逗逼传

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斯蒂格利茨再泼冷水：中国把去产能看得太重了 关键是刺激需求
2017-03-23 经济学家圈
斯蒂格利茨在《跨越2020：经济增长理论与中国发展学术研讨会》上的发言，未经本人审阅。
我主要讲两个部分，第一个部分是关于未来几年的经济增长，也就是2020年前的经济增长，试图解释一下经济增长的放缓，以及应该怎么做。现在我认为是供给和需求量方的因素都存在，我的判断是最根本的问题是缺乏总体的需求。这是一个全球的现象，因为全球的总体需求现在都比较疲弱。美国经济现在终于开始恢复了，美国经济的增长速度，去年是非常疲弱的，在危机之前差不多是3.5%，那么现在基本上是2%，甚至是还比2%低一些，明年的预测大概是比2%多一点，但是，我们已经是从一个美国3.5的增长已经转变到了现在的2%左右。那么我想大家应该也都同意这种判断，我想解释一下到底发生了什么，但是，我还是想把重点放在中国。
　　欧洲的情况就更糟了，欧洲的经济基本上是在危机之后停滞不前，我认为最根本的问题是欧元区的结构不太可能使得欧洲能够快速的经济恢复。所以在发展高层论坛上，我们一直再说中国是世界经济发展的引擎。所以其他地区的增长的缺失显然是会对中国的增长带来一些制约。那么我觉得一般标准的来考虑这个问题的方法，就是中国到底潜在的增长率是多少。
　　通常，我们把这个分为三类，第一类就是劳动力增长情况如何，那我们可以根据劳动力变化来进行调整。这个数字近年来好像没有太大的变化。中国的教育在改善，这是其中一部分，另外一部分是劳动力的转移从低生产率转向高生产率，然后从农村转向城市，然后从城市当中生产力比较低的领域又转向生产率比较高的领域，这些缺失都在发生。所以，还有很大的潜力。但是这种转换没有需求的话是不可能实现的，因为人们想进入到城市中，生产力比较高的服务业，而不是生产力比较低的农业，如果没有需求的话这种转换是不可能实现的。所以需求是主导因素。但是劳动了从生产力比较低的领域和地区，转到生产力比较高的地区，这是一个巨大的转变。
　　另外是生产率，生产率我们一定要清楚中国和其他任何国家在历史上相比都不同，所以我们必须非常的小心如何学习其他国家的经验和教训。中国在哪些方面和其他国家类似，哪些方面和其他的国家不同呢？主要是中国经济的规模，如果说只是中国自己管理自己的需求的话，我们本身就有很大的市场了。那么新加坡就做不到，因为新加坡是个小国家，是非常深的嵌入的全球的经济中，很多事情是他自己不能控制的。所以我们中国是一个自成一体的经济体，所以这也是为什么其他的东亚国家，除了日本以外，都可以为中国提供一些经验借鉴，因为这个经济规模差别很大。
　　第二个比较独特的方面也是因为中国的经济体的规模，中国从全球技术的前沿，我们中国已经在某些领域达到了世界的科技前沿，很难说在世界上有一些国家经济不太发达，但是与此同时有一些行业有那么多的创造力，那么多的创新，比如说在纳米科技的领域，所以中国的科技发展是其他的国家没有办法做到的。
　　所以这意味着什么？应该说像您刚刚提到的这个人均的GDP，只是美国的五分之一，或者是其他的发达国家，那么这也意味着中国还有缩短差距的很大空间。到底这个差距能够缩短多快呢？因为之前没有任何一个国家处在中国同样的地位，所以也没有经验可以借鉴。如果我们像很多人一样来思考中国35年前的发展的时候，如果有人说中国可以每年增长10%，当时很多人会笑起来，他们觉得不可能，因为没有任何国家可以增长7%以上，日本也就是6.5%。那么6-7可能是可以的，但是10%，简直不可能，但是中国做到了。所以这就说明确实中国是与众不同的，一个方面是中国的经济规模，另外一个方面是中国的资源，中国的教育，以及我们每年出国留学的人数是其他的国家不可比的。
　　现在在哥伦比亚大学10%的学生都是中国留学生。还有很多的留学生毕业以后又回到了中国，在其他的国家，经常最聪明的这些人到国外学习以后留在国外，人才就流失掉了。在中国还是有很多的留学生会回到中国。所以我真的无法告诉大家中国可以用多快的速度来缩短这种差距。也就是说现在中国的人均GDP还是西方发达国家的五分之一，要多快能够缩短这种差距呢？我觉得可以想象的是中国可以追赶，每年GDP可以增加几个百分点，我觉得这是并非不可能的，只要是政策正确的话。
　　第二个关于中国经济的独特性，同时也是很多其他国家共有的特点。就是中国并不只是在追赶发达国家，而是中国内部也在发生追赶，也就是说普通的生产率在追赶最高的生产率。在中国有很多人，他们的生产率是比其他的国家中国人要高很多，所以说如果说我们能够把我们中国现在已经在做的一些政策，使得一些人拥有这种高的生产率，从而带动那些生产率还比较低的人的话，这个潜力也是大的。
　　在发达国家，我们研究的一个主要问题是为什么生产率会有如此的分化，显然，如果说能够缩短这种生产率的差距，也可以为增长带来动力。
　　另外我想强调一下供给侧改革，也就是说需要去产能，我觉得去产能其实不是问题的核心。这是在向后看，在向过去看，中国应该是向前看，向未来看齐，如果我们真的是出现了劳动力短缺的话。那么在钢铁这些行业，或者是说煤炭行业的这些人的技能可以通过培训，可以把这些行业的剩余劳动力进入其他的行业。但是这不是问题！所以对我来说，看起来中国把这个去产能这个问题看得太重了，我觉得这是必要的，但是这不是未来增长的最核心的问题。
　　美国在2008年危机之前，我们建了大量的房屋，甚至在沙漠里也建了很多的房屋。这些房屋全都是一文不值的，最终都是空置的。没有美国人说为了美国的增长要把这些房子拆掉，因为把这些房子拆掉解决不了任何问题。所以我觉得在经济政策的制定方面，一定要向前看。
　　所以，在我看来，未来几年，最关键的问题可能是增加需求。这个需求的增加可以带来供给侧的相应的改革，如果说我们的经济的金融市场或者是其他的环境是有利的，所以说如果我们有需求的话，像我之前说的，它会带来新的就业，会把中国总理提到的创新的精神，充分的释放出来，然后成立很多的小企业来满足这些需求。所以我觉得供给侧的改革，其实很大程度上还是要靠需求来推动。
　　另外一个问题，就是需求的增长怎么样才能产生，怎么才能创造出来呢？大家都担心中国的高负债率，或者是说信贷泡沫，我同意这是个问题。我认为我们需要考虑如何去产生需求，而不要通过信贷来作为经济的支撑，这就是中国当前经济面临的最大的问题。我觉得这个问题包括了两个方面，在我看待中国现在和未来的需求的时候，我看到的是中国需要解决环境的问题，解决城市的问题，要创造宜居的城市，还有对这个人才的投资，对教育和医疗的投资。创造一种共享的和公平的繁荣，如果是可以让私营部门做得更好的一些方面的话，我们政府就退出，有一些领域可以政府和社会资本来合作。
　　这个收入的增长的渠道还是很多的，那么这些收入增长的渠道，税收增长的渠道，都可以促进经济的发展。比如说碳税，中国有一些类似碳税的政策，但是并不是真正的碳税。我想首先我们可以征收碳税，我也和斯特恩爵士在共同探讨对碳的定价，我们在IMF的会议结束之后想提出来碳税应该是50-100美元一吨，这样的话可以带来大量的收入。如果经济能够好转的话，环境也能够好转的话，这就能带来需求，为什么能带来需求呢？因为我们需要投资去改造一些旧的设施，实现绿色经济，所以如果有足够的融资的话，那么就能够促进总体的需求。那么碳税其实是能够有三方的收益的，而且对今天来讲尤其重要。
　　第二个税也是非常重要，中国现在还没有资本利得税，现在我们有很多的增长的不确定性，资本利得税就变得非常重要。在美国不平等主要的来源是资本利得税。你要去平衡这样的一个财富和平等，你必须要有非常高的资本利得税，如果你的资本利得税是关注于房地产，那么它可能会降低房地产的泡沫。所以说一些老的公司，并且也将会抑制股市的波动。
　　第二个是房地产税，地产税，财产税。在城市环境中的一个税收的原则是土地的税。土地不会说你跟我征税的话我就消失了，所以其实这个方面没有什么影响的。但是，这个土地税是非常重要的，非常高效的一个税种。所以对于我来讲，从公众的角度来讲，很多的税收其实都是可以用来刺激需求，在私营领域我们也是需要有，也可以把一些债转股。这样的话能够让我们的经济更好的管理和波动，所以这个就是我的一个观点。
　　当然我还有几分钟的时间了，现在我想多说几点，第一我们要正确了解中国现在处于一个什么样的位置。中国一直是希望成为一个小康社会，那么其实中国已经是一个小康社会了，就平均的水平来讲中国已经实现了小康社会。如果你看一下美国，你看到美国50年代的时候，我们和美国当时是差不多的情况。当时我们的收入已经增长了四倍。所以说中国现在和美国50年代的情况差不多。因此，其实中国是根据我们相对的这样一个水平来评判现在我们的情况，而不是绝对的这样一个水平。美国也是展开了一个雄心勃勃的教育项目，我们也是提供了最好的学校，并且是免费的，只要这个学生足够的出色。我们有大量的研究项目，所以政府扮演了一个非常重要的角色，当时是艾森豪威尔的政府主导的，而且它非常奏效。所以，它也是我们经济刺激的一个重要的源泉。
　　第二点，当我们考虑跨越2020，或者是说2050的时候我们需要知道我们2050年的愿景是什么，我想有几点是我们中国作为一个经济体，作为一个社会可以去想象的，我们也是要去进行一个讨论，每一个国家其实都是需要做出自己的决策，自己的愿景是什么。首先我们是一个城市化的一个社会，将会成为这样一个社会。我们开始了现代化的进程，然后又有一个农村发展的战略。当我去1998年担任首席经济的时候，我们就谈论了这个问题，现在我们需要讨论一个城市的战略。但是政治上的一个角度来讲，那个时候看来是比较令人不安的。但是现在我们需要一个城市发展的战略，城市发展战略的重要的部分是让城市宜居，让生活在城市中的人感觉舒适。但是我们需要了解当人们聚集在一起，有公园，公共交通，环境等等有很多的不同元素和因素要去考虑。另外，我们还要有一个成为以服务型为导向经济，现在的服务占50-52%的GDP了，现在我们已经实现了一个很好的转移和过渡，另外我们要实现一个共享的繁荣，不能够有不平等，也就是说我们需要有一个受教育的社会，每个人都接受自己，发挥出自己最大的潜力，并且也需要有一个人们当家作主的社会，所以这些是我们要考虑的因素。
　　中国的今天更加复杂，因为我们国家更大，我们有发达的区域，还有清华这样的研究机构，实验室比美国的还要好，我们甚至都想使用中国的实验室。
　　另外我们需要有一个现代化的经济，包括了能够有很好的汽车的生产，然后我们有自己前沿的技术，我们是一个普通的，现代的经济。我们还有农村经济，有2亿人还生活在农村，所以说所有的这些变革都是在同时发展的。我们要从前沿的，现代的经济把它不断的拓展，然后去改革我们陈旧的经济部分。另外农业经济也要继续发展。到2020年的时候，我们可能会变成像美国那样的，就是说我们有2-3%的人口进行这样一个农作物的生产，然后提供给人口使用。所以我们需要去了解它意味着什么？
　　最后我想说这些工具如何来实现这些重要的变革，从现在到2050年，因为我认为政府将会扮演一个至关重要的角色，市场是没有办法自己来完成这些变革的。如果你要市场来决定的话，你可能会带来经济衰退。那么人们可能会非常的愤怒，我们不希望有这种现象。所以政府应该扮演一个更加积极的角色，所以说我们必须要有创新。
　　我想强调的第一点，就是说我们需要有21世纪的工业政策，当然这样的一个名称，他们之前不太受欢迎，但是现在也越来越被人所接受，我们必须要有非常成功的工业政策才能够成为一个先进的经济体。所以，我们需要很好的了解21世纪的特征是什么，比如说气候变化，我们已经掌握到了这一点，我们已经对全球经济做出了重大的贡献，我们有包括我们的太阳能发电，太阳能板的价格也是越来越低，越来越普及。我们也在实现一个绿色的经济。
　　另外，没有其他的国家像中国有这么多大城市，我们需要了解如何来建设这些超大型的城市。有公共交通，我们不能够依赖于这些私人的交通，我们必须要去设计好公共交通的发展。那么，这些都是我们刚才谈到的城市气候变化，其实都是需要规划的。
　　但是规划很多时候的名声并不太好，因为几十年前我们是一个计划的经济，但是我刚刚说的规划是不同的规划，不同的计划，所以需要不同的政府角色的参与，和以前是不一样的，和其他的地方也不一样。这需要创新，创新是能够带来公共利益的。那么这样的一个创新必须要造福于社会，其实美国有很多的创新，但是你要知道谷歌的商业模式是什么呢？它是最为高效的，他会有一个广告的中介，但是广告可以让人们的生活更好，其实广告本身不是目的，而是实现目的的手段，我们要改变自己的生活。
　　第二我想强调的就是说2050愿景，我们需要有一个终身学习的社会，一个生机勃勃的经济体。那么在我《创造学习型经济》的这本书当中提到了成功的经济体必须是要以学习为基础。无论是16年还是20年，我们需要有一个终身学习的教育的体制。最后我想要强调的就是市场经济不会自动的存在，当中国转型到只有中国特色的市场型经济的时候，也意识到了这一点，也知道有不同的市场型的经济，有的时候我们可能会忘记，但是人们会说市场经济决定了我们的性质，我们必须要去了解我们需要什么样的市场经济，我们要去重新划定规则，在我这本书当中也提到了在80年代，美国改变了美国市场经济的规则，我们让他更加的短视，更加关注与股东的利益和利润。我们改变了税法，改变了公司治理，改变了货币政策，我们做了很多的事。那么它的结果就是带来了更多的不平等和更低的增长率。
　　现在美国人也都知道这些因素会导致经济增长的放缓。所以导致了这些疾病的政策，导致了更多的不平等，这是在市场经济里面发生的，所以市场经济里面我们也可以做出一些改变，可以带来更公平的收入分配，有利于更长期的，可持续的经济增长。所以在美国我们也在开展这样的讨论。
　　我简单说几个方面，现在很多人都在讨论金融行业的改革，但是很多金融行业的改革都是在关注与如何防止金融行业给普通老百姓带来的伤害或者是说防止他们过渡的借贷或者是说防止他们承担过多的风险，也就是说总要防止它伤害我们。但是没有人讨论说怎么样才能够让金融行业做它自己应该做的事情。也就是说创造就业，促进经济的增长，提供信贷，所以我们怎么样让金融行业做它自己本该做的事情呢，让它变得更加的稳定呢？
　　现在金融行业所做的事情，并不是服务于实体经济，而是自己在赚钱，还有一个就是说垄断，在美国不同的行业中垄断的情况越来越多。现在我们要采取反垄断的这些措施，那么新经济实际上用一种非常聪明的方式打破了这种垄断，所以我非常欣赏这些新经济的公司，他们创造了巨大的市场的力量，我们有一些公司他们的利润巨大，但是从来不投资，那么问题就是说为什么？
　　当然，答案很简单，因为他的边际收益率比普通的收益率要低得多。如果你是一个垄断者的话，你未来的需求是下滑的。所以，你越投资的话，就越会消耗，侵蚀自己的利润。所以他们利润很高，但是他不投资，所以这种情况就导致了经济增长的放缓。因为他的资本产出率在美国是下降的，这不应该发生。
　　如果说房地产价格上涨，那财富就增长了，但是我们并没有更多的土地，土地数量是不变的，只是价值在上升。所以这样的财富本来可以用来创造更多的就业，结果却变成了土地的投机。所以底限是我们在制定规则，它有重要的意义。所以中国如何才能够打造更有竞争力的经济，在历史上，对于中国的乡镇企业来说，这是一个巨大的挑战。
　　未来，我们还会听到很多人说我们是要建立一些国家的龙头企业。这是在行业要进行整合，公司的数量会减少，大公司肯定是很欢迎的，因为他们的利润会增加，CEO也非常欢迎，因为他们的收入会更高。在很多的西方国家，这种行业的整合就导致了这些高管的薪酬变得非常的不合理。所以我想跟大家分享的是中国2050年的一个愿景是什么，然后中国怎么样才能达成这个愿景，我觉得这是非常重要的，怎么样能够实现这个可持续经济增长的目标，同时又能够带来一种共同的繁荣和增长。

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刺死辱母者在任何国家都不会像山东这样判决
2017-03-25 自由观察社
引导关注
这个伟大的国家什么事儿都有，而且个个事情奇葩。最近，山东出了个事儿，这事而让人气得不要不要的。事情是这样的，女企业家苏银霞创办了一个刹车片厂，可是，因为经营困难，向一个所谓的房地产商吴学占借了135万，月息十厘，这个利息相当高了，已经超过了国家规定的合法年息36%上限。更让苏银霞没有想到的，这个所谓的房地产商其实就是个借房地产公司名义放高利贷的黑社会。借了钱她就倒霉了，截止到2016年4月，她共还款184万元，并将一套140平米价值70万的房子抵债，还剩最后17万欠款，公司实在还不起了。可是，吴学占派了人逼她还债。2016年4月13日，苏银霞到已抵押的房子里拿东西。在房间里，吴学占让手下拉屎，并将苏银霞按进马桶里，要求还钱。第二天，这些人把苏银霞于欢母子带到公司，限制在财务室。并且当着母子的面，用手机播放黄色录像，把声音开到最大。更过分的是，其中一个叫杜志浩的脱下裤子，一只脚踩在沙发上，用极端手段污辱苏银霞。公司有人看到，被按在旁边的儿子于欢咬牙切齿，几近崩溃。房间侧面是一面透明玻璃墙，在外面的一名工人看到这一幕，赶紧找人报警。警察来了，却不管，只说了一句“要账可以，但是不能动手打人”，随即离开。看到三名民警要走，公司一名员工拉住一名女警，并试图拦住警车。“警察这时候走了，他娘俩只有死路一条。我站在车前说，他娘俩要死了咋办，你们要走就把我轧死。”公司员工回忆道。看到警察离开，情绪激动的于欢站起来往外冲，被杜志浩等人拦了下来。混乱中，于欢从接待室的桌子上摸出一把刀乱捅，杜志浩、严建军、程学贺、郭彦刚四人被捅伤。其中杜志浩肚子被刺伤，自己开车去医院，在医院外面又与人发生争执，后因失血性休克死亡。就是这样一个简单的不能再简单的案子，于欢居然因故意伤害被判了无期徒刑。
说实话，看到这个判决真的想骂人。这应该是正当防卫吧，最多是防卫过当，不能算故意伤害吧？面对强制猥亵、侮辱、非法拘禁，受害人进行正当防卫有何不可？遇到这种事情美国会怎么判？天佑没找到类似的案例，因为美国不可能出现警察看着女性公民被侮辱而不管的事情，这种事情只能出现在伟大的中国。
但是，美国有这么个案例可以给大家一个提示。美国得克萨斯州阿林顿市38岁的达勒尔•罗伯逊去年12月一天凌晨打牌回家时，发现妻子特拉西正和另一名男子在家门口的一辆车上发生性关系，特拉西看到丈夫后，立即哭喊着称自己遭到了强奸。愤怒的达勒尔掏出一把手枪，开枪打死了车上的“强奸犯”。警方调查时却发现那名被枪杀男子原来是特拉西的情人。一家法庭日前对此案进行了审理，令人震惊的是，大陪审团一致认为开枪杀人的达勒尔无罪，而谎报强奸的特拉西则被指控犯有杀人罪！
美国为什么要这么判呢？一名33岁的当地男子胡安•穆尼兹对记者说：“如果我发现某个陌生人和我的妻子或孩子呆在家中，毫无疑问我也会像那名丈夫一样做的。如果我感到家人受到了威胁，我也会做同样的事。”美国贝勒大学法学院教授马克•奥斯勒称，大陪审团成员显然都在以丈夫的身份设身处地考虑此案，他说：“他们肯定这样想：‘如果是我，我也会开枪射杀那个家伙的。我必须保护我的妻子。’他们站在丈夫的位置上考虑，而这种想法在得克萨斯州非常流行。”
我们反观山东这个案子，一群黑社会当着苏银霞和儿子的面播放黄色视频，有人还脱裤子用阴茎往苏银霞脸上蹭，这事儿作为苏银霞的儿子于欢，他能受得了这种侮辱吗？聊城的法官说什么“于欢面对众多讨债人长时间纠缠，不能正确处理冲突，持尖刀捅刺多人”，我很想问问这位法官：换成你，你特么怎么正确处理？别人当你面强奸你老婆，你正确的处理方法是给强奸犯送套？作为法官，你告诉我，这个22岁的年轻人做错了什么？他保护自己和亲人做错了什么？谁能理解警察走后，这个孝顺的儿子心中有多么的绝望吗？谁能感受那种冲破天际的耻辱吗？聊城这位法官如果你有一丝良知，如果你有一点同情，判刑的木槌你忍心敲下去吗，你会敲下去吗？你还记得你当初宣誓作为法官时的忠贞誓言吗？你还记得你是一个人吗？你这么判决，让老百姓应该怎么去信任这个法律？你这么判决，使得法律好像是个笑话，被侮辱与被伤害者又被你运用法律再次侮辱与伤害，你不明白吗？天佑想说，你要是还叫“法官”这个名字，你应该出司法建议书要求检察院起诉出警的警察渎职！
天佑不是法律专家，但是，现在天佑想凭自己粗浅的法律常识探讨一下于欢是不是正当防卫。在此案中，黑社会侮辱苏银霞，限制苏银霞母子人身自由是不是存在不法侵害？警察去的时候不法侵害是不是正在进行？这个案子难道不符合正当防卫的构成要件？也许聊城那个法官会辩解，说正当防卫要求即刻的显著的危险，凌辱的女人不能算，因为不致命。犯罪团伙的行为已经严重危害到被害人的尊严，给被害人造成严重的心理创伤，怎么就不存在防卫的紧迫性呢？难道只有快把你弄死了才允许反抗？这个法官为何不为当事人想一想？一方面是违法高利贷，另一方面是人格的极大侮辱，在这种情况下，明知道是涉黑组织，为何不严惩？即使被害人身亡，里面也有很大的个人因素，为何要独自驾车去往医院，他在医院门口与人发生争执耽误自己的治疗时间跟于欢有必然的关系吗？在母亲被长时间遭多人羞辱，而警察又没能救人解围之情急之下，哪个儿子能忍下这口气？换做是谁都不可能还有理智！这是不是属于激情激愤杀人？
法律不在乎人情，于欢做出这样的事相信是每个人在那种条件下都会做的事，但是这次聊城法院的判决真的让人心寒。天佑以为：法官对于欢判得过重，因为被害人有明显过错，且其行为已经构成对被告及其母亲自由、人身权利的侵犯，应当被认定为防卫过当，而防卫过当，在刑法中是可以减轻或者免除处罚的。所以，天佑认为聊城法官明显运用法律不当，希望二审能够改判。
写到这里，天佑忽然想起了马雅可夫斯基那句著名的话：“当社会把你逼的走投无路的时候，不要忘了，你身后还有一条路，那就是犯罪，记住，这并不可耻。”于欢这样的反抗，在美国怎么判决我不知道，参照上面德州达勒尔•罗伯逊的判决，天佑觉得陪审团非常可能判于欢无罪，而且在任何一个正常的国家都不会像聊城法院这么判决。天佑感觉，当地法院未必干净，这么判决可能是出于一定原因对某些人的保护，惩戒反抗者。当然，天佑只是感觉，属于瞎说。
最后还是说点正经的吧，天佑感觉中国刑法中，关于正当防卫这一块简直就是不正常。这么多年，中国的正当防卫一直判罚过重。因为法条限制太多，当事人根本就不敢防卫。因为，在极端环境下，还要谨小慎微注意不防卫过度而犯法简直是不实际的。所以，天佑呼吁：正当防卫的法条应该考虑一下处于极端环境下下人的心理，现在的规定太扯了，真该修改。
作者：天佑。

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主持人左永刚：近日，沪港通、深港通的双重标的公司，香港上市公司辉山乳业因涉嫌虚假夸大利润以及资本支出欺诈，股价暴跌，引发两地市场关注。一时间，上市公司虚假信披以及欺诈等行为成为舆论焦点。目前监管层在坚持依法监管、从严监管、全面监管理念的同时，拟通过推动和配合修改相关法律提高造假者违法成本。

　　专家认为，对于资本市场造假行为，加大问责、打击非法获利是关键

　　■本报记者 苏诗钰

　　在刚刚过去的“3·15”国际消费者权益日，一部分侵害消费者权益的造假行为被逐一曝光，成为消费者关注的焦点。那么，作为股票投资的资本市场，又有哪些“五花八门”的造假行为在不断侵害投资者权益呢？

　　中国青年政治学院教授李永森在接受《证券日报》记者采访时表示，按照时间段划分，资本市场造假行为可以分为IPO环节造假、上市期间造假、公司并购造假、交易环节造假等。按照信息类型划分，可以分为财务造假、身份造假、交易造假、事件造假等。

　　纵观整个市场，去年轰动一时的“萝卜章”事件更让人大跌眼镜。国海证券原团队成员张杨、郭亮等人以国海证券名义与其他交易对手方进行债券代持等交易，代持债券达到百亿级，后来张杨失联，郭亮投案，代持机构要求国海证券接盘，国海证券则宣称纯属离职员工个人行为，相关协议所用印章系伪造。此外，研报造假较为普遍，还存在业绩造假、欺诈发行、忽悠式重组等违法违规行为。

　　中国国际经济交流中心经济研究部副研究员刘向东告诉《证券日报》记者，资本市场造假主要是财务欺诈包括利润虚构、信息披露不实等，也有关联交易、重组内幕造谣等问题。这对资本市场的正常运行造成扰乱，影响到投资者的投资判断，危及资本市场的正当性和合法性，为此需要加强资本市场的透明度和公正性，严防忽悠式重组，尽快让资本市场的造假行为得到惩罚，让骗子公司逐步被市场淘汰。

　　中国证券法学研究会常务理事曹兴权在接受《证券日报》记者采访时表示，按照《证券法》，虚假陈述包括与重要信息有关的不真实的、不准确的、不完整的一切不符合信息披露要求的行为。资本市场造假诱因在于非法获利丰厚，且违法违规成本低，因此，加大问责、打击非法获利是关键。另外，显著降低投资者民事赔偿诉讼启动门槛与举证责任，才是治本之举。

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3月26日，央行行长周小川在出席博鳌亚洲论坛2017年年会时表示，在实施多年量化宽松货币政策之后，本轮政策周期已经接近尾声，是时候考虑如何以及何时退出量化宽松的问题了。现阶段，应重点强调结构性改革和长期的战略调整，不能过度依赖货币政策。

　　有分析指出，中美协同度比较高，目前已进入（政策）拐点，但欧洲和日本因为自身原因短期内退出货币宽松的可能性都比较低。对于结构性改革，财政政策在某种程度上可以发挥相对好的作用。但在稳增长的目标下，国内需要维持目前货币政策的格局。

　　宽松政策副作用明显

　　周小川指出，为应对金融危机，中国自2008年9月起实施适度宽松的货币政策。2010年下半年，中央经济工作会议召开，宣布回到稳健的货币政策。但考虑到全球经济复苏乏力，欧洲又发生了主权债危机，其他国家也面临挑战，中国采取了渐进的方式向稳健的货币政策回归。在实施多年的量化宽松之后，许多国家都存在流动性过剩。

　　经济学家刘胜军向《每日经济新闻》记者表示，目前美国（退出宽松）的趋势是确定的，但其他国家则未必。比如日本和欧洲——在日本，“安倍经济学”虽然力度大，但效果有限；在欧洲，未来的不确定性很大，包括金融市场和政治层面。在这种情况下，短期内欧洲和日本退出货币宽松的可能性都比较低。

　　交银国际首席策略师洪灏指出，中美目前已进入（政策）拐点，欧洲可能会逐渐进入拐点。过去数年，因为经济低迷不振，不少国家别无选择地实施宽松货币政策，代价就是资产泡沫化。美国房地产价格已回到2007年高点，欧洲和澳洲房价也在高位。

　　“这是宽松货币政策非常明显的弊端。”洪灏指出，大量发行的货币并没有进入生产环节，而是最终囤积在了金融市场。随着通胀开始升温，货币政策应该回到中性甚至偏紧的状态。

　　在洪灏看来，宽松货币政策还有一个意想不到的副作用，就是加剧贫富分化。不同阶层获取货币的能力不同，富裕的人很容易拿到钱，贫困的人则很难。面对资产价格泡沫化，以及贫富分化加剧，各国的货币政策都走到了宽松的尾部。

　　应强调结构性改革

　　虽然不少国家都意识到了货币政策的局限性，但货币政策的改变很难一蹴而就。周小川就指出，收紧流动性将是个渐进的过程。现阶段，应重点强调结构性改革和长期的战略调整，不能过度依赖货币政策，这个信号至关重要。

　　西南证券首席研究员张仕元表示，从市场角度看，中国的货币政策已经转向，但政策面的拐点还没有到。

　　不过，交银发展研究部高级研究员陈冀则向《每日经济新闻》记者表示，在前段时间的稳健偏松过后，货币政策边际效果在下降，另外国内又赶上房地产泡沫以及去杠杆等。因此，货币政策由前段稳健偏松转向稳健中性给人一种偏紧的感觉。

　　值得一提的是，在今年的政府工作报告中，有关货币政策的部署从去年的“稳健的货币政策要灵活适度”变为“货币政策要保持稳健中性”，从去年的“保持流动性合理充裕”变为了“维护流动性基本稳定”。

　　货币政策不是万金油，周小川表示，一般而言，货币政策应该用于总量调节，不是用来解决结构性问题的。事实上，财政政策对于结构性改革很重要，没有财政政策，很难进行结构性改革。未来，会有更多国家转向财政政策和结构性改革。

　　陈冀分析说，在货币政策边际效果下降后，对于结构性改革，财政政策在某种程度上可以发挥相对好的作用。在国内目前控泡沫、防风险、去杠杆的经济工作目标下，央行采取稳健中性甚至略微偏紧的政策，让财政政策起到更主要的作用，对于稳定经济增长、化解潜在风险有较大帮助。

　　事实上，记者注意到，今年以来，央行已经数次上调逆回购操作和MLF的利率，最近一次是3月16日——7天期逆回购利率上调至2.45%，一年期MLF利率至3.20%，比去年底分别高出20个BP。

　　对此，洪灏表示，不一定要通过基准利率的上调去达到收紧流动性的目的，暂时没有这个必要。刘胜军则表示，在理念上货币宽松的局面是要结束了，但是在行动上还很困难，迈出这种步伐并不容易。中国经济还是依赖于信贷推动的增长以及房地产的拉动。在稳增长的目标下，需要维持目前货币政策的格局。

　　陈冀也指出，实体经济压力依然较大。目前的PPI和CPI与前面的补库存有关系，如果补库存行为少了，可能PPI不会迅速反弹。目前国内通胀压力较小，加息不太可能，要看未来的情况。

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辉山乳业 股价“闪崩”引起市场高度关注，成为又一只大股东高度控盘下崩盘的港股股票。中国证券报记者梳理发现，2014年年底以来，为对冲老股东和财务投资者的不断退出，以及应对做空机构对股价的冲击，杨凯累计耗资约50亿港元增持公司股份，持股比例从不足50%逼近港交所规定的大股东75%的持股上限。在资金逐渐耗尽、战略回旋空间不断丧失情况下，杨凯控盘下的 辉山乳业已危如累卵，遭遇此次“闪崩”成为偶然中的必然。

　　在“闪崩”事件发生后，中国证券报记者第一时间奔赴辉山乳业所在的沈阳市，并在3月25日和3月26日于辉山乳业总部大厦两次遇见杨凯“周末加班”，接待前来会谈的债权人。同时，作为港股通的重要标的，被辉山乳业套牢的南下资金也“很受伤”。在杨凯、杨凯的债权人、辉山乳业的债权人，以及辉山乳业的投资者极度焦虑之际，套现离场的辉山乳业老股东及财务投资者则成为“幸运儿”。

　　增持耗资约50亿港元

　　根据辉山乳业2013年上市之时的招股文件，彼时杨凯及其一致行动人直接及间接持股49.73%，为辉山乳业控股股东。不过，随着老股东和财务投资者的陆续退出，以及对冲基金和做空机构的多次做空，杨凯从2014年底开始，在两年多的时间里增持50余次，累计耗资粗略计算在50亿港元左右。

　　2013年9月27日登陆港股市场后，辉山乳业的股价在承销商的护航下一路上涨，并在2013年11月4日摸高至3.24港元/股。不过，在价格稳定措施及稳定期结束后不久，辉山乳业的股价便进入漫长的下降通道。特别是随着老股东和财务投资者的陆续退出，辉山乳业股票被连续抛售，成交量不断放大，股价则加速下滑。

　　特别是2014年4月24日起的4个连续交易日中，辉山乳业股价大幅杀跌，累计跌幅达23.26%，一度跌至1.5港元/股，较最高点已经腰斩。同时成交量迅速放大，4个交易日高达9.3亿股。4月30日，在香港联交所的要求下，辉山乳业公告称，公司的两位财务投资者An Yu及Hero的全资附属公司Spring Harvest Limited告知，已分别出售2.85亿股及5.18亿股公司股份，分别占公司总股本的1.98%及3.6%。

　　此后，辉山乳业的股价经历了6个多月的震荡期，并从2014年11月28日起再次开启下跌模式，至2014年12月19日跌至1.15港元/股的低点。不到20个交易日里再次下跌30%。在此背景下，从2014年12月22日开始，杨凯开始增持辉山乳业股份，其中当日增持190万股。2015年1月，杨凯三次出手护盘，公司股价开始止跌回升。

　　2015年3月底和4月初，辉山乳业股价迎来大幅反弹，一度从1.34港元/股涨至1.92港元/股。4月8日， 国泰君安 国际首次给出辉山乳业“收集”评级，目标价为1.60港元/股。国泰君安指出，辉山自用原料奶占比约为60%，远高于同业的最多20%；辉山净利受生鲜乳价格下跌的影响较少，现价较历史估值有超过30%折让。

　　不过，好景不长。2015年4月22日，2011年就投资辉山乳业的老股东、 新世界 创办人郑裕彤在场外以1.73港元/股的价格全数出售持有的10.3亿股，占辉山乳业股权比例高达7.23%。无奈，杨凯以1.74港元/股的价格全盘接下了郑裕彤以及其他股东的约8.97%辉山乳业股权，其持股比例从51.65%直接攀升至60.62%。

　　此后，杨凯的资金链开始紧张，并通过股权质押的方式对外融资。2015年6月，杨凯控制的冠丰有限公司以其持有的辉山乳业股份为质押，在 平安银行 获得授信额度。平安 银行 披露的数据显示，截至2017年3月24日，冠丰有限公司的贷款余额为21.42亿港元，质押的股份总数为34.34亿股。

　　之所以在这个时间节点补充弹药，可能还是因为杨凯面临巨大的股价压力。在2015财报发布之前，由于预期不佳，机构开始唱空。以大和证券为例，6月5日，其还维持辉山乳业的买入评级；但到了6月16日，其便将辉山乳业的评级降至持有，目标价下调了近25%。而辉山乳业逐渐成为“港股收盘卖空一览表”的常客。

　　2015年6月22日，辉山乳业公布2015财年业绩。实现归属于公司权益股东的年度溢利同比下滑29.8%。从2016年6月26日开始，辉山乳业股价连续下滑，短短十天的时间里跌去了25%。这让向平安银行进行股权质押融资的杨凯面临的压力陡增。

　　于是，在2015年7月到2015年9月初两个多月时间，杨凯进行了多达30次的连续增持，累计耗资粗略计算在25亿港元左右。这甚至超过了杨凯向平安银行的融资额。经此一役，杨凯的持股比例从60.76%增长到71.65%，辉山乳业的股价也从7月初最低时候的1.43港元/股上涨到9月初最高时的2.97港元/股，涨幅高达107.69%。

　　此后，辉山乳业股价在高点进入了长达一年半的稳定期。进入2016年后，杨凯只在2月下旬进行了4次、累计耗资9676.15万港元的增持，持股比例已高达73.73%。在此后长达9个多月的时间里，杨凯进入到增持空窗期。这对于已经习惯了连续增持的杨凯来说并不寻常。

　　资金链紧张到脆弱不堪，且逼近持股上限已没有多少回旋空间的杨凯，很快就被做空机构浑水发现了漏洞。2016年12月16日和12月19日，浑水连续发布两篇做空报告，直言“辉山乳业价值为零”。对此，辉山乳业除了停牌进行澄清之外，杨凯再次祭出增持“大招”。

　　在浑水发表做空报告的2016年12月16日和12月19日，杨凯两次累计增持4583.3万股，耗资1.27亿港元，持股比例达到74.06%。而辉山乳业的股价只在12月16日下跌2.14%，12月19日还上涨了1.82%。在这次交锋中，浑水最终败下阵来，而杨凯也难言胜利者。此时其掌控下的辉山乳业已经危如累卵，只等致命一击。

　　债务危机不期而至

　　在与辉山乳业的较量中，浑水虽然败下阵来，但却咬开了辉山乳业的伤口，让更多闻到血腥味的鲨鱼迅速围拢过来。

　　在股价暴跌前的3月23日下午，辽宁省金融办召开辉山乳业债权工作会议，23家债权行与辉山乳业集团相关负责人均出席。在此次会议上，辽宁省金融办表示要吸取东北特钢的教训，为了社会稳定，要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业四周的时间来解决拖欠部分利息的问题。

　　在此次会议上，杨凯承认公司资金链断裂，并宣称公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。3月26日，中国证券报记者在辉山乳业大厦见到了杨凯。当日上午9时，杨凯从奥迪车中走出，摘去墨镜，强作欢颜，与到访的两位访客微笑握手后走进大厦，并拒绝了记者的采访要求。

　　据会议材料，截至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率69%，总资产341亿元，总负债217亿元。截至2016年9月，银行授信余额140.2亿元。其中，信用免担保15.5亿元，担保贷款103.5亿元，抵押贷款21.2亿元。授信金额最大为 中国银行 ，金额33.4亿元；第二为中国 工商银行 ，金额21.1亿元；第三为九台农商行，金额18.3亿元。

　　对于引发辉山乳业的债务危机的原因，根据媒体报道，3月20日左右，辉山乳业集团突然通知各银行，称因公司副总裁葛坤(杨凯之妻)突发疾病，资金无法及时调度，不能按时偿还部分银行利息，引发部分银行试图抽贷。这部分欠息大约为3亿元。

　　对此，中国 农业银行 一信贷人士在接受中国证券报记者采访时表示，“虽然辉山乳业的资产负债率很高，甚至资不抵债，但公司的生产经营还算照常，而且有持续的盈利能力，不能按时偿还部分银行利息不太可能触发银行提前抽贷。应该有其他原因让银行觉得信贷资金的安全受到了影响，才引发了挤兑行为。”

　　如果问题不是出在上市公司身上，那很可能就出在大股东身上。实际上，在辉山乳业的股价3月24日“闪崩”之后，就有消息指出，杨凯挪用辉山乳业30亿元资金投资在沈阳 房地产 ，但资金无法收回。在浑水发布做空报告后，各家银行去调查审计，发现一堆造假票据，最终东窗事发。

　　杨凯是否挪用了辉山乳业30亿元资金仍然有待公司自查，但质疑杨凯掏空上市公司并不是第一次。浑水发布的做空报告指出，“辉山杨主席至少从公司窃取1.5亿元资产，实际数字很可能更高。其中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移，此交易未披露。我们确定杨主席控制着这家附属公司及相关牧场。”

　　香港联交所首席中国经济学家巴曙松日前在博鳌亚洲论坛上谈到辉山乳业事件指出，“厨房里的蟑螂绝对不止一只，出现这样的情况之前一定有蛛丝马迹。”辉山乳业的财务报表显示，截至2016年3月31日，公司存入初步为期超过三个月的定期存款，金额为19.78亿元。业内人士质疑，公司在资金严重匮乏的情况下，反而拿出20亿元的资金去做定期存款，确实存在蹊跷之处。

　　如果杨凯挪用辉山乳业资金坐实，可能是因为过去两年50余次、耗资50亿港元的增持把杨凯“逼上梁山”。根据香港联交所披露的数据，2017年3月16日和3月17日，一路增持的杨凯转而进行两笔总计6825万股辉山乳业的减持，套现1.99亿港元，持股比例从74.06%下降到73.56%。

　　在一路增持，持股逼近港交所规定的单一大股东75%的上限后，筹码的高度集中一方面有利于稳定股价，特别是在去年浑水做空辉山乳业的过程中，杨凯动用很少的筹码便对冲了利空。实际上，从2015年9月以来，辉山乳业的股价已经横盘了一年半的时间，与同在港股市场的 现代牧业 、 蒙牛乳业 、 中国圣牧 相比表现出超强的稳定性。

　　有得必有失，筹码过度集中的最大问题就是股价极易被操纵，特别是遇到债务危机这样的突发事件，很容易在少数股东之中形成一致预期，从而引发股价崩盘。在 汉能薄膜发电 暴跌的2015年5月份，这一问题曾被市场高度关注。汉能薄膜发电实控人李河君此前称对公司实际控制股权“在73%以上，75%不到”。

　　除了汉能薄膜发电， 均安控股 、恩达集团、 北亚资源 也因为股价大幅下跌而引起市场的关注，这些股票均存在筹码过度集中。以恩达集团为例，公司大股东持股比例达到75%的上限，另有4家券商总共持有其已流通股份5457.2万股，合计占全部流通股份约90.95%。

　　辉山总部大厦安保升级

　　在股价遭遇“闪崩”，债务危机被引爆的情况下，杨凯、杨凯的债权人、辉山乳业的债权人以及投资者的心情注定难以平静。

　　3月25日和3月26日，中国证券报记者两次在辉山乳业大厦看到杨凯的身影。3月25日下午，中国证券报记者赶赴辉山乳业大厦后发现，公司的安保明显升级，严阵以待。辉山乳业所属辖区新乐派出所还在大厦部署了警车，从3月25日至3月26日记者离开大厦，该警车一直全天候执勤。大厦的安保人员也数次劝告记者不要拍照，并远离该大厦。

　　3月26日上午9时，在杨凯与两位访客进入公司大厦后，又有十余位身着正装的访客在公司人员陪同下进入大厦。其中，不少正是给辉山乳业授信的银行人士。10时40分，搭载杨凯前来的奥迪车空车驶出大厦。上午11时许，先于杨凯抵达的访客之中，已经有人陆续乘车离开，并有新的访客陆续到达。

　　11时30分，在辉山乳业工作人员的陪同下，访客神色凝重，步履匆匆，分乘多辆汽车离开大厦。中国证券报记者再次上前交流，但对于会面的内容、债务情况如何、杨凯是否挪用上市公司30亿元资金等问题，被采访者均表示“并不知情”和“不方便透露”。公司人士表示，“公司目前不接受采访，等 公司公告出来后，看公告就明白了。”

　　不过，公司的日常生产经营并没有受到太多影响。3月25日晚间，中国证券报记者前往位于沈北新区虎石台北大街的辉山乳业工厂和辉山大街99号的老厂区做实地探访时发现，工厂生产正常，不断有大型货车从厂区进出。晚7时许，正值工厂倒班时间，数十位工人乘坐公司的班车离开。当问起公司股价暴跌一事，多数员工表示，“听说了，但具体情况不知道。”

　　不过，辉山乳业回归A股市场的计划恐怕将遭受重创。辉山乳业董事会去年4月宣布，决定以公司全部或部分业务于上交所或深交所上市为目标，开展可行性研究。同时，辉山乳业董事长杨凯通知辉山董事会，为配合实现上述上市目标，其正与金融机构商谈约70亿港元的融资事宜，并将以部分其持有的公司股份进行抵押。

　　在2016年中期业绩发布会上，辉山乳业首席财务官苏永海表示，计划于数月内完成业务重组的准备工作，未来倾向以IPO形式回归A股。公司正进行财务审计等内部重组工作，希望于未来数月内完成，并尽快回归。不过，辉山乳业的回归计划很快就因浑水做空而蒙上阴影，而此次股价暴跌和债务危机对辉山乳业的回归将形成进一步拖累。

　　同样处于焦虑的还有辉山乳业的投资者，特别是通过港股通的投资者。自2014年底入选港股通标的后，辉山乳业获得南下资金的持续买入。其中，3月24日位列港股通十大成交股的第六位。数据显示，3月24日，辉山乳业港股通成交金额为1.28亿港元。其中，买入1.26亿港元，卖出198万港元。在暴跌之下，南下资金“很受伤”。

　　根据港交所的数据，截至3月23日，内地资金通过港股通合计持有辉山乳业96591.70万股，占公司总股本的7.16%。以3月23日2.8港元/股的收盘价计算，上述股份对应市值约27.05亿港元。随着辉山乳业股价于次日“闪崩”，上述持仓对应市值仅为4.06亿港元，单日浮亏约23亿港元。

　　3月24日辉山乳业股价跌到0.25港元/股的低点后，有投资者在此时抄底。按照0.42港元/股的收盘价计算，这部分投资者浮盈68%。但是，考虑到辉山乳业目前的状况，同时参考汉能薄膜发电2015年大跌之后仍在停牌的事实，这部分投资者估计也难以快乐起来。

　　实际上， 美图公司 已给南下资金上了一堂生动的风险教育课。3月24日，上交所表示，对辉山乳业股价大幅波动非常关注，已要求会员单位向投资者提示风险，并加强适当性管理。上交所称，已经提请港交所督促相关上市公司及时准确完整的向投资者进行信息披露。深交所也对此密切关注，并启动深港通应急联络机制。

　　作为质权人和债权人，平安银行也不可避免地被波及。以辉山乳业3月24日0.42港元/股的收盘价计算，34.34亿股质押股份的价值只剩14.42亿港元，与21.42亿港元的授信额度相去甚远。3月26日晚间，平安银行公告称，目前辉山乳业已停牌，本行将采取各项措施保障信贷资金安全。

　　此前套现离场的老股东和财务投资者则成为“幸运儿”。以 伊利股份 为例，2013年9月19日，辉山乳业完成定价和 配股工作，伊利股份全资子公司伊利国际发展以2.67港元/股的价格认购辉山乳业1.45亿股普通股股份，约占辉山乳业总股本的1.08%，投资金额5000万美元。

　　2016年4月26日晚间，伊利股份公告称，伊利国际发展将向瀛德控股有限公司转让其持有的辉山乳业1.45亿股普通股股份，转让价格为4.2亿港元左右，价格约2.9港元/股。伊利股份表示，此次交易是鉴于公司整体战略规划和业务发展需要，对公司的持续经营能力不产生重大影响，对公司的财务状况不产生重大影响。

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“上海清算所将与伦敦金融城、伦敦清算所、欧洲清算银行、德交所集团明讯银行等机构深入交流，希望加强金融基础设施的互联互通。人民币国际化的进程中，先实现“债券通”是可行性较强的互联互通方式。从人民币自由兑换和国际化的开放程度来说，应是先在岸债券市场、货币市场开放，然后是股票市场、资本市场。”银行间市场清算所股份有限公司（简称上海清算所）董事长许臻日前表示。

　　据悉，这已不是“债券通”今年第一次出现在大众面前。

　　3月15日，国务院总理李克强在十二届全国人大五次会议中外记者会上就曾表示，去年出台“深港通”之后，今年准备在香港和内地试行“债券通”，允许境外资金在境外购买内地债券。

　　当日晚间，中国人民银行通过官方微博表示，根据我国金融市场对外开放的总体工作部署，央行正在与香港有关方面研究试行“债券通”，推动优化两地债券市场基础设施的互联互通和跨境合作，进一步便利投资者参与债券市场。“债券通”的具体方案及相关工作进展，将适时公布。

　　德意志银行高级策略师刘立男在研究报告中指出，年内有望启动的“债券通”将加强境内外债券结算、清算机构及市场基础设施提供方之间的合作互通，推动境外资金投资在岸人民币债券市场。

　　上海财经大学银行系教授曹啸在接受《证券日报》记者采访时表示，要吸引国际投资者参与在岸债券市场交易，需要具备几个条件：一是能够便利地进行人民币和其他主要货币的兑换，从而在人民币和其他币种之间进行套利和对冲风险；二是有渠道能够便利的在境外进行人民币借贷；三是人民币汇率形成机制更加透明，避免出现在岸人民币和离岸人民币汇率较大背离的情况，降低人民币汇率预期的不确定性。

　　“‘债券通’并不存在太大的技术性问题，关键是国际投资者参与在岸人民币债券交易引发的人民币套利和对冲交易，对于人民币汇率稳定带来的冲击，中国在多大程度上可以容忍与应对。‘债券通’本身就是人民币国际化和中国资本市场开放过程中的一个阶段，‘债券通’可以为认识和控制人民币汇率波动风险积累经验，从而为未来的资本市场开放奠定基础，这是中国渐进式改革策略和智慧的体现。”曹啸告诉记者。

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哲学与人类同行

（哲学似神助 护佑中华梦）

哲学有专门学术语，到运用哲学分析问题提及哲学时往往转化为政治用语，有时也直接用哲学语句来说事，以增加语言的感染力和说服力。毛泽东思想文章有许多地方引用到哲学，他讲到的哲学方法，也是成功经验都一一得到验证。


哲学上讲世界上矛盾无所不在，矛盾贯穿于一切事物的自始至终，矛盾有主要矛盾和次要矛盾的区别（见《矛盾论》）一切与人民利益相符合的公平、公正、公道与相机镜头下显示的客观、公正、真实的景象相互应证，相互支持，两者的意向相似相近，甚至不谋而合。一切不公平、不公正、不公道问题，也是与人民利益不符合的问题在相机镜头下的情景衬托出暴露出瑕疵和残缺，有待反思，向着正确的道路和方向回归。





事物不会孤立存在，事物与矛盾也因此相互迁联着，有时这种迁联错综复杂，如一堆乱麻乱着一团，
有时事物与矛盾呈现的是假象，本质隐藏着，给人们以错觉，不能认识真理。幸亏有哲学，正确的哲学观很像是在拍摄，不带主观倾向，不修整事物，更不歪曲事物，为相机使用人厘清事物来龙去脉提供解决矛盾和问题的办法，打开通向前程的通道，一一解除疑难杂症。

在管理方法上经过哲学洞察，管理方法上的瑕疵和残缺无所遁形。对待问题，高质量的哲学分析，如解剖麻雀，文风犀利，如火眼金睛。大军事家运用哲学为宏大的战事运筹帷幄决战千里。




一方面，事物与矛盾有时只呈表象，本质隐藏着，给人们认识真理带来困难。另一方面，有时事物与矛盾明摆着那里存在着某个问题，当事人却假装看不见、假装不知道，这不是工作能力不足，而是工作动力不足，以致需要解决的问题和可以解决的问题被搁置。


一个地方或一个单位工作顺利展开，需要负责人有工作能力外，还要有工作上的主观动力。没有这个工作主观动力是什么原因，应该是工作目标的转变和工作注意力的转变，这二个转变都不符合为人民服务的大目标和大方向，还是需要由哲学方法指导下的管理制度的建立来解决。在历史的长河中，哲学与人民一路前行，艰难时步履蹒跚举步维艰，顺利时如大江东去浩浩荡荡不舍昼夜。2017-3-27

govyvy

每个来股市投资的人，都会在成长的路上走得磕磕绊绊，包括我自己。人常说：“学习他人者智，自己犯错者傻”。在投资的路上，就是要向最成功的人学习，减少自己的失误。本文总结了一些大师的做法，看能给我们什么启发。


很多投资者都知道戴维斯双击。“戴维斯双击”：在低市盈率(PE)买入股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益（EPS）和市盈率(PE)同时增长的倍乘效益。这种投资策略被称为“戴维斯双击”。


很多投资者都信誓旦旦的说在寻找戴维斯双击股票。也确实，如果能找到戴维斯双击，可以短期内赚很多利润。可我想说的是戴维斯真的那么受欢迎吗？为什么当股市大跌，好机会出现时，也就是戴维斯真的来敲门时，却没人买股票了，那些信誓旦旦的说在寻找戴维斯双击股票的投资者去那了？很多投资者不是闭而不见，就是像“叶公好龙”里那位狼狈逃窜！

股市的本质：股市本来就是以利润为基础，以市盈率为标尺的杠杆游戏。

如果我们想把这个游戏玩好。首先要明白游戏的规则。根据公式：股价=利润(EPS)*市盈率(PE)。我们只要关注利润和市盈率这两个变量就可以了。


这个游戏玩的最好的是巴菲特，它说游戏很“简单”，只要学两门课 ：



1、如何评估一家公司，也就是如何找到利润增长的好公司(跟利润有关)。

2、如何给企业估值，也就是买入的价格(跟市盈率有关)。


游戏确实十分简单，但是玩好却不简单。我们要明白，他说的简单是长期努力后的结果，而不是起点。


第一门课：如何评估一家公司，也就是如何找到利润增长的好公司。


如果股票要上涨，就要公司的净利润大幅增长。因为市盈率会在一个区间波动，是有天花板的。如果是好公司，利润会一直增长、增长、再增长，是没有天花板的。


从长期来说，投资最重要的事儿就是找到净利润大幅增长的公司，这方面菲舍尔做的好，他著作了《怎样选择成长股》很值得一看。


净利润增长来源无外乎3种情形：收入增长、毛利率提升、费用率降低。（1）营收持续增长，对应于提价、扩量，（2）毛利率提升，意味着龙头地位的巩固，竞争力强；（3）费用率降低，表明公司管理的好。这三项只要有一项能够提升，就可能增加利润。但最好是三项一起，才是稳定、良性的增加公司利润。比如如果营业收入不增长，只提高毛利跟控制成本，这样的利润增长是有天花板的。


我们要找的就是那些营收连年增长，毛利率提升或稳定，能压缩成本或稳定的公司。


就算找到了还要考察下面一个重要的因素：企业的护城河。虽然公司利润增长很快。但要看公司盈利能不能持续，是否容易受到攻击。也就是看企业的门槛够不够高。巴菲特最看重的就是企业的护城河，这是衡量一个公司是好公司的重要因素。


因为资本是逐利的，有利润的地方，资本都会一拥而上。像以前的光伏、太阳能、led等等。我举个简单的例子，l e d照明，没有技术门槛。只要有人有资本，招几个人，买几把烙铁，买点灯珠，一个照明公司就开张了。结果搞得很多企业都不赚钱。


还有一个例子就是曾经的大牛股苏宁云商，随着时代潮流的改变，电商的崛起。苏宁云商护城河被打破，被迫参与京东的价格战，导致公司净利润从2011年的48亿，降到2016年的连年亏损。


包括最近CDN领域的龙头网宿科技，公司业绩连年大幅增长，吸引了强大的竞争对手如阿里巴巴、腾讯，而公司护城河不够深，被迫与阿里云，腾讯云打价格战，导致公司股价大跌。


这样的例子太多，要求我们要找有门槛，有庞大护城河的企业。远离无门槛，无特性，无品牌，无定价权的能打价格战四无企业。


举例说明一些公司的护城河：


比如有品牌，有定价权的茅台，如果我给1000亿让你去打败茅台。我相信你是做不到的。类似的有云南白药啊，东阿阿胶，涪陵榨菜等等。


比如靠规模成本控制的福耀玻璃，海螺水泥，虽然公司没有什么强大的品牌技术。但公司能做到成本最低、规模最大，  这也是一种强大的护城河。


关于科技公司要更加小心。巴菲特不投资科技公司的一个原因，就是因为科技公司变化太快。但科技行业有一个好处，如果你来处领先的地位，你的增长速度会非常快。科技公司的护城河就是创新，像新材料领军者康得新，小间距led开创者利亚德，拥有悬浮床黑科技的三聚环保等等，这些公司都是以创新，进取获得巨大的成长。


我们要找的就是营收，利润持续增长有强大的护城河的好公司，这需要培养，锻炼投资人的眼光，很多人一辈子努力学习，包括巴菲特，芒格等等，就是为了获得这种眼光，洞察力。


找到利润增长有护城河的好公司，你也不一定能够赚钱(短期内)。你还要考虑买入的价格，”再优秀的公司，如果买入成本过高，也难免要忍受长时间的去泡沫过程。这才有霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中提到：“买好的不如买得好”。这说明了价格的重要性。也就引出了我们第二个变量：市盈率；也就是企业估值。


第二门课：如何给企业估值，也就是买入的价格（跟市盈率有关）


市盈率代表着一个公司的盈利能力收回成本需要的时间，说市盈率不好理解，如果用“杠杆”一词来替代就很容易明白。简单点说就是你想买这家公司，钱不够了，需要用多少倍杠杆来买。


成长股中，不同的公司，不同的阶段，市盈率也会有很大不同。比如现在人们买银行股只给6倍市盈率、买家电股只给15倍市盈率、买医药股给40倍市盈率、为什么不同公司我们出的价钱不同，愿意动用的杠杆也不同？这就跟我们的预期、前景有关，跟利润增长率也有很大关系。


根据公式：股价=利润*市盈率(杠杆率)


只要是利润增长速度高于市盈率，股价还是会上涨的，这样我们就明白了为什么给的市盈率不同了，是我们相信：我们买的公司后面赚的利润增长速度能够超过我们动用杠杠(市盈率)倍数的钱，并起个名字叫PEG，也就是：利润增长速度*杠杠(市盈率)倍数相比较的数值，用于评价一个公司盈利能力和投资者付出买入成本性价比关系的指标。


关于利润增长速度，如果让我们选肯定是越快越好，最好是几何级的。但地球上的资源是有限的，据统计，A股上市以来，连续十年利润增长20%的企业寥寥无几。所以市盈率总是在一个区间波动。


关于市盈率，人们给的时高时低，如很乐观时给的很高，悲观是给的很低，市盈率的就是所有参与买卖的人共同协商，博弈后的结果。因为人的情绪是琢磨不定的，时好时坏。所以说市场是不可预测的，为了搞懂人的心理，现在有门热门的学课就博弈学，也叫行为心理学，专门为搞懂这些。


根据公式，我们买的市盈率越低，回报越高，买的市盈率越高，回报越低，我们来股市都是想赚钱的，不是来亏钱的。因为利润增长属于未来的预测，有很大的不确定性，为了保护自己，并增加我们赢的概率。我们就要在市盈率低的时候买。


巴菲特告诉我们：来股市最重要的道理：第一、不要亏损。第二、不要忘了第一条。为了提醒我们这个道理，巴菲特老板格雷厄姆给起个名字“安全边际”：安全边际总是取决于你付出的价格，他在某个时候价格会很大，在其他一些时候价格会很小，在价格更高时他便不复存在。传奇的基金经理彼得·林奇说：“如果关于市盈率你只记得一条，那么就是永远不买市盈率过高的股票”。


我们要做的就是在低市盈率买，给自己留有足够的安全边际，因为市盈率本来就是个杠杆游戏。用杠杆的东西就会有不稳定性的存在。虽然市场通常是有效的，并不会给我们低估买的机会，但因为杠杆因素的原因。股市偶尔会在疯狂和绝望之间摆动。比如在极端情况下发生经济危机，或者公司出现黑天鹅这种低估的机会。这种机会很少，需要我们耐心的等待。大师们就是靠这种耐心的等待而获得了巨大的回报。


看一下芒格是怎么做的。


芒格说：有性格的人才能拿着现金坐在那里什么事也不做。我能有今天，靠的是不去追逐平庸的机会。


我们的经验往往验证一个长久以来的观念：只要做好准备，在人生中抓住几个机会。迅速地采取适当的行动，去做简单而合乎逻辑的事情。这辈子的财富就会得到极大的增长。上面提到的这种机会很少，它们通常会落在不断地寻找和等待，充满求知欲望而又热衷于对各种不同的可能性作出分析的人头上。这样的机会来临之后，如果获胜的几率极高，那么动用过去的谨慎和耐心得来的资源，重重地压下赌注就可以了，赚大钱的秘诀并不在于频繁的买进卖出，而在于耐心的等待。


关于耐心，巴菲特怎么做的呢？巴菲特为了提醒自己耐心的重要性。在自己办公室放了一副泰德。威廉姆斯击球的图片：等待好球的出现


在进行投资时，我向来认为，当你看到某样你真正喜欢的东西，你必须依照纪律去行动。为了解释这种哲学，巴菲特或芒格喜欢用棒球打比方，泰德。威廉姆斯是过去70年来唯一一个单个季赛打出400次安打的棒球运动员。在《击球的科学》中，他阐述了他的技巧。他把击打区划分为77个棒球那么大的格子时，他才会挥棒，即使他有可能因此而三振出局，因为挥棒去打那些“最差”格子会大大降低他的成功率。作为一个证券投资者，你可以一直观察各种企业的证券价格，把它们当成一些格子。在大多数时候，你什么也不用做，只要看着就好了。每隔一段时间，你将会发现一个速度很慢、路线又直，而且正好落在你最爱的格子中间的“好球”，那时你就全力出击。这样呢，不管你天分如何，你都能极大地提高你的上垒率。许多投资者的共同问题是他们挥棒太过频繁。无论是个人投资者还是机构投资者，他们都有这种倾向；然而，另外一个与挥棒太过频繁相对立的问题也同样有害于长期的结果：你发现一个“好球”，却无法用全部的资本去出击。


巴菲特讲：当机会来时，天上掉金子时要拿桶去接而不是汤勺，但如果你知道机会来了却没有资本去买，你就会错失良机。所以巴菲特总是留有大把资金等待机会(虽然大把资金在牛市时会让你减少收益，但在熊市时会让你大放异彩，比如一只股票通常市盈率20倍，而熊市时变成了10倍，你就可以用5毛钱买1块钱的东西，如果买到的是利润一直增长好公司。因为复利的作用，你买的价格又低，你的增长将会是几何级的，有时候慢即是快)。


而我们要做的就是既要买好的，又要买的好。也就是戴维斯“双击”。实际上就是格雷厄姆的安全边际理论、费雪的成长股理论、芒格的绩优股理论等三者的综合，即等待“好的时机”以“好的价格”买入“好的股票”，实现完美一击，然后耐心持有，坐收上市公司和“市场先生”的双重馈赠。


巴菲特和芒格这一辈子在做的事就是戴维斯双击。要不他们也积攒不了这么大的财富，我们老是算巴菲特的年化收益率平均20%多一点，但有没有算过戴维斯双击对他收益的影响有多大？他们之所以不用戴维斯双击这个词，我想他们是不想给戴维斯先生打广告吧！


当某个乌云密布，雷雨交加的夜晚。戴维斯先生来敲你家门，就算你当时的境况不好，心烦意乱，对未来感到恐惧，绝望时，也应该给它一个大大的笑脸，因为阳光总在风雨后，绝望中孕育希望。


后记：戴维斯先生不常来敲门，所以投资的最高境界也很难做到。如果真的没机会，我们可以降一个档次，以合理的价格买入利润连年增长有护城河的公司股票，虽然享受不到戴维斯双击，但随着时间流逝，收益也是很不错的。如果这期间戴维斯来敲门，可千万不要让他溜走哦！



作者：Zliya

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向浑水学习如何调查公司
2015-04-20 大资管深度
来源：耶鲁财富

在美中概股的狙击者浑水，应用的是正常的公司尽职调查方法，为何能频频揭露问题？。
对在美上市的中国概念股而言，以狙击和做空问题中概股为目标的浑水调查公司（Muddy Waters Research，下称浑水）不是一个令人愉悦的名字。
　　截至目前，浑水已狙击了东方纸业（AMEX:ONP）、绿诺国际（NASDAQ:RINO）、中国高速频道（NASDAQ:CCME）、多元环球水务（NYSEGW）、嘉汉林业（TSE:TRE）和分众传媒（NASDAQ:FMCN）。受其攻击的公司大部分股价均出现大幅下跌，其中绿诺国际和中国高速频道已退市，多元环球水务已停牌。浑水及相关利益公司亦因此获益匪浅。
　　浑水成立于2010年6月28日，创始人是一名叫卡尔森·布洛克的美国人。卡尔森毕业于南加州大学，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。他2005年来到上海，就职于一家美国律所；2008年创办了一家仓储物流公司；2010年创办浑水，主要做空在国外上市的中国概念股。目前浑水在调查造假公司方面可谓驾轻就熟，多次狙击成功，令中国概念股颜面尽失。
　　当然，浑水的狙击亦偶有失手。2011年7月初，浑水在其网站上发布了一封致展讯通信高层的公开信，对其财务数据提出质疑，展讯股价应声暴跌34%。展讯随即澄清，证明疑点不成立，股价遂出现“V”型反转并在随后数月时间里创出历史新高。
　　总体而言，为什么浑水做空的成功率如此之高？
　　一方面，很多中国概念股本身就存在或多或少的道德风险。类似问题在A股市场可能习以为常、见怪不怪，但是在美国市场就存在着一套很成熟的制衡机制，就像生态系统一样优胜劣汰。作为“狙击者”，有漏洞存在，浑水才能狙击成功。苍蝇不叮无缝的鸡蛋，就像索罗斯袭击的对象一定是财政、货币体制出现严重漏洞的国家，客观而言，这种行为反而促进了被攻击的国家的金融体系体制改革。无论是浑水，还是索罗斯，都是保持金融“生态系统”趋向均衡的关键因素。
　　另一方面，浑水在攻击一家上市公司前做了大量研究，为猎杀做了充分的准备。浑水发表的质疑报告中篇幅最短的有21页，最长的达80页。做多和做空都需要做调研，但方法论截然不同，做多是“证实”，优点和缺点都要考量，权衡之下才能给出“买入”的评级；做空则是“证伪”，俗称“找茬”，只要找到企业的财务、经营造假证据，“硬伤”一经发现，即可成为做空的理由，类似于“一票否决制”。
　　对于中美上市公司道德风险问题及证券市场监管体制，已有很多文章做过深刻研究，这里不再赘述。归纳总结浑水的报告之后，可反推出其整套调研体系，总体来看分为两个相互渗透的方式：查阅资料和实地调研，调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。
　　查阅资料
　　查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是有内部人提供线索，但在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。
　　理论上讲，“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。
　　调查关联方
　　除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。
　　公司实地调研
　　对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。
　　比如在调查东方纸业时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪90年代的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸，惊呼：“如果这堆废纸值490万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”
　　在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。
　　调查供应商
　　为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况。
　　比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。
　　除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。
　　调研客户
　　浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。
　　核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例，浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量，最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。
　　客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣，称之为业界一家小公司，其脱硫技术由一家科研单位提供，不算独有，更不算先进，而且脱硫效果差，运营成本高，其产品并非像其声称的那样前途一片光明。
　　倾听竞争对手
　　浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。
　　在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。
　　在调查绿诺国际和中国高速频道时，它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高，然而浑水去访谈竞争对手发现，这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。
　　请教行业专家
　　在查阅资料和实地调研这两个阶段，浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样，一般人难以断定其生产过程的真伪，而行内专家对此却熟稔于心。浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家、援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。
　　重估公司价值
　　在整个调研过程中，浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。
　　浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。为了达到做空的目的，浑水在狙击上市公司的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方法而言，确有值得借鉴之处。
　　浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查，在方法论上确实并无重大创新，他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值；然而最简单的方法往往是最有效的方法，调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上，他们把工作做得很细致，偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。
　　这么多案例做下来，浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律，包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等，目的是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点，也成为了他们取证的重要依据。由于浑水的调研体系全方位覆盖了被调查对象的情况，如果想彻底蒙骗过去，那得把所有涉及的方面都做系统的规划，这不仅包括不计其数的公开资料都口径一致，也得和所有客户、供应商都对好口供，还得把工商、税务、海关等政府部门圈进来。如此造假，成本极其高昂，绝对不比做个真实的公司去赚钱来得轻松。

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邓晓峰: 深度研究, 从市场认知偏差中发掘大机会
原创 2017-03-13 邓晓峰 高毅资产管理

编者按：这篇分享不仅仅是邓晓峰对自己十几年投资研究经验的回顾和总结，也是基金经理对行业研究员系统性研究方法的指导和交流，同时代入研究方法对汽车等行业作了深入的研究、讨论，是一份精彩的案例学习，敬请细品。
作者 | 高毅资产首席投资官邓晓峰
来源 | 高毅资产管理(ID:gyzcgl)
本文为高毅资产首席投资官邓晓峰和研究员团队的投研分享讨论会的部分纪要。讨论时间在2016年10月。
邓晓峰：
谈谈我的研究体会。
1、时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。
增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。
2、做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。
刚接触一个行业时，资料会越看越多——需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国处于什么状态、什么阶段。这方面，国外相关著名公司的传记、创始人的传记、行业的传记是最好资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去理解产业、理解竞争，建立对行业的总体认知。
随着对行业的积累越来越多，逐渐抽象和总结，把行业的属性定义出来，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数；与行业内人士探讨和请教，完善自己的体系；最后通过这些指标和参数去判断这个行业的发展、预测这个行业、根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。先把行业变厚，再把研究变薄，这是我自己的一些体会和经验。
3、对优秀公司的长期跟踪。
成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀人智慧的阶梯上理解行业竞争、理解商业行为。世上的事情，知易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，思维上的代入和演习是轻松的。我们可能做不到，但可以训练到知道怎么做。对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。
而且，优秀的公司在整个投资生涯中提供的投资机会更多。即使在某些阶段错过了，未来还会给你机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。
4、问题是研究的方向。市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。
下面就谈谈汽车、家电。这是两个挺有意思的行业。
十年来，这两个行业的ROE都很高，利润持续增长。从投资回报来看，家电行业特别出色，美的、格力过去十年年化股东收益率约30%。汽车行业稍差，主要是标的的原因，因为国内汽车行业目前还没有走出像美的、格力这样具有竞争优势的公司，没有能够在产业上升的过程中一路走过来。汽车业是不同的公司在不同时间段提供不同的机会。这两个行业都是ROE高、估值水平低，盈利持续增长。从投资的角度，这样的行业容易创造超额收益。
家电行业最大的好处是竞争格局清晰，长期看更确定；弱点是行业基本成熟，成长空间受限。汽车行业的坏处是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势；好处是行业足够大，市场还在增长，未到达渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。
汽车行业02、03年经历第一轮的快速发展，当时增速60-70%。但当时产能的增速比需求更快，导致04年到05年行业进入调整。机构投资者看这个行业非常负面，一是因为在中国没有优势的自主整车企业，二是简单地认为这是一个属性很差的周期性行业：
（1）汽车业重资产，巴菲特说过，四个轮子不是好生意；（2）美国三大汽车企业的市值都很低，中国的汽车公司的市值空间在哪里？（3）中国车价虚高（高于国际水平），行业盈利不具有可持续性。
我们带着这些问题去看汽车业的发展历史，观察美国、德国、日本汽车业发展的过程，最后发现，市场的共识存在很大的偏差。
第一点，这个行业资产很重，回报率不高的问题。上世纪初，美国汽车作为新兴行业发展起来时，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一体化是一种优势。巴菲特观察汽车行业时，正好看到零部件供应社会化之前的状态，这个阶段其资产特别重。但是在中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车厂资产轻，零部件资产重，数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到5-8次甚至更高，这是一个很高的水平，但是零部件公司能做到2-3倍就非常不错，有的往往只能做到更低的水平。以周转率来观察，整车行业实质是轻资产。
第二点，这个行业的大公司尤其是美国的公司市值很小，这个问题如何解决？翻阅这些公司的历史，发现一个很有意思的情况，从汽车行业诞生一直到60年代，这些汽车公司基本都是当时美国分红最高的公司，我们看到2000年的时候300亿美元的市值是残值而非公司的现值。在整个发展过程中，这个行业创造的回报是很高的，尤其是20年代至50年代，汽车行业的分红往往是排名第一。这也解决了中国汽车行业的公司是否有市值空间的问题。
第三点，中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。早期，我做了研究，把所有汽车行业的公司，那时候主要是合资厂，统计了00年至05年的数据，计算了所有公司的固定资产周转率、毛利率，发现一个挺有意思的现象。5年间，这个行业从高毛利率低周转率——高价格的盈利模式，转向了合理毛利率超高周转率——高生产率的经营模式。以上海通用为例，2002年当时别克的车价虚高，车价30万以上，毛利率超过35%。但是它的周转率低，当时60多亿固定资产，年销售不到200亿，固定资产周转率不到4次/年。到2005年，毛利率下降到20-25%，固定资产周转率上升到10次/年。车价的降幅超过30%，但固定资产周转率提高150%以上。扣除5%销售费用率、5%管理费用率之后，还有接近7-10%的净利率，这是可以持续的状态。在盈利最差的2005年，上海通用的 ROE仍有25%，好的年景ROE是50%以上，甚至有时候到100%，这是一个回报超高的生意。现阶段，中国车价与国外的差距，基本集中在税的方面，我们有17%的增值税、10%的消费税。
市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的ROE非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直在走这个路线，这两个行业的估值都没涨，它们的市值和盈利在不断上涨。
汽车行业更麻烦些，因为很多公司之前都是一个很小的母体，随后逐步收购资产，因而延续性和可比性没有那么强，导致股东回报没有那么高。但是如果行业本身仍处于增长期，渗透率没有到顶的话，这种低估值反而会成为“长期饭票”。因为市场给的预期和估值是低的，但事实上行业的增长好于预期，部分优秀公司做的更好，经常出现爆炸式增长，机会就更突出了——低估值叠加高增长。我们研究员如果能够把这种大的行业跟住的话，你会发现有非常多的投资机会。
下面我们来总结如何对汽车这个行业进行跟踪。
汽车行业属性：
（1）纵观汽车产业链，从零部件到整车厂到4s店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。对销售端而言，4s店其实是汽车品牌的附庸。看这个行业这么久，4s店从生意模式上总体是很苦的生意。只有在需求超过产能供应、客户要加价买车的时候，4s店才有会过得好些。时间稍微拉长，这个生意一定只能获得一个相对比较差的回报，因为总体上它是受整车厂控制、利用甚至是盘剥的一个环节。完整看下来，整车厂是整个行业的核心，是整个产业链条的分配者。我们投资行业或者投资公司，首先把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最强的公司。
（2）产能利用率是很重要的指标。全球来看，产能利用率基本在80%以下，一般70%多，车企往往盈利比较艰难，但是中国的主要车企产能利用率基本在90%-100%之间，这是全球一个例外的情况，因此在中国汽车行业回报率比较高。这个指标比较好观察，因为工厂的建设计划及产量较容易观察。
（3）经销商体系的库存水平。观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，渠道的库存。如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4s店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡4s店主动的价格竞争。我们经常观察汽车4s店的库存水平，如果库存偏低或在正常水平，4s店压力不大的时候，整车行业的利润往往处于一个好的阶段。如果4s店的库存系数长期处于比较高的水平，比如超过2（库存相当于过去2个月的销量）的时候，终端往往会主动加大折扣卖车。零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续，整车厂一般会通过种种方式扶持4s店，牺牲厂家利润帮助渠道生存。零售的库存是整个行业利润的先导指标。
（4）终端价格的折扣。终端的折扣是最直接的观察指标。从上面几个方面基本上可以把握行业的冷暖，不需要通过内幕消息即可把握行业的情况。从这个角度，我个人觉得汽车行业还是一个比较好观察的行业。
最近几年以来，卖方的汽车行业研究水平提升得很快。要从研究员上获得超额收益，赚alpha已经比较难。但是，专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在，从我们的交易对手层面来看，alpha的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。
各位研究员本身的素质非常高，但是有没有达到一个极端的状态？我希望大家以后能达到这样一种状态，把一个行业通过几个指标提炼出来，抽象成一个简化的模型。如果能够把行业浓缩到简化模型的阶段，研究效率会提高很多，效果也会好很多。在研究过程之中，大家有问题有争议是最好的，因为所有的问题和争议都是研究的方向。当你把争议一步一步剖开，抽丝剥茧然后细化下来去判断对错的时候，你会对行业和公司的认识又更进一步。所以，大家平时争论更激烈一点可能更好，观点越“极端”越好，“极端”的过程是大家对行业的理解更深的过程，鼓励大家探讨公司时更加激烈。这个过程不是意味着我是对的别人错了，我胜利了别人输了。最好你能够失败，因为在这个过程中其他人的质疑能够帮助你把问题研究得更清楚。尤其是我们选定的目标、选定的战场是一个很大的战场，是一个有很大空间的行业或者机会，你把问题想清楚，以后就能更好地把握投资机会。我们内部之间可以更坦诚一点、更激烈一点，讨论不要彼此照顾面子，大家相互之间都可以质疑，质疑是为了把问题研究得更清楚。所有争论的过程都是相互学习的过程，大家都各有所长，争论多了大家才能成长得更快。
问答讨论
（注：以下参与讨论的基金经理还包括：王世宏 高毅资产董事总经理；邱国鹭 高毅资产董事长等。）
1、王世宏：4s店的零售库存、行业产能数据如何监控？
邓晓峰：汽车零售库存系数是行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量。一般来说，数据显示中国的零售体系效率很高，欧美发达国家库存系数一般都是在2以上或者更高，中国的库存系数一般来说在比较低的水平，1.5以下一定是健康指标，2-2.5是比较麻烦的时候，2.5以上压力巨大。淡旺季要单独看，淡季（每年6、7、8三个月）是库存系数高的时候，旺季库存系数最低。中国到年底的时候发奖金，汽车是耐用消费品的支出，居民通常年底买车，这是消费的自然季节性。尤其越是低端的车型，淡旺季波动越明显。如果目标是三四线城市偏低端的车型，波动越明显，反而是高端车型，全年销量总体而言波动没那么大，尤其是20万以上的车波动稍小。
产能数据更好统计，每个公司的工厂的产能、产量如何都是公开的，随便哪个研究员都能提供。乘用车肯定是走到中后期，新车销量的增长估计还有5、6年，之后将彻底变成周期性行业。但是新能源确实刚刚开始。从这个角度，我们明年一定要把零部件全部过一遍，哪些是新能源汽车零部件。中国的很多零部件供应商过去在全球的供应链体系的比例挺低（当然福耀是个例外），他们这次在中国本土的供应链做好之后，后面在电动化的过程中还有机会进入全球供应链，这里面机会是很大的。
王世宏：每一年很牛的汽车厂都不太一样，除了实时跟踪产销量外，是否有方法进行提前预判？
邓晓峰：提前预判挺难，这个行业确实是跟踪的做法。在几个转折点的时候多注意一点，每年2、3月份开始，前一年的旺季过后到第二年开始，如果此时库存系数比较高，之后行业压力就大了，因为跟着到年中的时候是淡季，这种时候就比较麻烦，如果淡季库存系数比较低，之后就不用担心，后面半年到全年整体的需求都会比较好。
2、王世宏：各个车厂的新车型和一些原有的车型，哪个会卖得好，如何进行判断？
邓晓峰：一般要月销1万辆以上，才能盈亏平衡。爆款车其实是比较容易找出来的，这个行业做得好一定要出爆款车，平庸的产品赚不了钱。爆款车往往都有特色，基本上你一眼就能看出来这个车卖得好，有很多在当时的环境中很突出的指标。我们来回顾一下爆款的过程，中国国产SUV的爆款。第一个，哈弗H6，10万左右的SUV，无以伦比的一个产品，性能很均衡，品质稳定小毛病少。当时其他的合资竞品都在15万以上，价差很大。5年的生命周期走下来到现在这么大的量。当时所有的自主品牌与长城都有质量和稳定性上的差距，它基本上是一枝独秀，这是爆款的一个例子。第二个，CS75，算半个爆款，是当时第二个出来合适的车，外形特像路虎，我觉得他的爆点就是特像路虎，很多人被这个爆点吸引，当然也正因为主要是这个爆点，它不能成为真正的爆款，没有到达3万、4万这样很惊人的月销量。第三个，传祺GS4，一看明显就不像是之前的自主品牌车，用料和零部件都是合资车的水平，价格低性能还很好，因为广汽做代工厂多年，具备这个能力。没见到前，我们确实不知道它会是爆款，但是当你看到这个车，你就会觉得确实是挺吸引人，外形类似，加之低价格，只有一些小毛病，这是它的特点。
研究员：后面几款爆款车相对来说容易判断，可能最难的是当年哈弗H6，国产，大家可能觉得中国人做不好。如果我们往后退几年，站在长城刚出来时去判断是比较难的，这两年可能会容易些？
邓晓峰：当时判断其实是很容易的。长城的战略是很清晰的，它的车性能很均衡，采用田忌赛马式的战略，它是用SUV去打合资的轿车，适应消费升级的过程，而且当时环境下没有替代品。轿车向SUV升级大潮，只有长城最早最坚定地把握，其他企业都在观望，这是它很幸运也一直很坚持的地方。大势如此，你抓住了风口。当时其他所有国产车SUV都做不到毛病这么少，性能这么稳定，竞品S6与哈弗H6是同时出来的，刚开始三个月销量就到8000辆，接着到10000辆，销售爬坡比长城还快，但是一年之后差别就出来了。
王世宏：听起来就一句话，性价比高。车的质量好、价格还这么低，为什么非得做出来、看到了、用上了才能感受到？生产的过程中如果预先得知东西好、成本不太高，还有利润，为什么车厂不能预先判断？
邓晓峰：从两个角度看。这个市场里真正有两个参与者，合资厂和自主品牌厂。合资厂没有做出来主要是因为他们不想自相残杀，它所有的动作都是在打破自己原有的产品体系，所以它们一直不愿意这样做，原来有中级车、轿车这些体系，就不愿意把已有的基石挖掉。自主品牌面临的是能力问题，之前大家没有能力做到，但是随着时间的推移，自主品牌的能力越来越强。
3、王世宏：目前整车企业估值普遍偏低。是因为车型不确定性的问题给不了高估值，还是这个估值体现了市场存在比较大的偏见？
邓晓峰：汽车股的低估，从过去5年来看，主要是对行业认识的问题，过早担心行业见顶，进入红海，整个行业的利润会往下走。这个担心之前肯定是错了，10年前大家就开始担心，2005年那时就是这样子。那时港股市盈率低、A股市盈率高，A股从20-30倍市盈率降到5、6倍市盈率的过程中，港股市盈率就在5-10倍晃动，所以港股的回报率更高，因为没有PE压缩的过程。现在这个阶段，港股和A股的PE都已经压缩了，主要看什么时候行业整体的利润开始进入缩小的阶段，我觉得这个过程整体可能还需要更多的时间，现在还没到时候。
研究员：过去那样高性价比的SUV车不是特别多，现在各个车系越来越多，大家可能会价格战、促销、费用增加，这些主流的长期高ROE的生产商有可能就会下去？毕竟竞争格局与空调没法比，不像空调就两家大的公司，汽车的车型迭代速度比空调快很多，这种竞争结构下产品的生命周期可能会短一些。这可能是压低估值的一个重要原因？
邓晓峰：是。所以这个行业目前的竞争结构决定了它竞争格局比家电差，参与者太多。
邱国鹭：相比其他行业，这个行业的好处是，需要工信部的审批，中国汽车产能的扩张相对比较有序。
研究员：主要是行业的增速一直在，并且SUV渗透率的空间还存在，过去几年SUV渗透率的提升速度非常快，目前已有40%多，明年提升至50%左右可能就到天花板了。
邱国鹭：我认为核心的是，以后3-5年自主品牌的崛起，有可能会像小米、OPPO、vivo，到了一定程度然后爆发。第一点，合资不愿意在10万-15万价格上这么多产品，因为这样会打击自己25万元、30万元的车。第二点，车载电子设备要把价格降下来需要尝试一些新的供应商，而合资的供应链体系是不允许这样做的。第三点，合资的审批流程很长，遇到一点小事情就要跑到美国总部、德国总部去审批，所以在采用新设备方面永远跟不上自主品牌厂商。
邓晓峰：从SUV以及新能源这个大的转换周期来看，整个合资体系反应太慢了，决策链条长。尤其是自主水平提高后，竞争对手变了，他们跟不上节奏。
自主品牌发展的目标是不断往上打破价格天花板。如果不能打破价格天花板，这种公司就没有前途。因为社会的进步太快，其他自主品牌上来会把下面的利润池一个个都干掉，只有往上不断冲击合资品牌的价格带，把价格带捅破，用新的竞品去获得高利润。看全球汽车行业的特点，利润主要是在豪华品牌，20万元以下的车在一个成熟社会是很难赚钱的，大家都是赚到高端品牌的钱。
邱国鹭：丰田和本田在日本成长期间也是大牛股。而且丰田利润率长期高于宝马，宝马大多数钱是3系赚的，而不是7系赚的。真正高端车往往是入门级豪华车（轻奢品）容易放量，大概三四十万，是个比较好的利润点，既有利润可赚又有量。另外，也取决于自身的供应链体系和流程管理，丰田发展好时净利率长期能够接近10%，而宝马一直在5%左右。广汽学丰田、本田的制造工艺，在自主品牌如传祺的质量比其他要好。
4、王世宏：过去几年A股、H股汽车股的市盈率、市净率都和地产股差不多，但是感觉汽车应该比地产稍微好一点儿？
邓晓峰：汽车好很多。这些公司的净现金非常多。另外，大家弄错的一个原因是，人力成本占比在中国特别低，老美当年三大汽车工会搞得比较惨时，人力成本占比都能超过10%。
邱国鹭：很多退休金，很多退休工人需要养。
邓晓峰：中国人力成本占比非常低，劳动生产率提高得非常快。在挑选好行业坏行业时，我过去采用一个指标，增加值是如何分配的。发达国家国民收入的分配一般是劳动者报酬（包含税收）占2/3，资本占1/3。看一个公司的人力成本占企业利润及交税比例，如果人力成本比例比较低，生意模式相对好。如果人力成本比例很高，对投资来说，本身就是较差的生意。人力成本密集的行业，从长期看，资本的回报率相对较差。汽车和家电，生产率水平、人均创造的增加值很高，算是可以容忍劳动力成本上涨的行业。因为社会往前发展，中国的人均收入水平上升，人力成本提高是一个必然的过程。我自己看行业时，通常计算一下整个价值链的利益分配，先看人力成本多少、企业税收多少，然后再看后面空间是否大。如果公司本身人力成本占比特别高，说明对人力成本特别敏感，人力成本稍微涨一下，企业利润就没了。汽车行业的好处是，中国基本回避了德国、日本甚至美国的掣肘，我们一直保持着一个很低的人力成本结构。我们在利润好的时候，没有搞长期payment计划，最多只是当期多发奖金。美国特傻的是，一开始和你把未来几十年的条件谈好，成本刚性，不能适应行业成熟期的发展。这也是中国资本家比较“坏”的地方。
5、研究员：家电是个数据比较公开的行业，其他一些行业数据没有如此公开，该怎么办？
邓晓峰：那只能找相关性、找背后的驱动力在哪里。这几天和研究员讨论CDN行业，这个行业本质上是流量的生意，从电信运营商那里买来带宽，然后用统计复用的方式卖给下游客户，这个生意的特点大体上是这样。现有业务结构的成本是什么样取决于电信带宽的价格，中国电信业带宽价格还有一个特点是地区差异较大，譬如在上海1G的价格和嘉兴1G的价格可能是差异巨大的，这种节点本身成本上有差异化、存在可以套利的地方。很多下游的用户不是24小时在高带宽运转，不同时间段有不同带宽需求，如果不同时间段复用做得好，赚的是效率的钱，这是这门生意的一个特点。这个生意收入的增长来源于流量，如果统计的话，看一下每年流量的增速、电信运营商收入的增速，找电信运营商去了解一下是否有指标可以跟踪。找关键指标时，有时候可能要花几个月甚至几年的时间，想不出来就先不想了，说不定哪天就豁然开朗了。
我个人的体会是，对行业的认识，可能要花一年两年甚至更长的时间，一边看一边慢慢培养感觉，某个时候豁然开朗。看行业的基础资料，参加行业的研讨，听别人是怎么讲的，培养感觉，至于什么时候自己豁然开朗急不得。
6、研究员：能否具体分享一两个过去成功投资的股票？
邓晓峰：我以前在公募期间赚钱多的其实是电力股，有一只股票，赚了二三十亿。当时为什么会觉得这个生意很好？公司下属的一个水电站大约在2002年建成，2009年准备注入上市公司。它是135万千瓦，投资80多亿元建成，当时我看公司报表突然变成总资产只有40亿，借的银行贷款还有十几二十亿，具体数据目前有些忘了。当时看到这个我就觉得很有意思，这个子公司运转这么多年，每年利润70-80%分掉，最后变成总资产不断缩小。我估算了下，到2012年左右时，子公司会把债务全部还完，成为一个没有负债的公司。想想这个生意，最开始20%资本金、80%负债，10年之后就没有负债了，不考虑分红，仅从投入资本的角度，至少可以赚4倍；如果总资产回报率挺高，比如到9%，目标只有6%，那么可以赚4*1.5=6倍。水电这门生意很简单，只需计算几年把负债还完，生意本质是项目资源杠杆的生意，但是高回报。
邱国鹭：这有资源独占性。
研究员：高杠杆赚利差。
邓晓峰：赚的就是杠杆的钱。尤其如果这些项目在中后期进入，市场给价格的时候是按照EPS给价，不是按照DCF给价。前面几年培育的时候别人痛苦地承受，等到你进入时是直接享受EPS或者利润增长的过程。这些生意确实是时间的朋友，越往后就像茅酒一样，越酿自己越舒服。当时这个水电站还不算一个特别优质的项目，都能发展如此好，当然后来是因为运气，它的上游修建了一个大水库，结果它一年的发电量多了10亿度，按1度电2毛钱计算，即多了2亿元收入。
研究员：公司14年涨得很好，当时的催化剂是什么？
邓晓峰：主要是盈利增长，正好到盈利爆发的时候。如果按DCF计算早就应该出来，但是它的利润是那时候正好显示出来。
王世宏：这种生意如果系统性地做，就可以赚很多钱。所有的初期投资一个巨大的固定资产、产能利用率缓慢提升的生意，都有这个特征。前期投了很多钱，产能利用率低的时候涨一点，产能利用率升到60-70%的时候，有明显的盈利了，股价就开始涨，一直升到100%时，盈利到顶，股价也涨不动了。这种生意挺多的。
7、研究员：刚才邓总讲的电力和汽车都是当时市场给的估值特别低的行业，包括汽车虽然行业比较好但是这么多年估值都不高，想问一下，您这边是否有PE高于25倍买入然后获得较高投资收益的案例呢？
邓晓峰：行业的发展方向和商业模式比较重要。一定不是把绝对的市盈率高低作为投资的依据，这只是一个参考指标。我更喜欢从企业自身的价值创造和发展的角度来看。06、07年时买了一家做金融IT的公司，当年它的市值是15亿左右，买了100万股，总股本1%，当时只是一个很简单的想法：它作为基金公司独占性的IT服务商。遗憾是卖的太早，牛市一来行业本身的成长超出了想象。买入股票时市盈率并不低。投资是向前看的，尤其是当这个行业起来时本身拥有巨大的空间时。这种股票往往太早卖出去了，无法想象最后会成长成这样。
8、研究员：邓总您平时管理基金，还能跟踪这么多行业，主要是因为这么多年积累下来的简化模型、关键指标，还是有其他很好的方法？
邓晓峰：如果真的看到好的行业好的公司，就记录下来，隔段时间拿出来看一下。这是最有效的研究方法，让你过去投入的时间在未来有价值。特别是这些行业本身体量很大，又有一批不错的公司，这样你会变成一个总体上有积累的做法。即便这样，也是看不过来，所以还是希望大家一起努力去看很多公司比较好。
如果真的找到产业的方向有巨大空间，并且行业内优秀的公司已经跑出来，就不要轻易放弃对这些公司的跟踪和研究，即使当时没有买也不要紧，如果这些行业真正有发展、有空间，以后迟早会有机会的。其实很多行业发展的第一波我没把握住，没挣到钱。对我来说，许多行业发展第一波属于学习的阶段，这个阶段要看懂、想清楚，只要产业的发展还有没有到顶，真正有空间的行业或者优秀企业一定会再次给你机会，而不是做完一轮就没有了。第一轮选出赛道来了，公司经过自然的发展也选出来了，这时候我希望能把握住。
做一级市场和二级市场最大的区别：一级市场怕买不到，因为这个市场是private市场，二级市场怕买错，根本不存在买不到的问题，只要你真正觉得有空间，随时都可以买。二级市场千万不要担心机会一旦错过，就再也赶不上而终身遗憾，根本没这回事。回过头分析，基本上所有的公司都会给你机会，只要这个行业这个公司是有前景的、仍在发展的。我做投资组合时，总体希望保持较高的胜率，整个组合里买的股票要保证赚钱的数量远远多于亏钱的数量，而且亏钱要尽量亏的比较少。万一错了，做好控制，这样长期下来回报会比较高。
9、研究员：您刚才讲解了很多对于行业、公司的分析，能否谈谈您对股票市场的波动有什么看法和认识？
邓晓峰：市场既有效率也无效率，主动管理的投资人要利用这个市场，无效波动时发现价值，市场有效时实现价值。通过研究可以获得超额收益。
10、研究员：请邓总分享一下仓位比较重的持股里面持股时间最长的标的。在企业成长过程中，因为市场的原因或者企业自己的发展周期的原因等会产生一些波动，这种波动什么情况下要把握，什么情况下不用考虑？
邓晓峰：早年管理组合时经验不多，也比较冲动，后来反思是有问题的。早期可能一发现某个公司很好，非常激动，一下子买很多，结果发现买多了、买早了。目前的做法是保持跟踪的状态，觉得不错就保有基本的仓位。发现基本面的驱动在之后半年、1年非常明显的时候再提高持仓比例，这可能是更好的做法。因为公司盈利或者基本面的驱动告诉市场，让它的价值被发现。总体上，希望我们能够先于市场发现机会，但如果领先太早会让人很煎熬。
过去几年，投资银行股，很多时候就处于煎熬的状态，我是逐渐理解了银行的商业模式，觉得确实有机会，但市场很多时候因为这个行业过于复杂，天然给其折价，因为大多数人都不懂。在选择这种特别复杂、常识上容易一拍脑袋就下个有偏见的结论，这类目标时，需要更关心基本面的驱动何时更强劲。
而消费品的投资总体还好，因为大家对这个行业的共识性比较强，所以做左侧或者反向相对比较容易，我们只需要观察到基本面稍微出现见底迹象的时候，可能都是投资很好的时候。但是有些行业，大家天然有负面看法，形成思维定式，我们需要在有效的信息更明显，让市场不断受到正面信息提醒的时候去做投资。
所有的企业发展过程中都有起伏，看是整体环境的变化还是自身的问题。如果是行业从成长期进入成熟期甚至衰退期，必须要重新回顾基本假设、对企业的看法要调整，需要更多考虑商业模式问题。如果是自身的问题，看看为什么发生变化，是根本的竞争力问题，还是经营层面的波动。经营层面的波动可以更宽容些。
11、研究员：之前我们听冯总（注：冯柳）分享过他的投资方法和思路，和您的出发点有较大差别。您是否可以点评一下？
邓晓峰：冯总总结得比我好。研究员和基金经理有差异的，跨越往往很艰难。或者说，做一个优秀的基金经理和做一个普通的投资人差别很大，好的基金经理都要有在市场生存的技能。我很佩服冯总有一套很好的适应市场的技能，往往冯总买的东西已经让市场自身化解了风险，即便发生意外对他的投资损失也比较小，如果一旦成功，回报比较高。这是我从冯总那里学来的，还要多向冯总请教这一块。
我是另外一个路径，人都是路径依赖的。当时我开始真正管理组合时，管理的是社保基金，模式上是关注业绩基准，找行业和个股的阿尔法，一个一个行业慢慢来。高胜率、广覆盖、低损失。做的决策更多的话，我积累的超额收益会多些。哪个战场不利，我就先退出来，然后找其他的战场。我喜欢花比较多的时间去积累比较多的基本盘，然后在不同的时间段用不同的基本盘去适应市场，当然要做有增量的市场、有机会的市场。
这是我根据自己的经验总结的一套，但其实每个人都有不同的路径。早年，组合管理和研究是体力活。05年刚开始管组合时，把公司年报、基金的季报年报等资料都全部看一遍，既观察市场又观察行业，这些看多了之后就会对生意模式有感觉，对比不同生意回报率有图谱。但这个过程会把也把自己弄得比较极端，太关注商业模式。TMT的公司我为什么投的少？因为我看多了之后觉得生意模式很差，回报率不一定高。后来反思为什么会失掉这些机会？因为忽略了增长本身的机会，所有行业在发展、渗透率不断提高时也会涌现很多机会，这个时候，增长是主要因素，商业模式退到次要位置。现在比过去，我会适当扩大范围。总体上，是盈利增长驱动导向，从基本面去寻找机会。

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这两星期铺天盖地是房市调控，看看了市场反应的相关报道，呵呵了
一线调控，一线继续涨，一线周边的房子遭疯抢，房价疯涨。
二线调控，二线继续涨，二线周边的房子也遭疯抢，房价疯涨。
溢出效应，大家怕晚了又买不上房了。
一二三四全哄炒一遍。
结果，一二线、部分三四线纷纷都出台调控。
分城施控，分城失控？
一刀切，分城控，都一样乱。
房价涨时，大家失去理性；到房价跌时，大家也一样会失去理性的，看看2015年的股市牛灾就知道了。
倾其所有买下一套房，跌他个30%、50%，嘿嘿，买时非理性，跌时不知他会理性到哪？

这十多二十年来，房价越调越涨，原因就是腐败、政府做庄拉抬房价，房市完全无法进行市场（本来就是变态病态场）自行调节，这几届，每次调控都是“史上最猛”，之后的每次“救市”（官腔说法花样多，现叫“去库存”）也是“史上最猛”，听话的人等房价跌，结果被忽悠、踏空，房价飞上天，充分被调戏，于是出现了再也不听话了，继续疯狂抢房的盛况，呵呵，人家调戏大家多了，终有一天会憋不住要强暴大家的，届时用力过猛，咔嚓，呵呵，双方都搞坏了

鸡国没有民意支持率之类的调查报告，因为这完全违反射汇主义核心价值观，但是，在房市，国民这种“越调越抢”的盛况，却是另类的民意支持率调查数据，即，他们对施政失去信心，投了不支持票。

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非洲是世界上使用法语最多的大洲，有24个国家确立法语为官方语言，约有1.15亿非洲人讲法语，喀麦隆是其中之一，虽然国家法定法语、英语为官方语言，但是南部法语区占将近80%的人口。所以在喀麦隆的国歌中说到：“但愿你的儿女听令整装，不分东西把热心奉上，效忠祖国就是唯一的愿望。”

中部非洲法语区国家在上个世纪先后获得国家独立，但殖民地时期输入的政体、文化和语言被深深地植入，这里的人们不仅说的是标准法语，看的是法国电影，吃的也是法棍面包；昔日非洲旷野处于日暮残年的铁路、公路是当年殖民国家为输出资源产品而建，如今管控或者间接管控非洲国家战略性重要部门运营的也是当年的殖民国家的相关公司，从铁路、公路、航空、通信、输变电站、水厂、金融等不一而足。西方国家至今在这些国家的政治、经济、文化领域仍旧拥有巨大影响。

而作为非洲的战略合作伙伴，中国与非洲走的则是一种平等相待、真诚友好、合作共赢、共同发展的道路。从1995年开始，中国改革了对外援助的方式，即把政府援外资金与银行资金、企业资金相结合，为非洲国家解开长期陷于缺少资金又急需建设奠定经济起飞基础的死结，比如基础设施、工业化项目等等，成功打通通向国家发展目标之路的最后一公里。这个名叫“中国两优贷款”的关键性措施，从一开始就受到众多非洲国家的追捧，也成为中国大规模帮助非洲搞经济建设的有力抓手。数据显示，截至2015年末，中国进出口银行“两优”贷款已支持近1000个装备制造业进出口和走出去项目，贷款余额超过3000亿元人民币，支持商务合同金额约1350亿美元。

只要你在非洲行走，到处可以看到使用中国“两优贷款”建设的项目，无所不及无所不在，道路、港口、机场、水电站、铁路、工厂等等，每一处都留下中国建设者的身影；只要你和非洲国家领人交谈，他们就会扳起手指一个接一个地告诉你，有哪些新的项目正在与中国政府商议中，其兴奋溢于言表，因为每一个国家、每一个项目，都是所在国人民几十年的“国家梦想”。

虽然法国、英国都有国际发展署，也对非洲给予了可观的援助，但其援助方式停留在国际援助模式的1.0版本阶段。之前西方公司是非洲最大的承包商，而今已经比较难看到他们在竞标中取胜。一位来自欧洲著名咨询公司的设计师说，迄今为止，没有哪个国家的政府会动用这么多的资金为非洲国家搞建设，我们没有中国的“两优贷款”。了解问题所在却无力改变才是最大的痛苦，一时间在非洲大地冒出种种抹黑中国的言论，其背后不乏西方国家的身影。可以不在意他们说了什么，无非都是从“主导者”变成“围观群众”情绪落差的宣泄。

面对诽谤与怀疑，中国的态度是合作。出于非洲国家政治与社会稳定、发展经济的大义，中法两国签署了《中法政府关于第三方市场合作的联合声明》，其中最重要的是“三国共同选择，第三国同意，第三国参与，第三国受益”原则。当前，中国在非洲出现非常好的合作发展态势：初始在工程承包领域全面推进，而现在，在“两优贷款”的强大支持下，中国标准正在大踏步地进入非洲基础设施建设领域。最新的动态是，中国企业不再为他人作嫁衣裳，开始在自己修建的基础设施运维领域初显身手。世间千年如我一瞬。在中国的帮助下，在中非命运共同体的合作框架下，非洲国家一定会现实多年的梦想。 （编辑：赵海建）

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在国际专利申请方面，中国取得了一张非常亮眼的成绩单。

世界知识产权组织（WIPO）近日公布的报告显示，在2016年，来自中国的PCT国际专利申请量达到4.31万余件，较前一年增长45％，该组织预测，在申请量上，目前排名第三的中国有望在两年内先后超越日本和美国，跃居世界首位。

随着中国研发投入的增加，知识产权权益分配改革的推进，以及中国企业走向国际的加速，在国际专利申请方面，中国增长潜力巨大。同时，信通领域已经成为全球专利竞争的主战场，而中国在这方面具备相当大的优势。

不过，中国的国际专利申请也面临着授权率不高、质量较低，行政刺激较多等问题，在从“中国制造”迈向“中国创造”的过程，快速增长的国际专利申请必须解决这些“成长中的烦恼”。

国际专利申请量激增45％

世界知识产权组织近日公布的2016年全球专利合作协定（PCT）国际专利申请的统计报告显示，来自中国的PCT国际专利申请量为4.31万件，较前一年激增45％，仅次于美国的5.6万件和日本的4.52万件。

从申请数量上看，中日之间距离已然非常接近，而中国保持着更高的增长速度。世界知识产权组织预测，按照当前趋势延续下去，中国将超越日本，在两年内超越美国，跃居世界首位。

查看历年数据，中国PCT专利申请在过去二十年中一直保持着稳定的高速增长。国家知识产权局局长申长雨3月15日表示，该局2017年的主要工作指标之一，就是PCT国际专利申请量增幅预期保持在20%左右。

了解世界知识产权组织的一位专业人士告诉21世纪经济报道记者，作为联合国的专门机构，WIPO一般不会就单一市场做具体预测，“此次（对中国）的预测有明确的数学基础，WIPO的态度显示出其对中国市场的关注及对中国创新的信心。”

该人士表示，中国PCT专利申请数量激增的根本原因在于中国的科技创新能力在明显增强，他表示，2016年中国全社会研发投入达到15440亿元，占GDP比重为2.1%，国家在技术研发与知识产权保护上制定了战略性的国家规划。

同时，中国的知识产权权益分配改革也激发了科研人员创新积极性，整体更注重知识为导向的收入分配，使得专利获得者在科技成果转换过程中获得更大的获益权。

“PCT申请数量快速增长也是中国经济日益开放的反映和需要，随着中国与国际经济融合力度的加大，需要国际上的知识产权保护，以促进和保护其全球竞争优势。”该人士说。

PCT是一份拥有超过152个缔约方的国际条约。通过PCT，申请人只需提交一份“国际”专利申请，即可申请使众多国家同时对其发明进行专利保护。

原国家知识产权局条法司副司长文希凯告诉21世纪经济报道记者，中国企业数量巨大，目前国内专利申请数量已经远远超过美国、日本和欧洲各国（2016年国家知识产权局共受理发明专利申请133.9万件，连续6年位居世界首位），在如此庞大的基数上，中国在国际专利申请方面有着巨大的增长潜力。

文希凯表示，伴随着企业向中高端迈进以及走向国际的步伐，专利扮演的角色越来越重要，企业对专利不知道、不重视的现象也已发生了扭转，而对专利的重视也为企业带来了切实的利益。

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各大钢铁企业成了“印钞机”。

根据国家统计局3月27日公布的数字，今年1-2月钢铁（黑色金属冶炼及压延加工业）行业利润同比增长了21.1倍，有色、石油加工等行业的利润分别增长了1.2倍、1.3倍。

数据显示，1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额10156.8亿元，同比增长31.5%。21世纪经济报道获悉，这是2011年3月以来的最高增速，当年则有全国4万亿投资刺激的影响。

不过，目前工业利润的快速增加，是否能说明工业进入全面繁荣或经济进入新周期，还需进一步观察。因为目前工业利润快速增长，在很大程度上是工业生产者出厂价格（PPI）大涨，以及上游挤压中下游行业利润导致的。

在钢铁、煤炭、有色等行业利润大涨时，食品、医药等行业则利润增速一般，电力行业甚至出现了利润同比下降39.3%的现象。

对此，交通银行金融研究中心高级研究员唐建伟指出，目前工业利润快速上升，主要还是一些行业去产能所致的，预计一季度都会维持这种上升的态势。

“如果经济全面好转甚至进入一个新的周期的话，那么所有上中下游企业的利润应该都是恢复的，目前的情况看上游行业的利润是依靠挤压下游产业得来的。”他说。

工业利润创6年来最高增速

历史数据显示，2011年1-2月全国规模以上工业利润增速是32%，今年1-2月该项数据回归到31.5%，正好是6年以来的最高增速。

2011年1-2月，各大工业行业利润普遍较好，在39个工业大类行业中，38个行业利润同比增长，1个行业亏损下降。同时各大行业的利润增速虽有差别，但是不是太大。

比如当时利润最高的是化学纤维制造业、黑色金属矿采选业，利润分别增长1.3倍、1.1倍。下游的钢铁利润增长26.1%，有色金属冶炼及压延加工业增长16.7%。电力、热力的生产和供应业增长13%。

但是2017年1-2月，41个工业大类行业中，36个行业利润总额同比增加，5个减少，同时各个行业利润差距大。比如黑色金属矿采选业利润增长了80.5%，钢铁（黑色金属冶炼和压延加工业）增长21.1倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.2倍，石油加工、炼焦和核燃料加工业增长1.3倍。

国家统计局工业司何平博士认为，1-2月份工业利润出现较快增长，较多地依靠煤炭、钢材和原油等价格的快速上涨。

而这样的利润增加，很大程度上不是经济过热或者加快的标志，而是国家减少钢铁、煤炭等产能使得价格上升。

2月份PPI上涨7.8%，创2008年以来新高。根据国家统计局和一些机构测算，因为价格上涨带来的利润增加约占到1-2月份工业企业利润总额的22.7%。

兰格钢铁研究中心主任王国清指出，1-2月份整个行业的大幅上涨也给钢铁行业带来了丰富的利润。“上半年的钢价还是有一定回升的动力，但是对于下半年来说，随着去产能工作的进行，也会有很多不确定的因素。整体来说全年钢材的基价还是能够超越去年。”她说。

21世纪经济报道记者获悉，3月27日河北唐山的三级螺纹钢价格是每吨3650元，比3月16日的高点3860元/吨，价格有所下降。3月27日钢坯价格是每吨3050元，也比3月20日每吨3310元有所下降，不过仍比去年同期涨幅达到一倍左右。

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经历了房源被锁、现金枯竭、债务危机等波折，佳兆业终于在停牌两年后重新恢复股份交易。

3月27日，佳兆业正式复牌。受近期内房股大涨及此前玩具大王蔡志明溢价买入的影响，当天上午佳兆业以2.5港元开盘，最高冲到2.92港元。收盘价为2.43港元，大涨55.77%。

值得关注的是，当日下午，久未出现的佳兆业主席郭英成现身业绩发布会。“过去两年的感受就是酸甜苦辣。”曾被传卷入深圳涉腐官员蒋尊玉一案的郭英成此番出现，或意味着其已平安着陆。

与此同时，回归的郭英成更为佳兆业定下了2017年400亿，3年内突破千亿的销售目标。

乐观背后，佳兆业亦有内外诸多问题需要解决。在经营上公司已连续三年亏损，2016年亏损3.5亿元，今年必须扭亏为盈；外部环境上，资本市场对于公司财务问题的疑虑可能仍需一段时间来消化，佳兆业必须用实际行动重新证明自己的信用。

复牌成功背后

此次佳兆业能成功复牌，是在达成了香港联交所规定的五项复牌条件基础上的。

3月26日，佳兆业连发六则公告，一次性补齐了2014年至2016年业绩报告，并称，公司已达成联交所要求的5项复牌条件。

其中最核心的是解决财务造假和债务重组问题。之所以停牌两年之久，是由于佳兆业严重的财务问题迟迟未解决。去年12月19日，佳兆业公布的富士高独立调查报告显示，佳兆业2013年和2014年的年报出现重大差错。

报告称，佳兆业隐藏的借款规模为人民币352亿元，牵涉到41项借款协议，为了隐瞒这41项借款协议，部分佳兆业“前雇员”虚构协议及文件，与多方串通，进行了巨额的“未经授权”交易，并采取了不正确的会计处理方式。其中虚构协议及文件部分，共涉及金额154亿元。

联交所要求佳兆业就此内部管制问题聘请第三方独立调查、评估影响。

佳兆业在26日的公告中称，公司已就风险管理及内部监控系统的整体成效进行检讨，并已设立内部审核部门执行定期财务及运营检讨。公司委聘的致同咨询完成检讨工作后，董事会认为公司经改善后内部监控系统为足够并有效。

佳兆业表示，公司已委聘其中国法律顾问向中国相关公安当局汇报有关载于富事高公告的过失，并考虑及预备适当的法律行动以追讨集团所蒙受的损失。

在业绩会上，郭英成表示，财务造假等问题的调查结果会以公告为主，若是自己的责任就必然会承担。

另一复牌的重要条件是必须证明有充足营运资金，以供自复牌之日起至少十二个月之用。

对此，佳兆业表示，公司进行了一系列债务重组，以应付流动资金及支持集团营运。

公告显示，公司已于2016年6月30日前完成境内债务重组合计496亿元，境内债务重组涉及：按与原有贷款及融资相同的条款或按经延长到期日与现有贷款人再融资，其中获现有贷款人延长新融资所得的现金，用于向现有贷款人偿还现有融资；及与新贷款人再融资。

去年1月26日，佳兆业与平安银行达成全方位合作，平安将向佳兆业提供全方位融资与授信额度500亿；此外，中信银行也给佳兆业提供约400亿授信额度；接着，佳兆业与中国银行、东亚银行等诸多金融机构债权人达成和解。

在境外，佳兆业与多个海外债券持有人谈判，将证券以及所有境外银行融资交换为强制性可交换债券及新优先票据，使境外债务重组也于2016年7月21日完成。

郭英成在业绩会上表示，中信银行、平安银行、中国银行等金融机构的合作与帮助，是佳兆业重组成功的重要因素。

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“商改住”限购旨在控人口，同时商办价格上涨太快也影响产业和经济发展。

传闻数月的商住调控靴子最终落地，尽管政策内容只有寥寥数句，但措施之狠、条令之严，令北京房地产市场一片“哗然”。

亚豪市场总监郭毅的总结是：“从规划、销售、购房资格、信贷层面精准打击‘商改住’，不仅在北京史上最严厉，就算放眼全国，也是针对商住最为严厉的一次调控。”

这场关于商办物业的严厉调控并没有结束。3月26日，北京市推出《关于进一步加强商业、办公类项目管理的公告》，明令禁止将商业办公类项目擅自改变为居住等用途，禁止违规代理商办类房屋销售或者虚假宣传商办类房屋居住用途。

北京市住建委消息称，北京市住建委执法部门近日加强对商办类项目的执法检查，严格按照相关规定，严厉惩处违规销售、代理、宣传商业办公类项目用于居住的行为。包括林肯公园、万科天地、恒大未来城、泰禾中央广场、龙湖西宸广场、尚峰一号等6个开发项目涉嫌将规划批准的商业办公用途改变为居住用途对外宣传并销售，目前这6个项目已被停止网签。

根据知情人士透露，建委执法大队仍将就“商改住”行为进行严查。

60万套物业将遭受冲击

3月26日晚间，北京市发布《关于进一步加强商业、办公类项目管理的公告》，对北京市的商业、办公类项目（以下简称商办类项目）进行监管，其中对个人购买商办类项目的限制措施，在全国范围内开启了对商住房限购的先河。

该政策对北京商办市场冲击最大的几点包括：公告要求，开发企业在建（含在售）商办类项目，销售对象应当是合法登记的企事业单位、社会组织。购买商办类项目的企事业单位、社会组织不得将房屋作为居住使用，再次出售时，应当出售给企事业单位、社会组织；公告还强调，在政策执行之前，已销售的商办类项目再次上市出售时，可出售给企事业单位、社会组织，也可出售给个人，个人购买应当符合下列条件：1、名下在京无住房和商办类房产记录的。2、在申请购买之日起，在京已连续五年缴纳社会保险或者连续五年缴纳个人所得税。

除了上述严厉规定之外，北京市建委还对面积进行了明确规定：“开发企业新报建商办类项目，最小分割单元不得低于500平米；不符合要求的，规划部门不予批准。”

“商改住”实际上并没有明确定义，而是开发商打擦边球的一种违规产品。即，开发商将商办用地（40年、50年产权）的规划性质改建成住宅形式的使用产品类型。不能落户，不能使用学区等住宅配套。购买时，首付款跟商办物业一样，需要50%首付10年贷款期，且用不了公积金，不计算住宅贷款次数。另需要注意的是，“商改住”改变的只是建筑形式及使用功能，用地的规划性质是不会改变的，所以产权还是40年或者50年。

随着北京市住宅用地稀缺，“商改住”反而在近年来成为市场销售主力，并在北京拥有巨大库存。

根据中原地产数据统计显示，北京二手房市场大约有超过40万套商用类物业（只统计最近10年成交），其中25万套左右为商住类物业。潜在供应还有超过15万套商办类物业，也就是本次政策将直接影响起码60万套物业。

另外，中原地产还统计显示，在过去商住物业中，90%为个人购买，但这些未来将全部纳入限购或者企业购买。

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狭隘的中国人

为什么起这个名字呢？

看看网上，电视上，都是中国如何强大，如何自信，如何有影响力，

一听到赞美，中国人就美得不要不要的，自我膨胀

但是一听到负面消息，中国人要么咒骂，要么悔恨，心眼窄，不能容物，

俗话说“多难兴邦”，一个人如果在困难中长大，这个人在生活中就会很有韧性，

遇事扛得住，非常坚强，

反之在蜜罐子里长大的，在家中任性惯了，放到社会中，就会四处碰壁，

受到困难，就怨天尤人，萎靡一蹶不振，

在赞美中活着，这样的人是长不大的，

一个人如此，一个国家也一样，

从一个人到一个社会，什么样的人造就什么样的社会，

浮躁的社会造就浮躁的国家，你我都在其中，

只不过有人喜欢，有人不喜欢，

自己选择，自己看着办吧

那群专家，告诉你，活在当下，你要懂得享受生活，

你要放松，你要懂得怎么花钱

所以国家领导麻痹了，老百姓也跟着麻痹了，开始做中国梦

我说话总有人不爱听，应为扎耳朵，

人要懂得生活要放松自己，工作时知道观察自己，观察周围

一根筋的领导是学不会的，他们生活工作分不清楚，

我在生活，所以尽量放松，没必要那么紧张，

作为对方的你，你们习惯怀疑，喜欢猜测

所以老把自己搞的那么紧张，自己吓唬自己

我说的不是什么真理，你们也可以不用认真听，

我过好自己的日子，别人爱说什么，我也管不了

管好自己就行了，~哈哈哈哈哈哈哈哈~~~~

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虽然两次推迟年报发布日期，但互联网金融概念第一股匹凸匹（600969）仍难逃ST的厄运。

3月27日晚间，匹凸匹连发17份公告交出了自己去年巨亏4.6亿元的“成绩单”，这已经是连续第二年亏损。匹凸匹表示，公司股票3月28日停牌一天，自3月29日起实施退市风险警示，简称变为“*ST匹凸”。另外，因公司官方网站更新升级，原官方网站www.p2p.com已停止使用，公司已开通新的官方网站。

匹凸匹连续两年亏损

匹凸匹2016年年报显示，2016年营业收入5045万元，亏损4.6亿。2015年亏损1.02亿，营业收入同比下降349%。连续两年的亏损使得匹凸匹将被戴上ST的帽子。

2015年5月，当时名为多伦股份一则公告引起股民不断“吐槽”。多伦股份宣布 “立志于做中国首家互联网金融上市公司”，基于业务转型需要，为使公司名称能够体现新的主营业务，拟更名为匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司。

同时，公司还变更了公司章程，拟变更业务经营范围，将主要从事互联网金融信息服务（金融许可业务除外）、金融软件研发和维护、金融中介等业务。

“这个转型应该就是奔着风口去的，2014年到2015年互联网金融的概念特别火爆，二级市场的股价也是沾边就着，多伦股份瞅准了这个时机宣布跨界，每股股价一度冲上25元。”一位接近匹凸匹公司的知情人士告诉21世纪经济报道记者。

而其后据多伦股份回复上交所问询时，也证实了上述人士的看法。多伦股份表示更名匹凸匹已通过上海市工商局预先核准，但在实质性准备方面，公司承认此番业务转型尚处于设想阶段，一无正式业务开展、二无人员配备、三无专业的可行性论证，至于经营范围变更也尚未获得工商部门审批。

匹凸匹进军P2P行业很快便遇到了困境。2016年8月中下旬，匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司因经营不善将其持有的控股子公司匹凸匹金融信息服务（深圳）有限公司100%股权进行转让，受让方为匹凸匹网络科技（上海） 有限公司，转让价格为人民币1亿元。

对于剥离的原因，匹凸匹发布公告表示，本次拟转让的深圳匹凸匹在2015年5月成立以来，一直未正式开展P2P业务；截至2016年3月末，累计亏损235.32万元。

“鉴于互联网金融行业监管趋严，短期内无法通过该业务为公司带来收入及利润，因此公司拟转让深圳匹凸匹100%股权，重点开展其他现有和新增业务，提升公司的盈利能力水平。”

出现匹凸匹类似闹剧的企业其实不在少数。

如去年12月，熊猫金控（600599.SH）发布公告称，旗下“银湖网”和“熊猫金库”有一笔9912万元的债权逾期，熊猫金控旗下融信通商务顾问公司（以下简称融信通）垫付了这笔逾期债权，垫付比例为1.95%。并将这笔债权打六折（5947万元）甩卖给了深圳市森然大实业有限公司。

在这笔债权转让中，融信通垫付了9912万，另外还将这笔债权相应的逾期罚息、违约金等费用近2.95亿元，也无偿转让给了深圳森然大实业。

对此，熊猫金控也在去年12月14日的公告中解释称，一方面由于融信通业务开展范围较广，而本次交易的债权对应的债务人数量众多，地域跨得较大，而公司内部催收人员数量有限，若扩大催收团队人员编制会导致公司整体运营成本大大增加，并承担较大的债权回收风险。折价进行债权转让有利于规避债权回收风险，且成本更低，资金回笼较快。

熊猫金控目前还没有公布年报，但从三季报来看，2016年前三季度的业绩并不乐观。2016三季报显示，熊猫金控净利润-0.02亿，同比下降135.24%。

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今日头条

复星集团CEO梁信军深夜裸辞，郭广昌致信全体员工谈高层变动

3月28日晚上，复星集团CEO梁信军发全体员工信，称从28日起，因身体原因，将辞任在复星管理层和董事会工作。此外，公司宣布执行董事汪群斌接任首席执行官，陈启宇、徐晓亮担任公司联席总裁，王灿、康岚、龚平三人任公司高级副总裁，此外任命李开复为独立非执行董事。任命于3月28日起生效。

对此，郭广昌表示：“我非常震惊，信军又再仔细地考虑和坚持，才有了今天我们共同的决定。”详见：郭广昌致复星同学的一封信

猜壳游戏终止!360决定IPO，华泰联合拿下大单

3月23日，三六零科技股份有限公司与华泰联合证券签署首次公开发行并上市辅导协议。信息显示，三六零科技控股股东为天津奇信志成科技有限公司。一旦360正式递交IPO申请书，也意味着A股将增加一个互联网巨鳄。概念股：中信国安、电广传媒、浙江永强、中南文化、爱尔眼科、三七互娱。

财经要闻

1、国务院：央行、银监会、证监会等按职责分工负责抓好金融体制改革。深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。做好今年在香港和内地实施“债券通”相关工作。

2、银监会：截至2月末，银行业金融机构境内总资产229.99万亿，同比增长14.6%;总负债212.26万亿，同比增长14.7%。商业银行总资产179.75万亿，占比78.2%;总负债166.42万亿，占比78.4%。

3、央行等五部门：印发《关于金融支持制造强国建设的指导意见》。要加快推进高技术制造业企业、先进制造业企业上市或挂牌融资，设计开发符合先进制造业和战略性新兴产业特点的创新债券品种，支持制造业领域信贷资产证券化。

4、发改委：3月27日，钢铁去产能工作会议在京召开。会议指出，2017年要化解过剩产能5000万吨左右、有效处置“僵尸企业”、淘汰落后产能、上半年彻底取缔“地条钢”等，这些都是必须完成的硬指标、硬任务。

5、新华社：经济增速连续10个季度领跑全国、处于丝绸之路经济带和长江经济带联结点的重庆市，房地产市场却一直保持基本稳定。坚守民生属性，长短结合调控市场，推进供给侧“三端管理”是重庆稳定房地产市场的机制化探索。

6、央行：临近月末财政持续支出，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性总量适中，3月28日不开展公开市场操作。这是央行连续第三个操作日暂停公开市场操作。当日有700亿元逆回购到期。

投资风向

1、新股申购：利群股份等3只新股3月29日申购，利群股份申购代码：780366;星帅尔申购代码：002860;实丰文化申购代码：002862。

2、证监会：8家公司首发申请获证监会通过，分别为太龙(福建)商业照明、杭州园林设计院、深圳市建筑科学研究院、福建星云电子、江苏金陵体育器材、深圳市超频三科技、浙江正元智慧科技、万通智控科技。

3、投保基金：上周(3.20-3.24)，证券交易结算资金净转入150亿，连续2周净转入。证券交易结算资金日均余额为1.32万亿，较前一周的1.36万亿小幅减少。

4、中登公司：上周(3.20-3.24)，新增投资者数量51.99万人，环比减少6.86%。

5、两市融资余额：截至3月27日，上交所融资余额报5400.24亿，较前一交易日增加24.09亿;深交所融资余额报3859.01亿，增加19.08亿;两市合计9259.25亿，增加43.17亿。

6、中金：MPA考核压力等因素或继续推升银行资产出表意愿，二季度信贷ABS发行量料同比继续回升。企业ABS方面，租赁、非标转标、消费贷、房地产、PPP等将成为新发行的重点板块。

7、公告精选：

△第一医药：控股股东将变更为百联集团。

△乐视网：放弃对乐视致新的增资优先认购权，仁宝出资7亿元入股。

△万家文化：龙薇传媒未完成股份过户，上交所发函问询。

社会热点

1、发改委：自3月28日24时起，国内汽油每吨均下调230元，柴油每吨下调220元，创下年内最大降幅。从全国平均来看，90号汽油每升下调0.17元，92号汽油每升下调0.18元，95号汽油每升下调0.19元，0号柴油每升下调0.19元。

2、北京市规划国土委：《北京城市总体规划(2016年-2030年)》草案已编制完成，从3月29日开始进行公告。草案提出，确定北京常住人口规模2020年控制在2300万人以内，2020以后，长期稳定控制在2300万人左右。

3、二线楼市调控又加码!杭州厦门加入“认房又认贷”行列。杭州市政府：自3月29日起，本市户籍成年单身(含离异)人士在限购区域内限购一套住房;在市区范围内，对于已拥有一套住房，或无住房但有住房贷款记录的居民家庭，申请商贷购买住房，执行二套房信贷政策，首付比例不低于60%。

同日，厦门发布房地产调控新政，执行“认房又认贷”政策，对无法提供购房之日前四年内在本市逐月连续缴纳三年以上个人所得税或社会保险证明的非本市户籍居民家庭，暂停向其销售180平方米及以下商品住房。

4、福州市政府：本市五城区户籍居民家庭在本市五城区已拥有一套住房，购买第二套住房商业性住房贷款首付比例不低于50%。2017年市区普通商品住宅用地供应量比2016年增加一倍以上。

国际要闻

1、标普500指数收涨16.98点，涨幅0.73%，报2358.57点。道琼斯工业平均指数收涨150.52点，涨幅0.73%，报20701.50点。纳斯达克综合指数收涨34.77点，涨幅0.60%，报5875.14点。美国3月消费者信心指数创16年新高，提振了市场情绪。

2、COMEX 4月黄金期货收跌0.10美元，报1255.60美元/盎司。美股与美元同步上扬，降低了市场对黄金的投资需求。

3、WTI 5月原油期货收涨0.64美元，涨幅1.34%，报48.37美元/桶。布伦特5月原油期货收涨0.58美元，涨幅1.14%，报51.33美元/桶。利比亚原油生产受到干扰的消息推动美国WTI油价收于近1周以来最高水平。

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继去年末《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》发布后，3月28日，央行等五部委发布《关于金融支持制造强国建设的指导意见》（简称“《意见》”）。

该《意见》对制造业企业从上市或挂牌融资、创新债券品种、信用风险分担机制、知识产权质押贷款、投贷联动业务试点等直接融资、间接融资领域均有创新。

不过，目前制造业等行业融资的困境，在于经济周期影响下，资产质量恶化严重，迫使银行等金融机构不得不收缩阵线。

央行多项制度创新

21世纪经济报道记者梳理发现，该《意见》要求对支持制造业有多项制度推进。

在资本市场直接融资方面，《意见》提出，加快上市融资、债券创新和资产证券化（ABS）等。

具体为，要求加快推进高技术制造业企业、先进制造业企业在中小板、创业板、新三板和区域性股权交易市场上市或挂牌融资。

此外，设计开发符合先进制造业和战略新兴产业特点的创新债券品种。支持高新技术产业开发区的园区运营机构发行双创专项债务融资工具。

在ABS方面，《意见》鼓励将符合国家产业政策、兼顾收益性和导向性的制造业领域信贷资产作为证券化基础资产，发行信贷ABS产品。鼓励制造业企业通过银行间市场发行资产支持票据，以及通过交易所市场开展企业资产证券化。

信贷方面，《意见》要求，运用信用贷款、知识产权质押贷款、股权质押贷款、应收账款质押贷款和以品牌为基础的商标专利权质押贷款等方式，积极满足创新型制造业企业和生产性服务业的资金需求。

稳妥有序推进投贷联动业务试点，鼓励和指导试点银行业金融机构以投贷联动方式，为科创型制造业企业提供持续资金支持，促进企业融资结构合理化，有效降低融资成本。建立银行及其投资功能子公司、政府贷款风险补偿基金、融资担保公司、保险公司间的风险分担和补偿机制，有效降低银行信贷风险。

瞄准战略性新兴产业五大支柱

“制造强国建设金融服务”已是监管层2017年重点工作之一。

21世纪经济报道记者获悉，央行在《关于做好2017年信贷政策工作的意见》中表示，银行要加大有效投资领域金融支持。

包括：促进民间投资健康发展，继续加大对国家重大项目、地下管廊、海绵城市、铁路、能源等领域支持力度。以投贷联动试点为契机，探索股权债权相结合的科技金融服务模式。

央行表示，瞄准战略性新兴产业五大支柱和21项重大工程，完善信贷管理制度。按照商业化原则积极支持集成电路等重点行业企业海外并购。切实做好海洋、船舶、机械、石化、新材料、应急、医药、生物、军民融合等重点产业和领域金融服务。

其中，根据去年12月国务院发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，战略性新兴产业五大支柱是指到2020年，形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等5个产值规模10万亿元级的新支柱，并在更广领域形成大批跨界融合的新增长点，平均每年带动新增就业100万人以上。

21项重大工程是指集成电路发展工程、人工智能创新工程、生物技术惠民工程、新能源高比例发展工程、数字文化创意技术装备创新提升工程等。

央行表示，加强对“四基”企业融资支持，促进提升工业基础水平。提高企业技术改造中长期贷款比重，支持制造业两化融合发展和智能升级。拓宽制造业绿色项目融资渠道，促进制造业升级，运用出口信贷、融资租赁等业务，支持高端装备制造业领域突破发展。

值得注意的是，央行要求落实差别化信贷政策，对钢铁、煤炭等产能过剩行业中有市场、有竞争力但暂遇困难的优质骨干企业，继续给予信贷支持。积极加强对产能过剩行业企业兼并重组、转型升级、优化布局和国际产能合作的融资支持。对落后产能、不安全产能、不符合产业政策的产能和扭亏无望的“僵尸企业”坚决压缩、退出相关贷款。