看空银行股错哪了？-《华尔街日报》
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：阿瑞1970
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看空银行股错哪了？
傅峙峰 近
日，民生银行A股股价升至历史高点，回到2007年中国股市超级大牛市时的巅峰，这似乎是一个天方夜谭，但却已然实现了。民生银行股价复权后，于本周五再创历史新高。
民生银行股价涨势之猛有其个因，但银行股自去年12月以来集体暴涨却是不争的事实。而在此期间，中国银行业的基本面似乎并没有翻天覆地的变化。银行业2012年业绩预期没有变化，2013年起业绩增速放缓的预期也没有变化，一直困扰银行股多年的资产质量担忧继续未被证实也未被证伪。
对于银行股的反弹，众口一词的解释是估值修复。其背景是宏观经济的小幅企稳回升和中国证券监管机构大力引入增量资金对市场预期的积极改善。然而，这仍不足以解释，银行股估值为何具有如此之大的弹性。
无论对银行股估值看法和逻辑分歧如何，市场表现已经说明，在去年下半年看空银行股显然是错了。接下来的问题是，错哪了？
首先，风险和收益期限的错配。投资者对中国银行业最担忧的风险无过于资产风险。自2008-2009年中国推出四万亿经济刺激计划，这种担忧就一直挥之不去。近年银行理财产品业务得到极其快速的发展，市场继续担忧银行资产表内转表外之后累积的风险。
关于银行资产风险的争议暂不做评定，实际情况是，这些资产风险即便暴露，那也是长期的。这里有信贷期限的原因，也有不断滚存展期的原因，总之，本来就不会在两三年内暴露。
而在这“短期”里，中国银行业维持着较快的盈利增速，尽管长期增速看淡。市场一直争议银行股如此高增长的收益率为何不被赋予更高的估值。原因就是市场对资产风险的担忧太过重视了。
这样就导致了一种错配，即市场对银行股长期资产风险的担忧过度压制了短期的高增长收益率。盈利高增长是即期的，而资产风险担忧是远期的，市场过度看重远期风险，令即期的估值被显著压低。
其次，风险的时间效用被忽略。任何因素都有其时间效用，在一个特定因素长期维持比较稳定状态的情况下，这种效用的估量也相对稳定。风险效用的两个维度，一个是程度，一个是时间。以对股价影响为例，程度这个维度很容易理解，比如一个风险出现，该风险被评估的程度越大，对股价的影响就越大。时间这个维度，意思是当一个风险出现，一般而言短期影响要大于长期影响。
如果一个风险长时间暴露，而这个风险本身没有实质性的变化，既没有加剧也没有削弱，那么市场对风险的反应会随着时间的流逝而逐渐淡化。在风险暴露早期，若股价出现迅速的大幅下跌，期间或许会出现程度激烈的反弹，但因为风险的时间效用仍强烈，所以股价在反弹之后往往会再度出现大幅回落。但在一个状态相对稳定的风险长期暴露的过程中，数年后风险的影响会越来越弱。这一方面是因为市场对风险反应的更加充分，另一方面是市场本身对风险的敏感度在降低。
银行股的资产质量风险效用正是如此。因为至今投资者担忧的资产质量风险既没有被证实，也没有被证伪，而是在这几年中维持着一个朦胧稳定的状态，其时间效用正是随着时间递减的。
最后，估值弹性被严重低估。低估值未必迎来大幅度反弹，关键要看估值弹性如何。影响估值的因素很多，包括盈利增长情况、资金面情况、宏观面情况和市场情绪等等。在谈论诸多影响因素前，首先要肯定的是银行股的估值是否被低估。
如果以长期逐年下降的行业整体盈利增速来看银行股的PE估值，似乎并没有被低估的太严重。当然，这也不是如今看银行股估值的首要标准。如果以银行股此前的PB和ROE来看，估值确实被低估较多。目前市场一般认为银行股2013年平均ROE可维持在18%左右，而去年银行股股价最低时都跌破了1倍PB。如果按银行股PB修复到合理对应ROE的水平，在低基数的效应下，股价出现大幅上涨并非不难理解。
更关键的是，一切向好因素无论强弱，其实是集中出现的。宏观基本面有经济数据支持，资金面在监管机构的扶持下明显改善，银行股本身估值被压低。这些向好因素集中出现时，市场情绪在行情推动下又强化了银行股的估值弹性。
银行股最初从PB修复，到市场忽略长期因素，更关注短期盈利增速推升PE，再到从资金配置变化给予更多的估值提升或溢价，这一连串变化正在发生着。
如果投资者偏执于长期风险因素，而过度忽视短期收益增长因素，无疑是犯下了巨大的错误。经济学家凯恩斯说过，“从长远来看，我们都是要死的”。我们不能因为最终难逃一死，就放弃享受当下的美好。
（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）
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发表于 2013-2-4 14:05
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