国泰君安（香港）孙凤强谈国药控股风险与机遇

清修

国泰君安（香港）孙凤强谈国药控股风险与机遇

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：清修 浏览：5797 回复：19

国药控股有限公司成立于2003年1月，是由中央直属的我国最大的医药企业集团——中国医药集团总公司与上海复星高科技（集团）有限公司共同出资组建的跨所有制、跨地域的大型医药集团性企业。公司注册资本10.3亿元人民币，主要经营范围：化学原料药、化学制剂药、抗生素、中成药、生化制品、诊断药品批发、实业投资、医药企业受托管理及资产重组、国内贸易、零售连锁、物流配送及相关咨询服务。

国药控股的商业模式是，通过向医院提供较长的应收账款周期，并缩短对上游医药制造企业的应付账款周期的方式，为整个供应链提供了实质性融资服务，并以此方式抢占市场份额，进行扩张。由于股东背景和上市公司的融资平台，公司较其他企业能以更低的融资成本获得融资，这正是公司近年来大规模扩张的底气所在。

从财务数据上看，2012 年第 3 季度增速放缓。收入同比增长 24.31%  ，低于 2012 年第 1、2 季度 47.37%和 31.05%的同比增速；净利润分别同比增长 12.45%，低于 2012 年第 1、2 季度 14.20%和 29.77%的同比增速。并购为收入增长贡献了约 4 个百分点。第 3 季度经营现金流为 RMB1.53 亿元，较去年同期-38.75 亿元大幅好转，主要是由于 1）票据和应收账款融资，2）应付账款周期延长。在第 3 季度即为现金流化妆，做法不寻常，可能与发债及配股有关。

对整合的担忧：并购时，有一些“或有对价”是基于并购后某段时间的盈利情况。当并购子公司的管理层尽力去完成这些盈利保证，并拿到了这些“或有对价”后，这些子公司的盈利增长可能快速放缓。这些子公司的整合，及对国药控股公司文化的接纳，可能会影响其 2012 第 4 季度及2012 年的利润。

lghw

近期有一篇文章《国药控股并购阵痛来了》，其中写到“并购和在产业链上压资金一直是国药控股抢市场份额的两件利器。前者已难以为继，后者已在面临着诸多现实和潜在的挑战，公司‘并表’造成的高增长难以为继”，您如何看这个问题？

gaoxu0937

我有朋友从事此行业（地方性的民营小公司），他说这一行最重要的是人脉关系，是这样吗？国药凭什么能维系业务，不被有关系的公司抢食？行业的规模效应大吗？行业的进入壁垒高吗？是否如速递业般拥有高边际利润率？“为整个供应链提供了实质性融资服务”的商业模式会否令公司带来巨大的资金压力和资金沉殿？如何解决？

再生天地

另外问一下国药集团下面目前有几家上市公司，集团公司对各板块发展是如何规划的？涉及当然同业竞争和业务重组问题的解决思路有没有初步规划？

川衡

作为渠道公司，其核心竞争力是什么？

清修

lghw 发表于 2013-1-17 13:17
近期有一篇文章《国药控股并购阵痛来了》，其中写到“并购和在产业链上压资金一直是国药控股抢市场份额的两 ...

这个我看过，基本上还是同意这观点吧。在有了全国性网络之后，以后主要得靠自然增长了

管于悠

lghw 发表于 2013-1-17 13:17
近期有一篇文章《国药控股并购阵痛来了》，其中写到“并购和在产业链上压资金一直是国药控股抢市场份额的两 ...

疯狂并购带来的报表辉煌可能因为标的质量不佳，整合不力等原因影响公司整体盈利水平，国控这两年将面对这个问题。

清修

gaoxu0937 发表于 2013-1-17 13:22
我有朋友从事此行业（地方性的民营小公司），他说这一行最重要的是人脉关系，是这样吗？国药凭什么能维系业 ...

对，我觉得人脉也是最重要的。我在3月份的报告中提出，国药控股为整个供应链提供了融资服务，实际上可能高估了这种服务——那些子公司为了实现对赌协议的利润，可能是以牺牲现金流为代价的。另外，医院的谈判能力实在太有优势，国药也只能言听计从

清修

再生天地 发表于 2013-1-17 13:24
另外问一下国药集团下面目前有几家上市公司，集团公司对各板块发展是如何规划的？涉及当然同业竞争和业务重 ...

国药集团下面的业务基本上也都比较独立，我倒不觉得将来会有什么特别的整合重组了。中生集团上市，估计对国药控股的股价也不是坏事

清修

川衡 发表于 2013-1-17 13:24
作为渠道公司，其核心竞争力是什么？

我觉得最大的竞争力包括1）央企的牌子&政策的支持，2）资金优势——融资成本低，3）未来效率可能逐渐提高，物流成本可能会降低。

韩剧Fans

请教如何看国药、上药、华润北药三巨头之间的竞争格局？“三国志”未来走向是怎样的？国药更具竞争优势么？

清修

安培计 发表于 2013-1-17 13:27
请教两位老师，如果按照目前的发展势头继续下去，国控可能最终赢得全国医药批发市场的半壁江山吗？假如真正 ...

半壁江山——不可能，我觉得。除非特别的行政命令。华润、上药，及各个省级本地霸主的竞争，还是很激烈的。行业进一步整合的空间，主要来自中小企业慢慢退出市场。我相信国药控股不太可能抢占华润上药的市场份额

清修

所以，来自这些省级霸主的竞争，其实对国药来说，也是比较激烈的。

清修

我觉得还有一个问题。在省级公司，其实除了国药，一般都有一个省级很nb的医药分销商，比如在河北的石药集团，这些本地公司，好像比国药控股更具备优势，增长性可能更好。
窃以为，分销企业全国性网络的意义不算太大——规模效应有限，这跟中国联通中国移动全国性的电信网络不太一样。

清修

刚刚去bloomberg看了一眼，同行还都是建议买入……我也在反省，我是不是太悲观了呢……不过跟买方聊，大家也都没留意到子公司增速下滑的现象。

清修

马鲁克斯 发表于 2013-1-17 13:32
是否能谈谈对国药控股当前估值的看法，低估吗？如果给国药控股、国药股份、国药一致三家公司的投资价值排序 ...

我只研究国药控股，后两个顺带看一下，所以就不排序了。实际上，海外上市的中国医药企业标的太少，很多外资基金就拿国药控股作为医药行业的长期投资。我觉得国药目前的估值是基于之前高增长的，并没有体现其2012年第四季度业绩增速可能下滑（这是我的担心），所以我觉得估值高了……

清修

韩剧Fans 发表于 2013-1-17 13:32
请教如何看国药、上药、华润北药三巨头之间的竞争格局？“三国志”未来走向是怎样的？国药更具竞争优势么？

我觉得华润系干什么事都很靠谱很靠谱，竞争力不会弱过国药。国药比上药nb的一点，是虽然是国企，但二股东复星医药带来了些市场化的东西，比如市场化有竞争力的工资水平。三国志，规模来看，国药目前最大；但竞争力来看，我更看好华润。

清修

准线 发表于 2013-1-17 13:33
未来国药一致是否可以借力国药控股的全国性大网，形成一定的垄断优势？如果这样的话，国药一致的前景就要优 ...

我没太明白这个问题。一致的商业在两广——于母公司的协同性，在于母公司与上游谈判的能力。至于工业制药部分，我一直不太相信“工商联动”的故事（这个故事上海医药一直在讲shi）

清修

好多人期待回归A股，我也期待，最期待的可能还是二股东复星医药吧？不过我觉得对国控来说，倒没有太多回归A股的必要性，我觉得有一个H股的融资平台就足够用了

清修

国药控股(01099)$关于中生上市，我还写了个note，贴来大家给点建议
事件描述：媒体报道，中国生物技术集团（“中生集团”）可能会于3月底向港交所提出IPO申请，最快于今年第二季度招股，集资约117亿元。中生集团是国药集团下属企业，是国药控股的姊妹公司，但有部分媒体误将其描述为“国药控股的子公司”。中生集团是全球第四大疫苗生产商，中国第一大生物技术公司，总部位于北京，资产约86亿元人民币，年销售额50亿元。

观点评论：姊妹公司中生集团上市的进展，可能进一步引起市场对国药控股的关注。但是我们认为，中生集团上市，除带来协同效应外，在业务上不会对国药控股有本质影响。我们认为，国药控股最大的问题在于，其之前收购的子公司利润增速放缓（因为对赌协议结束），影响公司整体增速。

投资建议：为配合中生集团上市，国药控股管理层有较大压力将近几个财务季度的业绩做的较好，故短期国药控股的估值将会有所支撑，下行空间不大。虽然建议“卖出”，但通过卖空获利的风险较大。