SOHO中国转型：估值至少跌一半！

dj777999

SOHO中国转型：估值至少跌一半！

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：dj777999 浏览：3291 回复：0

本文作者为永正資本有限公司Wintrump Capital总裁王威

潘石屹终于要告别散售了！8月16日的消息着实让大家兴奋和热闹了一番，也让资本市场热闹了一番，截止9月7日，21天里股价已跌去20%。

各方评论甚多，公说公有理，婆说婆有理，但都不够透彻，而且关键点没抓住！本来不想把自己的看法写下来，但如鲠在喉，实在忍不住，不吐不快！

SOHO中国绝对是中国房地产业的一朵奇葩！几乎所有人都质疑其模式，但又羡慕其成功；痛斥其产品，但又佩服其能力！我也一样！2006年我加入了凯德商用，成了投资和资产管理团队的第一个中国人，开始专注做商业地产，也开始重点关注SOHO中国。面对集中式商业散售必死的铁律和无数血淋淋的现实，还是有那么多的人冲进去买SOHO中国的物业，而且价格奇高，让人难以理解。SOHO的忠实拥趸前赴后继，以舍身炸碉堡的勇气，奋不顾身地往坑里跳，着实让同行羡慕嫉妒恨了！每当我从原凯德大厦现在的SK大厦的办公室眺望不远处的建外SOHO，总忍不住脱口而出：产品真烂，卖得真好！

SOHO中国终于要转型了！商业地产散售的模式终于难以为继了！迷途知返，行业幸甚！经济下滑，原来的客户消失了，新的客户还未出现；北京的政府对散售模式早已不满，上海的政府也越来越不能忍受散售带来的弊病，不转型不行了！从销售到持有，从高周转到低周转，从轻资产到重资产，从高利润到低利润，从高现金流到低现金流，从高增长到低增长。这样的转型谁真心愿意呢？其实真不想转，但不转咋办呢？

SOHO中国的转型困境其实是当前所有住宅开发商在转型商业地产时都会面临的同样的困境。SOHO中国名为做商业地产，实则把商业地产当住宅一样卖，“一平米都不保留，全部出售”，这是SOHO的理想，与住宅开发商一样，都是销售型开发商，都是在做动产，而非持有型开发商，非不动产商。SOHO的转型具有普遍的典型的意义，值得所有住宅开发商关注，也正因为这点，我才不说不行！

我曾把2009年以后住宅开发商转型做商业地产分为三类：主动，被动和盲动。第一种主动型，我很难说服自己哪家开发商是真的主动转型的。第二种被动型，被动的核心原因是规划和地块供给，纯粹的住宅地块越来越少，为了拿住宅地，不得不做商业，被动转型在几个大的开发商中表现的比较明显。第三种是盲动型，压根不知道商业地产怎么回事，觉得万达行自己应该也行，就冲进去，这种类型是非常之多，而且是以中小型开发商为主。

SOHO中国的转型显然是被动，但也不是盲动，其对转型后的图景有清晰的规划，“5年后将至少持有150万平米的优质物业”，其中70%是写字楼，30%是商业；其对转型后对资本的需求也有所准备，不断向外界强调“拥有150亿元的现金，负债率20%”。但既然是被动的，准备就会仓促和不足，未来的挑战非常巨大，能否成功转型还是个未知数。

转型对财务的影响是显而易见的，如现金流，原来销售能产生100元的现金，租赁只有5元，相差20倍；如利润，原来销售有50%以上的毛利，租赁只有2%-3%，相差也有20倍左右，至于资产周转率和增长率，必然大幅下降。对于财务方面的影响，我不想多谈，投行分析师已做过分析，虽然我自己也能分析。我2005年时就做过住宅行业千亿战略的研究，还把研究成果发在《中国经营报》上-《中国房企：从100亿到1000亿的王者之道》，拙文现在还能在网络搜到，在文中，我根据万科历年的报表，模拟预测了2005年到2014年的完整财务报表。对财务的影响我能谈但不多谈，我要谈更重要的问题，也是大家所没看到没想到或谈得不透彻的问题。

首要的问题是客户变了！请注意，不是客户的需求变了，而是客户变了，是新的客户，新的市场。SOHO中国的客户主力一直是来自山西、内蒙等资源型企业主和江浙的从事制造业和贸易的企业主，这些都是安全性的资本和投机性的资本。安全性资本首先求安全，其次是回报，所以SOHO的价格都高的惊人，而在销售时所预测的租金回报率也低的惊人，只有2%，投机性资本一味赌资产升值，期待短期内加价转卖，忽略资产运营，忽视租金回报。转型为租赁后，客户变成了物业的使用者和消费者，面对的是理性的需要节约成本的服务性企业（办公楼）和需要赚钱的零售商（商场），以及挑剔的办公室白领和商场的大众消费者。

面对散售的客户和市场，SOHO中国武功独步天下，自成一派；面对租赁的客户和市场，SOHO中国的武功成了屠龙术，毫无用场。散售到租赁的转型，实际就是进入一个新行业。正如我时常提醒住宅开发商，进入商业地产就是在做多元化，因为虽然都要盖房子，但住宅和商业地产完全是两个行业。万达老板王健林曾说过：住宅地产是小学生，商务地产是中学生、商业地产是大学生。我经常引用这句话，因为相当精辟，因为感受颇深，进入凯德商用的第一年，从做住宅转成做商业地产，就是一种小学生上大学的感觉！不管开发商把住宅行业做得多么好做成世界第一，也只是小学生里的三好学生，要上商业地产的大学还得多读6年书！而SOHO中国，则像是小学没毕业就去混江湖了，转型后，还得重新进学校！

SOHO中国的法宝之一就是拥有超强的销售能力和渠道，任志强曾说潘石屹“能把土豆卖成黄金”。可面对租赁市场的客户，SOHO中国原有的营销优势统统失效，能把种土豆的菜园当成黄金屋出租吗？SOHO中国在散售领域是九段高手，而在租赁领域，则连段位都没有。

法宝之二是另类前卫的产品外形设计，核心在于突出产品的唯一性，让客户无法比较，牢牢抓住了定价权。对租赁市场的客户，外形的另类不是重点（还有可能是缺点），更强调功能性和经济性，如工程的质量，内部的动线和交通，平面布局的便利和经济，物业服务的品质，运营管理的效率等等，而这些全是SOHO中国的弱点。看看建外SOHO，SOHO尚都，三里屯SOHO，前门项目等产品，就是只有土豆的品质！

我认为，SOHO中国转型后应该做的第一件事就是更改产品设计，把原来按散售模式设计的产品按最终使用者的需求更改，首先把产品做好，提升物业的品质，否则5年后，SOHO中国所期待的“持有150万平米的优质物业”，充其量只是“持有150万平米的菜园子”！

其次是估值体系变了！SOHO中国总是能把产品卖个好价钱，至少能高出成本一倍！对资产的价值自然按预期售价来评估。转为租赁后，资产价值就得按租金来评估。两者有着天壤之别。对整栋的租赁物业，投资者不再是前述安全型和投机型的个人投资者，而是机构投资者，真正的长期资本，他们追求长期稳定增长的租金收益，只会按租金和现金流来评估，通行的要求是至少要有6%的net yield（毛收益率）或NPI yield(净物业收入)。净物业收入或毛利，是指租金收入减去运营成本、营业税和房产税之后的营业利润。 也就是说，假如一栋写字楼每年的营业利润是600万，则其价值最多为600万除以6%=1亿元。而长期以来，SOHO产品按售价计算的营业利润率是多少呢？2%-3%！也就是，1个亿买的楼每年的营业利润只有200万-300万！注意，是用营业利润不是租金收入。

反过来，按售价评估的资产值1个亿，但因为营业利润只有200万-300万，因此按租赁物业评估，资产只值3333万-5000万，跌了一半到三分之二！比如SOHO中国的前门项目，18亿的成本，而租金收入（不是营业利润）只有9100万，按此收益水平估值，前门项目最多值9个亿。

所以说，SOHO中国转型，估值至少跌一半！

这种估值的差异一直都有，但很多人很难理解，而我体会很深。我在凯德商用做了5年多的投资和资产管理，在全球最大的房地产基金公司保德信又做了1年的大中华区投资总经理，6年多的时间投资和管理了超过20个商业地产项目，完成了超过200亿元的投资，看过至少1000个项目，跟至少200家开发商洽谈过。在与开发商的谈判中，最大的一个分歧就在于对项目价格的判断，因为方法不同，开发商总是爱参照土地的价格，住宅的价格和散售商业的价格，结果屡屡开出高价，而我总是不厌其烦苦口婆心的解释凯德商用和保德信这样真正的国际长期资本是如何估值，为什么只能按租金和现金流来估值。

比如，一个二线城市郊区的10万平米的购物中心，开发商一开口就是一平米3万元，因为他的底商街铺卖到一平米4万元，我告诉他最多值1万元，反复多次，每次我都讲到口干舌燥，但开发商不相信也不接受。一年之后，开发商又返回来找我，说愿意接受1万元的价格，而我回答最多8千。开发商很吃惊，怎么降了？因为我知道你已经没有选择了，已经没有谈判能力了。

这样的例子很多。对估值理解的差异，或者说开发商对持有型物业估值的错误理解导致了很多恶果，这也是我为什么决定创业做中国首家商业地产投资银行的原因之一，要为开发商做好全程的投资和融资服务，绝非是信息介绍和中介，而是包括分析评估、寻找资金方、谈判、合同签订的全程的投资银行服务。

开发商对估值理解的差异部分原因在于SOHO中国连续几年创造的奇高售价。在交易谈判时，开发商和我总是免不了要提及SOHO项目的售价，无形中给交易增加了些许困难。而今天，SOHO中国自己也必须面对这个估值的差异！不知潘总是否意识到了？

第三个重要问题是投资者变了！如前所述，转型租赁后，SOHO中国的投资者将不再是前述安全型和投机型的个人投资者，而是机构投资者，是真正的国内和国际的长期资本，他们追求长期稳定增长的租金收益。可以预见，SOHO中国的股东会变化，短期的投机性资本和追求成长性的资本将会离开，而长期的资本将进入，这个过程需要几年时间，这期间股价会大幅波动。

对于SOHO中国转型，潘总说投资者“没一个反对”，因为投资者无需反对，他们用脚投票，过去21天的股价表现就是证明。

在SOHO中国证明自己能够做好租赁物业之前，长期资本不会进入，在SOHO中国的资产价值按照新的估值体系重新定价之前，长期资本不会进入，在股价不回归到合理价值之前，长期资本不会进入。

而这些都需要时间。在未来的几年，SOHO中国都处于一个观察期，是资本市场对其转型能否成功的观察，对估值是否合理回归的观察，公司的投资价值不高，即使有也更多是被做空的价值。