中信建投固定收益分析师施同亮聊转债市场

清修

中信建投固定收益分析师施同亮聊转债市场

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：清修 浏览：6350 回复：29

转债投资一直是个热点话题，恰好近期转债市场又有几件大事儿发生，例如近期讨论较多的中行转债下调转股价、周五的民生银行发行转债，都引发了不少网友的讨论。

转债到底应该如何定价？哪些因素会影响到转债的定价？未来新增的供给对现有转债市场会有哪些影响？银行转债目前的溢价是否合理？此次雪球邀请 中信建投 固定收益分析师 施同亮 来聊聊转债市场及转债投资，欢迎围观提问。

延伸阅读：
转债市场策略 - 风雨过后仍有彩虹，股市可能经历一个大盘振荡走平，个股出现机会的时间窗口。前期涨幅过大的周期性行业转债短期需要回避，而有业绩支撑的防御型转债品种仍可持续配置。仓位不宜过高，仍要等待两会后地产政策细化后利空出尽的时点。

关于中行转债价值的计算，供探讨

玩可转债赚的是什么钱

清修

关于中行转债价值的计算，供探讨

1、假设中国银行四季度每股收益0.12元，目前净资产为2.84元，2012年年底净资产为2.96元；

    2、假设3月26日之前，中国银行股价总体保持稳定，即在2.9-3.1之间波动，那么按照今天的20日股价加权为3.033，考虑最近股价区间处于相对偏高，设定3元为下调后转股价格；

   并对中国银行做如下假设，2013年——2016年业绩保持稳定，即每年每股收益为0.5元上下，每年保持35%分红率，即每股每年0.175元。

   同时假设中国银行股价在2016年交易于目前水平，即1倍净资产附近。

   那么2016年转股价格由于支付红利而下调到2.475元（三次分红），一张中行转债持有者期末可以获得：

    1、40.40股中行正股；
    2、6.2元利息，扣除税收后4.96元；

   按照假设，期末的中国银行股价为2.96+0.5×3-0.175×3=3.935元，则期末价值为163.93元，按照今日收盘的可转债价格102.98元计算，收益率为59%，时间是3.25年，复合年化收益率15.37% ？！！！当然这个价格是达不到的，因为有130元的回售条款。

    上述假设中影响收益的假设有1、下调后的转股价格，这个最不确定，但是影响最大，如果下调价格到3.2附近，其余假设不变，持有到期收益率下滑至50%不到；2、中国银行未来3年业绩不能保持目前水平，这个当然导致分红下降和期末股价变化，也会影响持有到期收益率。

    供大家探讨。

    以上没有考虑400亿元可转债转股后带来的约4.7%的股本稀释。

   最大的风险是中国银行业绩无法达到每年0.5元的假设，这样会导致分红不能达到假设，从而使得最终的转股价格高于预期，也会使得到期的中国银行股价承压，达不到3.935元的预期。但是如果在以上的假设下，那么持有可转债的收益59%超过持有正股中国银行的收益即3.935/2.95=33%，这也许就是可转债的魅力吧。

    同时，也显然，持有可转债的59%的收益的主要组成部分为正股的上涨33%，如果中国银行正股在未来三年零1个季度的时间维持现有水平，即3元附近，那么持有可转债的收益仅有19.5%不到。再如果，转股价格下调到3.2，而不是3元，中国银行股价也在3元附近，收益更低，只有15%。

   还是那句话，最终收益取决于到期后中国银行正股价格和调整后转股价格。但是即使以最保守的15%收益率计算，亦有年化4.4%的收益，具备一定的配置价值。

    总之，个人觉得，还是算得上很不错的投资的，替代债券应该要好得多。

清修

玩可转债赚的是什么钱

说明：本人原写于1月1日，相关价格等指标是截至1月1日的数据。现公开发布。

市场上有股票也有债券，本来已经概括了两类典型的投资：股权投资和固定收益投资。投行们又创造出来一个两面不是人的东西来，那就是可转债，它既可以是债券也可以是股票，那么玩可转债与玩股票+债券的组合有什么区别呢？通过例子来说。

举个例子来说明，如果一张可转债，可以兑换4张股票，而现在每张股票的价值正好是20元一股，假设目前转债的市场价值是100元（即有20元的转股溢价）。如果按照它的派息率和到期赎回价格，当成纯债处理，价值假设是50元（意味着纯债溢价率是100%）。这意味着，这张债券相当于80元的股票或者50元的债券，但是到期的那一天，你只能选取其中一样。对于这样一张既可以是股票又可以是债券的证券，你愿意花多少钱去买呢？

如果市场对它的定价是100元一张，那么意味着市场愿意花20元的股票溢价或者50元的债券溢价来购买它（此时此刻，把它当做股票的价值比它当做债券的价值要高30元）。市场愿意给多少钱的溢价来购买这张可转债，就成为了它定价的关键，而市场愿意支付多少溢价来购买这张债券，由多种复杂的因素影响：
1. 当未来股票上涨突破了这20元的溢价的时候，人们就可以享受到股票的激进收益，当股票下跌到50元的债券价值下限的时候，人们又可以安全地享受着50元的保底收益。毫无疑问，假如标的股票是一个常年波动很小的股票，例如中石油，人们可能很难预期它突破20元的上限，也很难预期它跌破50元的下限，极端地，人们可能认为这只股票可能一直原地踏波走，所以最后这张债券要么变成一张80元的股票或者一张50元的债券，人们为它付出的溢价毫无额外回报，这时候人们就不愿意为它支付溢价，或者只为它支付很少的溢价。所以，标的股票波动性的大小，是影响可转债价值的一个很重要的因素。

2. 一张股票波动性的大小，并不是一成不变的，就像大盘涨跌无常，因此人们对这种股票的波动性预期也是不断变化的，当认为认为波动性会增大的时候，就会为之支付更多的溢价，反而就会支付更少的溢价。

3. 交易可转债，本质上就是要在人们低估它的波动性（从而少支付购买溢价，价格便宜）的时候，来购买它，等待人们发现他的波动性上升的时候，愿意支付更多的溢价，从而推升转债的价格，从而获利。

4. 以工行转债为例，目前人们给予他的转股溢价率为-0.25%，这意味着人们认为工行的股票根本不会波动（主要是不会跌），买它的转债还不如买正股，事实正是如此吗，显然不是，所以市场一定错了，工行转债被低估了。以中行转债为例，人们给它的纯债上的溢价率不过2.7%左右，也意味着人们认为只愿意为中行转债支付很少的溢价，这意味着人们也认为中行的股票根本不会波动（主要是不会涨），买它的转债还不如买它的债券，果真如此吗，虽然中行的股票在各家银行中的确不咋地，但也不至于上涨的潜力这么小吧，如果来了一个牛市，他也会大涨的！所以市场也一定低估了它的潜力！根据我的计算，工行转债合理的转股溢价率应在5%左右，而中行转债的合理纯债溢价率应在7%左右！也就是说，工行转债和中行转债分别低估了5%和4%左右。工行和中行的溢价大致由两部分构成：下跌保护的好处，额外收息的好处，前一点不必解释，后一点就是说，你除了能享受正股派息的好处外（调整转股价格），同样还能额外收到转债的每年派息，大约1%左右，按照3-4年到期时间计算，就是3-4个点的溢价率！当然这个额外收息你也不一定能完全享受到，因为你一般都要提前行权的。

5. 总结：玩转债，玩的就是波动性！

再生天地

像中行和工行下调转股价的条款，其实对发行方没有约束力，这次中行主动下调转股价让利可转债持有人，是在学雷锋吗？

车场

施总，能否介绍一下为何此次民生发转债引入了次级条款  这样对转债的定价会有何影响？

韩剧Fans

请教施老师可否谈谈对中行转债的看法，目前股价接近净资产，未来还能继续下调转股价吗？对中行转债您是如何定价的？如果下调转股价，会产生哪些影响

600198198

目前已经上市的转债感觉定价都很贵，未来增加供给对现有转债会有哪些影响？另外对于个人投资者而言投资转债应该关注哪些条款  以前没关注过转债 新手  见笑了

高崎

民生收盘9.836元，转债转股价10.23元，如若都打算持有到转债到期日，你看两者哪个更有投资价值？

高崎

未来如果进入了加息周期对转债会有哪些影响？如果让您选择，目前哪些转债更有吸引力？

清修

马鲁克斯 发表于 2013-3-18 13:40
转债本身是一个复合的金融工具，一份转债里面包含了一个债券和一个认股权，投资者通过让度一部分债券利息（ ...

同意你的看法，转债即是纯债和期权的组合。应采用债券定价和期权定价的总和来对转债估值。但国内的转债过度依赖于正股的基本面，且流动性过差，期权定价的方法并不完全适用。

清修

马鲁克斯 发表于 2013-3-18 13:40
另外能否大概估算一下民生转债网上申购的中签率及首日定价的情况   毛估就行  谢谢

中签率我们估计在0.3%－0.4%左右，由于民生银行的高弹性和成长性。本次转债申购的热情还是相当高的。首日定价估计在105元左右

车场

清修 发表于 2013-3-18 13:48
中签率我们估计在0.3%－0.4%左右，由于民生银行的高弹性和成长性。本次转债申购的热情还是相当高的。首日 ...

按这个算法个人投资者网上申购转债没什么油水啊   可不可以这么理解？年化收益率很低

清修

车场 发表于 2013-3-18 13:52
按这个算法个人投资者网上申购转债没什么油水啊   可不可以这么理解？年化收益率很低

是的，机构投资者有五倍的杠杆交易空间，收益率较高。而个人投资者投资的预期年化收益率应该不到3%，收益一般

再生天地

清修 发表于 2013-3-18 13:48
中签率我们估计在0.3%－0.4%左右，由于民生银行的高弹性和成长性。本次转债申购的热情还是相当高的。首日 ...

第一次接触可转债，史大嘴巴说不全额买是傻子！我二话不说，直接全额买，紧抱这条大鳄

清修

再生天地 发表于 2013-3-18 13:43
像中行和工行下调转股价的条款，其实对发行方没有约束力，这次中行主动下调转股价让利可转债持有人，是在学 ...

转债每年利息成本对缺乏资本金的银行来说是不小的负担，因此银行有下调转股价促进转债转股减小财务费用的动力。

清修

一个人哭 发表于 2013-3-18 13:43
能否谈谈影响转债的债券价值的因素有哪些

主要从这两个方面考虑，一是纯债价值，二是期权价值。影响因素包括，利率，票息；正股价格，正股波动率，赎回条款，回售条款等等，可以说影响股票和债券的要素都对转债价值构成影响。谢谢

清修

手摇式 发表于 2013-3-18 13:43
能否谈谈国债期货推出对整个债券市场的影响？另外转债涨跌和正股涨跌之间有什么关系？

国债期货的推出不仅仅丰富了债券市场的交易品种，更是利率市场化完善的过程。将对我国的利率体系和投资者结构都产生深远而广泛的影响，具体可见我们的投资报告。第二个问题，转债涨跌和正股涨跌应是正相关的，但两者相对涨幅差就直接体现在平价溢价率里，平价溢价率与股票的市盈率有异曲同工之处。

清修

增购 发表于 2013-3-18 13:43
从各家公司发行转债的动机来看，您认为上市公司是更希望转股还是低成本的借款？如何分析上市公司的动机和诉 ...

上市公司发行转债的初衷是低成本融资。但转股是把双刃剑，一方面，转股可以解决债券利息支付的负担，减少费用。另一方面，转股却稀释了大股东持股比例，对公司控制权产生威胁。因此，各家公司的具体情况还不一样，转股动力要看大股东持股比例和公司现金流状况。

清修

车场 发表于 2013-3-18 13:43
施总，能否介绍一下为何此次民生发转债引入了次级条款  这样对转债的定价会有何影响？

次级条款即是偿债的优先级滞后，但这主要影响了转债的信用风险。我认为民生银行做为一流商业银行并无大的信用风险。该条款影响有限，对价格的负面影响也无法定量计算。

清修

韩剧Fans 发表于 2013-3-18 13:43
请教施老师可否谈谈对中行转债的看法，目前股价接近净资产，未来还能继续下调转股价吗？对中行转债您是如何 ...

转股价下调是不能低于净资产和二十日交易均价的，本次下调可能调到3元左右。继续下调空间很小了。中行转债的定价应该参考工行转债，据我计算，下调后两个银行转债的溢价率基本持平。也就是说中行转债并没有很大的上涨空间，市场已经充分反应了。