燕京啤酒(000729)：寻找低估的价值

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燕京啤酒(000729)：寻找低估的价值

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：vip990 浏览：2991 回复：0

燕京是我们一直大力推荐的啤酒行业国企改革首选标的，整合空间和估值弹性都非常具有吸引力。

一是因为我们认同燕京从全国化布局，向聚焦区域、聚焦单品的战略思路调整。啤酒行业从大鱼吃小鱼到大鱼之争，竞争从低端市场份额的瓜分，升级到中端高利润市场的争夺，各家参与者都需要向市场投入更多的产品、渠道资源来巩固自身行业地位。而对于燕京来说，把分散在全国的资源聚焦到优势区域，无疑是正确的选择。而，工艺类似高端纯生，价格又保持亲民的“鲜啤”产品是燕京在优势区域，争夺中端市场的一道利器。二是因为其体制原因被掩盖的盈利能力和被大幅低估的吨酒价值，而国企改革的加速推进，将使企业价值加速回归。

从 PE 来看，燕京并未显着低估，按照吨酒计算，却比行业经验值严重打折，这其中的差距源于燕京利润表中有悖行业的低利润和资产回报水平。从报表看，人多、效率低，房屋建筑折旧多、周转低，管理费用支出多、费后盈利低是三大显着问题。而这正是燕京未来利润释放的空间所在，具体表现在：

1、产品结构低，即便在垄断的市场，也未能充分挖掘高盈利的市场机会。在北京、广西等省份，燕京保有者几乎垄断的优势，但是其在高端产品的推出方面受限于资源和产品研发能力，整体产品均价并没有体现出充分的优势，公司整体的吨酒价格、高端品类的比例，都还有很大的提升空间。

2、运营效率低，需要减员增效。运营效率低是大多竞争性领域国有企业通病，背负着太多的社会责任、领导层政绩大于业绩的官本位考核等使得国企在竞争性行业，却没有充分发挥竞争意识。青啤有这个问题，燕京更甚。例如，燕京比青啤小得多的收入规模，却背负着同样数量的人员（青啤生产工人7400人，燕京25000 人）。再往细看，燕京人均生产工人产酒220 吨，青啤1175 吨，吨酒耗能，青啤93 元，燕京 121 元。而国企改革至今，解决人员问题已经有很多成熟的套路，并非难事，如果燕京生产工人降至现在的一半，给公司带来人工成本节约将有5 亿之巨（燕京税前利润总额仅为10 亿）。

3、管理费用高，需要更市场化的利润挖潜。销售费用的高低或许还和运营能力有关，管理费用的高低就基本反应管理层对赢利追求的动力。青啤年销售费用49 亿，燕京15 亿（其中以促销费用的投入差距最为明显，青啤年促销费用投入15 亿，燕京仅投入2 亿），而两者管理费用均为12 亿。这一方面反应了燕京相对保守、消费者导向不够的市场投入，另一方面，反应出在管理提升利润方面的巨大空间。如，居高不下的管理费用：管理人员工资5.4 亿、归属管理费用的折旧1.2 亿、商标使用费0.6 亿、土地使用费房产税0.6亿、归属管理费用的水电暖气0.5 亿，等，大多都可以在市场化后，作为利润挖潜的重要来源。

燕京利润释放路径猜想：无论以何种方式，减员增效是利润回归常态的必经之路，通过部分员工社会化就业和增产吸收多余人员相结合的方式，提升人工和各项资源使用效率。轻装上阵、加速扩张，是企业唯一的选择。而从目前百威英博、青岛、华润雪花的巨额投入来看，燕京选择聚焦区域，本来就是其资源能力最大化使用的优化选择。而燕京要想在如此激烈的市场中重新加大扩张力度，我们认为，必须借助第三方的资源和运营能力。同时，剥离冗余的人员、资产，同样也需要不小的费用补偿。而战略资本的引入，将是企业最大化恢复竞争活力和实力，顺理成章的安排。

市场上长久以来对于燕京并购整合的传言不绝于耳，尤其是最近国际三大啤酒巨头，百威英博、SAB、喜力之间的资本暧昧愈演愈烈，也让中国啤酒市场的进一步整合又重新被大家所关注。在中国，前几大啤酒公司也一直都对燕京表示着相当浓厚的兴趣，而国企改革的深入推进、国有资本从竞争性领域逐渐退出的方向，也为燕京资本层面的改革提供了诸多可能。

我们认为，啤酒业内更进一步的整合更适合行业竞争的稳定和管理效率的提升，而从现有行业几大巨头的背景来看，几方各有千秋：青啤类似的国有背景、百威英博在渠道和品牌（尤其是高端品）运营方面的卓越能力和对多品牌独立运营的丰富产品组合、嘉士伯为统一西部争夺中国市场愿意付出的高溢价。

我们从并购角度重估了燕京价值，我们认为公司价值258 亿，折合每股9.2 元。比目前6.7 的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000 元，我们分区域给予公司吨酒产能估值：1、北京、西部等燕京强势区域，由于有局部市场强大的控制力，可享受吨酒高估值6000 元/吨；2、广东等巨头重点争夺区域，公司产能可享受较高估值4000 元/吨；3、其他区域，产能享受3000 元/吨。而，燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司，公司股权又逐步在下沉，这都给并购提供创造可能。

我们预测，公司2014-2016 年收入148,160,172 亿，净利润9.22、10.47、11.83 亿，增速17%、12%、13%，EPS0.28,0.32,0.36。我们结合PS 和DCF 估值，参考并购价值和PE,给予目标价8.78 元，对应2015 年PE27.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示：1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑；2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现；3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化；4、成本大幅上升。