被误读的华域汽车

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被误读的华域汽车

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：quickgun3 浏览：4610 回复：5

从静态角度来说，股市总是对的，因为存在即合理。从动态角度来看，股市总是错误的，股价总是要向更正确的方向调整的。放眼全球 股市并没有一个能获得全体认可的完美的估值体系，各种层出不穷的估值方法模型都有其局限性、漏洞，甚至成为某些利益相关方结合某些新概念进行炒做牟利工具，具备强烈的欺骗性的。但是如同谎言一样能在同一时间欺骗大多数人，或者在很长的时间欺骗少数人一样但是却无法在长时间欺骗大部分人，总有被戳穿的一天。

相反有些优秀的公司被主流机构过度误读，人为制造了极低的价格。如A股上市公司华域汽车(行情 消息 资金)（600741(行情 消息 资金)）就是其中典型一例。作为国内最大的汽车零部件生产商，其动态PE5.75倍，PB<1，5%分红率，远低于国外主流公司的15倍以上PE，1.5倍以上PE ，如Visteon在NYSE 动态PE为16.87倍，PB为2.44倍，未查到2012年的分红数据。又如Johnson 2013年动态PE25倍，PB为2.16倍，一季度分红为0.19美分，按当前价37.34价格计算。分红率仅为2%。德国的Continental AG PE为12.2倍，PB为2.5倍，分红率为2.2%。为何会有此巨大的差异，本人闲赋在家百无聊烂的归纳了一下，国内机构给华域极低的估值归于以下几个原因。

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1、 主流机构一直把[istock]华域汽车(行情 消息 资金)[/istock]按汽车内外饰配件行业归类，忽视其功能件的强大的竞争力。

理由是[istock]华域汽车(行情 消息 资金)[/istock]合并报表主营收入70%的收入系延锋伟世通贡献，于是国内主流机构认为延锋公司贡献了2012年31亿净利润的大多数，平安证券2013年3月出的研究报告中提出16亿净利润来自于内外饰业务，（如平安证券3月份的投资报告）而业内都知道，由于技术门坎较低，内外饰部门净利润率总体下滑。事实果真如此吗？[istock]华域汽车(行情 消息 资金)[/istock]的内外饰业务利润主要由延锋伟世通和上海小糸车灯两家贡献，我们分别做出剖析。下图为2012年伟世通公司发布的延锋的报表。


受管理费用增加和其它收入减少影响，其主营收入虽然增长了44亿，但归属延锋母公司所有者的净利润下降了0.4亿为15.53亿人民币。华域持有其50%权相当于贡献占了7.765亿的净利润。

再来分析小糸车灯

2012年年报小糸车灯的营业收入为65.6亿人民币，无净利润数据，而根据2008年1-11月营业收入31.9亿和1.18亿的净利润推算，估计很难超过4亿的净利润，按50%归属[istock]华域汽车(行情 消息 资金)[/istock]的应该2亿都不到，也就是内外饰业务贡献的净利润不超过10亿，不到净利润的1/3。

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有朋友会问既然内外饰净利润贡献不足10亿，那剩下的是谁贡献的呢？

2012年报公司合并利润表给出了答案：主要是长期股权投资的公司给出的，对联营企业和合营企业的长期股权投资收益为16.58亿而未来华域汽车(行情 消息 资金)增长的潜力也恰恰在于功能件相关子公司，而功能件具备高技术含量，安全性、耐久性等要求非常高，具有较高的技术壁垒。举个例子传动轴龙头企业纳铁福传动当前市场一家独大，在乘用车市场占超过50%市场份额。（2013年华域3.1亿对其增资10%的股权，达到45%）2012年50几亿的销售额利润总额超10亿，净利润率近20%。很贵很赚钱是吧。国内企业也不是没有在生产的，但就是没有一家掌握等速传动轴核心技术，有些汽车公司出于成本考虑，比如说江玲汽车第一款SUV驭胜350，刚开始的那批用了批杂牌传动轴再加上发动机功率和波箱不匹配产生严重共振，接连发生传动轴断裂事故，严重影响客户安全，后来不得不花几倍成本秘密的召回并全部用钠铁福产品进行更换。而钠铁福传动如果仅从市占率以及净利润率比较，其地位是比伊利、蒙牛还牛的寡头垄断。类似的功能件企业还有大陆制动、ZF转向机等。
而剩余6.5亿利润为上拖内、上实交通电器、三电贝尔、中弹公司、塞科利摸具、煅造公司等热加工类以及金融资产投资收益所贡献。
所以华域的合并净利润大致构成应该是内外饰10亿+功能件14.5亿+其他汽车电器、热加工类5亿+金融资产投资收益1.5亿。

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2、 华域汽车(行情 消息 资金)的母公司上汽集团(行情 消息 资金)的实际控制人是上海市国资委，有国有血统就有国有企业通病吗？
当前资本市场国企声名狼棘，可以说是广为诟病，显然资本市场给予华域极低的估值一方面是因为股本大、而是国企背景给人感觉管理混乱。没错，资本市场对大部分国企看法是正确的，绝大多数国企公司治理不规范，跑官、冒进、低效、漏洞严重，简称跑冒低漏通病。但是作为投资人我们不关心市场对的方面，而是要重点关注错的部分，也就是被市场错杀一小部分。
有一个国家的国企特别成功，效率超过大多数民企，撑起了其国民经济的半壁多江山。这就是我们习总非常想效仿的新加坡。新加坡国有企业在新加坡称为政府关联企业，在新加坡GDP贡献比例里面占到60%，新加坡大学的3位经济学家曾对全新500家最大企业（包括国有和私有）进行了调查，发现国有企业、外国跨国公司和本地私有企业的平均利润率分别28.8%、7.3%和2%——国有企业的效益明显高于私有企业。

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新加坡管理国企有什么秘诀吗？
新加坡国企的高效的秘密核心就是先设立国有控股型公司，典型的如淡马锡，再由控股公司行使出资人的所有权，即以资本为纽带来确立投资对象。也就是说新加坡国资委投资的是控股公司。而再由控股公司直接、间接、或控股的形式经营企业。建立一个市场化的管理机制，通过市场化形式招聘、淘汰含总经理再内的管理层。为了吸引优秀人才，往往以高薪吸引全球范围内的人才入驻，并给予适当的激励，最重要的是强化了少数股东董事、独立董事行使监督、参与制定合适的战略方针等权益。从而杜绝了董事会不直接参与国有企业的日常经营活动、以及隔断了政府对管理层人选的干涉。
看到这里你不觉新加坡的国企治结构和华域有点象吗？华域母公司是典型的一个控股公司，形象的说是头脑公司，不从事生产。员工人数80人，通过投资众多合资子公司，通过股份多少委派董事席位。比方说延锋伟世通9个董事席位5个是华域的，4个是伟世通的。管理层也通过市场化手段全球遴选出来的，如其总经理RobertD.Pyle就是伟世通公司招聘并委派过来的，看到这里，你还担心延锋管理层的胡吃还捞吗？放心吧，有少数股东老外在看着，他们和我们是一条船上的蚂蚱。当然其他子公司也类似情况。所以华域汽车(行情 消息 资金)实质是批着国企外衣，用的是外企的管理。