乐观的投资者是错的,因为无法对价值给予精确的度量,还因为股票可以在很长一段时间内被高估。因此,几乎是购买任何一种证券的买家都能在一段时间内声称自己是价值投资者。
具有讽刺意味的是,20世纪80年代末期,许多真正的价值投资者并不受欢迎,因为拒绝购买那些价值骗子认为是便宜货但实际上已经完全体现价值或者已经高估的证券,他们中许多人的表现都暂时落后于那些价值骗子。最保守的价值投资者实际上被人指责为“过于”谨慎,这些审慎的立场在1990年被证明是非常有根据的。
即使在今天,还有许多价值骗子没有褪去价值投资的伪装,1990年时,金融期刊中的许多文章还在记录许多所谓价值投资者糟糕的业绩,不用说,排在最前面的都是些价值骗子。

这些文字写于20世纪90年代初,20年过去了,在全世界依然有效,非常有效。(本文为《价值报告(二)》之《投资大家芒格》的后记)
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 楼主| 发表于 2008-5-24 01:49 | 显示全部楼层
彼得·林奇的一次著名演讲  
  张芹 编译
在1990年退休享受天伦之乐之前,彼得·林奇领导的麦哲伦基金在过去12年间创造了共同基金的最好纪录——股东权益年复合增长率超过了30%,而同期标准普尔500指数年增长率为16.7%。

我们很荣幸地为您介绍彼得·林奇1992年11月6日在旧金山举行的首届嘉信理财(Charles Schwab)投资者论坛上的发言。非常感谢嘉信理财和彼得·林奇同意我们与你一起分享这些资料。

我们认为林奇的发言富有教育意义,希望你也有同感。





这是一次典型的衰退,但我确信我们可以战胜它……

你猜怎么着?我们总能战胜经济衰退……

林奇:我想就目前的商业环境和股票市场说两句。我想说的是目前经济一切正常……每当经济衰退来临,人们都会说:“这次与以往不同。”这句话实在是太出名了。确实如此,每次的衰退都各不相同。但是你猜结果又怎么样呢——我们战胜了二战以后的八次衰退!我确信,我们仍将走出目前的第九次衰退。

我们知道,乔·狄马(Joe DiMaggio)带领扬基队(Yankees)在10次美洲联盟赛中赢得了9次冠军。但即使扬基队拥有乔·狄马,获胜的记录也不如我们,因为我们战胜了历次经济衰退!



一定程度上,经济复苏的时间并不重要……

林奇:一些熊市论者认为我们不可能战胜这次经济衰退,但我不这样认为。对股票市场而言,经济到底是在3个月内、6个月内还是18个月内复苏其实并不重要,因为股票市场注重的是对未来的预期(比如在1年内经济复苏,且次年依然表现良好)。当然,如果经济在4年后才开始复苏,那就是另外一回事了。



各种迹象表明,经济复苏只欠“临门一脚”……

林奇:我一直将旧车交易价格视为判断经济形势的重要指标。旧车交易价格在长期的下滑后于1991年年底触底,并从1992年起开始缓步上升。

此外,平均每周工作时间也是一个非常好的风向标。目前的平均每周工作时间是自二战以来最长的。而一般来说,当经济复苏刚刚开始启动时,考虑到社会保险、退休福利和医疗福利等各项费用,企业会更倾向于延长工作时间、增加工作班次而非招募员工(无论是召回老员工还是招募新员工)。

可售库存量也是一个很好的指标。可售库存量一直处于较低的水平,但现在尤其低。

因此,目前经济的复苏只欠“临门一脚”。当然,并不会有什么正式的信号表明经济开始复苏,经济学家也不会钻出洞穴,看看自己的影子再宣布经济衰退结束。但经济的复苏会在某个时点启动。



根据失业情况,本次衰退处在平均水平……

林奇:一般来说,经济复苏伴随着就业率的降低。在二战以后的历次经济衰退中,就业率平均降低了2%。要想精确计算当前就业率降低的幅度,取决于我们采用哪个数据作为计算的基础:虽然劳动力总人数到底是1.1亿还是1.2亿还存在争议,但是无论采用哪个数据,实际情况是有200万人失业了,因此,可以合理地估计就业率大概降低了2%。我们可以比较一下:在1982年到1983年间的经济衰退期,就业率降低了3%。因此,这次经济衰退并不比以前几次严重,只能说是达到了历史平均水平。





谁当选总统并不如其他因素更重要……

政治上,时间就是一切。第一条戒律……

林奇:告诉那些失业的人们这次经济衰退处于历史平均水平并不公平,失业对这些人来说是非常不幸的。这个消息对布什总统也毫无用处,因为他也在这次经济衰退中失去了工作。

有趣的是,我从未听到任何人在事后剖析中提到,如果里根在1982年竞选连任,结果会如何?1982年基准借款利率是20%、通货膨胀率是14%、失业率是12%。如果里根不得不在1982年竞选连任,那么,他根本不可能获胜。幸运的是,里根是在1984年竞选连任的,而那时经济已经开始复苏了。

因此我一直认为:政治领导人的第一条戒律(可能没有第二条戒律)就是,不要在能被4整除的年份遇上经济衰退。但不幸的是,布什怎么就碰到了呢。



选择谁做总统并不是最重要的事情

林奇:跟经济的前景和财政部长的人选相比,总统的人选就显得并不那么重要了。

今天,标准普尔(Standard and Poors)、穆迪(Moody)和菲奇(Fitch)等国际信用评级机构的能耐非常之大,以至于当他们的员工准备访问一家财富500强公司时,这家公司的董事长会在之前一个星期都无法入睡。现在这些评级机构可比艾伦·格林斯潘和克林顿重要得多了!今天,人们还非常关注资产负债表和利息保障倍数。这可是一个全新的环境,不同于二战后的任何时期,这种情况不会影响默克制药(Merck)这样的公司,他们的报表干净、业务强大,因此根本不用担心菲奇、穆迪或标准普尔这些评级机构的造访。经济衰退并不比以前几次严重,只能说是达到了历史平均水平。





大公司裁员并不鲜见,新的就业机会总是来自于小公司

大公司解雇大量员工并不鲜见……

林奇:顺便说一句,我一直不理解为什么布什(在竞选中)不强调我们国家的强大?在20世纪80年代的黄金十年里,美国新增了1,800万个工作岗位,但500强公司却减少了200万个工作岗位。请注意,是200万个!人们总是在谈论这家公司裁减了多少员工,那家公司裁减了多少员工。但是,这就是大公司的经营模式。我们可以猜想看看,在下一个十年里,500强公司会不会再减少200万个工作岗位?



小公司是国家经济发展的源泉

林奇:20世纪80年代诞生了220万家新公司——220万家!这个算术其实非常简单,但有些人似乎根本就不会算:在这十年里,一些新公司可能会发展到500人到1,000人的规模,平均而言,每家新公司的规模达到10人,这就将新增2,200万个职位!这就是我们的国家已经经历的……

大家常说,小公司是美国经济增长中最富活力的部分。仅仅说它是最具活力的部分显然还不够,我们可以说它是美国经济增长的全部来源,甚至于称它为“全部”的说法也不够全面,小公司还弥补了大公司对经济增长的拖累了呢!1982年,基准借款利率高达20%,失业率居高不下,民众心理极度恐慌,却仍然诞生了15万家新公司。去年我们经历了严峻的经济危机,货币信用收缩,银行麻烦缠身。但就是在这种情况下,美国仍然新增了20万家新公司,我相信今年会涌现出更多的新公司……



坏消息会立即成为新闻,但好消息却不会……

林奇:新公司的诞生可不会成为报纸的头条新闻,但如果哪家公司裁减了3,000名员工,它马上就会成为媒体关注的对象。媒体并不会关注亨瑞佛斯内克和玛莉赫波怀特开了一家新公司,但是我们可以看到,每星期都有大量的新公司开业。

这就是美国与欧洲的区别,欧洲没有那么多新兴的小公司……





恐慌心理比衰退本身更糟糕,但这种恐慌总有一天会过去……

对衰退的恐慌心理比衰退本身更糟糕

林奇:与之前的衰退有所不同,这次衰退主要覆盖了白领阶层——遍布于各个行业的白领阶层,包括公用电力业、银行业、保险业、零售业、出版业、广播业,甚至于博物馆,此次经济衰退的打击面非常广,受影响的白领职员要比工厂的工人多得多。

虽然听起来像是布什总统的口吻,但我仍然认为,人们对衰退的恐慌比衰退本身更糟糕。

比如,如果旅行者集团(Travelers)宣布裁员3,000人,这不仅将成为康涅狄格州的报纸头条,也会成为亚利桑那州的报纸头条。市场对这条消息的关注将是惊人的——菲尼克斯的居民在读到旅行者集团裁员的消息后可能会取消这星期购买沙发的打算!我知道一些报纸刊登的故事虽然并不怎么吸引人,但关于经济衰退的报道却还是令人印象非常深刻的。因此,我认为目前大众对衰退的恐慌心理非常糟糕,虽然种种迹象表明这种恐慌心理已经触底了,但我还是不能确定什么时候能真正好转。



当心理发生改变,消费者的品牌消费将会恢复……

林奇:消费支出通常会占整个GDP的60%-65%,一旦心理发生改变、消费者感觉好一些时,他们就会到超市去选购特级饼干而不是普通饼干。但是现在消费者只会购买普通牌子的麦片,他们大幅减少了品牌麦片的消费,连在过去三十年里一直经营良好的麦片厂商现在都面临困境,这实在令人惊讶。

因此,一旦心理发生改变,消费者将会增加支出,购买品牌商品。消费也将会有所升级。



我并不担心消费者会否回来……

林奇:现在人们不会购买马或汽车,但未售房屋数量却达到了五十年以来的最低点。因此,种种迹象表明经济将要复苏了,在1月抑或明年,人们对克林顿的印象将会有所好转。

我并不知道什么会使经济复苏,但我并不担心消费者会否回来,因为经济一定会复苏的(消费者也一定会回来的)。





州和地方财政状况(赤字或盈余)也是有周期性的……

一个惊人的未公开的事实:州和地方政府的裁员……

林奇:与以前有所不同,本次衰退还有一个重要的特点,那就是州和地方政府大幅削减开支。奇怪的是,国家或地方媒体都没有对此予以关注。各级政府机构一共雇用了1,500万人,而其中只有300万人为联邦政府工作。当人们谈论到政府时,通常只联想到华盛顿的庞大机构,实际上大部分政府雇员是为州和地方政府工作的。联邦政府可以把债务由3万亿增加到4万亿而不会出现任何问题,但是州政府可没有这种权力,州和地方政府通常都是顺应经济周期而为。当经济衰退时,他们要么增加赋税,要么裁员。人们经常谈论汽车工业,我们就以它来作比较。我估计三大汽车公司的小时工人已经从衰退前的75万减少到现在的40万,如果考虑到所有为汽车工业提供配套产品的供应商,我想小时工人的总数大约在100万左右。然而,为州和地方政府工作的人却有1,200万之多。



这个国家最大的脚正踩在刹车上……

林奇:今年州和地方政府解雇了大量的消防员、教师和警察,我想这是二战后第一次州和地方政府的大量裁员。政府实际上就是一个庞大的企业,只不过是没有人去关注它罢了,这些被解雇的人不会再去购买沙发、汽车和房屋,也不会再重新装修房屋。

如果你在一家拥有5,000人的公司工作,公司解雇了300人,剩下的4,700人就不会再增加消费开支。这就是心理作用的影响。我们知道,就在几年前,马萨诸塞州就出现过这种情况,而在过去的18个月里,加利福尼亚州也出现过这种情况。这可是一个惊人的现象。

如果政府增加赋税,我们猜猜结果又会怎样呢?由于人们削减开支,政府收入反而下降了。因此,州和地方政府的举措并不会取得预期的效果。



地方政府的赤字或盈余——盛宴或饥荒

林奇:有趣的是,州或地方政府的收入与公共财政支出是不匹配的。当经济向好时,来源于销售税、企业所得税和个人所得税的收入会增加,与此同时,公共财政支出会有所减少。

在经济衰退时,相反的事情也会发生。由于人们减少开支,政府收入减少而公共财政支出却在增加,加利福尼亚州1990年出现了历史上首次销售税收入下降。考虑到通胀的因素,1990年的实际销售税收入下降了4到5个百分点。1991年加州的名义销售税收入出现下降,1992年很可能会延续这种情况。

由此可以了解一个州的心理状态,报纸上、电视上、广播里到处都是关于经济衰退的报道,在访谈节目中,人们谈论着新一轮的加税,谈论着经济的黯淡前景。

1987年,州和地方政府的财政盈余超过400亿美元,因此,政府增加工作职位,削减税负,到处呈现出一片繁荣的景象。而就在去年,州和地方政府却出现了超过300亿美元的财政赤字。今年,我估计州和地方政府财政赤字会达到250亿美元,而其中加州就有100亿美元的财政赤字,这可是一个巨大的数字。但是,情况在慢慢好转。我认为马萨诸塞州的财政明年将实现盈余,有些州的经济会出现反弹,加州的财政赤字也会减少。因此,我认为1993年州和地方政府的经济状况会有所好转,并在1994年达到财政平衡。1995年将会出现财政盈余。

在达到财政盈余后,地方政府的首要工作是削减税负。猜猜怎么着?财政盈余会进一步扩大,因此,政府会继续削减税负,财政盈余继续增加,如此周而复始。这就是州和地方政府的经济循环。

目前,这个经济的最大单一部门的脚踩在了刹车上,却没有人意识到这一点!



当经济开始复苏,盈余将取代赤字

林奇:经济复苏会在某一时点发生,也许就在下个星期……财政赤字将会减少。州和地方政府将激动不已——财政收入增加,而公共财政支出水平还在警戒线水平以下,政府将获得巨大的财政盈余。由于雇员的数量很少,政府不可能花光所有的盈余,政府花光盈余的唯一途径就是增加雇员数量,但是不行……因为政府还承受着很大的压力。因此,政府会惊讶于经济好转。接下来经济继续向好,为了谋求连任,政府的首要工作就是减税。猜猜结果会怎样呢?盈余进一步大幅增加,政府又开始提供更多的职位……





银行体系已经好转,银行开始准备发放贷款……

银行业和房地产业——最坏的时候已经过去了……

林奇:银行业已经为各种问题提取了准备金,有些银行提取了100%的准备金,有些银行提取了20%的准备金。不管怎样,每个季度,银行提取的准备金都会增加。

当房屋建成并开始使用时,该房屋就被抵押给银行获得长期贷款,因此,很多银行被房地产贷款套牢——由于房屋建成后并没有全部租出去,银行因此受到了冲击。但我想最坏的时候已经过去了——我的意思是,现在已经抵达经济衰退的终点了。



保险公司不像银行那样脆弱

林奇:现在经济衰退波及到了保险公司,在过去的5年甚至15至20年间,一些保险公司以房屋为抵押品发放了房地产贷款,而现在房屋租金正在下降。这是一个5至10年的问题。然而,保险公司抗风险能力比银行强,特别是在负债方面,因为保险公司没有大量的债务,其债务主要是客户的保险金。

而银行的负债就不同了,货币资金市场上所有资金的借贷期限平均为30天到45天,像伊利诺斯大陆银行和新英格兰银行这样的批发银行一旦遇到短暂的困境或者被标准普尔降低了信用等级,它们只能倾其所有用来偿债,很可能出现偿付困难。保险公司就不会存在这样的问题。

为什么美国银行不会破产?美国银行在6至8年前就经营不佳,但其债权人基本上都是零售客户,其所有贷款资金都来源于零售客户。我记得美国银行过去仅在加州就拥有超过1,000家的分行——可能是1,100家,比麦当劳和邮局还多,这是美国银行的优质资产,这也是美国银行为什么能顺利度过经济衰退的原因。

如果某家银行一半的资金来源于机构(批发银行大多如此),当其陷入困境时,机构会立刻收回所有的资金,银行只能在资金市场以非常高的利率再融入资金用于偿债。一般银行的资产回报率大约在1%左右,如果银行陷入困境,是不可能达到这样的收益水平的。这时如果资金成本增加100到200个基本点,银行就会破产。

但是保险公司不会存在这样的问题。一些保险公司不得不将贷款展期,但他们不需要大量的流动资金来应对客户挤兑,因为人们一般不会像动用存款一样动用保险金,不仅如此,投保人还在按期缴纳保费呢。因此,我认为经济衰退对保险公司确有影响,但可以熬过去。

现在的银行体系庞大、有偿付能力且未充分放贷

林奇:现在我可以断定银行业已经度过了难关,银行业现在有了创纪录的盈利,其股东权益比率也将创出历史最好水平。现在,银行购买政府债券和投资证券的金额超出其贷款的金额,因此银行业的流动性高,偿付能力强,这可是二战后首次出现的情况。现在,只要借款人提出需要,银行就能贷给他们,当然,只要不是用于建造购物中心或高层建筑。因此,我认为银行业已经复苏了。



公众的股票投资处于历史最低水平,这样他们在牛市中必定收获很小

一个好的信号:公众的低投资……

林奇:公众投资于股票的资金占其全部资产的比例仍然非常低,投资于金融资产的比例也非常低,这么低的比例我只在20世纪50年代见到过。但是正如目前大家所看到的,仅靠社会保障体系是很难满足生活的需求的。所以,我认为人们将会调整投资方向,将更多的资金投向股票。





择时投资是毫无用处的,这是你们在投资时应当了解的……

等待下跌,做好在下跌后买入的准备

林奇:在本世纪过去的几十年中,有50年股票市场的年跌幅都超过了10%,大约每两年就会出现一次15%左右的下跌。在这50次下跌中,有15次跌幅超过了25%,平均达到了33%。市场每六年就会出现一次33%左右的大跌。巧合的是,1987年的跌幅刚好是33%!从8月的2,700点跌到了10月的1,700点……也就是说,市场每两年出现一次小幅下跌,每六年出现一次大幅下跌,如果在每次下跌后加仓买入,收益将十分可观……



择时投资毫无用处,虽然有时看起来很有用

林奇:市场下跌的趋势还是比较容易预测的,但是人们无法预测市场下一次下跌的时间是在两周后、两个月后还是两年后,这与预测波士顿红袜队(Red Sox)将赢得世界系列赛事一样,但不幸的是,红袜队上一次的获胜还是在俄国革命之前呢。或者你可以预测新英格兰爱国者队将赢得一场比赛,可结果却是糟糕的0和8。

我想大家已经意识到应当利用市场的下跌来获得收益,如果每个月、每个季度都进行投资或在市场下跌那年增加投资,都会获得较好的收益。

但是,试图预测道琼斯指数或标准普尔指数在未来6个月或1年的走势是无用的。因此,我认为择时投资虽然有时候看起来很有用,但实际上对投资是无用的。



择时投资的简单实例……

林奇:择时投资是完全没用的,它包括各种奇特的预测模型,基本都是这样:如果市场连续5天下跌,模型提示该退场了;如果市场连续5天上涨,模型提示该进场了。这样赚钱可真是太容易了。那些基金经理是不是还收取每年2%的管理费?这该是多么充实的生活!人们只是不断地重复着看盘和行动:“噢,天啊!这是第五天下跌了,准备好交割单,是时候了,各位退场吧!”





坏消息:我们需要更多的盈利;

好消息:盈利水平正在提高……

有投资价值的股票到处都是,但是我们需要公司提高盈利水平

林奇:金融股、周期性公司股票和小规模成长性公司股票都是有投资价值的股票,现在市场上到处都是有投资价值的股票。当然,市场表现是另外一回事。过去50年里,股票的市盈率大约在10到20倍之间。我们过去在股票价格方面花费了太多的精力,而现在我们需要的是更多的每股收益。

令人惊讶的是,1982年的股票指数还低于800点,而10年后的今天已经是3,200点了!可是公司的盈利水平与四年前相比并没有变好。因此,每股收益水平需要进一步提高。



公司的盈利水平将会提高并切实让人们感到惊讶

林奇:在1992年上半年,利润占国民生产总值的比例降到了二战后的最低值。因此,我认为公司的盈利水平将获得提高并切实令人们感到惊讶。可口可乐、百事可乐和宝洁的利润提高并不会令人惊讶,但高露洁公司的利润提高会让人惊讶。一些零售商、能源公司以及所有的金融机构和周期性公司的利润都会大幅提高,这都将让人们感到惊讶……我不清楚这会发生在下个季度还是一年后,或者一年半以后。但在将来的某个时候,盈利水平将会大幅提升。我想大家也许都低估了这一点。



生产率大幅提升,这一点并未公开报道

林奇:成本的降低幅度令人难以置信,但我不知道政府是如何计算生产率的,根据他们的计算,过去的10年间服务业的生产率竟然没有提高。这纯粹是垃圾!

1984年美国电话电报公司被分拆时,员工人数超过了100万,也就是说,每100个美国人中就有一个在为美国电信工作。而今天美国电话电报公司和其他地区性贝尔运营公司的员工总数只有60万,比1984年减少了40万,却负责全国50%以上的电话、传真和数据传输。在其他很多行业,我们都可以看到这种变化。

你再把眼光放到海外,看看那里的银行、保险公司和电信公司的员工人数。然而,政府却告诉我们,服务业的生产率没有提高。



你将会看到利润大幅增长,这是值得期待的

林奇:政府告诉我们生产率没有提高,但看看凯马特(K-mart),凯马特通过扫描仪等电子设备优化了店铺的管理流程。在凯马特的店铺里,除了消费者,几乎不需要别的人……也许凯马特的董事长Joe Anconinni会出现在某一个店铺,但我从没发现他的雇员出现在这些店铺里。我真不知道谁在计算生产率?!因此,一旦经济复苏,你将会看到利润大幅增长。这是值得期待的……





当汽车工业复苏时,它会持续很长时间……

股票市场上那些落后公司的股价将会出现“死猫反弹”

林奇:股票市场上的落后者,也就是那些经历困难的公司,其股价通常将会反弹。

我认为如果你打算持有一只股票20年,像默克制药这样公司的股票收益将会超过像施乐、伊斯曼柯达、西尔斯和通用汽车这样公司的股票。但是在未来几年,像IBM这样努力转型的落后者将恢复正常,其股价将会反弹,这称之为“死猫反弹”——反弹力度并不是很高,但至少出现了反弹。这样的公司还包括施乐、西尔斯、伊斯曼柯达和杜邦——它们都是努力转型的公司,万豪国际和美国运通也属于此类公司。最终这些公司将恢复正常而不是破产。



当汽车工业复苏时,它会持续很长时间……

林奇:我认为所有的汽车制造公司都是很有吸引力的,人们低估了经济周期扭转所产生的强大能量。按照趋势,今年轿车和卡车的销量大约为250万辆左右。如果你仔细观察,会发现汽车的销量是可预测的,大约每年增长1%——因为每年考出驾照的人会增加1%、每年汽车行驶里程数会增加几个百分点……

当然,消费者可能会推迟购买汽车,也可能停止购买汽车。在过去的一个经济周期中,人们在买了新车后常常发现新车其实没有想象中那么好,根本就不值得用五年的汽车贷款来购买。

由于许多汽车贷款是在1986年或1987年办理的,现在已经到期,购车者已经还清了贷款,他们可以卖掉旧车,再买一辆新车,这些新车只是作了些微改进,比如喷上漂亮的颜色,装上优质的空气装置和气囊。消费者所需要的只是一点点信心。汽车厂商对经济复苏已经做好了准备。

我所希望的是如果明年汽车(包括轿车和卡车)的销量按照趋势增加100万辆,1994年、1995年和1996年的销量就会非常不错。一旦汽车工业开始复苏,接下来会出现长期增长。



克莱斯勒推出了两款令人激动的产品……

林奇:克莱斯勒推出了一个全新的系列——LH。之前的三个系列道奇、克莱斯勒和鹰分别拥有无畏、和谐以及幻影这样的车型,第四个系列让人眼前一亮——车型更加宽大,驾乘空间更宽敞。如果这款车能够像福特的Taurus那样流行开来,哪怕只持续一个季度,克莱斯勒的股价也会大幅上升。

未来一年内克莱斯勒还将推出一款新的卡车,它已经有二十年没推出新型卡车了。十二年前,克莱斯勒推出了道奇系列的达科他卡车,但这只是一款中型卡车,这次将推出的是一款大型卡车。福特和通用几乎占据了全部的卡车市场,日本公司在卡车市场上没有份额,他们甚至没有卡车产品。

一年后克莱斯勒推出的卡车拥有12个汽缸,这是一个庞然大物……如果这款卡车或者LH系列轿车能够流行开来,对于克莱斯勒这种规模的公司来说,影响是非常之大的。



在拥有33%的市场份额时达到盈亏平衡不是一件困难的事情

林奇:只要通用达到盈亏平衡,其股价将不可限量(我不是指美国的卡车市场,因为通用在卡车上是盈利的)。通用目前占据了美国市场33%的市场份额,而其曾拥有50%的市场份额。但想一下,福特拥有22%的市场份额,克莱斯勒拥有9%的市场份额,连它们都能盈利,而通用的市场份额可是高达33%。从33%滑落到25%可比从9%增加到25%要简单得多(通用要达到盈亏平衡,可能会失去部分市场份额)。

通用肯定可以实现在某个市场份额和经济周期的某个时点上盈利,至少应该是盈亏平衡,我不认为这会有多难。但是像美国汽车那样只有8%或4%的市场份额的公司,没有足够的经销商,也没有足够的资金支撑新产品的研发费用,是很难盈利的。如果通用能在美国轿车市场上保持盈亏平衡,加上盈利的卡车产品、Hughes、电子数据系统、通用汽车金融服务公司和德科公司(Delco)以及在海外市场的盈利,其股价可以翻番。



欧洲在为福特准备蛋糕上的糖衣,那相当于是另一块蛋糕

林奇:我认为现在大家过于关心福特短期内的问题,福特在欧洲的工厂主要在英格兰,它还兼并了捷豹,而捷豹现在严重亏损。但福特是一家优秀的公司,汽车工业的复苏将有利于福特。福特想重回欧洲还需要几年,当欧洲经济开始复苏时,福特就可以尝到为它准备的蛋糕上的糖衣了,而事实上那可相当于是另一块蛋糕。





一些金融类股票被低估了,花旗集团的股票属于高风险高收益的那一类

这是我非常中意的一些金融机构的股票……

林奇:我一直看好联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage)、弗雷德马克(Freddie Mac)、学生贷款营销协会(Sallie Mae)和凯美普尔(Kemper),我认为它们都已经开始好转。我认为Colonial Group是共同基金公司中最便宜的一家。凯普斯蒂德抵押贷款公司(Capstead Mortgage)管理良好,收益不错,凯普斯蒂德正在试图开展大额抵押贷款业务,这项业务的市场很大,迄今为止,其在这项业务上还做得不错。



在储蓄银行业,我喜欢资本充足率良好的幸存者……

林奇:我觉得纽约的北方储蓄银行、马萨诸塞州的西纽顿储蓄银行和中央合作社这几家储蓄银行都不错,在房地产市场出现危机的时候,这几家储蓄银行的财务状况还是非常稳健的。它们目前的贷款利率和在抵押贷款市场取得的进步令人满意,它们有能力应对不好的形势,即使是核销大额房地产贷款后,财务状况还是相当不错的。帕姆瑞普奥(Pamrepo)也是一家著名的储蓄银行,它的总部在新泽西州,也非常不错。



我不了解韦尔斯法戈(Wells Fargo),但我并不会拿它来打赌

林奇:我不了解韦尔斯法戈的最新情况,这是一家很不错的公司,经营良好,它知道自己在做什么。聪明的沃伦·巴菲特拥有这家公司的很多股权。

加州的经济有没有复苏很难说,到目前为止,我还不了解韦尔斯法戈公司拥有多少商业地产。但是我不会打赌韦尔斯法戈不会好起来。



高风险、高收益的花旗集团将会成为一只超级大盘股

林奇:花旗集团的股票是那种高风险、高收益的类型,它目前的股价比20年前低。我认为它已经克服了不发达国家经济危机的影响,经营状况明显在好转。现在,花旗集团的业务有不错的扩展,虽然它们仍在处理金额庞大的房地产贷款问题,但我相信它们在未来的二三年里会解决这些问题,在将来某个时候,花旗将会成为超级大盘股,毕竟它们的基本业务经营得非常不错。





在经济复苏的过程中,零售业、造纸业和能源业等行业蕴含着商机

Pier One Import公司的成功在于它经营的业务

林奇:我欣赏Pier One Import公司,理由是每天都有这家公司的国内竞争者倒闭,而它却一直活着。现在加州的经济很不好,过去新英格兰州的经济状况也一直不乐观。当这些地方的经济状况变糟时,一些有50年历史的竞争者也破产了。但是,Pier One公司却始终正常经营,它削减了债务,偿债能力很强,当经济转好时,它会做得更好。

此外,所有的百货公司都见证了盖普公司(Gap and The Limited)的成功。它们都学着经营运动服装和服饰,减少家饰品的比重,不久以后,可能只剩下Bloomingdale’s, Neiman Marcus 和Pier One Import了。当然,我的说法可能有些夸张,但与这几家公司相比,竞争者不得不缩减规模。

这些公司都有非常好的店铺且经常更新装修,我的太太酷爱购物,几乎每家商店她都去过。我从她那里了解Pier One Import——她去过那里,觉得这家公司非常不错,直到现在,她还习惯去Pier One Import买东西。这些公司都实现全国连锁经营,这也是它们能不断发展的原因之一。它们之所以能做到最好,很大程度上在于它们所从事的业务——在经济衰退时,它们一样可以赚钱;当经济状况转好时,它们能获得更多的盈利。它们还可以发展十到十五年。虽然这类公司的股票不像某些公司那样能在短时间内从9美元涨到600美元,但我希望自己能投资这些优质公司,毕竟一生中这样的投资机会是不多的。

像美国家庭用品(美国制药公司,世界500强)、百时美施贵宝、沃尔玛、菲利普莫里斯(美国烟草公司,世界500强)、可口可乐和百事可乐这些优质的消费类股票都已经很出名了,Pier One Import经营的是那种在经济衰退时人们会减少购买的商品,加上它已经赢得了一定的市场份额,这类公司的业绩会出现周期性反弹。



在经济复苏时,购买周期性行业公司的股票是一个不错的选择

林奇:一般说来,在经济复苏时,购买零售业、造纸业和周期性行业公司的股票是一种不错的选择,能源业公司的股票也不错,因为当经济复苏时,全世界对能源的需求将会增加。此外,能源类公司一般都有一些周期性的业务,比如化学工业和其他众多的相关产业。我觉得迪尔公司(Deere)也不错。



能源类股票有很高的价值……

林奇:我认为天然气泡沫终于消失了,好戏即将上演。我们已经连续经历了六个暖冬。现在由于厄尔尼诺的影响,我们可能将面临一个寒冷的冬天,而我们已经经历了一个凉爽的夏天。即使没有厄尔尼诺的影响,我认为天然气的过量供应已经是过去时了。在过去的25年里,只有一年我们发现的天然气资源和使用量相当——只有一年而已!而目前勘探到的天然气储量只及使用量的一半。我们使用一年用量的天然气,却只发现了六个月用量的储备。这种情况还将持续很长的时间。

包括我在内的很多人都预测持续了八年之久的天然气泡沫即将结束,看来现在泡沫终于结束了。天然气公司的股票已经开始上涨,但一些大型综合性公司也有天然气业务,这些公司的股票也会不错,这可是免费赠品。我认为能源类公司的股票虽然不能翻四倍,但的确有很高的投资价值。



具有投资价值的股票到处都是,你所要做的只是睁开眼睛……

林奇:我怎么能做到在华尔街略胜一筹呢?我观察卡罗琳从百货商店回来是否抱怨Pier One Import的商品太陈旧了,我观察我的大女儿是否说安·泰勒现在看起来不错。

如果你为超市工作了20年却没有挣到钱,你应该获得全日工作傻瓜奖。你知道The Limited,你了解Gap公司的经营在好转,你看到安·泰勒有时做得不错、有时做得不好……但是你往往仅仅只是听说Boone Pickens公司将收购生物基因公司或其他公司,就疯狂地购买这些公司的股票,而不管是否获得了足够的信息。

有投资价值的股票到处都是,这些股票在寻找你,你所要做的只是睁开眼睛。(选译自《杰出投资者文摘》)
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发表于 2008-5-24 02:12 | 显示全部楼层
加菲猫的股评写的挺幽默:*22*:
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股指家园道亦有道特训营

发表于 2008-5-24 02:44 | 显示全部楼层
没看完 ,标记一下,:)
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发表于 2008-5-24 07:10 | 显示全部楼层
学习中~~~~~~~~~
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 楼主| 发表于 2008-6-5 23:49 | 显示全部楼层
投资真的不简单 (2008-06-05 09:39:02)
  张志雄



2007年12月的《Value》刊登了一篇有关塞思·卡拉曼的《安全边际》的读书札记,便有读者上门与我们谈生意,说该书没有再版,在e-Bay上的售价超过1,000美元,他想以1,000美元卖给我们。我当然拒绝了,这价格明显不符合安全边际嘛。但这也让我有所好奇,设法搞到这本书,看个究竟。

看完这本书,觉得它对中国现今的投资者极有针对性,便想以内部报告的形式译成中文,让《Value》的读者独家分享。

《安全边际》字数不多,译成中文也就13万字,分三部分。我读第一部分《多数投资者会在哪里跌倒》时,眼前一亮,因为根据我近20年大量阅读投资书籍的经验,让读者感到投资是件不容易的事情的书和人,凤毛麟角。

中国股市的历史虽然不长,但已经出现过两波投资(机)方法热潮,第一波是技术分析热,它告诉你只要掌握股市价格走势的基本要素和指标,熟记各种图形模式,再加以变化,便可战胜股市。这对投资人来说是极大的诱惑,因为世上没有比仅看图形就能赚钱更容易的事了。当然,这波潮流在2001年开始的大熊市中遭到彻底失败,因为残酷的行情几乎把所有的技术分析迷信者害惨了。回顾往事,我们发现技术分析的成功者都是“老师”,他们只是靠教授技术分析知识和出书赚钱而已,不过,其中的佼佼者下场未必妙,像畅销书《短线是银》的作者唐能通就遭“受害人”举报,被证监会登报“请他来喝茶”,后者逃之夭夭。

第二波价值投资热则从2005年延续至今。在20世纪90年代中期,价值投资就被比较系统地介绍到中国内地来,我和《上海证券报》的同事做过不少工作,但仅是潜流而已。这波热潮与前一波技术分析热看似截然相反,背后的思维方式却是相似的,那就是投资还是简单的,只要你信奉“价值投资”,一定能赚大钱。而且我注意到,在民间鼓吹“价值投资”最热烈最夸张的人不少是从技术分析的信奉者转变而来的(他们的解释是巴菲特最早也相信技术分析)。

要形成群众性的热潮,首先要简单易懂,其次是可以自我循环论证,消除怀疑。例如价值投资被人概括成“买入(好公司)持有”,多么简单啊。要找好公司还不容易嘛,任何一家商业财经媒体上都会介绍一些好公司,它们往往是行业的龙头或老二、老三,认同度极高。持有,更是简单,那就是安心睡大觉不卖啦。

问题是,买入后股价暴跌怎么办?尤其是买入的股票价格被过分高估,一路下跌个50%乃至70%怎么办?这些“价值投资者”照样有办法,他们高喊考验自己信念的时候到了,现在如果谁动摇了,把股票卖了,就是“甫志高”(叛徒)或是“伪价值投资者”。一旦股市大跌,他们就会聚在论坛或某些著名“价值投资者”的博客里,相互鼓励呐喊,倒也热闹。

这种对资本急剧损失毫不在意,反而做出快乐状的姿态,让人想起宗教中有关魔鬼试练的说法。不过,他们比宗教信徒更为狂妄,在股价高涨时,有不少人就狂喊暴风雨来了也不怕,跌个50%也没问题。而宗教徒在祈祷时一定希望上帝“给予我们的试练不要多于我们所能承受的”。

见祖国大陆的“价值投资”如此热闹,台湾人也来混个脸熟,世界知识出版社2008年3月出了一本《超越巴菲特》,作者周皇仁和梁凯恩英姿勃勃,做背靠背状,颇有好莱坞警匪片的派头,手中就缺两把枪。封面上有两行字颇为醒目,一行是“我的人生目标是30年平均复利35%”,稍懂投资专业这一行的,都会吓一跳,因为当年巴菲特30年的平均复利不会超过25%吧。“我”是作者之一的周皇仁,介绍是“台湾华波超巴投资公司董事长,上海同亿富利投资管理公司执行合伙人兼基金经理人,巴菲特投资研究团队执行合伙人。15年证券市场经验,近7年复利投资报酬率17.4%,近3年复利投资报酬率35.5%。研究沃伦·巴菲特价值投资法至今12年,超过60,000小时。”周先生在股市里做了15年,近7年年复利投资报酬率17.4%,近3年复利投资报酬率35.5%,这样的业绩我周围的不少朋友都超过了,可没有谁自夸要“超过巴菲特”啊,更不会以此命名公司啊。不好意思,笔者虽没细算过自己的投资业绩,但肯定要比周先生好,投资只是我的业余爱好,在我看来,只是自己运气较好而已。最新鲜的说法是他研究巴菲特“超过60,000小时”,巴菲特变成一门外语啦。

另一行字是:“这是股神沃伦·巴菲特高度关注并正在阅读的一本书”。好啊,受到价值投资大师的首肯了。2007年,国内有一本“价值投资”书籍很畅销,有崇拜者献计献策,是不是翻译成英文,让巴菲特瞧瞧,礼尚往来。这回,巴菲特终于直接看中文书了。

怎么回事?原来2006年6月底“与巴菲特午餐慈善义卖会”全球竞标,作者之一梁凯恩以100美元之差“饮恨”输给了段永平。“我们转而将出价竞标传真给沃伦·巴菲特的秘书,告知我们正在着手写这本书,后来得到的响应是:‘沃伦·巴菲特先生很关注,并且允诺一定会好好地阅读本书!’”呵呵,亲爱的聪明的读者,你们认为滥用别人的礼貌是件礼貌的事吗?

当年我得知段永平以620,100美元的代价与巴菲特共进午餐,就认为这不是一个价值投资者的行为,可能是“别有用心”的宣传吧。我的议论马上遭到网友的攻击,而上述的手法再次仅供参考。

梁凯恩花大价钱要与巴菲特吃饭干什么?看看他的介绍吧——“台湾亚洲超越极限公司总经理,著名行销大师,亚洲超级演说家,曾获得国际大师马修·史维、罗杰·道森、安东尼·罗宾等授予的14张国际讲师授证。著述《别说不可能》被译成多种语言,在两岸三地发行量超过100万册。”励志大师啊。

励志大师与价值投资有何关系?这个奥妙我有机会再聊,有兴趣的朋友可以看看那些内地所谓著名价值投资者的博客,你会发现他们的内容大多是励志,吸引了一批批急着想发财致富的人。

而《安全边际》的内容风格与《超越巴菲特》之流恰恰相反,孰是孰非请读者明察。

在附录一的《做一个有思想的投资者》中有对《安全边际》的详尽导读。附录二的《晚上睡得着比什么都重要》是塞思·卡拉曼2007年10月20日在麻省理工斯隆管理学院的演讲。在过去的25年里,卡拉曼所管理的基金年复合回报率为20%,客户当初的1美元如今已经超过94美元。卡拉曼虽然没有超越巴菲特,却牢记了他最重要的法则——“不要亏钱”,在25年中有24年成功地做到这个法则。卡拉曼是如何做到这一点的?他坦承从不为回报设定具体的目标,他首先关注的是风险,只有那时他才会判断,是否所承受的每一种特殊的风险会带来回报。具体到今天的中国人,面对高通胀,如果你为了战胜通胀而急于出手买房或买股票,这就是为投资回报设定具体的目标。若具体到各种基金与理财产品,在你的印象中,又有几家是不暗示自己可能达到某某回报目标的?而结果又有几家能持续地在业绩不大幅波动的情况下获得如卡拉曼那般优异的回报的?

两年前,我曾写过一篇《投资不简单》的读书笔记,而《安全边际》还是告诉大家,投资真的不简单。

(本文为《价值报告(二)》之《投资大家塞思·卡拉曼》的编后记)
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 楼主| 发表于 2008-6-19 02:03 | 显示全部楼层

会出现“V”型反转吗?

估计这一刻的市场会开始讨论行情要如何反弹,早上还在看跌的看法应该都已经烟消云散,之前对下跌的无奈与失望,估计全部没有了,代之而起的是市场一片看涨。

那一次的行情不是如此呢?当下跌时就看得很坏,当看涨时就看得很好,这个就是人性的通病,倒过来问看看自己是否也曾经如此?事实上这就是亏钱的最大原因。

本栏分析始终会提出未来式的分析模式与看法,今天要跟大家讨论的是,会不会出现一次 “V”型反转?

(本栏声明:文章内容纯属个人观点及理论论证说明,仅供您参考但不构成投资建议;个股的分析说明不是推荐、点评,也不是建议你进行操作,投资者要自行研判,风险自担。股市有风险,投资要谨慎!)

不管任何问题,总有是与不是的两个简单的答案,当然也有第三意见,不置可否。问题是分析行情不能只有简单的答案,假如要写简单的答案,应该只有一个字,涨或跌,但是这样的分析有人会看吗?当然不会。

任何问题都会出现“父子骑驴”的疑问,总有很多不同意见,绝对不可能面面俱到顾虑到每一个问题,最后就是选择偏向的问题,当你选择涨就不应该看跌,选择看跌就不会说涨。但是这个是最后的结论与选择,在过程中的分析当然不是如此。

会出现“V”型反转吗?主要的问题在什么条件下会出现 “V”型反转?第一个条件当然是下跌时缩量,以本波段下跌缩量的状况分析,条件看来已经俱备“V”型反转,后面就看如何确立。

通常除了量潮上的问题外,下跌缩量可以下跌,但是上涨不一定缩量,上涨是的量潮要比下跌时多一些,但是又要比掼压量潮小,这样才能出现有效的“V”反转,同时在板块滚动中还必须加上快速进行,不能是慢吞吞的推进模式,从今日的行情表现来看,已经初步的俱备“V”反转。

“V”型反转会如何上涨?通常还需要消息面或是政策面的激励,所以后面等待证明。一般就是回到本轮的齐跌点,即回到6月6日的起跌点3329。这个点可以说是多头“的6月6日断肠时”,记忆深刻,才刚刚跌下去,伤痛还没有痊愈,马上就欢乐起来,是不是太乐观了吗?一定如此吗?还是只走一半?这个没有人知道,行情没有走出来以前,只能说技术面上的确如此,最后必须让市场来证明。

不过,从麦氏理论的观点与角度看,“V”反转的机会是存在的,从量潮角度来看就是如此,从今天开始的未来10个交易日就是一次修正,这个修正一定在大型股上,但是小型股将会活泼乱跳。

“V”反转是风险与机会均等出现,主要就在操作的把握上,只要你懂得放弃,同时压低又懂得珍惜,基本上就不会错过“V”反转了。
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 楼主| 发表于 2008-6-19 02:13 | 显示全部楼层

没有利好消息的上涨会更结实。

市场不能习惯要“糖”吃,应该要自己能够制造“糖”,当行情下跌时不能期待政策给“糖”吃,不要处处要求政策利好,所以没有“糖”可吃的行情而能上涨,如今的大涨,不是更说明市场有本事吗?这样的低点上涨来得更稳健,更得到认同,这样的上涨更了不起。

当行情跌到一个低位时,往往不必借助政策利好而能将行情高高撑起,这样的上涨也表明市场已经接受了下跌的低位,如此从低位上涨的行情,也更俱有低位的支撑。

当行情上涨到一个高位时自然也会出现政策上的压制,假如不是因为涨得太高,任何政策的压制下,也无法将行情压低,重点在市场认同。

(本栏声明:文章内容纯属个人观点及理论论证说明,仅供您参考但不构成投资建议;个股的分析说明不是推荐、点评,也不是建议你进行操作,投资者要自行研判,风险自担。股市有风险,投资要谨慎!)

所以行情的涨与跌,最重要的是行情本身,不必利好可以上涨,不怕利空上涨更强。

行情本身要能上涨,不必政策利好都可以上涨,所以周三的上涨,完全没有消息,也不必政策释放利好,有市场本身的能力修补下跌的空间,这样的上涨会来得更稳当,上涨的力量与幅度也会更高。

一般的感受是政策市来得容易,但是当政策无法支持时,市场就必须走自己的路,事实上,股票市场就是一个利益追逐的市场,只要有利可图,很多买盘会不请自来,很多资金就会纷纷涌入,而且这样的涌入不需要太多理由,只要一个理由就好,简单的说就是要“有钱赚”。

鲨鱼之所以会攻击猎物,因为它闻到血腥味;苍蝇之所以会来,是因为食物已经停止生命活动;市场会上涨一定是有利可图,往往是因为跌得太深。

股票市场最重要的投资是价值发现,价值发现才是市场最值得依靠的利器,当股价下跌到一个区位,这个区位的投入可以获利,这样就会得到市场关爱的眼神。当股价已经得到市场认同,股价自然就会上涨,这样根本不必政策来支持,这个就是市场自然的机制。

不必政策来扶持而能上涨,表示市场本事已经俱有自行的疗伤止痛的能力,这样的上涨会来得更踏实,所以我们要喊“多头加油”!
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 楼主| 发表于 2008-7-4 00:13 | 显示全部楼层

资本人物

巴菲特笑谈天价午餐:赵丹阳让我大吃一惊

2008年07月03日07:28   东方早报 

据新华社电 与“股神”沃伦·巴菲特共进午餐的慈善竞拍活动拍出211万美元最高纪录,让这位世界首富颇感意外。

美国慈善机构格莱德基金会发言人上月27日宣布,下次与巴菲特共进午餐的慈善竞拍活动以创纪录的211万美元画上句号,赢家是来自中国一家投资基金的总经理赵丹阳。

这一数额是去年与“股神”共餐机会成交价的3倍多,同时创下电子港湾(eBay)成交价最高的慈善竞拍活动纪录。

“这(金额)让我大吃一惊,”巴菲特1日告诉美联社记者。不过,巴菲特说,虽然赵丹阳花了200多万美元,但这不意味着自己与他共进午餐时间会超过常规的3小时。

去年竞得这一机会的美国Aquamarine资本管理公司首席执行官盖伊·施皮尔上月如愿与巴菲特共进午餐。他以亲身感受解释说,能倾听投资大师的心声,这样近距离的“朝圣”之旅“值”。

“我向他(巴菲特)提到,希望降低对我旗下基金持有人收取的佣金,但发现做这种正确的事情总是面临阻力,”施皮尔说,“他同情地点了点头说:‘人们总是会试图阻止你做正确的事,只要这件事脱离了传统。’当我问他情况会不会好起来时,他回答:‘只会好一点点’。”

巴菲特午餐过程中经常提及自己的生活以及处事理念,如父亲从小就教他,要依靠自己的是非判断,而不是看别人如何判断。

“以自己内心的准绳过自己的生活,这一点非常重要,”施皮尔援引巴菲特的话说,想弄清自己是否按这一原则行事,只要问自己一个简单问题:你是愿意被全世界看作最好的情人,而被自己看作最糟?还是愿意被自己看作最好情人,而被世界看作最糟?当上述理念运用于投资时,巴菲特做得异常出色:完全信赖自己,在“自己能力范围”内投资,与具备相同价值观的人合作。上世纪90年代末期网络经济迅猛发展时,巴菲特因始终不愿投资这一领域而饱受诟病,但却没有丝毫动摇;当泡沫破裂后,从投资狂热中恢复冷静的人们才理解巴菲特。

“你还能追寻哪些更好的榜样?”施皮尔在《时代》周刊撰文说,“我们共进午餐两天后,电子港湾报出了明年午餐的机会成交价,210万美元。事实证明:我们的65万美元,绝对是个便宜价钱。”

就慈善午餐发表看法当天,巴菲特参观了旗下伯克希尔·哈撒韦公司拥有的餐饮品牌D&Q,品尝最新款冰淇淋的同时与当地6名女童子军成员聊天。巴菲特告诉这些正在中学或大学就读的女孩子,进入投资领域以前,最好多读一些书。“如果你们还能就投资有一些思考和研究,”巴菲特说,“那就更好了。”

当孩子们问这位世界首富,大学期间应如何理财,巴菲特回答,应该尽量少用信用卡,因为当前利率较高,学生容易陷入信用债务之中。“如果18岁或者20岁时就借了钱,那我可能已经破产,”巴菲特说。每天收到一大堆面临财务麻烦者的来信,他把这些人分为3类:一是失业者,二是患有严重疾病者,三是因信用卡透支而欠下重债者。
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 楼主| 发表于 2008-7-4 00:14 | 显示全部楼层
一般人都是靠赚钱吃饭

而我们的股神,已经达到靠吃饭赚钱的境界。
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 楼主| 发表于 2008-7-4 00:22 | 显示全部楼层

211万美元得午餐机会 赵丹阳与巴菲特谈什么

美国慈善机构格莱德基金会发言人27日说,今年与投资大亨沃伦·巴菲特共进午餐的慈善竞拍活动当晚结束,赢家是赤子之心中国成长投资基金总经理赵丹阳。他的出价为211万美元,比去年贵了两倍多。


张信哲透露,当初挑选店址,仅仅是为找一个闹中取静的地方便花了一年多时间……

你愿意花多少钱与“股神”巴菲特共进午餐,听取投资之道?来自中国的私募基金经理赵丹阳给出的答案是211万美元。


尽管全球股市笼罩在一派凄风苦雨中,巴菲特的个人魅力却创下了历史新高。这一名为“与巴菲特共进午餐”的年度网上慈善拍卖活动于27日晚结束,最终成交价达到破纪录的211万美元,是去年中标价的三倍有余。


赤子之心资产管理公司总经理赵丹阳由此成为继步步高电子有限公司创办人段永平后,第二位花钱与巴菲特吃饭的中国人。

激烈的角逐


这一慈善拍卖的灵感来自巴菲特前妻苏珊,于2000年首度举办。是年,美国网络股泡沫开始破灭,巴菲特再次向世人证明了自己宝刀未老。


“与巴菲特共进午餐”的起拍价为2.5万美元,所得善款将全部捐给格莱德基金会(Glide Foundation),以资助穷困人士和无家可归者。竞拍成功者可以携七名以内的亲友,与巴菲特在纽约著名的牛扒房“Smith&Wollensky”共进午餐,探讨除“股神”持有个股以外的所有话题。


事实上,在这一拍卖开始的前三年,成交价一直在起拍价附近徘徊。自2004年移师ebay展开网络竞拍后,当年成交价飙升便至25万美元。随着巴菲特的投资艺术被屡次被时间所证明,他的午餐人气也在投资界急剧攀升。这一拍卖活动至今共筹得善款440万美元。


在今年的网络拍卖盛会中,5天竞投时间内共有9名投标者出价,至拍卖结束前,共出价78次。最后激烈的争夺在两名投标者间展开,双方不断叫价,将价格在短短两小时内来回推高了7倍。


旧金山的慈善组织格莱德基金会宣布,最终投得和股神午餐的人士网名为“green tea bug”,即来自中国的”赤子之心中国成长投资基金”总经理赵丹阳。赵的成交价达到211万美元,是去年中标价65.01万美元的三倍有多,打破历史纪录。

“这太不可思议了。当价格突破100万美元时,现场一片欢呼。” 格莱德基金会的Lamott 表示。


与股神谈什么


巴菲特午餐会的超高人气,无疑来自投资人士狂热的追捧。


这一现年77岁的老人,在经历了数次经济衰退与股市崩盘后,仍向世人证明了自己的投资智慧。《福布斯》最新的全球亿万富豪榜中,巴菲特以620亿美元财富,跃居首位。正当次贷风暴令无数金融机构濒临破产时,巴菲特的财富不降反升了。


“我为此花的每一分钱都值得。事实上,这一顿饭价值更多。”对冲基金经理Mohnish Pabrai表示。他于去年和同伴Guy Spier(Aquamarine Capital Management首席执行官)一起,以65.01万美元的价格,拍得了上一次午餐机会。Pabrai与Spier近日携家人同巴菲特在纽约的“Smith&Wollensky”牛扒房共进了午餐。


这一历时三小时的午餐显然相当愉快。巴菲特甚至为Pabrai的两位小女儿准备了M&M巧克力作为礼物。谈话内容从选股标准,到纽约首席检察官Eliot Spitzer的嫖妓丑闻,不一而足。“巴菲特说,投资人需要有内在的价值标准,而不是跟风判断。这让我印象很深。” Pabrai说,“与君一席话,胜读十年书。”根据约定,在三小时内,参与者可以谈论除巴菲特投资个股外的任何话题。

2006年度的竞拍成功者段永平则表示,参与这一慈善拍卖,更多是为了向心中的投资偶像表达敬意。而在经历了这一价格不菲的午餐后,“原来心态就很好,但有时还是难免会紧张”的他“心态又好了很多”。
中国追随者


事实上,随着国内资本市场的魅力展现,巴菲特在中国的人气也不断增加。几乎所有的基金经理都对外声称,将追随巴菲特所倡导的价值投资。“对于A股这样若干年前还被赌场论所笼罩的市场而言,巴菲特的投资及为人之道,就像一个神话。这或许是每个投资人都追求的终极状态。”有基金经理表示。


2006年,步步高电子有限公司创办人段永平以62.01万美元,高价竞得与巴菲特共进午餐的机会。段永平曾于1995年创立步步高电子公司。移民美国后,他以0.8美元左右的价格大量吸纳网易股票,净赚1亿美元。


“我是到美国,看了巴菲特的书之后才想投资股票的。如果有机会跟他聊一聊,可能会有更多的启发。另一方面,我一直想把相当一部分钱捐到慈善基金会里去,正好这是一个机会。”段永平这样解释自己的竞拍理由。

今年的成功竞拍人赵丹阳,为深圳“赤子之心资产管理公司”总经理。他于2002年在香港成立“赤子之心中国成长投资基金”。又在2004年初,A股市场连续下跌的第三年,和深国投合作发行信托私募基金,被称为国内“阳光私募基金第一人”。


赵丹阳是国内最为推崇巴菲特价值投资的投资人之一。2008年1月,“赤子之心”公司管理的五只集合资金信托计划宣告清盘。他在《致投资人的一封信中》称:“至今日,H股和A股都已越过我们所理解的范围。……就我们的投资能力,已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的股票。经过慎重考虑,赤子之心作为顾问的所有信托将尽快清盘。将投资款返还给投资者,便于投资者自由把握未来投资机会。”


这一被广泛认为效仿巴菲特60年代清盘事件的行为,引发了投资界关于估值的大讨论。至今,上证综指今年以来一度下跌了近50%。


据香港文汇报报道,赵丹阳27日晚对美国全国广播公司表示,自己的投资哲学与巴菲特非常相似,心中有很多问题准备要向这位全球首富发问。他称最感兴趣巴菲特对中国与中国经济的看法。截至本报发稿前,尚未联系到赵丹阳发表评论。(记者郑焰
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 楼主| 发表于 2008-7-4 00:44 | 显示全部楼层

要思考而不是参考 巴菲特在熊市中怎么做?

主持人:今天的嘉宾一位是对巴菲特特别有研究的、来自汇添富基金的刘建卫,另外一位是东北证券的邓智敏。如今,股价已经被拦腰斩了半截,巴菲特在这样的熊市里面会干些什么呢?我们先说说在熊市里普通投资者在干吗。


股市大跌 巴菲特大喜


邓智敏:一般是在打牌和埋怨,把更多的时间用在埋怨政策上面。


主持人:在炒股这方面反而很闲。


邓智敏:从各方面表现出来的特征是交易量在缩小。


主持人:那么巴菲特在熊市会干什么?


邓智敏:我们很多股民朋友是牛市很忙,忙着买进卖出。等到熊市大跌的时候,套牢了,就很闲。


刘建卫:而巴菲特正好相反,他在牛市时候,觉得股票已经明显高估,就把大部分股票抛出了。然后就开始很闲地打打高尔夫,看看棒球,出去溜达溜达。为什么很闲?他找不到便宜的、被低估的股票。但是,到熊市他反而会特别忙。在熊市,股市特别低迷,大家都不谈股票、不说股票的时候,巴菲特反而这个时候对股市兴奋得一塌糊涂。经常是一上班赶紧给他的经纪人打电话,给他朋友打电话,打完电话之后就开始继续研究,看看到底现在有哪些公司特别便宜,然后再给经纪人打电话,买股票。


主持人:他不看电脑不知道股价,怎么知道买点?


刘建卫:他每天关注《华尔街日报》上面的收盘价,了解最近一段大概到什么位置,在想买的时候打电话问问经纪人现在价位多少,告诉经济人在什么区间之内买入。他的经纪人说,巴菲特有时一天会打五六个电话让他不停地买入,股市越跌巴菲特让他买入得越多、越频繁。我们是大跌大悲,巴菲特是大跌大喜。


主持人:巴菲特就没在熊市里难受过?


刘建卫:就像超市打折、过节搞优惠活动的时候人山人海,巴菲特买股票就像我们去超市购物一样,这个东西打折了,价廉物美他就冲进去大买一番。


主持人:我现在就关心巴菲特在熊市怎么做,因为我们现在就是熊市。


邓智敏:在一个熊市过程中间,拿着大把现金的心态和拿着大把股票的心态是不一样的,如果巴菲特在现在这个点位已经满仓了,我相信他比任何人还要焦虑。


刘建卫:巴菲特关键是在股市远远没有达到顶点时就退出来,到熊市大跌时他早就准备好足够的现金了。巴菲特从1956年开始做自己的私募基金,做了10年,到1966年赚了11.5倍,大盘这10年才涨了一倍多。到了10年之后,从1967、1968、1969这3年,美国的一波大牛市,美国股市首次突破1000点,大牛市大家都狂喜的时候,巴菲特反而非常忧伤。

远离市场“噪音”独立思考


主持人:巴菲特在投资生涯当中经历过4次大跌,这4次大跌时巴菲特是什么样的状态,他都是空仓吗?


刘建卫:巴菲特除了1969年那次基本是空仓外,后面都不是空仓。但是相对而言巴菲特手上的现金非常多,巴菲特为了等待一个熊市来临,会把现金放上几年。只有极少数股票巴菲特是死了也不卖,就像1987年大跌之前,他把所有股票都清仓了,就留下3只股票。


主持人:哪3只?


刘建卫:华盛顿邮报、黑客保险、大都会ABC。


主持人:跟我们体会的不太一样。


邓智敏:所以,我们认为散户现在投资的误区是,一说巴菲特就叫做长期持有,长期持有就是我不管拿什么股票,只要拿到一定年限我就有出头之日。其实没有这种理念。


主持人:巴菲特为什么能坚守这几只呢?


刘建卫:他是大股东,知道那些公司的情况,所以他根本就不慌。


邓智敏:有很多时候巴菲特不是在做股票而是在做公司。他之所以变成很多公司的长期持有者,就是因为他拿的股份足以变成一个长期股东。在公司经营过程中间,他也参与经营过程,给予一些经营的建议,这是散户做不到的。


主持人:我觉得还有一点,他住得离华尔街比较远。


刘建卫:巴菲特坚决不住纽约,离华尔街近一点,相反他回他的老家,美国中部的内罗拉加斯洲,相当于我们的河南一个小城市,这个城市只有40万人。


主持人:为的就是离那个市场远一点,可以保持独立和清醒的头脑?


刘建卫:巴菲特说,天天在这个嘈杂的市场里,想要依靠你巨大的定力免受市场诱惑是很困难的,唯一的办法就是与“市”隔绝,不是与世界隔绝。


邓智敏:这是噪音理论。噪音太强了反倒会影响自己的思想,没有噪音了可能可以按照自己的思维去做。


我们要思考而不是参考


主持人:我还觉得这种投资大师大多是有信仰的,比如巴菲特经常看罗素。


刘建卫:他很喜欢罗素,非常推崇罗素的一句名言:重要的是思考。而我们在股市的大部分人根本不思考,他们只想参考,别人什么意见、大盘怎么样了,他们只想参考别人怎么做,然后去模仿跟随。


主持人:我们要思考而不是参考。


邓智敏:但是我认为大部分散户能做到参考已经非常好了,很多散户如果按照巴菲特的理念去思考这个市场,他可能会死得更惨。巴菲特是越跌越买,他的理念是建立在暴跌之后价值会逐渐体现出来的基础上的。


刘建卫:巴菲特最推崇的是他老师。他的老师格勒姆告诉巴菲特,你在华尔街要想成功一定要做到两点,要正确思考,但是只做到正确思考还不够,还得独立思考。


刘建卫:我们常说一个人一辈子碰到一次大牛市就很幸运,但是巴菲特一辈子碰见了4次大牛市,4次大牛市之后跟着4次大熊市。我们常说牛市要反贪、及早抛出,熊市要反恐、要敢去抄底,二者是紧密相关的。关键是我们很多人要么做到反贪没有做到反恐,要么做到反恐没有做到反贪,而巴菲特这4次大牛市都做到了这两点。
没有大失误才有稳定性


主持人:我们想知道大师有没有买错过股票?


刘建卫:你知道乔丹,为什么说他是篮球之神,因为他的关键投篮几乎没有大的失误,泰戈伍兹打高尔夫,他在关键的大赛上也没有大的失误。巴菲特为什么是股神,他在关键的时候、关键的地方没有重大的失误,小的错误人人都有,但是没有大失误才能有稳定性。


邓智敏:在很多时候绝不手软,看到不对的情况及时出来,这在散户中是非常难做到的。


刘建卫:还有,巴菲特不会玩不懂的游戏。1999年是网络科技股的大牛市,这一年大盘涨了22%,而巴菲特只赚了0.5%,为什么?巴菲特就是坚决不买网络科技股。


主持人:他没割过肉吗?


邓智敏:肯定割过。


主持人:割得快。


邓智敏:他割得快,第二他认为不对的东西,他会承认错误,而且他不会再去碰它。


主持人:巴菲特选股的标准是什么?


刘建卫:他选股标准主要有三条:公司长期竞争优势非常明显,业务一流;公司管理非常优秀,管理一流;公司业绩非常突出,业绩一流。业务一流、管理一流、业绩一流,具备这三个一流,巴菲特才会选择。而且,巴菲特一定等到这种公司股价被严重低估的时候才买。


邓智敏:这点散户非常难做到。没有一个好的团队,想把中国这些公司的报表能够看懂、读透,甚至能够找到相应低估的公司是不可能的。至少我知道巴菲特不敢到中国内地买A股,为什么?他看不懂中国的报表。


刘建卫:其实现在的巴菲特,一开始也是个普通人,赚的钱越来越多,影响力越来越大。但是,巴菲特2008年跟1973年刚刚宣布他的投资策略时候说的话、选的股票,标准完全一样,做法完全一样,这么多年没有变过。


主持人:巴菲特割肉怎么割的?


刘建卫:在我看来,巴菲特买入的股票很少割肉,基本上没有。巴菲特做事跟我们普通散户选股有很大的不同,他极少极少去选股。他做了52年投资,主要选22只股票,他的重仓股一共有7只,差不多7年才能选出一只重仓股票。


主持人:效率真低。


刘建卫:是,效率很低。但是他一旦选中就会投很多钱,在这只股票上赚很多钱,而且他的重仓股票投资无一失误,每次都非常成功。为什么呢?巴菲特说投资关键是避免重大的错误。


邓智敏:现在A股这种操作思路没法做。


主持人:巴菲特有什么可学的东西吗?


邓智敏:我觉得有一点可以学,你看他做什么就行了,你不需要用他的思维理解这个市场。


主持人:跟着他买。


邓智敏:跟着他买就行了。


刘建卫:巴菲特说选股如选妻。我们在选老婆的时候,你会看全世界的婚姻都是否幸福吗?你只要选到适合自己的老婆就行。巴菲特说,我不管大盘怎么样,我也不管宏观怎么样,我找到我想要的股票就可以了。我们就拿大家都比较熟悉的例子茅台,上一波大熊市的时候,2000年6月到2005年6月大盘从2200点跌破1000点,跌了55%,但是茅台照样涨了6倍。


邓智敏:那是1/1700,概率太小了。


刘建卫:你说的太对了,在美国有上万只股票,巴菲特只选了二十多只股票。


主持人:也是很低的。我们现在要学巴菲特什么?


刘建卫:大跌应该大喜,这是巴菲特说的一句话,大跌之日正是他的大喜之日。大跌让他想买的那些好公司、好股票反而变得很便宜了,他可以用很低的价钱买到好东西。


邓智敏:保护自己。怎么讲?熊市中刀子要快,不要等到你割不动的时候再去割,割完之后你要学会把自己保护起来,不要经常地参与市场,更多的是要休息。
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发表于 2023-4-10 13:47 | 显示全部楼层
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