招商证券-债务危机专题之中国

驻足不前

招商证券-债务危机专题之中国

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：驻足不前 浏览：3991 回复：3

总结1978 年以来四次财政债务问题的发生和发展，基本都经历了相似的简单周期：即经济过热、宏观调控、赤字上升、债务增加。

1978 年后的债务问题，主要是中央财政赤字；
1988 年后的债务问题，主要是企业间“三角债”；
1998 年后的债务问题，主要是国企经营问题造成的金融机构坏账；
2008 年后的债务问题，主要是地方融资平台债务问题。


从1978 年以来我国几次财政与债务问题的解决过程来看，基本路径如下：
（1）压缩财政支出、扩大财政收入；
（2）对经济过热和调整过程中出现的债务问题进行清偿和重组；
（3）尽量在债务到期前稳定或者刺激经济；
（4）到期债务软性重组，包括增发新债、展期等；
（5）几次债务的到期时点前后基本都存在一定的通胀状况，部分缓解债务偿付压力。


进一步深究中国到期债务的化解和债务负担没有大幅累加的历史，改革和市场化所带来的国家福利改善可能是最根本的原因。
简单看：
1978-1981 的赤字和债务是通过分权式改革释放生产力，搞活农村和国企扩大税基所解决
1988 年-1991 年的赤字和债务是通过国有土地第一次大规模出让和土地财政解决
1998-2002 年的赤字和债务问题是通过扩大内需特别是房地产市场启动和进一步推进金融市场化来化解。


进一步扩大直接融资、发展债券市场。
从证券直接融资来看，可以加速新三板扩容；
从债券市场发展来看，可以从完善利率市场化和转变银行经营模式方面入手。

驻足不前

第一次是 1978 年后，1979 年和1980 年连续两年出现严重的财政赤字。

***结束后，改革快速推进，中央出台了一系列新的政策，比如：职工提薪、奖金、安置就业、退赔、农产品提价等，这就导致财政支出大幅增加，而同时为了迅速摆脱原有经济停滞的局面，基本建设（主要是固定资产投资）大幅加快，出现了“洋冒进”，直接导致1979 年、1980 年财政赤字严重膨胀，物价快速上涨。

此次财政问题主要集中在中央，1978 年后，中央财政较为薄弱，无力引导投资，为了缓解中央财政问题，国务院牵头对财力的分配和使用采取集中统一的原则，严格财政管理和财经纪律，力求迅速由被动转为主动，实现经济的稳定。1979 年后，开始推进分权式改革，具体表现为扩大企业自主权和地方财权（“分灶吃饭”的财政包干制度），将财政拨款改为银行贷款（1983 年进一步明确央行职责），同时决策层改变改革主战场，创造私有部分，自下而上，依靠体制外力量，进行增量改革。比如建立特区、计划单列市，给予地方权力，引导地方竞争（有学者【注：应该是张五常】总结中国改革开放成功的经验就是县域竞争的结果）。改革开放初期中国式分权改革萌生了日后中央和地方博弈的种子，同时埋下了日后地方债务问题的萌芽（从审计署公布的最新审计报告来看，最初的地方债务问题正是肇始于1979 年）。

第二次是在 1986 年以后，治理整顿过热经济，1988 年开始财政负担再次加重，临时发行基本建设债券等财政债券弥补财政赤字。同时，由于调控导致企业经营不善，流动资金严重不足，出现全国性“三角债”问题。

1984 年10 月开始，基本建设投资再次超速，信贷严重失控，通胀前景显现。其次，结合价格双轨制改革，“隐蔽性通胀”高企，物价飞涨，企业发生亏损，亏损补贴和物价补贴相当于财政收入三分之一，企业经营困难，财政负担加重，中央被迫增发货币，而这又进一步推高了通胀。最后，中央和地方博弈导致宏调控政策失误。1984 年四季度开始严格控制财政支出和大力组织货币回笼。

1985 年9 月，中央确定“七五”计划，明确宏观调控目标在于：努力保持社会融资总规模和总供给基本平衡。同年，在全国范围内开展税收、财务、物价大检查。1但是到了1986年夏秋季，从紧政策突然放弃，经济再度升温，恶性通胀卷土重来。对于宏观调控的失误，主要原因在于国企和地方政府反对进一步改革。

随后 1989 年政治局势恶化，经济进入再次整顿期，经济增速降至1978 年以来的最低点：银根紧缩、消费降温、工厂开工不足、企业倒闭、失业上升、流动性下降。随后改革陷入停滞和倒退。于是，财政困难进一步加剧。

此次经济、财政与债务问题，集中反映了当时中央与地方、经济体制和财政体制等诸多方面的问题。地方为了缓解经济发展中的财政压力，开始土地财政的试点（1987 年，国务院批准深圳等城市进行以城镇国有土地使用权有偿出让和转让为主要内容的土地使用制度改革，由此拉开土地财政的大幕）。同时中央为了理顺与地方的财政关系，突出中央宏观调控的权威和效果，于1992 年开始着手中央与地方分税制改革（1994 年全面推行）。

当然，这一时期财政与债务问题在企业层面也开始集中突出反映。由于市场疲软，产成品积压，工业生产中流动资金不足的矛盾很尖锐，企业、单位之间互相拖欠货款和前清后欠的情况十分严重，出现全国性“三角债”问题。“三角债”的规模曾发展到占银行信贷总额三分之一的地步。

第三次是 1997 年东南亚金融危机后，财政赤字不断恶化，同时表现为国企亏损面进一步扩大和商业银行不良贷款大幅上升。1992 年后各地出现开发区热和海南投资泡沫。其后财政、货币双紧政策抑制需求扩张，导致地方经济退烧、国有企业亏损加剧，1994 年开始财政收入增速下降，其后在东南亚金融危机影响下，为了应对有效需求不足，实施积极财政政策，财政支出迅速上升，从而导致赤字规模膨胀。

1993 年开始直至1996 年实行从紧的财政和货币政策。需求管理导致经济降温，同时国企改革和市场经济体制的建立，加剧国企经营困难，调控过程中国有企业出现大面积亏损。

1997 年，东南亚金融危机爆发，经济随后陷入萧条，为了刺激经济增长，政策着力刺激需求：降低利率、放松信贷、增加货币、扶持中小企业、鼓励出口、实施积极财政政策、同时启动房地产市场。为此，1998 年-2001 年，连续发行长期建设国债6600 亿元，其中除中央直接投资外，部分增发国债转贷给地方使用。1998 年开始实行国企三年脱困4和实施金融改革5，集中处理经济和金融风险。1998 年底整顿财政周转金，只收不贷。

*中央财政定向发行 2700 亿元特别国债，补充四大国有银行资本金；将13939 亿元银行不良资产剥离给新成立的四家资产管理公司。

驻足不前

我们发现每一次调控只要真正束缚了地方和国企的投资行为，就能真正遏制住经济过热的势头。投资饥渴症和预算软约束

于是我们会观察到，1978 年改革开放以来中央和地方的重复博弈导致了中国经济陷入：一放就乱、一乱就收、一收就死、一死再放、放了再乱的怪圈。



从1978年以来我国几次财政与债务问题的解决过程来看，基本路径如下：
（1）压缩财政支出、扩大财政收入。主要通过压缩地方财权限制地方投资冲动，控制固定资产盲目和重复投资，稳定财政支出，同时千方百计扩大财政收入，特别是预算外非税收入。
（2）对经济过热和调整过程中出现的债务问题进行清偿和重组。经济发展从过热进入调整，相关行业和企业层面问题凸显，清理整顿对应的企业和行业问题和债务，有助于减轻国家和地方财政负担，集中财力。
（3）尽量在大规模债务集中到期前稳定或者刺激经济。债务问题最终转化为到期偿付能力问题，偿付的前提是稳定增长的收入来源，因此，稳定的经济发展状况有利于稳定和扩大财政收入来源，减轻到期偿付压力。
（4）到期债务软性重组，包括增发新债、展期等。
（5）几次债务的到期时点前后基本都存在一定的通胀状况，部分缓解债务偿付压力。
上述分析仅仅是按照教科书式的逻辑展开，如果我们进一步深究中国政府到期债务的化解和债务负担没有大幅累加的历史，改革和市场化所带来的国家福利改善可能是最根本的原因。