同仁堂 基本面分析

德荣

同仁堂 基本面分析

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同仁堂 基本面分析一：公司及产品结构

一、公司结构

同仁堂这家343年的老店，公司大、产品多。分析它首先要弄清楚它的公司结构和产品结构。

    1669年北京同仁堂建立；1723年正式供奉清皇宫御药；1954年公私合营（同仁堂产品配方就是在这个时候公开的。）1997年同仁堂股份上市；2000年同仁堂股份分拆组建同仁堂科技在香港上市。
    实际控制人，北京市国资委。
    同仁堂集团的结构。

经整合，同仁堂集团业务分成三大板块。制药业、零售商业和医疗服务。制药业最具实力，零售药业发展最快，医疗服务为后起之秀。

2012年7月18日正式挂牌成立六大集团。

公司	简介
同仁堂股份（下文称母公司）	已经上市。是这一系列文章分析的重点。
同仁堂科技发展
同仁堂国药(香港)	定位为海外业务整合平台；同仁堂国药正在筹划于香港上市。
同仁堂健康药业	是集团手中除两个已上市的之外，最有价值的资产了。虽说没从集团拿到什么重磅产品，但体制活了，公司就活了。
同仁堂商业投资	以开发药店为主；2011年股份公司通过以旗下23家门店及相关资产对同仁堂商业进行投资，取得了同仁堂商业51.98%的股权，成为同仁堂商业的控股股东。
同仁堂药材参茸投资	参茸等贵细产品。

新闻报道说公司有人提到除已上市的集团外，其他集团也计划上市。（公司计划，能不能成功还要看监管层。）

股权控制结构混乱，同业竞争严重。

注：同仁堂科技、同仁堂商业、同仁堂国药、同仁堂天然药物，都各自有其他的下属子公司。但本图以同仁堂股份的分析为目的，仅列出重点公司。

在集团层面，同仁堂与其他五家公司是平级的；但是，在股份控制上，它又控股同仁堂科技、同仁堂商业、同仁堂国药。控制关系没有理顺。
同仁堂股份下属公司简介

公司	公司简介
同仁堂科技	在同仁堂集团层面，与同仁堂股份是平级。但在股权结构方面，它又是同仁堂股份的子公司。在香港上市。
同仁堂商业	药店开发。公司的销售平台。
同仁堂天然药物	中药普药。
三家种植公司	满足部分中药材的自给自足。另外，通过同仁堂科技拥有南阳山茱萸基地、湖北中药材公司(茯苓基地)。
同仁堂国药	定位为海外业务整合平台；同仁堂国药正在筹划于香港上市。
同仁堂保健品（唐山）	主营阿胶等胶剂产品。

商业零售比较混乱，集团的大多数公司都有门店。存在同业竞争。

零售商业统计
公司	数量	备注
商业公司	276	都有联系电话
健康药业	735	许多没有联系电话，有的是手机。店中店形式。
股份公司	37	都有联系电话。有的有总分机，有的有传真。
科技公司	1	有电话
参茸公司	4	有电话
国药公司	28	都是港澳及海外，都有电话
崇文门药店	15	都有电话

二、产品结构

收入主要来自于母公司、同仁堂科技和同仁堂商业（注：其他业务一并计为同仁堂商业的销售收入）。2011年各公司收入、利润情况：

单位（万元）	母公司	同仁堂科技	同仁堂商业	合并报表
持股比例	100%	51.02%	51.98%
营业收入	185536.32	188416.07	255390.27	610838.37
净利润（含少数股东权益）	29868.22	28145.17	12782.35	报表归属利润 43806.67
归属利润	29868.22	14359.67	2735.18	计算归属利润 46963.07

其中：同一控制下企业合并的被合并方在合并前实现的净利润：7520.36万元。剔除这个影响从而得到同仁堂商业2011归属利润。

三家公司合计收入62.93亿，大于合并报表的部分是合并抵消影响。

公告对同仁堂商业投资日期是2011年5月26日。由于存在注入资产。2012年同仁堂商业收入结构会发生变化。而且母公司2012年收入结构也会变化。收入结构中，母公司占比缩小，同仁堂商业占比增加。

虽然如此，以现有数据来计算收入和利润和各自占比，仍然是有意义的。（假设不剔除同仁堂商业合并前的净利润。）

   

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接下来再分别看看三家公司主要产品。母公司与同仁堂科技合并算作医药工业，同仁堂商业则是商业收入。
医药工业主要产品：

公司	产品	规模(约亿元)	用途
母公司（同仁堂股份）	大活络丸	1.8	祛风，舒筋，活络，除湿。用于风寒湿痹引起的肢体疼痛，手足麻木，筋脉拘挛，中风瘫痪，口眼歪斜，半身不遂，言语不清。
	牛黄清心丸	2.4	用于气血不足，痰热上扰引起：胸中郁热，惊悸虚烦，头目眩晕，中风不语，口眼歪斜，半身不遂，言语不清，神志昏迷，痰涎壅盛。
	乌鸡白凤丸	2	补气养血，调经止带。用于气血两虚，身体瘦弱，腰膝酸软，月经不调，崩漏带下，又用于妇女经期腹痛，肢体浮肿，产后体弱，虚汗低热等，还可用于男子气血两虚诸症。
	国公酒	1.2	散风祛湿，舒筋活络。用于风寒湿邪闭阻所致的痹病，症见关节疼痛、沉重、屈伸不利、手足麻木、腰腿疼痛。
同仁堂科技	六味地黄丸	3.5	滋阴补肾。用于肾阴亏损，头晕耳鸣，腰膝酸软，骨蒸潮热，盗汗遗精。
	感冒清热颗粒	1.2	疏风散寒，解表清热。用于风寒感冒，头痛发热，恶寒身痛，鼻流清涕，咳嗽咽干。
	牛黄解毒片	1.3	清热解毒。用于火热内盛，咽喉肿痛，牙龈肿痛，口舌生疮，目赤肿痛。
两家公司都生产	安宫牛黄丸	2.5	清热解毒，镇惊开窍。用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。
合计：		15.9

    同仁堂股份与同仁堂商业2011销售收入（工业收入）共计：40.89亿，一线产品占比约39%。
    公司产品种类丰富，拥有800 多个药品文号。二线产品中，3000-5000 万的30 多个，
总数超过10 亿，整体增速高于20%。
    阿胶销售2011年9千万，今年估计过亿。由于股权比例。比如1亿营业收入，到合并报表的收入贡献则是5282.8万。
    即使毛估估二线产品销售收入14亿，加上一线15.9亿，离工业总收入40.89亿还差了近11亿。

其他产品占比这么大吗？是的，同仁堂股份、同仁堂科技它们控股的子公司其他产品或服务的收入呢？这一块也很大。比如同仁堂国药，2011年营业收入2.34亿，以同仁堂股份和同仁堂科技各自的持股比例各自合并，1.08亿归同仁堂股份（母公司），1.24亿归同仁堂科技。

问与同仁堂走得近的医药人士，说同仁堂太复杂，可能连公司里边的人都搞不清楚公司结构和产品。

作为一个外部投资者能做的，就是搞清楚它的主要产品在各自市场的竞争情况；合并报表的各家公司的经营管理情况。从而做一个合理的假设推测。又是一个模糊的正确。:-)

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同仁堂基本面分析二：行业竞争

    说同仁堂的行业竞争，不得不提到同仁堂在1954年的公私合营。在那个时候，同仁堂的名药配方公开。从此，使得他没有了云南白药和片仔癀那样的独门秘方。他的名药都有同行生产，有一些药的销售额甚至超过了同仁堂。这使得同仁堂的行业竞争分析复杂。
    把主要产品分为三类：一线产品、二线产品及其他产品。
    首先，武断地给同仁堂产品定性一下。从它几百年来的历史，它的质量要求来看。可以看出它的产品质量好，同时，价格相对较高。定性地说同仁堂的产品是好产品，这大概八九不离十。由于同仁堂产品线之广，以我们外部投资者的角度，以我们所能获取的信息，无法细致到每一个产品；其实是连一些二线大类都无深入。
    只能是关注一线产品，这方面的信息较多。二线看作一个大类，无法细分。其他产品就已经只能处于是一个“产品”这样一个东西，一个模糊的概念了。
    那么怎样来进行行业竞争的分析呢？
    基于以上的情况。挑选主要的原材料，看主要产品竞争情况，主要产品的消费者市场情况。
    这样一个极其模糊的分类，及基于此分类之上的分析，将使得我们对公司产生距离感。但这个距离并不是美。我们只能是用更多的公司经营分析来补充。同时，这样的分析在二级市场就会形成，模糊的估值，模糊的PE，当出现问题时，投资者就变成惊弓之鸟。容易流于概念炒作。表现在股票价格指数上，就是波动较大，且较剧烈。
    当然，市场比较关心一线产品，相当多的新闻报道及争论都集中在此。我们把这些产品搞清楚，能够让我们在遇到一些负面新闻时，不会成为惊恐的小白兔。
一、医药工业，行业内竞争、基本药物目录

1、  一线产品

1.1心脑血管类

心脑血管药已经属于我国第二大类药，2010 年我国心脑血管终端用药市场规模超过1100 亿，因为心脑血管疾病中多数病种为长期慢性病，需要长期服用，因此具有副作用较小、活血化瘀疗效显著并且价格合理等优点的中药制剂在我国心脑血管病药物市场占据了重要位置。2010 年我国心脑血管中成药市场规模达420 亿，增速超过20%。

产品：安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸。安宫牛黄丸里边含有麝香。目前国内只有5家企业可以合法使用天然麝香，其中只有同仁堂一家生产安宫牛黄丸。其他厂家生产的安宫使用的都是人工麝香。同仁堂自家也有使用人工麝香的安宫，因为医保目录里的产品是用人工麝香的。同仁堂应该用好这手牌----天然麝香的安宫。与其他公司产品不同。

    1.2滋阴补肾类
    六味地黄丸是滋补肾阴的基础方剂，在国内市场有近15 亿市场规模，2010年我国滋阴补肾类药物市场规模约22 亿，六味产品占据滋阴补肾类中药市场的70%。同仁堂的六味地黄丸在北京、上海、深圳多地的零售市场排名前两位，其中在北京近八成以上的份额归其所有。
    六味地黄丸市场竞争激励，有700多家厂在生产。
    六味地黄丸整个市场近三年增速不到10%，同仁堂六味地黄丸2011年增长约6%。整体增长较低。





    近期一个关于六味地黄丸重金属超标的新闻。这种新闻对于同仁堂这样的产品质量至上的公司是好事情。但是，观察事件影响力不够大。如果能够像马皮之于阿胶市场那样的负面影响程度，那才是好事情。这个事件，短期可能让同仁堂躺着也中枪，长期来看，可能使集中度提高。新闻链接：
http://finance.sina.com.cn/stock/s/20121116/170313702560.shtml
    里边的一张表格有意思。



    1.3妇科用药
    妇科用药一直是中药产品的重点戏。
    乌鸡白凤丸主治补气养血，调经止带。该细分市场格局：


    乌鸡白凤丸主治补气养血，调经止带。健康网数据显示，乌鸡白凤丸在调经类产品中市场占有率达21%，整个乌鸡白凤丸市场规模超过 10 亿，市场增速平稳。
    同仁堂的乌鸡白凤丸在市场占有率在北京地区高达94%。当然北京是它的老巢，这份占有率不错。但需要在增长在其他地区市场的占有率。可惜没有其他地区市场占有率的信息。只能通过观察它销售的改善及布局来估计。
    1.4感冒药
    2009 年，全国感冒药零售市场总规模达到151 亿元，占当年全国药品零售总额的13.44%，从发展趋势来看，2009 年，全国感冒药的销售规模比2008 年增长16.92%左右。从用药结构来看，中成药占感冒药的比例呈不断上升趋势，主要得益于近年部分原来强势的化学药不时传出不良反应风险。
    1.5清热解毒中成药
    牛黄解毒片是临床上常用的清热解毒中成药，目前我国清热解毒用药市场规模超过60 亿，增速在10-12%之间，而近年来随着抗生素限售令后，药店的抗生素出现销路不畅现象，店员们对清热解毒类中成药的推荐力度加大，这将成为牛黄解毒片增长的新动力。
    1.6阿胶
    同仁堂阿胶2010年销售额5000万，2011年9000万，2012估计达1亿。放在一线产品中。
    以同仁堂这个品牌做背书，它的阿胶增长很快。这也说明了同仁堂品牌的影响力，只要把销售搞好。同仁堂这块牌子是很值钱的。

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2、  一线产品进目录情况

    3、二线产品
    二线产品没有相关的销售数据及行业占比数据。但是，我们可以用一线产品的大类把二线产品分类。从而在相应类别出现变化的时候做个估计，不对，应该叫联想。
    该分类仅根据公开信息推测，与公司实际销售额可能存在较大差异。

同仁堂股份二线产品
愈风宁心片	局方至宝丸
紫雪	壮骨药酒
再造丸	塞隆风湿酒
京制咳嗽痰喘丸	儿童清肺口服液
偏瘫复原丸	消栓再造丸
骨刺消痛液	安神健脑液
狗皮膏	皮肤病血毒丸
止渴降糖胶囊	藿香祛暑（软胶囊）
感冒软胶囊	板蓝根颗粒
藏青果喉片	琼浆药酒
冠心苏合滴丸	大败毒胶囊

  

同仁堂科技二线产品
产品类别	产品名称
地黄系列	知柏地黄丸
	贞芪益肾颗粒
	金匮肾气丸
感冒药	板蓝根颗粒
	气管炎丸
	感冒软胶囊
心血管科	牛黄降压片
	复方丹参片
	愈风宁心滴丸
肿瘤科	西黄丸
妇科	加味逍遥丸
	百合更年丸
	乳核内消液
神经科	安神健脑丸
其它	生脉饮

    4、二线产品进目录情况
    4.1同仁堂股份公司二线产品进目录情况



    4.2同仁堂科技公司产品进目录情况
   

二、             同仁堂商业

1、商业的基本情况

2011年5月26日同仁堂发布公告，以旗下23家零售药店股权及下属同仁堂药店相关资产作为标的，对同仁堂商业投资发展有限责任公司(以下简称同仁堂商业)投资，本次关联交易后，公司对同仁堂商业持股比例达到51.98%，最终实现了对同仁堂商业控股。

    同仁堂商业公司专注于发展同仁堂连锁药店，经营范围包括销售中成药、中药饮片、化学制剂药、医疗器械等。

截至到今年5月，商业集团所属96家子公司，353家门店，2家中医院，近百家诊所，分布在24个省市自治区，91个城市，员工总数达到8600余人。人数众多，同仁堂员工待遇又好，开支不小啊。

商业公司计划“十二五”末终端门店达到600家，年销售达到70亿，同仁堂的自有品种销售达到30亿元。销售是同仁堂的短板，未来600个销售点对于同仁堂股份、同仁堂科技的药品销售有重大意义，也是这两个上市公司销售额增长的重要驱动力。同时，加大开办中医诊所、中医坐堂医服务项目既可增加药品销售，又是重要的战略性医疗资源。另外，整体集团目前有915家零售终端，计划十二五期间再翻一番。

同仁堂商业的销售作风还是老国企，这方面比同仁堂健康药业和同仁堂药材差很多。

    但是，也要关注一个比例：
    其中股份公司约10%的销售额发生在公司直接拥有的350余家药店，约3%-5%的销售额通过集团旗下的同仁堂键康药业等公司销售，其余依靠自身约百余家一级分销商。增加终端是可以促进销售。但是，以目前的销售渠道占比来看，做好分销商的工作仍是销售的重中之重。这部分放在分析三的销售部分一起谈。

    公司产品有90%是OTC市场销售。

此次投资将以同仁堂商业为平台整合商业零售，有利于公司进一步拓宽产品的销售覆盖面、减少关联交易、实现投资者利益最大化，对提升公司业绩发挥促进作用。

同仁堂商业正逐步成为上市公司 的重要销售平台。

同仁堂商业的单店利润和单人利润在行业里面是排在前三位的。商业集团很多门面为租赁，随着股份公司作为后盾，商业集团的发展速度应该更快。
    由于 2012-2015 年同仁堂商业将进入较快扩张，对这几年商业的利润将会产生一定影响（但由于从公司历史开店情况来看，当年新开门店大多数并未亏损、少数亏损很小，因此预计只会对利润增速带来较少的影响。（商业利润率低）

2、商业的同业竞争

商业零售比较混乱，集团的大多数公司都有门店。存在同业竞争。

零售商业统计
公司	数量	备注
商业公司	276	都有联系电话
健康药业	735	许多没有联系电话，有的是手机。店中店形式。
股份公司	37	都有联系电话。有的有总分机，有的有传真。
科技公司	1	有电话
参茸公司	4	有电话
国药公司	28	都是港澳及海外，都有电话
崇文门药店	15	都有电话

    注：数据比较老了，最新的同仁堂商业有门店数已超350家。这里列的数据，主要是看各公司门店数量的比例。

期待着集团公司支持以同仁堂商业为整合平台，尽可能地将同业竞争的问题解决。但这不会很快。

3、  南京、天津、成都同仁堂

由于历史的原因，南京、天津和成都都有同仁堂公司，但这几家同仁堂与北京同仁堂不是一家公司。这个解决起来有点麻烦了。公司对此的解释是：

1985年商标法没有实行之前的都为合法，南京同仁堂、天津同仁堂、成都同仁堂，86年同仁堂注册了商标为00001号，只能通过我们的发展来区分其他的同仁堂，至于后来成立的新的同仁堂，集团公司和股份公司都开始了打假，集团非常关注品牌的保护，打假等非公集团公司都负责一半。

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同仁堂基本面分析三：竞争优势及战略

一、竞争优势
    同仁堂最大的竞争优势是品牌。

创始于1669年，至今已是342年的品牌。1723年正式供奉清宫御药。产品质量过硬，经历过这么多食品药品质量问题后，同仁堂自身的产品还没有传出过重大的质量问题。我想这来自于同仁堂文化，及同仁堂给员工的好待遇。

    据Campaign亚太2012年亚洲最佳品牌1000强报告，在大陆消费者心目中，苹果领跑品牌价值榜单。该报告是亚太地区规模最大且最具影响力的品牌调查。在中国大陆的调查中，跻身十强的最佳品牌是苹果、雀巢、香奈儿、索尼、三星、统一、松下、耐克、佳能以及星巴克。中国大陆排名中显现的另一趋势是国产品牌的弱势。在去年的调查中，前二十名中国产品牌占了八席，而今年仅占三席，分别是同仁堂(第11位)、康师傅(第14位)以及海尔(第15位)。去年位列前十的蒙牛和百度今年则下滑至第89位和第37位。
    同仁堂名药又该怎么定位呢？我认为同仁堂不能将产品确认为优势。因为产品配方已经在1954年公私合营的时候公开，目前同仁堂的主要产品都有其他厂家生产。在产品方面，坚持质量标准，这是增加其品牌影响力的有力方法，这可以使同仁堂产品区别于其他品牌产品。关于安宫牛黄丸，由于同仁堂是生产安宫的厂家中唯一可以合法使用天然麝香的，这个产品区别于其他品牌。但配方公开，使得它不具有片仔癀那样的独家竞争力。
二、公司战略

公司是怎样运用它的品牌优势的呢？我们来看公司的战略。

与同类型公司作比较能让我们更直观地看到公司的战略选择，以及该战略执行的情况。

拿同仁堂与东阿阿胶、片仔癀、云南白药比较；东阿阿胶、片仔癀是做品牌，高利润的战略；而同仁堂则是与云南白药类似的利润率相对较低，靠加快总资产周转来提搞ROE。

具体来看些数据。

    资产负债率2011年的上升，是来自于控股商业公司，商业公司的负债率高，但同年母公司的负债并没有增加。资产负债率上升，这在一定程度上贡献了ROE。此次控股后需要观察公司资产负债水平是否能稳定在这个位置，还是继续上升。


    2011年净利润率下降是因为控股商业公司，剔除该影响，净利润率保持平稳。与可比公司比较，净利润率与云南白药相当。

    东阿阿胶、片仔癀的拳头产品近些年连年提价，这使得利润率接连上升。但同仁堂产品多年没有提价。其中在2005、2006年对自定价品种提过价，之后就是在今年对安宫牛黄丸大幅提价70%，这是该产品十年来第一次提价；另外就是对阿胶提价。
    安宫牛黄丸的提价是否具有持续性？由于麝香原料的涨价，且同仁堂是生产安宫厂家中唯一可以合法使用天然麝香的，具有一定的提价能力。但是，又不如片仔癀独家产品的提价能力。前几个系列已经谈到，安宫不只同仁堂一家生产。安宫在同仁堂的收入贡献中过小，请看系列一。提价带来的净利润增长效应低。
    总资产周转率：


    这里边2009年的大幅上升，是因为该表使用的数据中对2009年的营业收入进行了追溯调整。剔除该影响，幅度没那么大，只是小幅上升。商业公司的很多门面是租赁的，这使得合并商业公司后，营业收入增长，但总资产没有同比例地增加。这会带来总资产周转率的上升。从而正面影响ROE。但是，更加重要的是通过其百余家分销商的OTC市场，因为这占了公司销售的86%。这一部分放在下边销售部分进行分析。

可比公司里边，同样战略的云南白药总资产周转率就很好。

资产负债率：


    可比云南白药在资产负债率上比同仁堂做得好。
    通过竞争优势的分析，以及可比公司的比较，及公司战略的分析。同仁堂定位，或者说通过分析认为它提高ROE的主要方法是提高总资产周转率。
    由于产品提价能力的限制（除配方公开外，不少产品还是医保目录产品，详见系列二），无法通过像东阿阿胶、片仔癀那样提价驱动ROE。公司最好的选择是加快总资产周转率，也就是增加销售量，由于价格的相对稳定，其实就是体现在营业收入上边。怎样把营业收入不断地提高？控股商业后，通过自有商业渠道销售方面更具有了控制能力。更重要占收入86%的OTC市场，怎样做好？公司自2003年以来的销售改革，艰难且曲折。在系列四公司经营里将详细分析。
    今年安宫和阿胶提价后，有种说法是公司进入了提价周期，将走上东阿阿胶前几年或者说现在片仔癀的提价之路。关于这一点，我认为有待商榷。安宫的配方是公开的，这使得它不同于片仔癀。阿胶市场经过2011年东阿阿胶大幅度提价后，东阿阿胶今后的发展都不再是在幅度提价驱动业绩了，同仁堂只能是跟随，最多小幅度提价。这两个产品在公司的业绩贡献不如阿胶之于东阿阿胶，不如片仔癀锭剂之于片仔癀。其他产品比如六味地黄丸，仲景牌六味地黄丸的销量甚至高于同仁堂。我认为公司没有能力走前几年东阿阿胶及现在片仔癀的路，及通过这条路来驱动业绩。
    战略是一个不做什么的选择，从而集中力量做好一件事。我认为公司没有实力也不应该把提价作为重点；而应该把力量集中于销售的改革上。