谈谈TCL的估值

舒颜

谈谈TCL的估值

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：舒颜 浏览：7115 回复：6

一直没有就TCL集团的估值，做专门论述。实际上，对于一个企业而言，不彻底解决成长天花板的问题，不根本性地认清“现实中主导的潜在趋势”，只从静态的角度去讨论低估，是没有多少意义的。现在前面二个问题已经说了很多，那么可以来说说估值。

有些朋友可能会觉得TCL集团不太好估值，且不去说业务过于庞杂，权益比例不一，尤其是看上去或印象里，它质地不太好，并不能引人兴趣，所以较难估值。这是实情，至少过去的确是这样，我本人一年多以前，也对这个股票毫无兴趣，从来没有正眼看过。

这里，我简单理一下。为了便于描述和理解，可以这样做： 1、把市值拆解成二部分，第一部分是原有主营，第二部分是华星光电。2、以今天的业务，去对比三年前的业务。3、以三年后的业务，来和现在比较。

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一、关于现有市值

目前TCL的市值大约190亿。我们可以把市值拆解一下，看看第一部分原有主营，以及第二部分华星光电的市值情况。

2010年8月份，TCL集团增发。增发前股本是29.3亿股，价格大约3.8元，市值大约110亿。这个时候，并没有任何面板业务。所以可以视作原有主营的早期市值。

募得资金45亿，那么市值是155亿。三年后，获得贷款豁免，负债减少51亿，相当于股东资产增加，这部分按照85%的权益计算，是43亿。加在市值上就是198亿。我们把这个数字，即88亿算作新业务华星光电的市值。

现在原有主营部分按三年前的市值110亿计算，完全不变，暂不去计算是否合理。新增的市值来自于二笔净现金，88亿，这总是确凿的，按照1倍PB估值来计算，不过也暂且不评估是否合理。

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二、现在和三年前比，有什么变化？

这要分成二个部分展开，一是这三年的成绩，二是未来预期的变化。

A、三年白干了

我列了二张表，分列了现在和09年末的细项比较。

注：账面现金一栏，09年以前的很多年里，主要区间是30~50亿。2014年的净利润保守是32亿。


可以看到，传统主营方面，变化是很大的，普遍有明显增长。面板业务在过去三年也有实质性成绩。当初募资时，市场有些还担心这项目很危险，以至于增发可能流产。但现在，该项目几乎变成现金牛。从静态的看，TCL集团这三年的努力，二个方面并没有反应在股价上。

B、未来预期出现了变化

从动态的看，过去三年里，出现了一个最为重要的讯息，那就是大拐点已经出现。现在，中国黑电品牌有四家进入世界前十，更有一家进入前三，这显然是前所未有的。面板业盈利良好，并明确表现出向中国转移产业的趋向。全产业链支持，这更加和过往印象不同。——都是“现象”也！——这个现象也体现在手机业，日本为数众多的手机品牌，一个个没落，如今连日本国内市场都将不保，而中国品牌则成群涌现，开始展露锋芒。

我以前提过，过去几十年黑电业很难做。比如面板经常降价，库存动不动需要计提；比如面板厂淡季会压你货，到了旺季则价高货缺。这种情况和现在的白电业完全不一样。有了美的格力后，空调零部件厂商还能有多大价值？这一点是根本性的。如果大拐点到来，情势必然会变得对中下游有利。生意好做以后，人才也会加盟，从事业或奖金的角度现在更容易做出业绩，对吧？

五年以前的面板业，那都是什么“岁月”啊，不要说盈利，建厂都困难，一会技术保密，一会设备禁运。现在呢？成群的韩国团队来帮忙；夏普和南京合作建厂；三星参股华星光电；康宁肖旭子来中国建厂配套；日本东电在上海生产8.5代线设备……最后还有一点，就是别的企业都很难赚钱，友达群创连续亏了十个季度，夏普就不说了，连世界产能占比第一的LGD，去年的盈利也不到3亿美元。这种景象，和华为在五到十年前刚刚风生水起时，导致世界通讯巨头们苦不聊生，何其相似。

最主要的变化体现在这里，行业正在出现大变化。

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三、低估了多少？

可以先简单算一下，静态的看，到底低估了多少。

还是分为二部分。华星光电给88亿，作为一个年盈利20亿以上，还可以创造50亿以上现金流的企业，这肯定低估。那我们大方一点，暂且给他翻番吧。传统主营部分，虽说取得较大规模意义上的成绩，但毕竟没有明显出效益，也就10亿级别净利润。看官们完全可以吝啬一点，说坚决不给你涨市值，那也没办法。

所以还是要再强调一下，如果没有未来的预期，静态的低估，意义很小。估值修复也就是上涨50%到翻番。在中国股市上，静态地低估，永远不算委屈。那么下面看看中长期远景。

我列了三年后，即1016年的业务预测。

可以看到，三年后规模大不一样了。关键是，仍然可以发现，对于这个行业来说，2000亿营收，仍然是远远没见天花板。假设又一个三年过去，那么面板业务很可能变成800亿，家电业务是400亿，多媒体业务可能是1200亿。而且，很可能又发展出新的业务。——榜样就在那里，三星现在都已经是1.2万亿营收了，主要就靠重资产业务。

所以，三年后给予千亿市值是完全可以的，其中面板业务600亿，原有主营业务400亿。虽然现在友达的市值是300亿不到、群创400亿不到，LGD也仅仅750亿，但他们在发展的中前期，前二者市值都去过千亿，LGD则去过1500亿。无非是发展到后面，市场发现他们盈利有限，且大势已经转到大陆，本国前景不佳。原有业务给400亿，并不多，对比国内的白电的企业即可。

从动态估值的角度，为什么三年后给千亿市值合理呢？因为再一个三年，有二千亿市值的可能性存在。对比中长期空间看，目前低估非常明显，现在才不到200亿。当然，其中的关键便是“大拐点”是否存在，以及趋势是否明朗高效，再是TCL集团能否把抓住机遇。

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四、关于华星的扩张

有个别朋友对华星的扩张，在不增发的情况下要上马新线，表示担心。其实是不必要的。

看财报，现在的TCL集团和三年多前大不一样，质地几乎是五倍之变。当年第一条线仅仅增发45亿就搞定，那么现在第二条线不可能为了45亿再增发。当年项目资金，百亿来自注册资金，51亿为政府委托贷款，83亿为银团贷款，15亿为省市补助。第二期，如果不再期望有委托贷款和贷款豁免，那么其他条件应该还是会有的。无论什么条件，本质上还是税收的提前返还。

首先假设华星光电为投资主体。其次假设第二条仍然注册资金100亿，其中华星掏51亿，叫深圳代持49%。余下的钱，分成二笔，一笔仍然是银团贷款，另一笔是透过TCL集团在股市发债。发债的额度就是当年委托贷款的额度，大概50亿即可。由于华星的强劲盈利，预计发债和贷款会比较顺利。

不用担心负债率过高。华星运行一年半多，已经造血现金流近50亿，可以支付注册资金。现在上正轨后，每年可以造血超过50亿，即（利润+折旧）。华星现在的负债也就一笔银团贷款83亿。离新项目投产以及完成爬坡，尚有二年时间。第一年可以把发债的钱还清，第二年末再把深圳代持的部分回购。这样，等二条线开启并爬坡完成后，仅剩二笔银团负债，股权也已经回购。

假设经营环境未变，届时这二条线合计可以造血超百亿，应付二笔银团贷款，问题很小，二年不到解决所有问题。甚至有余力自行再上第三条。

当然，未来三四年里，增发还是有必要的。如果二年后要同时考虑第三条和第四条的话，仅靠自己造血，速度太慢了。当然，增发要看股价，总不能把李东生的股权稀释太多。比较理想的是股价明年冲上5~6元，以5元价格增发30亿股；再在2016年，股价冲上10元时增发20亿股。前者募得150亿，可以加速第三、四条产线。后者募得200亿，有助于下阶段的扩张。再往后，就没有增发必要了，自身造血能力可以支持到2020年的三四千亿营收。

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五、小结

现有的机构报告，对TCL集团的评级研究，基本上处在“以目前对比过去三年”的层面。对于其华星光电，算来算去，无非是明年权益从55%上升到85%，以及下半年开始有贷款豁免，顶多看看月度营运数据。对于传统业务就更没有关注了。得到的只是今年20亿，明年32亿的业绩预测。这并没有什么意义。——算的再准确，也只是一条产线的贡献而已；贡献的利润再多，也只是控股一条产线而已。

如果没有看清“面板业是个好业务”，那么就会对未来几年的中国产能出现“可能过剩”的悲观预期，也不会去预测或憧憬三五年后，华星光电会有五条以上面板线。更不会想象十年左右，中国可能有30条面板线的市场空间。也就是说，现在的市场预期，几乎没有考虑“未来三年和现在对比”的部分。

原有主营部分也一样，机构研报并没有出现诸如：“现在的黑电经营环境，类似五年前的白电” 这样的判断或预期。低估就在所难免了。其实，原有主营部分的未来发展，一方面可以参考是格力美的海尔，另一方面也可以参考联想集团。未来黑电普遍智能化以后，电视和电脑的差异会越来越小。联想的市值现在是800亿港币，2012年的营收约2000亿人民币，盈利大概30亿人民币（备注：本人看多联想集团）。

我以上对于中长期的展望，核心逻辑和具体测算，首先基于大拐点的预测，这一点我已经有太多阐述。其次判断有利环境出现后，选择投资TCL集团，其理由很简单：目前在黑电企业里，TCL率先走向垂直化（面板业注定是寡头垄断格局，中国大概只会有三家主要公司，先发优势很重要。请不要拿电解铝或维生素来类比。），并以此迅速且大幅度地提升财务实力，也最早走向国际化布局，且主要业务发展的还不错。

最后说一句：李东生面临一生最好的事业机会，若最后仍然壮志难酬，乃人之过也！