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[宏观经济] [转载]关于双鹭药业:一股友的潜心研究成果 和大家分享

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发表于 2013-3-15 16:06 | 显示全部楼层

[转载]关于双鹭药业:一股友的潜心研究成果 和大家分享

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:阿瑞1970 浏览:8392 回复:15

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[转载]关于双鹭药业:一股友的潜心研究成果 和大家分享原文地址:关于双鹭药业:一股友的潜心研究成果作者:天蓝蓝

概述

双鹭药业是自2004年中小板创立以来高成长,高投资回报的生物、生化药公司。2004-2011年七年间,净利润从3190万增长到52334万(扣除非经常收益为33055万),扣除非经常性收益净利润复合增长率39.7%。股权扩张:考虑股权分置的流通股10送3.2股,则流通股股东股权扩张了7.128倍,不考虑分红除权,以2012年4月20日收盘价26.88元复权为191.69,以2004年9月9日上市收盘价13.21元计算,7年增长了14.5倍,投资年复合收益率为46.5%。从上市到现在,除IPO外,公司没有另外融过资,现金分红共计23681万元(含2011年公红),已超过融资总额,从2007年起到现在公司的ROE均超过22%,多年以来一直依靠自身的现金流保证公司的高增长。

产品分布

双鹭药业目前的主要产品是复合辅酶,收入占比超50%,复合辅酶属生化药,主要原料从食用酵母中提取,经化学合成而形成,在国内属独家品种,药品保护期20年。二线品种有:胸腺五肽、三氧化二砷、阿德福韦酯,这也是目前增长较好的品种,早期的生物药如立生素(二类)、欣吉尔(二类)、迈格尔(二类)、扶济复(一类),尽管名声好听,但近几年增长相对有限,对公司业绩增长贡献很小。

纵观7年来双鹭药业业绩的增长,可以明显地分为三个阶段,2006年到2008年是双鹭药业业绩高峰增长时期,也是股价大幅上涨时期,而2004-2006年、2008-2010年是双鹭药业业绩平台时期。分析其中的原因,这应与公司主打药――复合辅酶进地方医保有关,或者是复合辅酶进入地方医保的数量决定了公司业绩增长的速度。2005年国家医保目录公布,复合辅酶没有进国家医保,但通过公司努力,进入了10个省的地方医保(乙类)目录,药品进入医保目录后,将逐渐放量,2005年、2006年、2007年、2008年复合辅酶收入分别为4755万、5545万、9932万、20188万,也就是进医保后第三年才开始放量、第四年达到增长高峰。2005-2008年国家医保目录没有变动,2009年国家医保目录有小部分调整,双鹭的复合辅酶新进3个省地方医保,即进地方医保数共计13个,2009年万双鹭的复合辅酶收入为20553万,同比仅有1.8%的增长,也就是2009年新增的三个省医保仍未能体现在2009年的销售中。2010年双鹭药业的复合辅酶新进入9个省的地方医保,2011年3月又进入北京市的地方医保目录,即共计新增加10个省市的地方医保目录,北京、上海是新特药使用最大的城市。2010年双鹭的复合辅酶收入为26154万,同比增长了27.3%,这个增长应该是2009年新增3个省后的放量所推动。2011年双鹭的复合辅酶收入35118万,增长34.27%(上半年增长28.8%,下半年增长39.6%)。2011年初步体现2010年新增10个省地方医保的放量。对比2005年进医保后的放量过程,2012年和2013年将是双鹭2010年新增10个省市地方医保的快速放量增长时期(同时参考苏肽生2009年进入国家医保目录后,2011年大幅放量)。2010年辅酶新进入10个省的地方医保,分别是江苏、吉林、黑龙江、陕西、云南、福建、河南、安徽、广西,北京,目前复合辅酶未进医保目录的省市仅有浙江、四川、宁夏、内蒙古、广东、甘肃、天津、上海,其中上海、广东、浙江、四川是医保用药较大的省市,未来仍可争取,另外,复合辅酶进地方医保是有限制条件的,还可以申请扩展使用。        

胸腺五肽注射剂是双鹭药业2007获得生产批文的产品,2010年已是其第二大品种药,2010年销售收入大约为4000多万元,行业占比第3位,北京世桥生物第1位、翰宇药业第二位。近几年胸腺五肽销售增长较快,2010年我国用量已超过10亿元,未来几年仍处于高增长时期。2011年11月4日SFDA发出警示,注意胸腺肽注射剂的严重过敏反映,由于胸腺肽、胸腺五肽、胸腺肽ɑ1属同类功能药,胸腺肽使用较早,价格低,该药使用最多,但因其严重的过敏反映,未来将逐步退出市场,而胸腺五肽则是胸腺肽的最好替代品,另外,2010年版新医保目录中胸腺五肽进入了大部分省市的地方医保目录,这将大大加快胸腺五肽的使用。2011年翰宇药业的胸腺五肽增长了41%,据相关研报,双鹭的胸腺五肽价格仅是翰宇药业的一半,从挤出效应看,双鹭的胸腺五肽更具有优势。

三氧化二砷(俗称砒霜)注射液,该品种生产企业不多,竞争相对不激烈,由于2010年某些生产企业的产品被召回,导致双鹭的三氧化二砷产品销售受益,当年销售额翻2倍,销量达3500万元左右。2011年3月国家推广对儿童白血病实行免费治疗,这将使得三氧化二砷注射液的使用量大幅增长。

阿德福韦酯,目前市场上有两个剂型,胶囊和片剂,双鹭两个剂型都拿到了生产批文,阿德福韦酯是大品种用药,但目前生产企业有二十家左右,竞争激烈。另外,2010年公司取得生产批文的吉西他滨、依诺肝素钠也是大品种药,但生产企业多,竞争激烈,对双鹭业绩来讲,能起到辅助推动作用。

双鹭药业未来一两年最值得期待的是2011年取得生产批文的替莫唑胺和正在进行I、II期合并临床试验的来拿度胺。替莫唑胺上世纪70年由英国人发明,但至上世纪90年代末才由美国先灵葆雅开发出新型制剂并上市,是治疗脑瘤的特效药。2004年江苏天士力的替莫唑胺仿制药在中国上市,药品名蒂清,蒂清是江苏天士力的主打产品。2008年先灵葆雅的替莫唑胺药品――道清在中国上市,目前国内仅有此两家企业生产销售替莫唑胺制剂药品。双鹭的替莫唑胺制剂(胶囊)应该是国内第二家生产企业。双鹭同时拿到了替莫唑胺原料药的批件,但原料药生产企业众多,不值一提。来拿度胺是美国Celgene公司2005年才推出的新药,目前我国还没有生产企业,全部依赖进口。据双鹭公开信息透露,公司的来拿度胺目前在进行I、II期合并的临床试验,以药品审批快速通道申报上市,大约需一年时间完成临床试验,如果1年后公司能拿到生产批文,将对公司未来的经营产生产重大的积极作用。另外双鹭还贮备了数个技术含量很高的基因工程类一类新药,目前大多在进行II、III期临床试验。由于一类新药国内外还没有产品销售,所以产品销售前景难以估测。因长效立生素可替代立生素使用,而立生素市场规模有十几亿,通过产品差异化管理避开众多竞争对手,长效立生素属一类新药,目前将结束II期进入III期临床,值得期待。

参股并购

高效的参股或并购是双鹭近5年来经营中的又一个特色。2007年公司以692.3万元受让北京星昊药业股份公司12%的股权,星昊药业是一家准备上市的企业,其几年来净利润稳定增长,2011年净利润为4336万,按权益比例计,双鹭2011年就可得520万的利润权益,如果成功上市,692万股,将变成近亿资产。2009年、2010年和2011年分三次,共计以10170万元受让北京普仁鸿药业45%的股权,2011年5月转让25%股权,获得税后投资收益1.64亿,目前仍持北京普仁鸿20%的股权。北京普仁鸿被华润收购后,很可将成为华润集团医药商业方面的上市公司,IPO的时间不会太久,未来又将是一笔可观的升值资产。2009年以1200万元参与南京卡文迪许生物增资扩股,占40%股权,该参股公司2011年已实现350万元盈利。2011年是双鹭药业大规模投资并购的一年,虽然这些投资、参股、并购对近2年业绩没有大的帮助,但前景应该是不错的,或者三年后效果更明显。风险收益最高的应是2011年11月以9000万元参与福尔生物增资扩股,从目前情况看,风险已有所下降。福尔生物是一家疫苗生产企业,2008年前经营很辉煌,但2009年因有3批狂犬疫苗被查出有效成份不足而被停止生产,公司关门整顿,按新GMP标准进行重新认证。近期网上查询该公司信息,从去年底到现在,公司在批量招工,这应反映出公司停产复工的时间不会长久了,公司原有生产车间审查及新建生产都将很快投入使用,只要恢复生产,公司将很快盈利(2008年收入2亿,利税1.4亿),如果不是疫苗事件发生,福尔生物或许已成了创业板中的1员。福尔生物是在资金链最困难时期,向双鹭进行股权融资的,所以双鹭在议价方面占有优势,就如老巴2008年以苛刻条件向危机中的公司融资一样,渡过难关的福尔生物将会给双鹭药业带来丰厚的回报。2010年以1000万元参与的江阴长风科技资增资扩股,类似于PE投资,这家公司是由三位留美回国博士创立,以研究生产非氟利氧气雾剂为主要业务,仍处于创业始期,风险收益并存。2011年在加拿大、美国投资创立的两家公司也是风险较高的公司。风险相对较小的可能是投资设立的新乡中心医院东院,资产收益率可能也不会很高,但投资总额很高5亿元以上。目前民营资本很少能进入综合性的大医院,而目前国立医院落后的管理体制,造成严重的商业fubai,使得国立大医院盈利能力不高,竞争力低下,如果以民营资本灵活的管理模式,可能会彻底改变这种现状,资本盈利能力也将会大幅提高。

财务分析

从2006年至今,双鹭药业的经营辉煌的,也是股票市场上质疑最多的,公司股票是在质疑中上涨的。公司这么多年的现金流已完全推翻了这些无根据的质疑,公司6年的现金分红已超过募集zi金,还有大量的现金进行收购和投资,2004年末公司在手现金2.38亿,2011年末却有在手现金5.73亿,另加5890万可出售的金融资产。基本财务知识告知我们,财务数据中容易隐含水分的是应收账款、存货、固定资产等,但双鹭药业这数年来,这些财务数据相比同行较少。或许,双鹭中一个与同行差异较大的财务指标是营业费用非常少,这与中国目前医药行业中的潜规则对不上,销售回扣(所谓的推广费等)从什么地方出呢?这应从双鹭的销售模式的差异性来解释,双鹭目前的销售以总代理(复合辅酶由康永药业总代)、区域代理为主,直销仅有少部分,有回扣也只能是代理商的事。双鹭的销售人员不足总员的10%,而其它同类医药公司占比一般为30-50%,这应是双鹭药业营业费用率超低,毛利率也较低的原因。另外,双鹭药业2009年前的员工平均工资过低,是不太容易理解的(过去本人对此不能理解,而08年与之失之交臂),而近两年公司员工平均工资已超过5万元,另外管理层还有股权激励收入,这已达行业平均数。从目前看,双鹭药业的财报已没有任何值得怀疑的了。

双鹭药业2011年的业绩中扣除非经常性收益后增长36.1%,好像低于券商报告的普遍预期,这主要因公司第四季度公司的净利润增长率远低营收增长率所造成,2011年第四季公司营收32%,但净利润(扣除非正常收益)仅增长19%。这又是什么原因造成第四季度的净利润增长率低呢?是投资收益,公司的投资收益中包含了非合并报表的子公司的收益,这不属非经常性收益,2011年1-9月公司投资收益为23471万,年末却下降为22330万,即第四季度产生了1141万的投资损失,而去年第四季度有770万的投资收益。这或许是人为的调节,因为2011年转让收益普仁鸿的收益已产生较多非经常性收益,年末将子公司利润压低,平滑两年的利润增长率,这也是可理解的。券商报告是按2011年三季报的趋势做业绩调整,但他们并不深究其中的原因。顺便提一下其2011年财务报表中对投资复星实业的损失,目前公司的利润报表中并没有反映复星实业的投资损失,仅在资产报表上反映――在资本公积金上扣减了资产损失,未来卖出复星实业后才在利润表上体现(增发股份与二级市场买卖股票的处置采用了不同的会计处理方法。)

分季度分析公司的营收及利润发现,公司2011年第二季度扣除非经常性收益后的净利润最高,2010年也是这种情况,营业收入是第四季最高,四季度集中提取研发费用,造成当季收入高,净利润低,2011年第二季度的扣除后的净利润是高基数(11065万,占比达33.5%。)2012年一季报公司预告净利润下降20-45%(19223-27960),扣除非经常性收益后净利润增长30-60%(24021-29565),这个预测数据看似矛盾的,公司的董秘对此解释也不明确,我是这样理解的:公司中期实际净利润不等于扣除非经常性后的净利润,而且差额会较大,净利润的预测数已考虑了公司可交易金融资产的减值,特别是复星实业的投资已有3千多万右的账面损失(公布一季报时,)其它在二级市场上买入的股票也可能产生损失,这将造成公司实际利润的下降,公司半年期的实际利润与扣除非经常性收益后的净利润将有较大的差异。所以考量公司中期业绩主要看扣除后的,无需计较实际净利润数。公司第二季度基数较高,但仍按30-60%预增,年增长率应高于半年增长率。


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 楼主| 发表于 2013-3-15 16:06 | 显示全部楼层
情景展望

双鹭药业是一家重研发,轻销售的公司。从大方面看,双鹭在生物药方面的研究较有优势,化学药并不见长,但过去几年公司的收入更多依靠化学药(复合辅酶从大类上分归化学药类,)未来的替莫唑胺、来拿度胺也属化学药,这些药主要依靠合作研发或技术受让得来,公司独立研发的几个一类生物新药进度很慢,均是基因工程类生物药,而另一大类单克隆抗体生物药,公司也无建树,近年才通过合作开发介入这一方面。中国目前的生物药研究很落后,但这一行业增长率并不低,产值增长率一直超过20%,或者是基础低,基数小,增长率高的原故。

根据行业报告,今年一季度整个药业行业增长率为22.7%,较去年全低6个百分点,利润总额增长11.4%,滑落较大,从单月看,三月份有所上升。利润增长率下滑的主要原因,国家的药品降价政策的实施,特别是普药降价较大。也许正因为这样,基金一季度总体减持了医药股。从长周期来看,医药行业一直是我国增长较快的行业,行业增速多年来超过20%。过去我国每年的新药上市批件过万个,近两年大幅减少,每年大约上市批件五-六百个,未来还会继续减少,加之新版GMP认证,未来将把大量无竞争力的小药企淘汰出局,把乱、散、杂的医药制造行业进行彻底清理,行业集中度大幅提高。经历阵痛后,必将培育出一小批强者恒强的优势医药企业。

从企业的经营过程分析,双鹭药业在2009、2010、2011年并不太突出,企业经营处于整固期,但在这个时期,双鹭药业却成了基金们的香饽饽,而从2012年一季报看,原高度看好的嘉实、上投摩根、华安等主流基金已是夺命而逃,前10持股中不再见踪影。唯有社保基金不离不弃,社保基金109组合从2006年底起一直坚守着双鹭药业,是双鹭药业最忠实的投资者之一,2006年末持股184.55万股,6年来持股有增无减,至2012年一季末持股增加至1010万股,2010年末社保基金104组合加入,目前两家社保基金共持股1920万股,占总股本的5.04%。跟踪社保109组合近几年双鹭的持股,自2006年末首进前十股东,2007年一季度继续大幅度增仓至257.7万股,2007年第二季继续增仓至406.6万(10送转5后本应386.6万),2007年第三季减仓至356.6万,2007年第四季继续增仓至422万,2008年第一季358.6万,2008年第二季至2009年第行季末均不增不减,持股717.3万,2009年第三季稍减仓至664.6万,2009年末继续减仓至622.2万,2010年第一季、二季、三季、四仓位小幅调整,均不大,年末仓位630.3万,2011年小增至640.3万,此后数个季度仓位不变960.4万股,2011年末小增仓至980万,2012年一季末继续增仓至1010万股。另外,还有一位名叫汪滨的个人投资者,从2006年起就坚持长期持有双鹭药业股票,2012年一季末共持有双鹭药业486.6万股,可以说是个非常成功的投资人士,他对双鹭药业的认识比公募基金更全面、更深透、更有发言权。基金们的逃命对的呢?还是社保109和汪滨的坚持对呢?让我们试目以待吧!
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将死的股票.....    买入套你没商量
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谢谢分享,投资顺利!!!
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不错。值得学习啊,顶一个
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感谢
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写得很详细,感谢分享!
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发表于 2013-5-11 11:24 | 显示全部楼层
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