富安娜(002327)：全渠道转型明显提升效率 盈利端延续稳健增长

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富安娜(002327)：全渠道转型明显提升效率 盈利端延续稳健增长

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：cjhtiger 浏览：2709 回复：0

全渠道转型提升效率，盈利端延续稳健增长。公司今日发布三季报，1-9 月收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为13.0、3.2 和2.4 亿元，分别增长3.5%、20.6%和15.8%，扣非净利增长20.2%，每股收益0.57 元；Q3 分别增长2.5%、36.9%、15.8%；今年线下偏弱，但全渠道转型背景下，线上快速发展拉动总收入小幅增长，并且经营效率显着提升致费用率下滑较多，盈利仍延续稳健增长。

前三季度渠道结构继续优化，线下直营略增但加盟高个位数下降，而线上快速发展拉动总收入小幅增长。

今年以来终端零售未有明显改善，公司渠道结构继续优化，关闭不良门店，尤其是加盟渠道（H1 合计净关店220 家，Q3 仍有部分净关店，但步伐趋缓），同时加大家居生活馆/旗舰店等大店拓展力度（预计大店接近100 家）；区别于竞争对手，公司在业内率先进行渠道结构优化并打造差异化终端，虽然短期对收入端有一定拖累，但中长期有助于强化线下门店在全渠道时代的生存基础，并为将来行业复苏时的突破埋下伏笔，更难能可贵的是，在门店大幅调整背景下，公司收入端仍有小幅增长，充分彰显全渠道转型的效果。分渠道看，前三季线下直营收入同比增长4%左右；线下加盟受关店等因素影响，发货收入同比下降7-8%；而主品牌专供款策略拉动线上业务增长65%左右（增速较上半年略放缓），占比较去年同期提升5 个百分点至15%左右。

全渠道转型明显提升经营效率，并且精细化管理也持续加强，费用率下滑较多是盈利延续稳健增长的核心原因，此外，收入结构改善略微提升毛利率也有一定贡献；净利润增速低于营业利润主要是营业外高基数所致。

线上、线下一体化发展对经营效率的提升，在Next、Gap 等国外案例已得到充分证明，核心逻辑是线上线下资源共享与线上规模经济，伴随线上线下差异化并进（目前国情下的相对较优选择），富安娜全渠道转型的效果也持续体现（直观表现为线上业务费用率低于线下，所以线上占比提升导致综合费用率下降）；与此同时，公司也持续加强精细化管理，人工、广告、办公、运输等费用项目均有下降。综合而言，经营效率提升与精细化管理致综合费用率下滑较多（前三季度期间费用率同比下滑2.9 个百分点至26.6%），其中，销售费用率下降2.1 个百分点至21.9%（净关店也有较大贡献），管理费用率下降0.8 个百分点至5.0%，财务费用率基本稳定。分季度看，14Q3 销售费用率下滑体现得极为明显。

虽然下半年产品价格重心有所下调，但通过收入结构改善（低毛利的线下加盟收入占比下降），公司前三季度综合毛利率同比仍提升近0.5 个百分点至51.5%。前三季度净利润增速（15.8%）低于营业利润增速（20.6%），主要是去年同期营业外收入较高所致（今年前三季度营业外收入4 百万、去年同期高额政府补助导致营业外收入为1900 万）；但扣非净利润同比增长20.2%。

存货和应收款均较为健康，经营性现金流也明显好转，弱市背景下业绩质量指标延续较好表现。截至9 月底，公司存货近5.7 亿，较中期增长8%（主要是季节性备货因素所致），较去年同期下降2%，整体而言库存情况仍较为健康；应收账款近0.5 亿，较中期下降21%，较去年同期下降47%，应收款下降较多主要是公司对应收款管理较好，且对加盟商通过银行授信的支持（与民生银行合作成立互助基金，公司为优质加盟的银行授信提供担保，金额不超过1100 万元），进而降低公司直接对加盟商的授信；前三季度经营性现金净流入近1.7 亿（去年同期-0.3 亿），转型背景下经营性现金流入也明显有所好转；弱市背景下公司业绩质量指标仍延续较好表现。

盈利预测与投资建议：今年以来终端零售未有明显改善，公司率先在业内进行渠道结构优化，线下直营略有增长，线下加盟发货高个位数下降，但线上业务快速发展拉动总收入小幅增长，并且全渠道转型明显提升经营效率，精细化管理也持续加强，费用率下滑较多拉动盈利仍获得较快增长。全渠道转型提升效率将持续体现，预计14 年净利润仍将明显高于收入增速；此外，第三次股权激励也为14 年全年业绩提供一定保障（考核要求为净利润增幅不低于15%）。维持2014-16 年EPS分别为0.86、1.00 和1.15 元的盈利预测。

公司运作模式最符合品牌零售行业之全渠道发展趋势，大家居以及大店策略持续提升线下终端零售能力，差异化产品推动线上持续快速增长，并且线上业务净利率高于线下，伴随其快速发展，对综合盈利的提振也将持续强化。整体而言，我们一直认为公司乃业内线上线下差异化并进发展的典型，全渠道转型最有基础且转型代价最小，并且转型效果也持续体现，经营效率明显提升，今年电商及大店策略也进一步优化，有望在此轮行业调整中较早突围，此外，线下渠道率先优化和整固也为未来行业复苏时的重启发展埋下伏笔。我们今年在股价最低位对公司进行了明确推荐，目前上涨后对应14PE 为15.5 倍，安全边际仍为业内最高，且具备领先的转型节奏，仍适合稳健配置，维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年目标价以15 年15 倍为中枢，目标价格中枢为15.00 元。

风险提示：1）经济复苏低于预期拖累终端消费；2）房地产下滑影响家纺销售；3）电商等新渠道推进低于预期；4）股权激励、人工薪酬等管理费用增加；5）、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓。