危险的实体经济

jones.start

危险的实体经济

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：jones.start 浏览：4073 回复：6

袁剑 2011-12-07 　

　　次贷危机剧痛在前，大部分中国问题的观察者，也将中国危机的关注点聚焦在金融环节以及房地产问题上。但如细查中国内部的政治经济结构，我们得出的结论是：在中短期内，中国最为脆弱的环节不是其金融机构，而是其实体经济。所以，如果中国会出现一场经济危机，其爆发的顺序可能是先实体后金融，这与美国次贷危机恰好相反。
　　次贷危机之所以在短期内无法重创中国，乃是因为中国金融的防火墙所致。不幸的是，中国实体经济与全球市场体系的融合却是异常紧密的。这就是说，次贷危机所反映所加深的全球实体经济危机必然会通过实体层面深刻地影响中国经济。这是一个缓慢的，但却长期的危机。不具有夺人眼球的震撼力，但却可能比金融危机更加致命。可以大致描述一下这个链条的基本线索：全球实体危机—次贷危机—加深的全球实体危机—中国的实体经济危机—中国的金融及其他危机。
　　盈利能力的丧失
　　中国以国有银行为绝对主力的金融体系之所以不太容易首先爆发危机，首先是由于它们的高集中度，一旦风险出现，政府可以迅速出手救助几家大银行而稳定局面。其二，中国的银行业凭借其垄断地位在过去若干年中积累了大量的利润，短期内经得住消耗。其三，金融监管部门出于对1990年代金融坏账再现的高度警惕，在最近两年督促中国银行(行情 消息 资金)业及时补充了大量资本。这一切，让中国的金融系统看上去似乎固若金汤。反观中国的实体经济，情况就远没有那么让人放心了。
　　虽然不能否认中国企业的生产率在不断提升，但中国大部分企业的主要盈利模式仍然是低成本优势。这实际上也是被有些人搞得神乎其神的中国模式的核心部分。然而，一面是经济增速的下降，另一面是不断攀升的各种成本、通货膨胀及资金成本（利率），这种中长期条件，对中国许多企业盈利能力所构成的打击将是摧毁性的。这种低成本盈利模式在中国引以为傲的制造 业中尤其普遍。很多人将希望寄托在这些企业的转型上，但这种转型不仅极其痛苦而且充满不确定。任何转型都是过去路径的某种中断，而这种中断必然要以一部分经济主体的死亡作为代价。作为中国过去30年高速经济增长的本质特征，中国众多企业对低成本模式具有高度的路径依赖。这也是为什么天天喊转型但却收效甚微的关键原因。
　　特别应当提醒的是，对于这些企业来说，这不是短期的流动性危机，而是由于盈利能力被摧毁而导致的债务危机。短期的流动性危机，可以通过中央银行释放流动性而获得舒缓，因为在未来这些企业还可能盈利，因此债务可以得到偿还。但盈利能力被摧毁则是完全相反的情形，因为这些企业不再能够恢复盈利，任何新增贷款非但无济于事，而且会导致越来越多的坏账。在这种情况下，除了关门倒闭，恐怕别无他法。很容易推测，随着低成本和高增长时代的终结，这种盈利能力的丧失，将是中国企业界非常普遍的现象，而由此引起的债务危机也将是普遍的。对于一个对高速增长已经习以为常的国家，无论银行还是企业本身都有一种思维惯性，他们总是将过去的经验简单套用，误以为目前的困难只是暂时的流动性危机，高速增长很快就会重新回 来，咬牙挺过去，前面就是艳阳天。
　　他们可能没有想到，时代真的变了。
　　高速增长已经弃我们而去。需求的萎缩及成本的上升，意味着这些企业盈利能力的彻底丧失。显然，这种盈利能力丧失的危机根本不是通过所谓货币政策的调整可以挽救的，也根本不是增加所谓流动性可以修复的。在中国货币紧缩刚刚开始半年多之后，为数甚多的经济学家就开始呼吁放松货币，理由是中小企业资金极为紧张。然而，这几年的经验证明，这大概不是事情的真相。事情的真相是：这些企业根本不是缺钱，而是完全丧失了盈利能力。对此，一位在东莞灯饰企业工作的普通网友简单而精辟地论述到：中小企业缺的不是钱，缺的是利润。真是一语道破。对比那些捧着神秘的货币学问混饭吃、赚眼球的荒谬专家们，这位企业的普通工作人员实在是睿智得多。

高增长时代落幕之后
　　在过去几年货币政策超宽松时期，大量企业拿着钱去炒股票、炒房子，炒一切可以炒的东西，并不是他们愿意这样做，而是他们的主业已经完全丧失了盈利能力。对于一个盈利能力健康 因而现金流充沛的企业，完全无需贷款也能够运转。在这个时候放松货币，不唯中小企业根本拿不到贷款（要么拿到极高价的贷款），反而会推动通货膨胀，最终让那些健康的中小企业也陷入灾难。货币扩张所带来的通胀绝对不会有利于那些有盈利能力的中小企业，而只会有利于那些吃利率饭的特殊垄断公司及其内部人，只会助长全社会普遍加入高风险投机的浪潮。2009年中国超宽松的货币政策之后的事实，非常明确地证实了这一点。有趣的是，强烈的贷款需求会让银行以及宏观管理当局产生一种错觉，认为实体经济仍然强劲。殊不知，这种贷款需求早已经不是企业盈利能力良好时期，需要扩大生产规模的那种需求，这种贷款需求完全是为了占有现金。其目的要么是去从事高风险的各种投机，要么是以为坏时光会很快过去，要么干脆就是准备卷钱跑路。
　　一位从事商业地产的年轻商人告诉笔者，他亲眼目睹一些商业地产商为了卖出商铺，承诺给购买者10%的年租金回报。事实上，商铺根本无法产生这么高的回报，但老板自有妙法，他将卖房子得到的现金去放高利贷，然后返还给购房人。不仅如此，这些老板还在不断向银行贷款甚至借高利贷高价购买第二块土地进行开发。他们赌的是总有一天会解套。完全无法盈利的企业却在不断产生贷款需求，其背后不是什么实体经济的强劲，而是盈利能力的丧失和普遍的高风险操作。在扩张末期，如果出现为占有现金而变得强劲的贷款需求，那我们最好将其理解为泡沫破裂的明确信号。
　　中国企业的盈利能力高度集中在部分受到保护或者占有独享资源的大型企业之中，大部分中小企业的盈利能力十分脆弱。如果通胀恶化并刺激利率飙升，中小企业大规模地突然死亡，就可能不是什么危言耸听了。据对1105家非金融类中国上市公司的统计，2010年被统计公司的存货显示出异常增加的趋势，其存货净增量4157亿，为2008年的2.5倍。这些企业显然是受到了2009 年之后虚假繁荣的迷惑，2009年之后中国经济迅速反弹，使得许多投资者和企业家真的认为，中国的高速增长可以脱离地球引力，永不落幕。在新旧时代的转换时期，总有一批企业因为误判形势而成为旧时代殉葬的祭品。就我们所观察到的迹象，中国实体经济层面已经显示出与2008年极为类似的征兆。这当然不是什么好消息。中国的GDP依然能够维持高速增长的表象，但微观企业盈利能力的丧失却将日甚一日—这是一幅典型的无利润高增长的图画。而它也往往暗示，高速增长的戏剧行将落幕。
　　中国企业这种现金流困境，完全是企业基于过去的经验盲目扩张造成的。然而，过去盲目扩张却不断受到奖励的时代已经过去。成本上升，需求萎缩的未来图景告诉我们：明天可能真的会卖不出去了。世界已经今非昔比。以为这一次还能够像过去一样，恐怕过于单纯。换句话说，这种现金流危机将不是短期的。如果这个时候放松货币，只会鼓励企业的盲目行为，导致更大范围的产能过剩。
　　中小企业如此，那些受到保护的企业也大抵如此。在2011年结束的时候，中国的煤电企业亏损面已经达到半数。而在那些几乎完全缺乏财务约束的各种政府投资中，这种情况则更为普遍 。
　　总而言之，在未来若干年中，由于经济增速下滑，成本上升，通胀攀升，中国大量企业的盈利能力将陷入逐渐下滑乃至丧失的趋势之中。然而，这不是唯一的风险，在盈利能力不断下滑的同时，中国大量企业同样面临重大的短期流动性风险。

　　经济政策的两难
　　正如热恋会让情人们智商降低一样，繁荣也可以让人迷狂。长久的繁荣更是特别容易推动普遍的幼稚预测：明天还会像今天一样繁荣。于是，在繁荣时期大量借贷，杠杆化操作，以推动利润的最大化，就是诸多企业和个人流行的盈利模式。而一旦利率上升，就会在各个领域出现大面积违约，导致普遍的流动性危机。这就是所谓“低利率陷阱”。次贷危机，日本地产泡沫都是在因为央行扣动了利率这个扳机而几乎在瞬间爆发的。中国中央银行在明显负利率的情况下，一直没有大幅度提升利率的一个重要原因，就是害怕激发这个流动性危机。中国由于没有复杂的金融衍生产品，对利率可能没有那么敏感，但是温水煮青蛙，一旦利率提升在幅度与时间上超过阈值，其效果也会一样。这对于那些在泡沫时期大量借款的机构和个人，将是致命的。
　　现在，我们已经处于这个进程之中。我们看到那些房地产投机者正在为不断高企的利率和还款额而眉头紧锁，看到那些往昔盲目扩张的企业高喊资金异常紧张。让人匪夷所思的是，无论以任何标准来看，中国的货币政策都是相当宽松的。这大概只能说明，中国企业对外部资金流有多么大的依赖性。以房地产为例，有人曾经统计，包括行业翘楚万科在内的中国主要40家开发 商在 2010年负债已经超过6000亿，比上年大幅上升六成。而2010年仍然被公认为是中国房地产业的丰收年。
　　随着房地产销售的持续低迷以及接踵而至的资产重估，中国房地产行业的负债率将在未来继续快速攀升。在这种情况下，利率上调几个点，就可能引发房地产开发商普遍的流动性和债务危机。显然，中国的房地产开发商正在步步逼近资金链断裂的困境。不过，这种高负债因而对利率变动十分敏感的公司，远远不止房地产行业。在《2010年中国交通运输业发展报告》中，中国民生银行(行情 消息 资金)测算：中国铁道部资产负债率将超过70%，每年利息支出将超过1000亿元。容易想象，如果利率在现在基础上快速攀升，其资金链的断裂也是高概率事件。中国大量企业的盈利模式是以经济的快速扩张为条件，并建立在不断融资的基础上的，一旦这个条件不再，其盈利能力模式就会瞬间崩溃。
　　实体经济的分散性，决定了其遭遇危机的时候，远不像高集中度的金融机构那么容易实施救助，而且它不仅仅是短期的流动性危机，而是流动性危机与盈利能力的危机综合。显然，这是需要时间加以修复的。在过往30年的高速经济增长之中，实体经济的调整压力已经积累太长时间，其修复过程也可能相当漫长。在中国，中小企业的羸弱，实际上就是保护垄断和强势集团的 代价。
　　如果实体经济危机遍地开花，任何经济管理者都可能束手无策。事实上，目前情况已经置中国经济管理者于生死抉择的两难之中。不放松货币，大量企业的资金链会断裂，从而引发信用风险的急剧上升，并触发利率的进一步飙升，开启经济的下降螺旋；如果放松货币政策，虽然可能短暂舒缓大量企业的资金紧张，但并不能挽救实体经济的盈利能力，反而会给已然炽烈的通胀预期及资产泡沫火上浇油，迅速引发恶性通胀。人们会认为，政府不再准备控制通胀，或者已经完全没有能力控制通胀。而他们唯一可以做的就是抢购一切可以抢购的东西。这方面，有一个现成的例子可供参照。2009年，为了应对金融危机，中国政府放弃房地产调控。结果，不仅以前的调控成果全面丧失，房价反而在其后的一年中翻倍。目前这种形势，对于一直顺风顺水的中国决策者而言，的确是30年未见之困局。
　　从2007年货币政策的紧缩开始，其间经过全球金融危机，中国的经济政策几经摇摆，方向变化之频繁，幅度变化之激进，已经远远超过过往任何时期。因时而变，虽是无奈之举，却也将中国经济管理者痛苦挣扎的现状刻画得淋漓精致。而到今天，我们看到的却是，危机的绳索已经捆得越来越紧。
　　以笔者个人之推测，中国的经济管理者很可能会采取一贯的渐进策略：维持现状并相机抉择。然而，即便维持货币政策现状，实体经济将会延续目前一路下滑的趋势，用不了多久，我们就会处处听闻资金链断裂的声音，而中国的资产泡沫破灭也就近在咫尺了。

jones.start

下面笔者自己了解到的一些市场利率来谈一下对银行钱荒对实体企业的影响

jones.start

就本人通过直接接触或侧面了解的情况，目前中部民间借贷利率月息一般是1分到一分五，而银行基准贷款利率是五里（年贷款利率6分），因此民间借贷一般是银行贷款的2-4倍之间，这算是正常的民间借贷，是属法律保护的；
　　大家都知道银行是嫌贫爱富，对民间微小企业或个人除了房贷，车贷更难有贷款审批额度，所以许多微小企业或者个体户多使用我上面谈到的合法民间借贷；
　　当然也许许多做流通的商业企业利润率比较高，会接受2分到三分之间的更高一些的利率，年利息也就是20-40%之间，

　　而真正的民间资金使用大头是部分规模以上的民营实体制造企业包括个别国有企业甚至是上市公司，这些资金使用量动辄都是以千万甚至亿来计算的，而使用的利率在有抵押或是担保情况下（这些抵押或担保都是银行很难审批，要不就直接去银行贷低成本的资金了）最低也要达到月息3分，而许多为了还上银行流资贷款的过桥资金利率一班是月息4分五到9分，也就是日息千一点五到千三之间，年利息已经达到50%到100%之间，当然这个资金的使用周期一般较短，多数是一两个星期或是一两个月，用半年就不得了了。

　　大家也许会问，这么高的利息，这些企业怎么敢用，或者怎么还呢？说到这里，就想起那句话“杀头的买卖有人做，赔本的生意没人干”，不管是资金借出方还是使用方都是各有自己的小算盘的；都是为了各自的利益，对那些急着用资金的企业，生存是第一位的，先活下来就有翻盘的可能，而资金借出方就像是韭菜，总是割了一茬又一茬，总是陆陆续续，不过这真的是击鼓传花，总有掉进去的人；

　　那么真的掉进去怎么办呢？笔者以前也一直在思考这个问题，不过最近通过了解一些情况慢慢想明白了一些，第一对于很多人设想的民间借贷都跟黑道有关系，不还钱就怎么怎么样，这个说法是有点夸张了，首先对于大部分使用民间资金的企业，只要还能继续借来钱的情况下吗，一般没有恶意不还的，大不了就是延期一段时间，最后还了，当然这个担保公司可能不跟他玩了，但不用担心，很快还有新的伙伴又找上门了

　　第二，对于部分资金借出后出于种种原因无法偿还，甚至老板跑路要帐无门的，很多担保公司只有自认倒霉了，笔者的一个同事原来在一家担保公司做业务，他们11年公司倒闭了，但当时账面上他们是盈利的因为放出去的资金比他们吸纳的储户资金多出近一个亿，但当时老百姓听说担保公司有风险，集中挤兑，他们就悲剧了，但更悲剧的是那些客户，不过他说道一个有意思的现象，天天在公司堵门要账甚至带着被子和方便面住在办公室的都是资金量三五十万的普通市民，而资金量上百万甚至几百万的客户只是去问问，很多就不管了，他说也许是他们赚钱比较快，没有精力和时间去要账，所以很多时候一般群众去跟风，最后结局是很惨的；因为你永远不知道别人的真实情况。

　　说了以上这些，大家是不是觉得金融很大程度上就是一部分实体经济的鸦片，一旦吸上，想戒掉，实在是太难太难了，大家可以试想一下，就是按最低的3分的月息，年利息也达到36%，而投资天才巴菲特的基金平均年化收益率也不过18%，你们会相信国内的实体企业家水平都比巴菲特高吗？反正不管你们信不信，我是不信，所以我对身边任何月息超过1分五的资金收益融资方式都持怀疑态度，因为融资成本达到1分五，他自身要求的回报率就要最少月息3分，而月息三分以上不管是任何企业使用（其实大部分是房地产和实体企业），发生风险的概率都要超过50%。

jones.start

袁剑：静悄悄的危机
　　（摘者前言：正如精神分析大师佛洛依德氏所言：一个人对过去和现在了解得越少，他对未来的判断就越不可靠。从这个标准来看，前《价值》杂志主笔、《董事会》杂志主编袁剑先生的文章无疑是结合了学界冷峻与商界现实而成的佳作。因为这些年他一直向我们警示的“后发劣势”、“寻底竞争”等中国社会痼疾在制造了21世纪初超预期繁荣的同时，也为如今贫富分化加大、内需不足的疲软现状埋下了伏笔，并成为了现实。深邃的洞见可见一斑。今天，在《南风窗》2013年六月上半月刊又一次得见先生饱含忧患意识、理想主义的苍劲笔触，激动之余，忍不住逐字敲下，作为这个大时代一个不能遗忘的见证。——露吟霜飞）
　　当前的经济局势，让我想起2011年年初，我给《大拐点》一书作的结语。我曾经这样写道：“后面的故事，将重复2007年至2008年或者1997年的那一幕。种种证据都显示，这一次的主角是中国。”前者说的是至今仍让人心有余悸的美国次贷危机，后者说的则是新一代人几乎毫无记忆的亚洲金融危机。
　　这是一段多少有些隐晦的暗喻。我的意思是说，中国将可能在下一次全球重大危机的震中。不幸的是，这个在当时可能被绝大多数人视为天方夜谭的悲剧揣测，却在以清晰的方式展开成一段当代史。
　　信贷刺激不是神器
　　2008年全球金融危机之后，中国政府推出了超大规模、超强力度的货币及财政刺激。中国经济迅速触底反弹。其反弹速度之快、反弹力度之大，不仅捍卫了中国的经济神话，更引得一众理论家开始煞有介事探讨起所谓中国模式。他们似乎急切而且非常诚恳地想探寻：这个永不落幕的经济增长神话后面，究竟隐藏着什么样的制度与文化密码。然而，所谓的中国模式热，注定只能是一次短暂的思想喧嚣。因为激发这个理论想象的中国经济神话，注定要和这个星球上的其他神话一样，必须服从这个星球一些最基本的自然法则，必然受制于地球引力的作用。
　　果然，在政府逐渐减少刺激剂量之后（注意：中国仅仅是减少刺激剂量，还远远谈不上退出），中国经济开始迅速回落。2012年第一季度，经济增长的回落速度似乎远远超出了政府的心理底线。于是，中国的宏观管理者开始频频在各地视察，并提出了“稳增长”政策。从“保增长”到“稳增长”，一字之差，固然体现了当局对刺激政策愈发克制和谨慎，但管理者的无奈同样昭然若揭。他们只能重新祭出传统的货币及信贷刺激政策——这个神话在过去几乎百发百中。中央政府既然有“稳增长”之意，地方政府、央企等形形色色求“钱”若渴的企业及冒险家们自然如获至宝。在经济管理当局的默许下（虽然没有直接鼓励），巨量新增信贷及负债通过各类影子银行的所谓创新被创造出来。其结果是：中国货币存量迅速达到了百万亿之谱。而M2/GDP达到200%，几乎创下全球最高纪录。在经过大半年稳增长努力之后，中国经济在2012年四季度终于在一个明显的下降通道中止跌回稳。而中国股市也在跌破2000点之后开始迅速反弹。在中国经济止跌回稳的背后，则是中国货币存量突破历史纪录以及各类经济主体的负债率以危险的速度迅速攀升。但无论如何，经济止跌回稳，似乎暗示了中国经济管理者仍然牢牢控制着局面，而传统的信贷货币刺激仍然有效地发挥作用。而此时，头脑简单的周期论者一片欢呼雀跃：中国新一轮经济增长周期已经启航。
　　然而，中国经济止跌企稳的幻象仅仅持续一个季度，让人大跌眼镜的2013年第一季度的数据便给了这些周期论者当头一棒。中国2013年一季度的GDP增速只有7.7%，大幅低于市场一致预期的8%，也大幅低于2012年四季度的7.9%。有人计算，按照这个趋势，中国全年的经济增长很有可能跌入6%，甚至更低的区间之内。这实际上是表明，去年通过影子银行等各种工具所释放出来的新增信贷及货币，对中国经济的刺激效果仅仅维持了一个季度不到。而刺激效果之疲弱，也与政府往日呼风唤雨的历史形成鲜明对比。在人们的印象中，只要中国政府愿意，经济的高速增长总是能够手到擒来。这一次，主事者似乎有些力有不逮。虽然领导人在各种场合表示，经济增速下降是中国政府主动调控的结果。但这个话恐怕最多说对了一半。实际上，早在几年之前，眼见中国的货币越发越多，杠杆越加越重，我们就曾推论，货币及信贷拉动经济增长的边际效果将会逐渐递减。我们甚至不合时宜地揣测：中国正在进入流动性陷阱。所以，中国政府在宏观控制能力上的这个看上去“有些意外”的失准表现其实并不意外，可能正预示着中国经济的一个重大时刻的来临。

jones.start

外部依赖与成本社会化
　　2008年美国次贷危机之后，我反复强调并在不同场合不断提及的一个观点是：所谓美国的次贷危机远远不止是美国的危机，而是二战之后以美国为中心的全球市场体系的危机。它不是一个周期性的危机，而是一个系统性的危机。作为这个体系的一个重要组成部分，中国以及其他以金砖国家为代表的新兴国家的高速经济增长依赖并依附于这个体系，因而他们未来的经济增长将深刻受制于这个体系的巨变。必须在此重复的是：中国1990年代末期之后的表现，与全球体系的最后也是最强劲的一次扩张互为激荡，互为因。换言之：也正是在这个意义上，建基于所谓中国经济独特表现（其实并不独特）之上的中国模式，不过是思想上的一种幼稚错觉。在同样的意义上，一度甚嚣尘上的所谓“脱钩论”，也仅仅是一个听上去有些诱惑的修辞而已。在助推中国经济奇迹的全球市场发生裂变的情况下（这个裂变和重构的历史进程还在不断演进之中），中国经济增长的内外部环境已然天翻地覆，用任何周期性甚至仅仅是出于某种信仰为传统方法论来理解未来的中国经济，恐怕都注定是刻舟求剑。
　　对于目前中国经济的委顿，不少论者似乎在1990年代末期找到了它的历史镜象。他们甚至找出了当时的诸多经济指标加以类比，以说明自己的观点。但中国经济之所以在1990年代末期走出困境，并将中国奇迹推至巅峰，除了一系列内部的条件所塑造的“竞低”竞争力之外（比如农业人口迁徙带来的低劳动力价格，地方政府竞争形成的低要素成本、低环保成本等），全球市场体系的大规模扩张是其不可或缺的外部条件。这就是说，没有外部市场的大范围扩张，中国1990年代之前所形成的所谓低成本竞争优势，是无法发挥作用的。如果这一结论成立，那么从逻辑上说，中国能否如1990年代末期一样走出困境，就取决于中国是否还有1990年代末期那样的外部环境机遇，以及中国从前的低成本竞争条件是否能够继续发挥作用。然而，正如我一直强调的那样，在2008年之后，作为新世纪中国经济增长的必要条件的全球体系已经发生了历史性的深刻变化。这就意味着，中国经济已经不再具有1990年代末期那样的历史际遇。5年之前，当我提出这种论证的时候，很少有人相信这会是一种真实的历史情境。一批天天在媒体上鼓噪的“大师们”铁口直断，全球经济很快就会按照他们的周期性想象迅速恢复。然而，想象毕竟是想象，5年过去之后，全球经济不仅没有按照他们的直线思维恢复，反而愈发深陷泥淖，高危症状频发；而曾经作为中国高速增长引擎的外部需求，不仅没有如期高涨，反而疲弱得超出所有人想象。
　　我愿意再一次提醒大家，二战之后形成的全球体系仍然处于一种随时可能爆发重大危机的裂变状态，最危险的时候可能还远远没有到来。如果你是一位金融市场的密切参与者，我想你一定会对这种可能的动荡深有体会。显然，中国经济重现1990年代末期之后辉煌时刻的外部条件已经骤然消失。尽管还有相当多的人固执地相信，本世纪初全球体系的历史性繁荣将会很快重现，但我认为，当下中国经济所面临的外部条件，可能是相当长一段时间内，中国可能面临的最好的外部条件。如果在这样一种外部环境下，中国经济都疲态尽显，那么可以想象在外部更加糟糕的情况下，中国经济的可能处境。
　　在我看来，中国在1990年代末期走出短暂困境进而急速狂奔的经济增长，在中国的思想界留下了深远的负面遗产。它让很多人误以为，中国真的具有某种坚实的制度优势以及由此带来的持久竞争力。事实上，这种制度竞争力既不坚实，更不持久。相反，在带来巨大的经济扩张之后，一直蛰伏着积累着的重大负面后果却在不断显现。迄于今，这种所谓的制度竞争力不仅已经无法继续推动强劲增长，反而在不断制造社会问题。我曾经以“经济增长成本的社会化”这样一个概念来解释中国1990年代末期之后的经济增长。意思是说，中国的高速经济增长是通过将成本从企业和政府的资产负债表强制剥离出去，并分散、隐匿于整个社会之中而达到。但最后，必然要出现的社会反向运动将会抵制、反抗这种成本的转嫁，并最终以社会运动的方式将这种成本重新放回政府及企业的资产负债表，并使得政府与企业在当初获得的看上去无可匹敌的竞争力一夜流失。当下我们看到的政府与企业不断高企的成本上升，实际上正内置于这一历史进程。

jones.start

加杠杆后的债务困局
　　在内部制度动力以及外部市场环境同时消失的情况下，要想维持中国经济奇迹的玫瑰颜色，就只有加杠杆一途了。金融危机之后，在全球微观主体普遍去杠杆的同时，中国却在政府、企业、个人三方面同时进行了大规模、高幅度的加杠杆操作。金融危机之后的5年，虽然不断微调和变换政策基调，但中国经济其实一直在做的只有一件事，那就是通过各种方式加杠杆。其时间之长，幅度之大，经济史上罕有其匹。其结果是：2009~2012年间中国的新增债务规模达到GDP的110%，债务总规模/GDP达205%。而在2013年一季度，中国的信用增长甚至达到了令人乍舌的58%。债务增长幅度不是而不是债务的总体规模从来是金融危机的一个先行指标。正是债务增长的幅度这个意义上，中国可能正在面临一个转折时刻。以至于有人将这种匪夷所思疯狂干脆描述为“中国债瘾”。许多人批评中国的经济管理者所推动的债务扩张政策，但坦率说，我对此抱有深刻的同情。如果一个体制的合法性要几乎完全依赖于经济增长，维持经济增长基本上就是这个体制全部要做的工作。
　　一般而言，在潜在经济增长和投资回报率允许的情况下，增加负债可以提高经济增长速度，也可以提升企业盈利，但是，在潜在经济增长持续疲软，企业回报率不断下降的情况下，增加甚至是疯狂地增加债务恐怕只能是一剂毒药了。说得更清楚一点，这种情况下的债务扩张不过是加强债务危机的烈度和规模。非常不幸，有不少研究表明，中国的投资回报率最近几年一直在迅速而持续地下滑。或许正是看到这一点，新任总理李克强最近坦承：“货币及财政政的刺激空间已不到。”若干年前，在评论中国大幅度的信贷扩张的时候，我曾经说道：政府赢得了时间，却失去了空间。
　　不过，情况可能比一些正在流传的判断更为严峻。在我看来，债务危机不是即将，而是已经并一直在发生。从个人层面四处蔓延的高利贷崩盘，到企业层面的钢贸、铜贸危机，再到地方政府平台大规模的贷款展期，中国经济普遍的债务违约几乎一直在持续。这难道不是标准的债务危机吗？只不过这种债务违约通过传统的行政手段还被隔离在一定地方一定行业的范围之内，暂时没有形成恐慌性的传染而已。然而，当债务规模足够大的时候，这种传统隔离方式恐怕就很难阻挡债务危机的蔓延了。
　　1990年代末期至今的中国经验似乎表明，只要经济可以持续高速增长，所有问题都是可以通过这种高速增长轻松化解的。在这一段经验中，曾经被视为洪水猛兽的大规模下岗失业消失了，被视为世纪难题几乎完全绝望的国企问题被治愈了，甚至银行的巨额坏账也奇迹般地化解了。不仅如此，它们还成为世界上最大的企业、最大的银行。曾经囊中羞涩，频频出现工资发放危机的中国政府也成为世界上最有钱、最奢侈的政府。我甚至怀疑，中国的政府以及企业在这一段独特的历史中学到了错误经验：他们似乎已经将高速增长甚至10%以上的增长作为可以一直持续，甚至当然的前提，即便短期回落也会很快恢复。在这种假设下，与其到时候匆匆忙忙上产能，还不如现在就疯狂下注。有意思的是，这种赌博在以往不仅被证明是正确的，而且简直就是发大财的不二法门。同样重要的是，这样做也非常符合各级政府GDP最大化的目标。而各级政府也一直是这样鼓励企业的。已经有观察者注意到，在最近一段时间中，中国企业的库存周期已经发生了与以往不太一样的变化：似乎总有永远去不完的库存。尝试性的解释是：中国的企业是基于经济超长繁荣时期来进行他们的当下财务和库存安排的。然而时移世易的是，过去成功的经验往往可能让我们在未来招致更大的挫折。
　　的确，只要潜在经济增长空间仍然巨大，投资回报率还在不断攀升，失业、债务、财政可能都不是问题。但在今天的中国，恰恰是这两个可以挽救我们的前提条件似乎正在遭遇重大的麻烦。开年至今，在社会融资总额不断创出历史纪录的同时，中国的GDP增速却出人意料地一路下滑。刚刚出炉的汇丰PMI初值，只录得49.6，又一次跌回收缩区间。更加值得警惕的是，从金融危机以来一直表现良好的就业情况也开始出现令人担忧的趋势。如果说，应届毕业生不到30%的签约率还只是表现了某一个特殊阶层结构性失业状况的话，那么汇丰PMI以及其他调查可能就表达更为普遍的裁员趋势。今年4月，智联招聘新增工作机会环比猛跌了23%在我们的观察中，一枝独秀的中国似乎仅仅剩下一枝独秀的房地产了——一个最不该一枝独秀的行业。如果这种状况（信贷高速增长与GDP增速背离的情况）持续发展，那么我们就有理由怀疑：中国已经过了某一临界点，正在读秒进入所谓“明斯基时刻”。
　　水正在不断升温，而青蛙仍在一如往昔地游弋。这是一场静悄悄的危机，但却是一场足以引发历史巨变的危机。（发表于2013年6月上《南风窗》杂志）

jones.start

袁剑6月初发表的这篇文章已经把国内目前的经济形势分析的很透彻了，个人认为他是国内体制内比较有思想和敢说的人之一，当然许小年也可以，大家可以从身边的实际情况去验证他的文章，我是认为事实却是如此，有道是天时地利人和，现在对于实体经济，天时是很不好的，所以提供这些信息供大家参考。。