牛熊基因研究之三-无风险利率下降牛市论：是个大奇迹！

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牛熊基因研究之三-无风险利率下降牛市论：是个大奇迹！

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：lljj3 浏览：3860 回复：0

8 月初提出“周期剩宴”，认为无论从时间还是空间来看，反弹都已经过半。经历 8 月盘整之后，8 月底 9 月初，疯狂的资金制造了全市场的“牛市大辩论”。我们认为，9-10 月，市场仍将在资金和基本面之间选择与博弈，震荡加剧在所难免。 10 月 PMI 显示经济仅仅是旺季企稳，难言改善，房地产新政也难以扭转这一趋势，中长期周期共振向下风险正在积累，经济加剧向下波动在所难免。我们将在《等待重归周期（4）-（6）》中对牛市基因进行剖析，对当前市场流行的牛市论进行阐述。

理论：单纯依赖无风险利率下降，无法造就一轮牛市

无风险利率下降是最近解释市场最时髦的观点。DDM 的估值模型看，当无风险利率下降时，能够有效提高资产的贴现值，在现金股利不变情况下，能够提升 PE 值，但不足以造就“牛市”。

风险溢价、盈利、无风险利率与经济周期是一体多面

美林时钟是典型的利率-周期模型。通常情况下，经济周期上行、风险溢价下降；反之则反之。从经济周期、盈利周期与风险溢价三者关系来看，周期向上、盈利上升?风险溢价下降；周期向下、盈利回落?风险溢价上升，所以，风险溢价反映的是对经济以及盈利改善的预期，从这一角度来看，我们可以认为，风险溢价、盈利、无风险利率与经济周期是一体多面。

无风险利率下降牛市论：缺乏事实依据

A 股历史看，“无风险利率下降带来牛市”是不成立。真正牛市期间，无风险利率是上升的，但利率上升，不一定带来市场上涨。即便 2014 年 3-5 月，SHILBOR 及短期理财产品预期收益率显着下滑，但上证指数并没有反弹，证明了“无风险利率下降导致市场反弹”的伪命题。上世纪 50 年代以来，美国市场并没有出现过非扩张期的无风险利率下降市场走牛的案例。

无风险利率下降牛市论：是个大奇迹！

无风险利率下降能不能带来“牛市”？我们的答案是否定的：（1）从 DDM 模型来看，影响估值的弹性因素是盈利及风险偏好，而非单纯无风险利率；（2）无风险利率下降，更多的是衰退型，更多的是伴随市场的调整；（3）本轮反弹与无风险利率下行没有直接关系，反而是风险偏好下降、经济预期好转；（4）A 股历史没有出现过“无风险利率下降、市场走牛”这一奇迹般组合；（5）1950 年以来，道琼斯指数走牛，基本是由于经济扩张、而非无风险利率下降；（6）无风险利率下降、市场反弹的组合，只会发生在经济衰退末期、复苏前期，股债双牛。

如果仅仅是“反弹”，市场可能受诸多因素影响，无风险利率也仅仅是很小的、甚至无关紧要的一环。如果中国进入长期的无风险利率下行，市场“长牛”、“慢牛”，那将是一个大奇迹！