华泰证券刘煜辉：经济面衰退性宽松 等待破局

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华泰证券刘煜辉：经济面衰退性宽松 等待破局

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：长期收入 浏览：4096 回复：1

2013年6月26、27日，华泰2013年中期策略会在南京举行，本次会议的主题是“让梦想照进现实”。华泰证券601688(行情 消息 资金),股吧)分析师、外部专家、上市公司高管、机构投资者进行了深入的沟通交流，对未来资本市场投资机会进行研讨。华泰证券601688(行情 消息 资金),股吧)首席经济学家刘煜辉做了主题为“等待破局”的主题演讲，表示目前宏观经济面进入一种新的状态：衰退性宽松。

　　以下为刘煜辉演讲实录：

　　华泰证券(行情 消息 资金)首席经济学家刘煜辉：各位上午好，很快高兴每年一次的中期会跟大家见面！是这样，我今天看了我们起的这个题目，我觉得挺好的，让梦想回到现实。梦想当然是美好的，现实很骨干，进入6月份以来，中央银行发动了全行业的整风运动，应该说把大家搞的，这一个月市场也是心惊肉跳，各方面都非常紧张。到昨天晚上我看中央银行的公告，就是整风运动报告形式的东西出来了。所以接下来的况，我们基本的判断整个的宏观面，会进入一种新的状态，叫做“衰退性宽松”，一系列措施下去以后，宏观层的意图很明显，不让这个影子扩张，不让银行表外进一步的膨胀，客观上肯定会造成一个什么影响呢？就是抑制资金，特别是增强资金，下一步流向地产的，肯定会大幅的减少。

　　对银行来讲，这个钱不去平台不去地产也没有什么地方好去，你让他去做中小企业，做三农服务，那都是银监会的政绩工程，你去问问银行做业务的人都知道，那个风险比这个平台和地产的风险大多了。贷款发不出去以后，银行接下来很多的资金就会瘀积到银行间市场，我们定义为“衰退性宽松”。昨天我跟他们讲，其实昨天上午股票跌的这么厉害，跌了91个点，债，特别是金融债和利率债已经开始收益率下去的比较快，股票接下来几天可能会进入一个修复的阶段，因为中央银行6月份以后把大家的风险偏好打到了冰点，甚至很多人都想到是不是中央银行这一回一定要把泡沫主动掐破，很多人有这种想法，昨天大家看到那个公告，所有让都松了一口气。中央银行主要的意图还是教育为主，但是经过这次教育呢对全市场的风险偏好打击比较大，风险偏好肯定是下一个台阶。因为人的情绪是这样，从达到一个冰点，到一个绝望的情况下面，忽然看到一丝曙光，人的情绪往往有一个反复，人的情绪的反复，可能带动未来短时间内都要进行一个自我修复，股票这一块恐怕还是得回到上半年的投资。因为现在大家看到的大股票下跌，是因为方向性误，是因为你的路线错误，那是没办法，天也救不了。小股票下跌，只是大家感觉估值贵了，是一个市场因素，需要市场因素去调节。所以接下来这个情况我感觉股票如果下半年整体的形式，我感觉恐怕还是回到上半年的格局。该没有弹性的依然没有弹性，因为短期来讲，恐怕银行地产可能短时间内，短短几天可能修复一下，但是修复一下也就那样没什么谈的。

　　大家感兴趣的恐怕还是以前炒过的东西，关键是看大家心理预期怎么样，是不是觉得贵了。是不是说大股票就没有机会呢，也不能说这样，我是感觉大股票的机会什么时候来呢？其实真正大股票的大机会是在大领导，如果他拍板决定了以后，愿意让这个经济加快的出新，允许企业能够破产关厂，允许银行的坏账冒出来，如果下了这个决定的话，那时候大股票的机会恐怕就要来了，因为对于过剩产能的行业，规律肯定是这样的，就是哪个行业关厂关的越多，出新的越快，清洗的越产品，哪个终端产品越容易稳定，清洗完了以后，留下来一定是行业的精英。那个时候大股票也会有大的机会，但是现在还看不到，按规律上讲这个过程要，要出现这个过程，恐怕会出现新变坏再变好的过程。所以总得来讲，我们对市场简单的看法，这是开场白讲的有点长。

　　我今天大概讲三个事情，第一个讲我们对整个形势的判断，这个判断应该讲还是比较明确的，作为最高领导的底线来讲的话，整体对经济的把握还是处于一个稳定不破裂的状态，也就是说按照政府的语言来讲的话，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。总理上个月到德国访问，专门有留学生的见面会，当时总理有一个即兴演讲，专门提到一句话，叫做稳定世界对中国经济的预期。这个话，后来在国内的新闻稿中间出现的不多，但是你去体会这个话的意思，基本上是一个稳定问题，维稳。先稳住，然后在稳中求进再寻求改革，恐怕对于宏观决策者来讲，以时间换空间，发展中解决问题还是最大的共识。当然你要取得更大的改革性的突破，恐怕需要什么，一个危机的倒逼，特别是像当今平衡政策下面，你说一句我说一句，分析，最后到领导拍板，领导那里拍板。肯定最后的结果，最大可能就是先把这个事情换一换，怎么想一个折中的方案。稳住不破裂，应该是当前的宏观，还是主流的状态。

　　过去一个月中央银行暴风骤雨般的整风运动，恐怕目的也是要警示一下市场，并不是真正敢把这个泡沫主动性的掐破。进入之前，大家看一下经济，我就不想多讲，因为总理也说了，还是相信三个指标，工业用电量，铁路货运量，企业中长期贷款，我们讲多了也没有意思。所以从这三个指标来看，经济依然是一个循环的过程，从统计规律上来讲，大家应该对下半年数据有足够的预期，因为1到5月份是我们整个宏观的同比数据，还有一个基数下的成本，因为去年的基数比较低，但是从6月份开始，基数效应慢慢就开始小腿，大家知道去年经济开始加码的时候5月底的时候，温总理开了一个座谈会，稳增长是第一位，各方面项目信贷开始放量，接下来基数效应消失以后，如果没有一个反周期强有力的政策，拉升经济环比的话，下半年的经济数据肯定是很难看的，甚至不排除跌落7%都是有可能的。所以我们讲，在稳住不破裂的状态下面，目前的宏观的状态，出现了一种困惑的搭配。从生产流通领域来看的话，通缩其实持续了已经16个月，不收敛，PPI的数值还在逐步的扩大，但是从日常生活中，从老百姓的物价中间，确实很明显的感觉到上涨的压力，物价上涨的压力来自于哪个地方呢？按我的看法，主要是来自于要素价格下跌。人工的成本没下来，资金的成本没下来，你去看人民银行一季度的货币执行报告，企业一般性贷款的加性成本7.22%，再加上一个负2.6的通缩，现在有几个行业投入资本的回报率能够达到10%基本上没有。所以为什么CPI下不来呢，就是要素没有下来，还包括原料的价格没下来，物流的成本也下不来，为什么下不来呢？这恰恰是政府在干预，不让经济加快。现在地方政府和银行都不让企业关厂，地方政府也有它的想法，税收的压力、就业的压力，你看到很多过剩产能的行业逆势也要开工，钢铁行业一季度为什么产量还要往外增长，明明东西卖不出去，如果你不开工的话，现金流就没有，银行的流动性资金贷款下不来，马上就要水落石出，资金链就要断，没办法必须要开工。正由于这种状况的话，可能很多要素实际上处于一个无效被消耗的状态。出现一个紧的平衡，这就是帐的压力。实际上这个机器收入的能力，机器已经开始严重的饱和，用我们专业语言来讲，就是生产力出现了明显的衰退。短期来看，三季度的物价，大概应该还是往下的。去年三季度环比比较高，因为去年是个水平年，大家季节性规律是7、8、9月农产品(000061(行情 消息 资金),股吧)价格比较低的时候，去年反季节价格大幅度上涨，今年大幅不比去年，所以下拉性还是比较强的。从这个角度来讲，在三季度应该是比较乐观的。

　　从过去半年情况来看，政府主要是靠什么样的政策来稳定经济的，稳住经济不发生系统性风险呢，我们看了主要是靠两个方面：第一是靠比较强势的汇率来稳定国际收支，稳定流动性，稳定国内人民币市场的价格。大家从这张图看的非常明显，最近半年人民币的强势，人民币对美金的中间价很大程度上是中央银行做出来的，因为从汇改以来，人民币开始参考一揽子的货币定价。所以在这个规则中间，人民币对美金的格和篮子中间最大权重的美元指数之间是一个反向的管理，美元强的候，人民币对美元表现出弱势，如果美元指数开始显著的下跌，人民币对美元就被动升值，是一个反向的。但是这种反向的关系，从去年11月份开始，就完全颠倒过来，变成横向的关系。你看最近的半年中间，美元走强，人民币走得比美元更强，说明一个什么问题呢？就是如果人民币还是盯住一个篮子的货币的话，这个篮子空间一定有一种或者几种非美元货币走的比美元更强，结果你去找没有一个非美元货币走的比美元更强，只有一周可能，这个篮子发生了重大的改变。甚至可以说你这半年基本上没有再参照一揽子来定中间价，尽管中央银行做了很多的努力，引导汇率的强势。虽然也给国际收支带来了一定的变化，至少变成资本流入，去年的国际收支赢余大幅缩水，今年一季度我们取得了1500亿美金的外汇收支盈余，你去看现在已经非常不稳定了，以前我们主要是来自于经常帐顺差，也就是说你这个经济竞争力很强，能够从外部经济能够赚更来的利润回来。但是你看最近这一次，虽然国际收支盈余回来了，但是主要是什么回来的？主要不不是经常帐盈余，主要是金融项目的资本流入，你对外负债在增加。

　　最近我们研究员小张做了一个测算，如果把我们一季度对香港的转口贸易，我们让他的增速回归到正常状态，去年是一个正常状态，大概我们一季度经常帐盈余可能只有220亿，占整个1500亿中间的14%，2005到08年的最好的时候，这个比例有多少呢？75%，所以你看到贸易中间有多少成分的水分，中国银行(行情 消息 资金)一个亿人民币定存，拿到香港的分行做质押，等额的外币款下来再下来，然后再出去再质押，反复20次到30次，一年利润可能就40到50%，大量的企业，1到5月份从事套息的活动。由于国际收支结构变差的话，所以使得上半年流动性宽松背后实际上也有脆弱的一面，所以一旦我们开始清差外汇投资管理，挤压虚假贸易这方面的外汇帐款就会出现一个极具的回落。回落以后，中央银行不及时对冲，马上货币市场就跳的很厉害。资金链有很大的脆弱性。

　　稳住经济第二个方面靠什么呢？就是对内靠一个很宽的货币来维持庞大的存量债务储蓄。在大领导没有下最后的决心能够动这个存量，动这个存量的包袱之前，不允许企业关厂，不允许银行的坏账冒出来，进行债务重组，你把这个存量的债务，存量的债务留在经济体内，又它不发生系统性金融风险，不发生资金链断裂的风险，对中央银行来讲也没有其他更好的办法，只能用一个很宽的货币，用很多增量的货币去使得债务能够存续，能够延展，这就是我们看到1到5月份的状态，所以我们1到5月份的话，大家看到一个大家一直在讲的一个，很奇怪的宏观的搭配，金融很热，融资很热，但是经济很冷。信用膨胀，高速的膨胀，但是信用对经济增量的边际效果越来越差，为什么出现这个情况呢？有很多解释，重复计算肯定是有，中国金融是双轨制，大企业，国有经济部门可以拉到大量的信用资源，绝大部分信用资源，包括发债的资源他们占主流，拿到以后转手，通过影子银行体系，委托信托，重新进入到平台和房地产，赚这个息差。这两个方面的活动，同时都记在社会融资总量中间，所以形成一部分虚增，另外通过票据，反复的空赚来虚增存款，也是商业银行每到季度末的时候常用的手法，以前票容利率低的时候，银行要求至少要在我手里转三次以后才可以，现在成本高了，转一次就可以了。所以你看中央银行为什么出手其实也可以理解，前面6月10号，说是信贷一下子上升了，整个新增信贷上升了一万亿，70%都是票容，因为这个季度末存款吃紧，大量用票容来冷这个成本，中央银行出手也是情有可原，确实整个商业银行体系有时候行为做的接近疯狂。这样的话也带来信用的虚增，我们认为最主要的还是因为存量的债务过大，需要很多的新增资金接济。从这故角度来讲，我们可以看到相当部分的融资并没有进入经济活动，虽然有很多钱，七拐八拐通过产业融资的渠道出来，又进入平台和地产。如果你进入平台和地产的经济活动来讲的话，如果他进入了平台和地产的投资活动的话，应该从总需求的层面可以表现出来，但是为什么总需求这么虚弱，肯定有相当部分的钱是没有进入经济活动，这个钱的去向，这个钱融到以后，新增的企业存款，去向就值得画一个大大的问号，到底是做什么用的，很多的钱实际上是停滞在常态化的。因为不断有很多的短期债务在不断的到期，到期以后，需要兑付，需要滚动，需要延展五，简单来看的话，其实我们在今年3月份的时候，我们有一个报告，当然是中央领导下的一个任务，就是我们给经济算帐，到底我们中国整个债务量达到什么样的水平，最后我算出来这个结果应该算是非常近，到去年年底的时候2012年，中国非金融部门债务率已经达到了2.21倍，经济总量的2.21倍，而且上升很急，从09年开始加杠杆，短短四年中间推到了60个百分之点，这个债务水平是什么样的水平呢？你放到国际上比较，只有发达国家人均GDP超过2万美金，才有可能有能力把这个债务率推到2倍以上，中国去年人均GDP才6400，我们对比96、97年发生金融危机之前的韩国和东南亚的经济体，你会发现这个结果也是令人震惊的，简单举个例子，1997年韩国银行系统的信贷占GDP比例是1.44倍，中国到去年的时候达到了多少呢？1.82倍，也就是说比它还要高将近40个百分点，所以你这个债务的存量，这么高的债务存量，114万亿的债务存量，如果简单按年率5到6计息的话，今年光利息的产生就1万亿美元产生，如果你是18万亿融资的话，就占了三分之一，钱虽然多，但是相当一部分钱还是很难进入经济活动的。

　　第二个问题就是流动性。因为我们需要有很宽的货币维系存量状态的话，我们看到上半年整体资金面是呈现非常宽的阶段，但是6恩月份这个情况，发生了急剧的变化，是不是就此这个流动性宽松就一去不复返呢？我觉得谁九看法应该谨慎，这一次流动性骤然紧张有很多表象的原因，中央银行也出了报告来解释，他说是多重因素的叠加，包括他还列出来了存款准备金的清算、补缴，国企银行上缴税率，税金红利，加强外汇投资管理。到月底时候，所有银行的外币业务的存贷款，贷存比75%要达标，很多银行，包括提出这个投存是缺很多的，要堵漏大量的外汇，当然挤压虚假贸易也是一个原因。治理整顿可能对这个月充时点来讲可能有影响，影响也是非常大。因为以前的话，大家都知道中国的理财产品的计，都涉及到季度末的最后一天，应付季末的检查，贷存比的达标。每到季度末，理财产品有大量的到期兑付，以前怎么办呢？以前银行的自应付和理财付可以对接，季末的时候，银行把理财的产品由自盈的资金给接过去，完成兑付的过程。现在规定，理财付和自营付不能对接，所以使得很多银行需要提前准备资金的投存。对于大行来讲的话，他需要提高水平，这个钱到这个季度不能出去，以前这个钱是可以出去的，现在不能出去要留在帐上，来迎接最后，季末最后一天理财金的兑付，出不去。甚至有些大行，像中行备付金比较低，还从市场拆钱。大家知道银行间出钱，传统上讲只有两个口，一个是中央银行，一个是什么呢？大行，现在还增加了第三个口子，政策性银行有点钱，如果现在大行不出钱，当然资金面就会变得非常的紧张。直接因素看，好像是中央银行态度是一个环节，中央银行愿不愿意在这个时候释放流动性去对冲掉流动性紧张的状况，这是个关键。因为中央银行在货币世上是万能的，这个货币市场利率完全是由中央银行决定的，实在不行的话，它可以把商业银行手上各种投存都可以收购过来建立经济注入的东西，关键是中央银行不及时对冲掉这些紧张的因素，所以这个市场短断非常厉害。

　　中央银行为什么这个时候不出手呢？你就得回过头来看整个商业都在干什么，不管是社会融资总量9.1万亿，1到9月再加上同业创新的方式，我们讲银行的影子业务向实体经济投放的信用，如果加在一起的话，他们11万亿信用投入到金融中去，这个中间有多少钱在空转，在整个银行体系内转不清楚，至少我们可以肯定有很多钱没有进入市场。银监会4月份出了一个8号文，意图很明显，就是不要让银行的理财金和政府平台对接，这个银行马上就想另外一个办法，什么办法呢？那我就用自营资金，用同业方式来对标。在外面找一个过桥银行，发一个理财产品，或者过桥银行找一个券商做一个定向托管，然后再指向票据授意权，这边银行再用买入的结构把资产接过来，这就算同业资产，通过这样的过程，原来百分之百的风险权重资产就变成只有25%的权重，这个银行呢，大量的银行用同业的方式来做，所以你看到，从今年开始，实际上从去年开始整个的同业资产上涨是非常快的，中国商业银行的表是非常有意思，你看商业引产的资产负债表，同业负债两端是平的，中国这个商业银行的表中间，同业的债权和负债两端是非常不平的，一个很大的差别。即便你把银行持有的政策性银行债替出之后还是非常大，7.7万亿，这个量非常大。这说明什么呢说明很多的钱，通过同业的方式，通过同业业务的方式，实际上是在做信贷的业务，做了贷款。所以你看一个银行的影子的膨胀，和银行影子业务的膨胀，实际上在我们，从资产负债角度来讲，是出现一个什么特征呢？就是我们讲的流动性错配。6恩月份骤然紧张的状况虽然是银行不能放流动性对冲，一系列季节性紧张因素，但是让我看的话，这个事情本质是什么呢？说明了中国整个的信用系统，今天所累积流动性错配的风险，已经达到了非常严重的状态。流动性错配，就是用短期的钱，用同业短期的钱去对应一个长期线的资产，这种情况在经济上升期，你看不出问题。因为企业盈利能力可能比较强，他能够承受更高息的负债，能够把这个问题掩盖住。只要我企业能够取得的收入，能够覆盖掉短期负债的成本，这个杠杆可以继续往下加。两种选择再进行一个新的短期负债，然后把这个旧债本息，这个市场上短期权的非常多，就要求中央银行货币不能收的太紧，一定要保持一个比较宽的货币条件。否则中央银行不放权借短期的钱很多，利率利息一定是急剧的飙升，这是今天这个状况。今天这个状况，过去短端的为什么跳的这么厉害，市场上短期负债的非常多。还有一种办法呢，就是银行也要折价专卖资产，就是允许违约出来，如果是这样的话，资产价格就会面临大幅的下跌，快速的下行，这必然是一个经济硬着陆的结果。

　　第一种情况中央银行不放钱，不放钱造成利息高起，这个利息的高起也不会持续很长时间，你想想一个高利息，经济投资受到明显的抑制。经济会加速下行，同时资产价格的估值也会大幅下降，也就是说经济，如果你高利息持续一段时间以后，经济的结果一定是硬着陆。大家看到流动性错配的风险，其实是非常可怕的。中国呢应该讲某种程度，我们刚才讲了第一种情况，银行的第一种选择举新债还利息，这种状态的话，在我们用专业术语讲的话，就是债务融资的旁氏状况。中国目前这个状态已经出现了旁氏的特征，就是肖主席去年所讲的，发表很有影响的文章，他讲的这个话其实还是比较确凿的。你从宏观上看，经济增长的民意速度远远跟不上信用膨胀的速度，意味着新增收入偿还利息。利润率不能覆盖债务的成本，需要举新债还利息，举新债缴税。你看到今年的总需求衰退的这么厉害，一季度的经济增长的环比折成年率才6.4%，但是这个利息还在往上走，利息没有降下来，总需求往下走，衰退。实体面是往衰退走，利息降不下来，这就是一个很奇怪的状态。实体面又没需求，哪来这么多货币需求。哪里产生这么强的货币需求，只有一种可能，这种货币需求是产生在金融方面。也就是说要帮助存量，巨大的存量债务延展。所以你从这个角度也能够看出中国经济实际上已经开始出现某种程度的旁氏特征。中央银行在这个时候开始警示市场，从意图上讲，应该是完全可以理解。震慑、警告压制风险偏高，特别是银行利用同业负债匹配，大家一直看好的明星银行兴业，他的核心就是平台，以前这些小机构农信社，地区性城商行有闲语资金，只能上升中央银行作为超额准备金，利息很低，只有0.7，现在兴业就用了同业负债的方式把这些钱收过来，他给出2到3个点，所以大家就把钱放到他这边来，他这样积攒了1万亿的准备金，所以他的盈利能力比其他的银行都强很多。具体操作手法是不是一定要用比较激烈的方式去教育市场，中央银行为什么要在这个时候出售呢？其实你简单去看一下最近的外部市场的情况，可以讲下半年外部风险升级，可能是概率越来越大的世界。印尼，1300亿的外汇储备，所以实际上外面的风险升级恐怕是个大半的时间，回过头来看94、95年的墨西哥，和96、97年的韩国和东南亚他们当时的情况，后来事后有研究报告来解释总结这一次发生受到这么大冲击经验教训的时候，当时讲到很关键的一点，就是这些金融机构，在危机之前他们的金融系统都累积了非常严重的性错配，应该说中国过去两年的影子银行，银行影子信用膨胀，已经做到了一个极致。同时中国的货币错配也非常严重，大量的企业通过外币负债的方式来支撑国内的本币平台，地方政府也借外债，而且是绕过中央能够监管的口径，借着外币，怎么借的？其实很简单，你在欧洲和美国募一个私募，假如是10亿美元，到香港找一个跨境的中央企业的财富公司，做一个货币互换，这个钱就可以马上在国内可以用。

　　货币互换，这个产品已经开始标准化了。你在香港人民币互换的产品，一天的交易额50亿到100亿美元，所以恐怕这个私底下，除了我们登记的七千多亿登记外债以外，恐怕私底下进来了很多的外币负债，特别是外币的短期负债。所以中央银行非常警惕他是有前面，有别人历史教训是摆在眼前的，但是呢，从另外一个方面来讲，中央银行这一次的整风主要针对还是增量，并不是泡沫的掐破。这几天这么剧烈的情况使很多人认为好像这一次宏观性的领导要寻求一个主动的着陆，这是一个好事。但是从现在的情况来讲的话，应该是不太可能。按我的判断，就是中国在现行体制下中国可能很难主动进入一个实质性的去杠杆过程，去杠杆这个词，我看很多人都在讲，正是这个词的话有一定的滥用，什么叫去杠杆，按我的看法的话，中国就是，不光是中国，从其他经济体过去历史来讲的话，这个去杠杆的过程，前面一定有一个经济先着陆的过程。往往这个经济着陆的方式，还是脸着地，你先着落才能去杠杆，没有什么舒舒服服控制的就把杠杆去掉了，这个历史上没有先例，一定是经济出现硬着陆，这个逻辑很简单。为什么这个逻辑是先要变坏才能变好呢？因为这个经济一定累积了很多问题，这个杠杆增高，一定累积了很多内在的问题。也就是说有很多的经济的具体的部分，实际上已经老化了，已经快死了。依然占据着营养，使得这些有活力的部分，有效率的部分，得不到营养，得不到支持，他不能快速的生长。所以从新陈代谢的角度来讲的话，他的逻辑一定是要失去活力的肌体，让他彻底的死掉，让资源能够释放出来，才会有收入的活力，新的活力才会重新涌现，这就是熊彼特所讲的创造性的破坏，历史上都是这样的，一林是先有着陆，着陆以后杠杆还会往上跳，短暂的还要跳一段，因为资产是软的，负债是硬的，因为一着陆资产就躺在地上了，这个杠杆看到还有一个急剧上升的过程，然后会有企业的债务重组关停等等，一定是这么个过程。所以经济都不想着陆的情况下面，就进入一个去杠杆的过程，历史上是没有的，所以去杠杆这个词不要轻易讲，中国经济应该说根本没有进入到去杠杆去产能的阶段，现在就是一个稳定维持不破裂，是这么一个格局。所以我们题目叫做等待颇具，这个局还没破，稳在这个地方。

　　如果这一次整风运动它的针对性，如果仅仅是针对增量的话，注定这个货币就不可能收的太紧。如果你增收的话，高利息就会上去，就会出现一个高利息，但是高利息又不可能拖很长时间，进入高利息状态的话，投资肯定往下走经济往下走，资产价格暴跌，这个局就会破了，会打破。所以我们讲的话，如果你只是抑制增量，存量这一块恐怕还只能用旁氏债务融资续上，以时间换空间等待一个更好的时机，循序渐进来推动这个改革。大家都知道这是一个比较理想的状况。但是如果这一次领导真正动存量的心思，就是真正敢去触动存量的包袱，就意味着什么？允许违约，允许银行的坏帐冒出来，一定程度上就是做好了提前着陆的心理准备。能够承受经济可能会出现一个大幅的下跌，甚至出现一个衰退。当然这种情况的话，从长期看的话，我们讲是我们经济学家所希望看到的，着陆以后然后再推动改革，肯定是好的。但是这个着陆的决定你要下着陆决定，就像总理所讲的，可能比触动灵魂还要难，从现在情况来看的话，可能又回到我讲的第一种情况。所以如果不动存量，仅仅只是针对抑制增量的话，接下来出现的状态就是宏观状态，流动性这个状态的判断，很可能是一个衰退性的宽松，什么叫衰退性宽松呢？简单讲就是需求可能掉的比供给更快，也就是说这次整风运动以后，银行的行为会变得谨慎变得收敛。表外收缩回表内，客观上呢会抑制增量的资金进入平台和地产，我刚才讲中国经济对于银行来讲是非常理性的，这个资金如果不进平台地产的话，进到别的地方，比这两个地方的风险还要大，大的多。所以你不能期望银行的贷款能够流到别的方向出现一个大幅的增长，这是不可能的事情。所以有很多钱就瘀积在银行体系内，贷款发不出去的时候。所以我们讲债券恐怕是一个买点，差不多了。长期面看，因为债的坚实基础是经济的衰退，所以我们讲这是我们对债的看法。所以流动性宽松出现的一个状态是什么呢？总量的指标，恐怕是向下缓步的收敛，M1、M2，社会融资总量，贷款缓慢的往下。但是货币市场的利率，价格指标恐怕也是向下。

　　从现在来讲，标债总体来讲问题不会特别大，你如果把这个内涵再收展一点也可以，利率债和信用等级高的信用债，政府债等等，但是在中国实际上标债中间信用的息差不是特别明显，因为中国标债发行是一个审批制，在中国能够拉到标债发行权都是有头有脸的，所以一定程度来讲的话，标债，这个背后或多或少评级再差，或多或少都有政府信用的问题。有很多4比较高的，非标的，特别是像兴业，未来九个月肯定很困难，效果卖的话，要转移，表内如果不能接收的要转移，那些大行也不是好东西，大行在这一次流动性紧张中间，他也没起很好的作用。上午把这个利率都打高，然后下午开始出钱，线上不出要到线下出，你这些股份制小行要借钱的话可以，短期钱我不借给你钱，半年以下的钱不要找我谈，我们只借半年以上的钱。所以他这个大行中间起了一个推波助澜的成分。这次大行不抓住这个机会，狠狠敲股份制银行冒进一笔的话不可能。非标这一块，银行议价的权力是没有的，所以风险是存在的。从3月份开始一个报告又一个报告看，大家都在预测债务崩盘的时间点。经济债务经济出现了旁氏特征，不是条件具备就能够爆发的，需要有一点的处罚条件，无外乎内部的外部的，主动的被动的，一般都是外部的，资本流出，外部受到一个冲击，资本流出，这时候你的经常帐又不是很健康，不能有效支撑资本流水，这时候本币和本币市场就会出现一个急剧贬值的压力，靠金融项目来稳定国际收支，一旦哪一天金融项目不行了，开始流水，水落石出，危机点触发了。另外就是一个主动的方式，一般很少，，因为对政府来讲的话，让他主动的割肉，这是很困难的事情。历史上有过，像我们的朱总理治理整顿，历史上一个比较经典的案例，就是81年美联储的主席保罗上台以后，一下子把利率提到19，从8%提到19%，81年美国经济来了一个小衰退，82年改革一推下去，经济开始走好，变成一个长达20年的黄金的长周期。你从现在中国的局来看的话，第二种情况，我觉得至少现在来讲好像没有看到端倪。主动把这个泡捏破，这个概率非常小，概率非常小的话，实际上决定经济能拖多长时间变量就变成什么，外部的风险。

　　第三个外部风险状态。恐怕是我们最大的一个变量，内部都好说，外部不发生的话，我想内部这种情况，按我们单一强政府这个体制，把这个经济再稳长一段时间，这也是问题不大的。如果外部的情况升级的话，我们讲到外部风险状况是什么状况呢美国经济的状况，我就不再展开了，有很长的报告，从去年到今年都讲了，为什么经济会变好，为什么美国经济会变好，这个我不多讲。我觉得美国经济复苏这一次该有的都有，企业生产力在改善，成本在下降，现金流、利润都很好，都是历史上最好的水平。私人部门去杠杆，金融部门去杠杆非常理想，都去的差不多了，调整的也很好，新的经济因素也出来了，这边一方面非常规能源的革命，另外一方面大数据基础上的智能化生产，新经济(310358,基金吧)因素，生产方式，这些新的东西都出来了，唯独一个东西迟迟出不来就是就业，就业是一个很大的事情。实际上美联储现在已经开始倾向于我讲的这个观点，美国就业市场可能不仅仅是周期性问题，还有很多是结构性问题。也就是说美国经济结构改善的速度非常快。人力资本的结构已经不适应跟不上，所以美国的高端那一块，人才是短缺的。最近有的研究美国的贝弗里奇曲线，所以你看奥巴马最近开始签署一个方案，大幅放宽技术性移民，提交国民要过了，美国真正有问题的就业老大难问题发生在低端这一块上面，这一块从历史上看的话只有两个方向能够大量的吸收，第一个就是建筑业造房子，那天孙建东5月初的时候，他从美国打电话给我，他们现在建筑业加快了，很多地方招工变得紧张了。第二个吸收低端就业人群的方向是什么呢？就是消费起来以后吃喝玩乐。你看美国的房子开始明显的出现上升，我们小张做的一个研究，如果访谈10%，美国家庭的杠杆率可能下降到02年到07年之下的水平。意味着美国家庭可以加杠杆和消费，有很多人最近老问我，说你看美国的家庭储蓄率好象不高，低到2.6%了，那个储蓄率是收入。那个跟美国家庭消费关联度不是特别高，真正和美国家庭消费高的是什么，叫资产性储蓄。或者就是大家讲的财富效应，这个对消费刺激是非常大的，你看美国的股票创新高，然后美国的房子现在开始反弹，美国家庭性的储蓄，虽然数据没有统计出来，我估计美国资产性储蓄恐怕是显著的往上走。这个是对未来，你看昨天出来零售数据又超预期，股票为什么又涨一百个点，吸收低端就业都和房地产密切相关，房地产如果加速的话，就如同旧金山联储行长讲的，预计夏天就会进行突破，也就是7、8、9月份，恐怕有一个结果，他所讲的结果就是联储关于货币政策的正常化的讨论，可能会有个东西出来。所以到夏天，下半年如果美国经济出现加快的话，直接出现的一个最明显的现象就是什么？美债收益率会出现持续快速的上升。昨天我不知道到多少，前天我看到2.6，这是最能反弹，从去年年终到现在。

长期收入

　　美国偿债收益率只有两个可以，一个就是复苏加快，第二个就是经济内生动能发力，显然美国这一轮的偿债收益率上升是后者，你看美国的通胀持续向下，你去看美国通胀指数的国债收益率，那个国债收益率下行的非常厉害，证明这个通胀预期下行的很厉害。收益率持续上升主要是经济内生动能在增强的一个结果；包括预期在增强的结果，如果美国经济复苏加快的话，对应几个平行的概念，债务收敛，全球美元流动性呈回落态势，美国开始信贷扩张，联储停止扩表甚至开始缩表，公债开始上升，上升比共涨要快，这些因素都会出来。然后环境就会变成一个熊市，黄金大家看了以后，现在也就在1200美金左右，现在在活动了。两三个月前的话，还在1600美金到1700美金活动，所以黄金的话，他是美国经济唯一的对应，而且是一个绝对的对应点，当一个经济走强的时候，一般会出现两个特征，一个利息跑的比通胀要快，实际利息是往上走的。第二个呢，收入跑的比利息要快，经济这时候不太跨利息的上升，利息上升恰恰是经济加快的结果。现在就是这个情况。所以很多人，包括很多人对今年充满了期待，因为大家都把这个几年看成20年前的1994年，1994年出现什么情况，93年10月份到94年11月份，美国国债收益率持续上升了一年，上升了250个BT，那一年宏观对冲赚很了多的钱，墨西哥还发生了一次危机，美债收益率持续上升到3%的话，很多人问我国外的情况，我说不用看，就看全球的核心、夹心和外围结构的变化，平衡被打变化，你就知道未来会发生什么事情。因为整个从1973年牙买加体系确定以后，国际货币确定以后，全球整个经济就形成了这样一个核心夹心和外围的结构，核心是美国，夹心是日本和欧洲，然后有一个广大的外汇经济体，以中国为代表的新兴经济体加上资源性国家，这么一个结构。这么一个结构，大家看看结构货币收益的变化。只有一集就是核心层收益是持续往上的，美债收益率是持续往上的，夹心层长期的通缩，经济都是通缩，结构性问题都是长期问题，所以注定了它的经济起不来。利率低起，动不了，收益率反弹没有多少空间。外围层2011年开始，以中国为多数新兴经济开始出现明显的衰退。确立了衰退的趋势。所以从长期看这些外围经济体的利息都是长期，趋势一定是往下走。也就是说这个经济，利息的水平显著要低于前面20年经济体的时代，那个时候经济增长很高，所以是一个高息货币期，现在经济都是走下坡，中国下到7%，巴西和印度只有2、3%的增长，所以这个收益决定了整个利息的水平是要显著的回落的。你看三级，核心、夹心和外围，就一级收益率，货币的收益往上升，中间那一级基本上不动，外围收益长期向下，你想想这个货币收益的结构变化，平衡，实际上已经在发生颠覆性的变化。

　　所以最近新兴经济体的特质我觉得是刚刚开始，如果美债收益率上升到3%的话，它比欧洲的国债收益水平要高150个BP，像德国才1.4，比日本要高200个BP，日本1都不到，5.8%，你想想这种情况以后，民企跨境资本流向一定是剧烈的。08年以后，第三经济体陷入危机以后，大量使用，大量货币从低息货币区流入流到新兴市场，他们建立了很多资产的投向。一旦这个平衡被打破，资金回流的话，对于整个外汇经济体的影响，大家可以想像。所以美债收益率出现持续上升的话，欧债、日债以及全球资产估值的高低，就是我们讲的东亚和澳洲经济体将会越来越大的压力。美债是一切逻辑的起点，有很多人不理解，这一次新兴经济体特质，新兴经济体货币股票暴跌，为什么这个美元指数也跟着跌，这就是我们讲的话，一定要放在我刚才讲的全球核心外围结构中间去理解这个资金变化的问题，因为美元指数实际上是有六种国家的发达经济股，美元指数实际上反映的是核心层和夹心层之间的货币交易，并不反映美元和新兴市场的货币交易，新兴市场货币大幅贬值跟美元指数没有关系。以前这个夹心层做融资的货币是什么呢？是日元。长期经济的低迷，所以成了一个低息货币区，作为一个融资的货币。未来呢，恐怕还要多一个成员，我的判断，恐怕欧洲会成为下一个日本，欧洲现在的情况基本上就是经济就变成一个长期，长期方向就是日本化。通缩、结构性问题，利率低起，然后德国的政治意愿在下降，德国原来很高掉压这些国家紧缩，现在德国的政治意愿在下降，这使得欧元解体的黑天鹅事件，尾部风险大幅度下降，这也使得欧元成为下一个货币。

　　夹心平稳的时候资金流向外围，夹心一旦动荡，套利交易的平仓就撤资，这次新兴市场货币往下掉。日元开始反弹，欧元开始反弹，主要是日本经济动荡的结果，523安倍经济学遇到了不可克服的难关，股票暴跌，日本这个国家非常怪，它的银行体系资本系统，基本上是股票涨跌反映的延伸，因为日本有一个二级资本，把很多权益未实现的浮盈浮亏都放在里面，所以这个和股票的涨跌关联极强。未来要发生夹心层和外围层资金要流向何谓层的话，关键就是看美债，美债收益率上升到什么高度，决定了全球资金从夹心和外围流向核心层的规模的大小。大家可以看一看右下角那个图，93、94年，93年10月份开始，到94年11月份，一年多时间，美债收益率上升了250个BP，但是这一段时间美元指数基本上是振荡，没有表现出明显的趋势。真正升值是当美债收益率上升到一定高度以后，引发夹心层资金开始向核心层流动的时候，也就是95年的5月份大概是半年以后，才开启了日元贬值和美元升值的长波段，这个长波段持续了多长时间？日本贬值这一贬就持续了三年的时间，美元升值一直到2000年的五年时间。触发了东亚的金融危机，所以如果7、8、9月份这个经济开始加速，恐怕大家要非常关心。资金的流动就可能开始从夹心和外围向核心层流动，可能进一步开始明确。

　　另外一个外部的风险点，就是夹心层的日元，日本安倍经济学应该说遇到了一个不可调和的困难，就是他想要的东西还没出来。他想要出口，出口没有做出来，除了给跨国企业的盈余赚了很钱，盈利增长30、40%之外，他不想要的东西出来了，由于日元贬值，使得进口的成本大幅的上升。把他的通胀预期给带起来了。特别是东京都地区的核心通胀涨的非常明显，你看东京市场金融部门非常明显，3月份时候整个金融部门对公债是一个禁买入，4月份变成一个巨大的禁抛出，2.7万亿日元卖出。接着发生了什么？接着就是国债收益率的上跳，收益率往上一走的话，对日本就是一个死穴。往上一走，利率往上一升，政府的赤字更加不会收敛，开支进一步的扩大。另外一个方向呢，就是日本的金融部门，我刚才讲了，特别是他的资本系统，是资本市场升跌的人字。日本的金融部门持有大量的公债，银行有40%，加上养老金和保险，整个金融部门60%投存都抓在金融部门手里面。为什么523大家开始抛日本的股票，这个逻辑很简单，仅仅是这个逻辑的发端。接下来就会进入日本央行和市场的一个博弈战，也就是一个消耗战的阶段。日本央行没有别的选择，一定会有更大的量宽，把这个收益率上升的势头压回去。你一压回去的话，日元要贬值，通胀预期要来，通胀预期要来的话，投资者又抛售日债，所以基本上是一个死循环。你去看看09年和2010年的时候也是这个情况，没过多久迅速的反弹，根本压不下来，美国09年、2010年大概花了2万亿美金的量宽收益率并没有压下来，什么时候下来的呢？2010年下半年。下半年美债收益率下行一年多时间，下行了一百个BP。真正下了一个台阶，什么因素造成的，欧债危机爆发。所以我们讲他的运气实在是太好了，量宽的成功实际上是建立在，很大程度上是建立在欧债危机爆发的情况下，导致夹心层的资金流向核心层。一跌的话金融部门出现金融收缩，日本经济又重新陷入衰退，所以基本上安倍经济学按我们的看法，接下来一条路走道黑，就是不归路。

　　一个方面在累积这个方面的风险，如果他的国内动荡的话，引致海外的撤资，就可能把整个泛太平洋601099(行情 消息 资金),股吧)的资本市场淡下来，带入一个下跌浪。第二个风险，就是来自于对中国实体经济层面的冲击。因为在东亚经济区中间，只有一个货币是没有弹性的，其他的货币全部变得浮动的，危机之后。97年之后，唯有人民币不能贬值，而且09年以来，这种状况持续的话，意味着最后日元贬值的压力都会持续的加大中国的贸易战身上，第二轮如果日元开始的话，请大家注意可选消费品的风险，今年上半年涨的很好，汽车涨的很好。当然他有逻辑，因为日元贬值成本下来了。在第二轮中间，恐怕这个逻辑就开始建立。

　　所以对中国来讲，央行处于一个非常尴尬的情况，你如果要就这个经济的话，汇率不能太强，但是你要稳定泡沫的话，这个人民币就不能弱，至少不能贬值，非常的尴尬。能拖多长时间呢，08年以来，这是我们小张做的研究，08年以来中国人民币是全世界最强的一个货币。新兴国家对美元也是贬值的，你像韩国非常快，非常有弹性。韩国一下子，到现在贬值了22%。日本原来比我们升值的多，但是人家短短的半年时间，人家已经所缩窄到升值只有10%了，我们有18、19。观察的逻辑结点是什么呢？经常帐，经常帐什么时候变得不健康，实际上已经不健康了，一季度我们把虚的成分打掉以后，可能就200亿美元的经常帐盈余。如果一年才一千亿美金，已经开始变得不健康了，不是那么强硬。15年前有很多条件，15年发生了变化，因为15年前的话，全球的新兴市场，实际上是一个美元区经济，大家的汇率制度都跟中国一样，兑美元都是一个软经济；在这样情况下，日元兑美元的波动，日本是一个大象经济，和美元之间的波动一定会引起一个轩然大波冲击在绑定在美元身上的经济体，掀起的巨浪一定会把那些美元的经济体受到很大的冲击，但是这个情况，过去15年在发生变化，一个大家都甩掉了固定的毛，都变成浮动的了。所以部分能够把这个第一时间把冲击波反弹出去，像韩国，大家看这个图，韩国的货币，左下角这个图，韩国的货币非常有弹性。像08年雷曼一倒，迅速把货币第一时间贬值50%，管你的，先救了我国内产业部门再说，以后再慢慢调。但是你看人民币我们的弹性是非常差的，一直就是稳稳的控制着，爬行的升值。

　　第二个大家都有储备，15年前大家没什么储备，经常帐不行，靠金融项目支撑，金融项目不行储备就耗干。现在建立了7万亿的储备，至少还可以抵挡。第三个大家都学会用管子，回头写经验教训总结的时候，都提到一点，过早的开放资本项目。中国有一批人说资本项要加进时间表，外资头行经济学家除外，对他们来讲这是个生意，他们说这个话，但是国内有一些研究者也这么说，实际上不太明事理了。

　　这一次来讲的话，我可能觉得未必有一个或者几个国家彻底被打倒，出现一个货币危机，这么一个状况。但是呢，这些国家的资产市场的下跌，恐怕是难以避免的。所以如果外部风险上升的话，中央银行会做什么选择呢，中央银行一定会放水。周行长修了20%的池子修了10年了，就是为这个史点做准备的。即便用上的话，中央银行的能力也只能统治货币市场，在货币市场有绝对的统治权，能力不能完全波及整个全社会的信用。全社会的信用，很大程度上是由风险偏好决定的，外部风险升级以后，全社会信用风险偏好急剧的下降。这时候全社会信用会出现一个萎缩，中央银行即便放水的话，这个钱也不愿意流到社会上去，可能都是在银行间市场，寻求安全资产配置。我们看到会出现一个什么情况呢，大概的情况就是充沛银行间市场，加上信用萎缩的融资搭配。从中线角度来讲，中国经济未来主要矛盾一定是舒，不是胀，胀就回不来了。因为中国胀要起来的话必须两个条件，一个胡来，地方政府大干快上，上一轮政府上十年的模式，第二个外部风险不能升级，显然第二个条件，外部条件比第一个条件优先级还要高。如果外部条件升级的话，第一个条件即便有的话也出不来。资产倒掉再放水，这个通货膨胀也回不来了，大家看看西方债务危机的状况很清楚的事实。所以如果今年假设外部风险，我们讲的下半年外部风险没有升级，就是没有出现加快迹象的话，我觉得中国恐怕还可以拖，稳定的局面还能够延展的更长一段时间，因为外部风险无非，现在不是发不发生的问题，而是什么时候发生的问题，时间快慢的问题，早晚的问题。如果今年下半年不发生的话，能够拖过去，我们整个宏观的稳定局面还能够持续，还能够拖一段时间，继续拖下去。我一直讲我们今年宏观状态就是一个弱的经济。加上一个什么呢，相对宽的资金，这个宽的资金下半年和上半年内容上有很大的区隔，上半年主要是靠信用膨胀，主动性成分比较多，下半年主要靠需求的萎缩，是一种衰退性的宽松，是一种被动性。所以在这个格局下面，我觉得股票和债券我就不讲了，这个平衡状态什么时候被打破呢，两种情况，要么外部的，要么内部的，内部情况来讲，大领导拍板，我可以动存量，可以允许企业破产，可以进行债务的清洗，产能的清洗，这个经济一定会加速往下掉，打破这个平衡。另外一种情况呢，就是外部风险升级，使得风险偏好的崩塌。

　　对于中国来讲，怎么办，很简单，未来怎么办，一切取决于领导是不是已经准备好了着陆的决心。我们讲的发展中解决问题，在经济学上是没有这个词，政府文件里面的词。你看怎么样走出一个债务的困境的话，历史上看只有两条，第一条抽货币，挤破这个泡沫，经济要付出短暂萧条的代价。当年陈云、朱镕基、保罗沃克都是这么做的，第二点，就是水多的加面，总理说安在经济村上有很多错安政府的手，要换上市场的手。把政府手中的资源释放给市场。在中国用官方语言文件讲叫做产权改革。不能说私有化，叫产权改革。当然这个过程，短暂过程肯定有痛苦，这个痛苦，其实缓解痛苦策略有很多很多，因为我最近也给他们写很多东西，我说你这个缓解痛苦，就是总理讲的，拖出最底层，其实没有太大问题的，包括短期资本实施管制，征托宾税，经济失速的时候，可以快速把汇率的包袱甩掉，就浮动了，不要管了，反而变成反击的武器。像韩国的汇率都弹性了，第一时间贬值50%，管你那么多什么国际影响。先把我本国的产业部门先保住再说然后再慢慢调。第三个恐怕要加快推进存量债务的投入，你把这个债务都留在银行的体内，留在地方政府的体内，这是非常危险的状态。对于债务的话，关键是已经死掉了资产，对应的资产已经死掉了，没有收入。银行流动性和资本的指标就会逐步走向枯竭。银行就变成一个僵死的银行，一旦外部风险升级的时候，银行反周期的能力都没有，所以一定要加强。我倒是觉得五年内可以看到大概可以看到，中国再把这个债务，银行的债务切出来进行类似于98、99年当时周总理做的债务的重组。当然这一次的话，要汲取教训，减少道德风险，恐怕需要中央其地方和银行要谈一个价格，你不能全额买单，上一次是全额买单的。在讨价还价谈价格过程中间，实际上是倒逼地方和银行建立一个硬化的债务约束的预算的机制。这个是根本。