东阿阿胶2012年度业绩预估

德荣

东阿阿胶2012年度业绩预估

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：德荣 浏览：5589 回复：5

一、历史营业收入

    自2009年开始，年度、三季度和半年度营业收入增长率逐年下降。在这个过程中，阿胶块逐年提价。


    那么，东阿阿胶公司的收入构成是怎样的呢？


    可以看出阿胶及系列占了绝大多数的营业收入。医药贸易自2012年开始，已经没有该项业务。那么，阿胶及系列产品的构成是怎样的呢？


    （胶类：主要是阿胶块。）
    阿胶块及阿胶浆占了绝大多数的份额。
    公司整体营业收入增长率下降，同期主要产品阿胶块大幅度提价。那么，产品的销量是有下降的。

    从2011年开始，阿胶块负增长，销量下降。该表统计的口径，下降23.29%，实际终端应该更大。
    这就是东阿阿胶公司营业收入近几年的历史。
    二级市场上东阿阿胶也从2010年底开始，跌了两年；今年年中医药板块的上涨都没它的份。
    那么，公司有没有做些什么事情来改变这种状况呢？

二、2012年公司做了什么影响收入和利润的事情

1、  控货

由于近几年连年的提价，渠道上囤积了很多阿胶块。渠道上的囤货，公司难以控制，还会造成价格的混乱。公司对渠道进行了控货，就是少发货，甚至对一些渠道不发货。控货一直到8月份左右，这造成公司半年报不好看。同时，在渠道电脑上安装插件，可以随时监控渠道上阿胶产品存货情况。这又增加了公司以后对产品的控制能力。可以看出公司的学习能力很强，解决现有问题的同时，在考虑着更长远的事情。

2、  熬胶

公司的大幅度提价，造成了消费者市场的丢失。针对这一情况以及终端销售较弱的实际，公司推出了时间长、覆盖面广的熬胶活动。既促进了渠道中囤货的消化，又做了很好的产品宣传。这个方法非常好，值得公司长期做下去。通过控货和熬胶活动，渠道囤货已经消化得差不多。所以9月份左右开始，公司结束控货，开始正常发货。

3、  提价

公司在今年1月份进行了一次10%的提价。相对以前年度的大幅度提价，如2011年一次提价60%，公司大幅度的减小了提价幅度。从公司1月份提价这个时间点及之后管理层的话来看，这次提价只是2011提价的一种思维延续，但这个延续今年被打断了。秦总在股东会上曾甚至说到或许今后几年都不提价了，当然，这也不一定，是否提价要看终端的接受能力。我认为有小幅提价的能力。总之，公司在提价行为上，更理智了。同时，肯定不会像以前那样，提价的同时不注重终端的维护。

4、  广告宣传

公司今年明显增加了广告宣传方面的投入。主要是在央视，还有一些电视剧的植入广告，如《甄妃传》。还有就是搞一些活动，比如“中华儿女尽孝心行动”等等与熬胶结合起来。这与其他品牌不同，福胶在广州电视台、广州公交上有广告，也做熬胶，但没东阿阿胶做得好。公司主打滋补国宝----东阿阿胶的牌。当然，这个产品是否已经在消费者心中形成了滋补国宝这个定位呢？应该是还很远的。但这个方向没错。

5、  这些动作的效果

根据公司的说法，前三季度终端销售（非公司出货量）增长30%，其中广东地区增长80%。当时秦总说完这话，二级市场就有了一波上涨。

但是，公司所说的话也不能尽信。所以要进行终端调研。根据“金屋藏娇”群的调研----通过看终端产品的生产日期与价格来看，在阿胶的主要消费区，囤货清理情况还是不错的。

三季报。由于公司自9月份开始发货，公司的三季报给了投资者一个惊喜，超预期。当时我曾对此持保守态度，想观察三季度的出货，是否提前预支了四季度的产品需求。但通过群友们的调研来看，主要消费区的终端出货情况非常好，当然非主销区有一些还不行，目前仍是去年的货。今年四季度或许又会给出一个惊喜。

6、  冷思考

公司今年的力度非常大。把办公室的人都叫出去熬胶去了，这是举全公司之力。其实，就公司普通员工来说，应该不太乐意这样子做。这是否会在员工心中形成一种对公司的不满呢？

熬胶活动。现场促销，买500g送125g，这个价格算下来，500g的价格比同仁堂的价格还要便宜了。送的阿胶及辅料，计入销售费用。其他的，广告宣传，为熬胶所花费的费用，这些都计入销售费用。从三季度的报表已经看出来了，销售费用大幅度增长。四季度公司的熬胶活动继续，四季度估计还会报出一个很高的销售费用。

    百战百胜，非善之善者也；不战而屈人之兵，善之善者也。还有一句，上兵伐谋，其次伐交，其下攻城；攻城之法，为不得已。
    公司下了这么大的力气，去挽回之前一些失误所造成的局面。但，这会让投资者手心冒汗，能否挽回是一个问题。作为投资者，希望的是公司经营得顺风顺水。怎样做到？这很考验人。当然，我也只是“站着说话不腰痛”，公司经营中有它很多的实际情况。

三、其他产品，成本、费用

阿胶块销售量回升。但半年度相对于2011年来说，是一个持续下滑的过程。回升是三、四季度。

阿胶浆近几年一直在放量，已经完全利用产能了。它填补了2011年阿胶块销售量的下降。2011年增长率下降，是因为产能跟不上。经常出现断供情况。据消息，今年四季度又出现了断货。产能要等2013年底新产业园完工后，到时候阿胶浆将会放量。今年的销售收入还是上升的。

桃花姬。据消息，今年桃花姬估计过2亿。当一家公司能成功运作一个衍生品时，我们或许可以对它的下一个衍生品抱以希望。

营业成本方面，虽然今年驴皮上涨30%，但从公司往年大量的驴皮存货，以及为挽回市场声誉的角度来看，今年阿胶及系列营业成本率应该持平。今年没有了贸易部分，毛利率应该是上升的。

费用。根据上边的分析，销售费用继续上升。

四、年度业绩预估

根据以上的分析，我们试着做一下年度业绩的预估。具体的计算过程就不列出来，其中不少拍脑袋的成分，结果不看也罢，重点是上边的分析。

历年半年度、三季度和年度净利润关系。

    2007、2008、2009三年半年度、三季度和年度净利润同步。2010年阿胶块提了4次价，三个净利润不再同步。2011年阿胶块销售量下降，其他阿胶浆等产品毛利率相对低一些，半年度、三季度增长率下降，年度持平。

2012年度EPS 预估1.6，增长22%，按最新价格算PE 23.87倍。您觉得怎么样？

五、2012困境反转？

对于投资者来说，更重要的一件事情是，2012能否确认为公司困境反转？

根据以上的分析，我个人偏向于认为2012是公司的困境反转。这肯定有不少争议，欢迎讨论，或许有我疏忽的地方从而导致分析错误。

另外，根据消息，阿胶浆自2012年12月5日起提升复方阿胶浆的供应价格和零售价格，阿胶浆主销产品出厂价提高10%，零售价提高30%。

六、历史PE图

德荣

一、产品

1、阿胶产品

    阿胶，即阿邑（阿地）之胶，东阿之胶。胶是古先民在狩猎与劳动中，熬制动物角与皮时发现的具有较强粘合力，并可食用，且能治疗某些疾病的稠状物。现代药典将阿胶定义为：以马科动物驴的皮经煎煮、浓缩制成的固体胶。李时珍《本草纲目》记载“阿胶，本经上品。弘景曰：‘出东阿，故名阿胶’”。沈括《梦溪笔谈》说：“阿井水，性趋下，清且重。取井水煮胶，谓之阿胶”。阿胶与人参、鹿茸并称“滋补三大宝”，滋阴补血，延年益寿，阿胶至今已有2500多年的历史。
    主要应用：用于血虚萎黄，眩晕，心悸等。为补血之佳品。用于多种出血证。止血作用良好。对出血而兼见阴虚、血虚证者，尤为适宜。用于阴虚证及燥证。能滋阴润燥。
    2、东阿阿胶的阿胶及系列产品生产情况
    东阿阿胶主要做阿胶系列产品，主要包括：阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬等等。阿胶及系列产品占主营收入比例85%，在阿胶及系列产品中，阿胶块占比61%，复方阿胶浆占比31%，其余8%是其他阿胶系列产品。（2011年报）
二、产品消费特点
    1、消费群体：传统以女性消费者为主，主要用于补血。但男性同样可以服用，效果极佳。是一个小众市场产品。其一，还主要是作为一类药品，在滋养补血方面具有知名度，但在普通消费者的影响力小。其二，往消费大健康方向发展，还需要时间的经营。
    2、消费的季节性：年份不久的阿胶块食用会上火，再加上它的滋补特性，消费旺季是四季度和一季度，二、三季度是消费淡季。在阿胶公司来说，只要渠道是顺畅的，那么一、四季度出货量大，二、三季度出货量小。阿胶浆主要用于医院，季节性不如阿胶块那么明显，一般9月后是旺季。公司往消费品方向大力发展的桃花姬等产品，季节性更弱。
三、行业竞争格局

1、消费者市场

就整个滋补补血市场来说，是个小众市场，市场空间有限。公司正在做两件事。一是做大阿胶的市场，二是往消费大健康方向发展，做大产品品类。在做大阿胶市场方面，引进了太极、同仁堂等公司；这个事情市场争论很大。我是支持这种做法的，东阿阿胶想要做大阿胶市场，但就公司自身的销售能力和渠道影响力不足以单独撑起一个大市场；而其他传统做阿胶的厂家及一些当地小厂，比较不守规则，比如掺杂马皮等，做出的产品不合格，消费者反映吃起来很有腥味，严重破坏阿胶在消费者心中的地位。引进这样具有在销售和渠道上都具优势的厂家，并且他们传统以来的产品品质是具有保障的。这对做大阿胶市场有好处。东阿阿胶只要保证自己在阿胶行业内的龙头地位就是最大获利方。所以，关键观察东阿阿胶的行业龙头地位是在加强还是削弱。

细分市场建设，分为OTC、院部、保健品，这三块从去年7月开始已经独立运行。OTC动作阿胶块等产品，院部主要以阿胶浆、安宫止血颗粒颗粒为主，保健品是像桃花姬等等的产品。

OTC，这个市场动作得很好，甚至知名像云南白药这样的公司都向东阿阿胶学习OTC市场动作和生产质量管理体系。

院部，目前这一块不够强，院部目前配备人力不到200人，人力太少，估计要1000人以上才足以覆盖全国的主要的医院市场。做医院必须要医药代表的人数到位。

保健品方面，是未来发展的重要方向。桃花姬前期在全国主要城市搞宣传，但效果不理想。后又收缩至北京市场，根据前期试战点的经验修改了产品包装规格，从前几个月的情况来看北京市场试点不错。需要观察公司什么时候进行全国复制推广。

    2、阿胶行业的竞争

阿胶产销量及影响力最大的有东阿阿胶、福牌阿胶、同仁堂阿胶等等。其他杂牌阿胶大大小小500多家。新版GMP及新的阿胶行业标准，将会使行业集中度大大提高，去除很多的杂牌阿胶厂。按秦玉峰的说法，3年后阿胶行业就3—5家公司。阿胶的产品在新版GMP里属于非无菌类产品，认证最后期限是2015年年底。

阿胶块的行业总产量（真阿胶块）三千多吨，东阿阿胶目前产量1600吨，实际销售1400吨左右。近两年不足1400吨。

2001年央视曝光福胶马皮事件以前，福胶是行业龙头。自那次事件以后，福胶一直走下坡路，成就了东阿阿胶。东阿阿胶目前是行业龙头企业，行业唯一上市公司。销售行业47%的阿胶块。

    3、原材料供应
    阿胶块的原材料：驴皮，辅料：冰糖、黄酒、豆油。阿胶浆的原材料：阿胶、红参、熟地黄、党参、山楂，辅料：蔗糖。
    可以看出，阿胶块及阿胶浆的主要原材料就是驴皮和中药材，对原材料成本的关注主要就是关注它们。
    （1）、驴皮
    驴皮的现状是，国内驴皮价格节节攀升。驴皮最近两年两次大幅度上涨，去年上涨45%，今年上涨40%，估计已达每公司63元，计63000元/吨；进口驴皮80000元/吨。再来一次27%的涨价，东阿阿胶手里的唯一驴皮进口权就可以起作用了。目前是每月进口一货柜。进口驴皮另也存在防疫方面的问题。
    秦总讲，现在东阿阿胶把驴皮的收购网点延伸到了屠宰点，而往年只做到驴皮贩子；对驴皮收购，就是有了就收，价格好商量，今年的驴皮价格还在上涨；等别的公司收皮的时候，就会发现市场的驴皮少了，这个驴皮的储存是有计划的。
由于驴存栏量的限制，加大驴内的收储，相应地就会增加竞争对手的成本以及降低竞争对手的产量。
    原材料上涨的成本压力一直是通过产品涨价转嫁给消费者，但今年以来，出现终端涨不动的情况，实地调研终端销售价格有部分下降。
    龙头的价格涨不动，也给处在中间的产品更大的压力。最新消息，同仁堂阿胶从540涨价到680元/KG，提价25.92%。只要东阿阿胶保住其龙头地位，最终受益者是它。
    （2）、中药材
    这个可以关注相关的中药材贸易发布的指数，在网上就很容易拿到。经过前几年的中药材上涨后，现在中药材是降下来了。这对阿胶浆的生产成本起到了一定的缓解作用。
    4、新进入者及替代品
    由于阿胶是个小众市场，需要有实力的公司来一起把这个市场做大。对于具有销售和渠道实力，且不掺假，品质过硬的企业的进入，我是持欢迎态度的。
    替代品方面，磁补补血具有非常多的替代产品。就看哪个产品在消费者心中的位置高。做大阿胶这个产品的市场和它的影响力是关键。

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四、公司经营管理
    1、生产研发
    具有国家级保密工艺。阿胶行业中除东阿阿胶外，其他阿胶块基本上都存在一定程度的气味儿问题。东阿阿胶是阿胶产品行业标准的制定者。
    质量管理一直做得不错，多年来，从来没有关于公司产品真正的质量问题曝光出来。
    秦玉峰自己是从基层工人做起来的，公司的生产质量管理在医药行业都是做得好的，知名如云南白药都到公司学习生产质量管理。

设备方面，阿胶块的设备相对简单，使用年限更长；阿胶浆的生产设备相对昂贵，使用年限相对较短。新的阿胶产业园投产，生物医药上线后将改变这种情况，固定资产投入及更新换代可能会加大。

固定资产占总资产比重：

该比例是较低的。2010年除去现金后比重降低，是因为公司把现金拿去理财产品了，所以该比例应该用原来的24%左右；2009年未除去现金的比重下降，是因为认股权到期行权融资，以及公司调整营销政策，回款比例加大，所以该比例应该用新的11%左右。阿胶产业园正在建设，转固定资产后，该比例将上升，且每年折旧额将加大。公司计划的生物医药对公司具有不确定性。

2、销售

    销售和市场这一块一直是公司的弱项。缺少一个领头的人。传闻正在招聘具有宝洁和中美史克背景的人来挑这个担子。

其中，OTC做得不错，程继忠加入后的控制营销植入了公司的营销体系。2011年过激提价60%后，程继忠去了九芝堂。OTC方面做得不足的是药店终端，店员首先都会推其他品牌，东阿阿胶一般都被锁在后边的柜子里，如果客户不懂阿胶的话，就会被店员推荐购买了其他品牌的产品。究竟是加强品牌拉动销售还是让利店员推动销售，这是个有争议的话题。

    医院销售，较弱，目前人员配备不到200人。如果想要覆盖全国主要的医院，至少需要1000人的销售代表队伍。复方阿胶浆需要全国医院铺货才能放量。
    保健品，正在大力推广，但并不顺利。如主推的桃花姬前期在全国主要城市试点结果不理想，后又收缩至北京。在北京做得不错。往全国铺开一个新产品具有不确定性。
    前几年利润的连年增长，主要来自于阿胶块价值回归战略，提价所致。阿胶浆的销售量增长也不错，但阿胶浆的提价受限制。





    阿胶块终端已经出现提不动价格的情况了。知名如茅台飞天都出现提不动价格。秦玉峰临时股东会上提到几年都不再提价了，最起码说明今后只能小幅提价了。缺少了阿胶块提价这一主要的利润推动力量。阿胶浆预计明年终端提价30%，但出厂价不可能提这么高，需要给中间商留一定空间，阿胶浆提价很难；桃花姬等产品还正在做市场开发，销售量还很小。没有接棒的产品。估计公司近几年难以复制前几年的高增长。但由于阿胶块的提价能力仍然存在，虽然幅度较小，阿胶浆可以做全国覆盖放量，保健产品正在有序推广。东阿阿胶的确定性大于市场上大多数公司。

3、财务情况

	2006	2007	2008	2009	2010	2011
资产负债率	20.70%	21.43%	23.42%	21.10%	21.69%	17.78%
超速动比率	264.50%	256.06%	212.73%	356.27%	314.21%	367.88%

财务情况绝对的好。钱多，但公司没有合适的渠道投资，只是存银行拿利息或做短期理财产品。

4、股权分布、管理层激励

    华润旗下的华润北药投资有限公司和聊城市人民政府国有资产监督管理委员会共同持股的华润东阿阿胶有限公司，通过该公司持有上市公司23.14%股权。股权比较分散。
董事会和高管持股

	姓名	性别	年龄	职务	持股数
1	秦玉峰	男	53	董事、总经理	142,520
2	吴怀峰	男	49	董事、副总经理董事会秘书	25,212
3	藏绪岱	男	55	监 事	147,679
4	刘广立	男	47	职工监事	600
5	王中诚	男	51	副总经理	525

董事人员构成

所属股权体系	姓名	职务	年末持股数
华润	李福祚	董事长	0
	魏斌	董事	0
	张海鹏	董事	0
山东聊城昊升资产经营有限公司，介绍不清，是不是聊城国资委？	王立志	董事	0
东阿阿胶	秦玉峰	董事、总经理	142520
	吴怀峰	董事、副总经理、董事会秘书	25212

董事会决策方面，华润系占优势。公司经营服从于华润系的决策，需要关注华润的相关决策信息。

公司2010年4月发布中长期激励实施办法。提取办法：依据公司经注册会计师审计的年度报告，若本年度净资产收益率达不到10%，则不提取激励基金；若本年度净资产收益率达到10%及以上时，则由薪酬与考核委员会基于劳动力市场对标、经济增加值（EVA）测算等因素进行审核，确定提取比例，计算应提取的激励基金总额，报董事会批准，但提取额的增长率不超过净利润增长率。激励基金在本年度成本中列支。

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中长期激励计划每期实施周期为四年，每三年为一个评价周期，滚动进行。中长期目标激励分为三部分，其中 1/3 作为基于评价周期第一年（T 年）业绩

评价可提取的激励金额，其余2/3 分两年延期支付。示意图如下：

    公司历史ROE水平为：

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
ROE(加权)	10.71	11.61	13.96	10.52	14.06	17.84	21.56	21.12	22.36	27.47

    公司10%的提取条件定得过低，起不到激励作用。
五、公司核心竞争力
    阿胶这个产品3000年的历史形成了这么一个好品牌。东阿阿胶在阿胶行业里处于龙头地位。生产工艺最好，做出产品味道最好。公司需要继续确保行业龙头地位，做大阿胶产品品类，做大阿胶产品市场。市场销售方面需要加强。毕竟这个行业的品牌地位不如茅台在白酒行业那样的位置；大健康产品更需要销售不一样的销售力量。
六、政府关系
    山东三珍，阿胶、海带、胶东参，其中阿胶推举的是东阿阿胶。但阿胶毕竟是一个小市场产品，与各地方政府对白酒的支持力度，阿胶的支持力度还较小。
七、机会、风险
    1、机会方面，公司已经充分挖掘，就引用公司的描述：
    医药行业保持快速稳定增长：随着社会保障制度的逐步完善，公共卫生体系建设提速，疾病预防控制体系的完善，医疗卫生基础建设的加强和新型农村合作医疗制度的建立，为医药经济的快速发展提供了十分有利的市场契机，医药经济将保持较高发展速度，但竞争将更加激烈，结构调整将进一步加快。

健康产业成长空间广阔：随着人们生活水平的提高，以及生活方式的改变，对健康产品的需求急剧增加。以生物科技为先导，涵盖医疗卫生、营养保健、健身休闲等功能的健康产业将成为21世纪引导全球经济发展的重要产业。近年来，我国健康产业发展十分迅速，市场容量不断扩大，在国民经济中的比重不断上升。

消费升级和老龄化加快带来长期需求增长动力：2010年我国人均GDP已达3800美元，正处于消费升级的阶段，人们对医疗保健的需求有明显增加。与此同时，人口老龄化加快，老年人慢性病的日常护理等也促进了对健康产品的需求。

2、风险方面，公司提出两点：

原料风险：国内毛驴存栏量在缓慢递减，而公司对驴皮资源的需求却日渐递增，为推进公司的可持续发展，公司采取了建立养驴基地发展养驴业的应对措施以减缓驴皮资源的下滑趋势，但仍面临着不能满足阿胶生产需求的风险。

政策风险：国家政策对药品最高零售价格进行限制，而药品的原料价格却不断上升，双向拉伸致使企业利润被进一步压缩。

我再加上几点：

（1）、国有体制管理，吃阿胶块的老本可以，但往健康大消费方向发展可能会产生制约作用。

（2）、销售队伍的建设，公司文化能否容得下一个不一样的销售队伍？

（3）、同仁堂、太极在销售和渠道上都比东阿阿胶强，这两家对做大阿胶产品市场有好处，但如果东阿阿胶出现经营管理不善，也会被削弱龙头地位；况且福胶近几年的发展也很好。

（4）、股权分散不集中。

母公司持股比例
2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
29.62%	29.62%	29.62%	29.62%	23.12%	23.12%	23.14%	23.14%
2004年及以前，都是聊城市国资委直接对股份公司持股。华润进入后成立母公司持股。

    这种不集中，造成母公司与上市公司以及与二级市利益不同步。在某些情况下会出现问题。
八、公司的未来

1、远期

    立足阿胶产业，保持在阿胶行业的龙头位置。做大产品品类，做大健康产品。首先看桃花姬的动作效果。但工业园启用后，公司有计划搞生物医药，这个项目前景未知。

2、近期

阿胶块保住高端市场，小幅度提价。阿胶浆目前出厂价27元，医院零售36元，OTC零售33元，医院和OTC销售量比例是2：8。零售价提价在30%左右,即医院渠道46.8元,OTC渠道42.9元;估计出厂价提价幅度10%多(要考虑到给OTC空间)。医院的比例有加大空间。桃花姬在北京试点效果不错，向其他主要一线城市推广。

xiniuyue2008

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