债市调整何时休？

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债市调整何时休？

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：快乐疯投 浏览：3014 回复：0

利率债市场展望：我们认为短期如果海外市场调整逐步趋于平静，资金面扰动趋于缓和，权益和商品市场再度趋弱，将有利于债市的企稳。但从中长期来看，无论是从海外市场，资金面，抑或是大类资产轮动的角度看，债市所面临的风险都难言消退，相对而言缺乏足够的吸引力，即使短期企稳也并不意味着债市调整就此结束。

第一，债市调整何时休？近期随着市场的持续调整，无论是利率债还是信用债都面临很大估值压力，如果这一趋势延续，估值承压下可能会有部分机构开始扛不住，主动抛售债券以减少账面浮亏。同时，当净值波动较大时，也有可能加大产品赎回压力，使得机构被动抛售债券持仓。此外，临近年底，年度收益目标已经达成的机构往往不愿再冒风险，落袋为安的需求也会成为加剧市场调整的因素。那么市场调整到什么程度才会企稳呢？我们认为需要看到以下几个方面的信号：

1、海外市场调整趋于平静。从短期来看，随着市场情绪的逐渐释放，海外市场调整有望逐步趋于平静，海外市场重回平静也有望带动国内债市企稳。但从中长期来看，全球货币政策的转向和基本面的企稳可能将持续相当长的时间，短期企稳后市场调整风险依然难言消除。

2、资金面扰动趋于缓和。我们认为随着债市杠杆水平的逐步回落，资金面的波动未来有望趋于缓和，资金面的缓和也有望带动债市企稳。但我们也一直强调，央行防风险、去杠杆的政策意图十分明确且坚定，在人民币汇率持续贬值的压力下，即使资金面趋于缓和，资金面也很难重回此前的宽松状态，货币政策进一步宽松的几率更是十分渺茫，即使资金面缓和也很难给债市带来更多利好。

3、权益和商品市场再度趋弱。从大类资产配置的角度看，近期权益市场和商品市场的回暖对资金的分流效应也是加剧债市调整的原因之一，那么未来如果权益市场和商品市场再度走弱，可能会对债市的企稳起到一定的推动作用。但是从短期来看，风险偏好回升的势头较为显著，基本面趋稳仍是大概率事件，在出现显著的下行风险之前，权益和商品市场的向好趋势仍有望持续，从大类资产配置的角度看，债市也很难有更强的吸引力。

第二，经济企稳趋势显著，基本面持续利空债市。周一早间公布的10月经济数据显示，工业保持稳定，投资尤其是房地产投资稳步回升，消费有所回落，整体来看，经济企稳趋势显著，难以对债市带来进一步的利好。

具体来看，工业增加值同比增长6.1%，与上月持平，在去产能、限产令的影响下，工业生产基本保持稳定，即使在去产能导致采矿业产出持续下滑的情况下，工业整体企稳趋势依然稳固。

投资方面，1-10月固定资产投资累计同比增长8.3%，较9月进一步回升0.1个百分点，环比增速也进一步回升，民间投资累计同比增速也较9月进一步回升0.4个百分点，体现出投资稳步向好的态势。尤其是此前一直拖累全国投资的东北地区投资跌幅进一步收窄，据此推算，10月辽宁投资当月同比跌幅大幅收窄6.4个百分点，年内首次出现反弹。未来随着辽宁投资的基数持续走低，未来辽宁投资增速有望逐月反弹，对全国投资的拖累作用也将持续缓和。

地产方面，虽然受到国庆期间多地出台限购限贷政策影响，10月房地产销售单月同比增速有所下滑，但房地产投资和新开工同比增速均出现大幅反弹，反映出前期的地产销售的大幅反弹对投资和新开工的提振作用逐步显现。根据历史经验来看，由于投资和新开工对销售存在一定的滞后性（通常为6-12个月），因此未来几个月即使销售由于调控出现一定程度的下滑，投资和新开工也很难出现明显的回落。

消费方面，10月社零同比增长10%，较9月出现较为明显的下滑，我们认为一方面受到汽车消费下滑拖累，另一方面可能与人民币贬值预期之下，消费者倾向于在海外消费有关，国庆长假更加剧了这一趋势。

第三， 蔬菜价格超季节性上涨，CPI同比将继续回升。周一上午统计局公布的11月上旬50城市物价数据显示，蔬菜价格超季节性上涨，猪肉价格环比继续小幅回落，食品价格环比小幅上涨；黑色金属和有色金属价格环比大幅上升，煤炭价格环比维持较高涨幅，流通领域生产资料价格环比涨幅继续扩大。综合来看，在目前猪肉供给依旧较低的情况下，后期随着需求的增加，猪肉价格将逐步回升，同时今年天气比去年要寒冷，蔬菜价格有望继续超季节性上涨，估计11月CPI同比上升至2.3%左右；工业品价格的持续大幅上涨，PPI同比将继续大幅回升，11月将回升至2%以上。我们将继续跟踪中下旬数据加以验证。

信用债投资策略：近期信用债市场波动加剧，调整压力加大，周一下午临近收盘二级市场加速调整。尽管目前信用基本面维持较好水平，但是来自于资金面、宏观基本面和政策面的利空因素不断叠加，后期如果信用债估值调整幅度加剧，可能会导致产品赎回增加，投资者需要密切关注中低评级债券的调整情况，及时减仓。

第一，信用债市场调整压力增大，警惕由估值压力带来的超调风险。10月底以来，利率债的调整逐步向信用品传导，目前高等级品种调整压力显现，中低评级品种由于配置压力仍在，尚未出现大幅抛售的情况，但是要警惕后期产品估值压力带来的抛售行情，一旦信用品种出现全面调整，对市场的影响更大。尽管目前市场信用基本面依然保持稳定，但是债券作为大类资产面临的压力较大，信用的调整比利率滞后，但是依然会到来。需要关注估值压力带来的产品抛售风险对市场流动性造成冲击。无估值压力的产品可逢时挑选好的资产进行配置。

第二，煤炭先进产能逐步释放，原煤产量创半年新高。10月全国规模以上原煤产量2.82万吨，同比下降12.0%，但是创下今年3月以来的新高，但是煤炭价格依然保持上涨趋势。未来只有通过产量调控和价格调控同步进行的方式，例如签订电煤购销中长期合同，锁定价格，才能更好的起到稳定产品价格，促进行业持续稳定发展的作用。

一、利率债市场展望：债市调整何时休？

周一早间虽然央行在公开市场净投放900亿元，资金面整体仍呈现偏紧的状态，利率债市场交投活跃，受10月经济数据整体向好和海外市场情绪影响，收益率上行明显，其中超长端上行幅度尤其显著，国债期货全线大跌。后期我们关注：

第一，债市调整何时休？近期随着市场的持续调整，无论是利率债还是信用债都面临很大估值压力，如果这一趋势延续，估值承压下可能会有部分机构开始扛不住，主动抛售债券以减少账面浮亏。同时，当净值波动较大时，也有可能加大产品赎回压力，使得机构被动抛售债券持仓。此外，临近年底，年度收益目标已经达成的机构往往不愿再冒风险，落袋为安的需求也会成为加剧市场调整的因素。

那么市场调整到什么程度才会企稳呢？我们认为需要看到以下几个方面的信号：

1、海外市场调整趋于平静。近期特朗普当选美国总统带来美国经济向好、财政赤字上升和货币政策加速收紧的预期，美元加速走强冲击100整数关口，美债收益率大幅飙升。受此带动，全球市场风险偏好显著回升，主流国债收益率都出现了大幅反弹，这一情绪同样传导到了国内债市。我们认为，与其说本轮全球债市同步调整是特朗普上台带来的连锁反应，倒不如说是由于特朗普上台提振了美国经济预期，从而引发了全球债市对利率水平的重估。实际上，在持续多年的极度宽松的货币政策刺激之下，全球债市收益率曲线都极度平坦化，随着今年以来全球货币政策迎来拐点，美、中、日、欧等主要经济体经济也开始出现向好的迹象，基本面和货币政策的边际变化已经对全球债市形成了压力，美国大选前全球债市的调整只是部分反映了美联储加息的预期，对全球基本面的好转和货币政策的转向并没有充分反映，特朗普的上台只是起到了全球债市调整催化剂的作用。从短期来看，随着市场情绪的逐渐释放，海外市场调整有望逐步趋于平静，海外市场重回平静也有望带动国内债市企稳。但从中长期来看，全球货币政策的转向和基本面的企稳可能将持续相当长的时间，短期企稳后市场调整风险依然难言消除。

2、资金面扰动趋于缓和。近期资金面的持续波动也是导致债市调整的重要因素，在央行去杠杆的政策思路指导下，央行基础货币投放的加权成本持续上升，带动资金利率持续上行，成本的抬升对债市杠杆起到了较为明显的抑制作用，也对债市的乐观情绪带来了显著的影响。我们认为随着债市杠杆水平的逐步回落，资金面的波动未来有望趋于缓和，资金面的缓和也有望带动债市企稳。但我们也一直强调，央行防风险、去杠杆的政策意图十分明确且坚定，在人民币汇率持续贬值的压力下，即使资金面趋于缓和，资金面也很难重回此前的宽松状态，货币政策进一步宽松的几率更是十分渺茫，即使资金面缓和也很难给债市带来更多利好。

3、权益和商品市场再度趋弱。从大类资产配置的角度看，近期权益市场和商品市场的回暖对资金的分流效应也是加剧债市调整的原因之一，那么未来如果权益市场和商品市场再度走弱，可能会对债市的企稳起到一定的推动作用。但是从短期来看，风险偏好回升的势头较为显著，基本面趋稳仍是大概率事件，在出现显著的下行风险之前，权益和商品市场的向好趋势仍有望持续，从大类资产配置的角度看，债市也很难有更强的吸引力。

因此综合来看，我们认为短期如果海外市场调整逐步趋于平静，资金面扰动趋于缓和，权益和商品市场再度趋弱，将有利于债市的企稳。但从中长期来看，无论是从海外市场，资金面，抑或是大类资产轮动的角度看，债市所面临的风险都难言消退，相对而言缺乏足够的吸引力，即使短期企稳也并不意味着债市调整就此结束。

第二，经济企稳趋势显著，基本面持续利空债市。周一早间公布的10月经济数据显示，工业保持稳定，投资尤其是房地产投资稳步回升，消费有所回落，整体来看，经济企稳趋势显著，难以对债市带来进一步的利好。

具体来看，工业增加值同比增长6.1%，与上月持平，在去产能、限产令的影响下，工业生产基本保持稳定，其中受去产能加速影响，采矿业同比下滑2.2%，制造业与电力、燃气及水的生产和供应业同比分别增长6.7%和7.9%，增速均较9月出现反弹，显示出即使在去产能导致采矿业产出持续下滑的情况下，工业整体企稳趋势依然稳固。

投资方面，1-10月固定资产投资累计同比增长8.3%，较9月进一步回升0.1个百分点，环比增速也进一步回升，民间投资累计同比增速也较9月进一步回升0.4个百分点，体现出投资稳步向好的态势。尤其是此前一直拖累全国投资的东北地区投资1-10月同比下滑25.5%，跌幅较1-9月进一步收窄3.4个百分点，据此推算，10月辽宁投资当月同比跌幅大幅收窄6.4个百分点，年内首次出现反弹。未来随着辽宁投资的基数持续走低，未来辽宁投资增速有望逐月反弹，对全国投资的拖累作用也将持续缓和。

地产方面，虽然受到国庆期间多地出台限购限贷政策影响，10月房地产销售单月同比增速有所下滑，带动房地产销售累计同比增速下滑0.1个百分点，但房地产投资和新开工同比增速均出现大幅反弹，带动房地产投资和新开工累计同比分别反弹0.8和1.3个百分点，反映出前期的地产销售的大幅反弹对投资和新开工的提振作用逐步显现。根据历史经验来看，由于投资和新开工对销售存在一定的滞后性（通常为6-12个月），因此未来几个月即使销售由于调控出现一定程度的下滑，投资和新开工也很难出现明显的回落。

消费方面，10月社零同比增长10%，较9月出现较为明显的下滑，我们认为一方面受到汽车消费下滑拖累，随着车辆购置税优惠实施接近一年，对汽车消费的刺激作用边际递减也在意料之中。剔除汽车消费下滑的因素，消费整体依然保持稳定。另一方面可能与人民币贬值预期之下，消费者倾向于在海外消费有关，国庆长假更加剧了这一趋势。

综合来看，10月工业企稳、投资和地产反弹的趋势较为显著，体现出经济整体企稳趋势显著，消费小幅回落不改经济整体稳健的走势，年内经济保持平稳仍是大概率事件，基本面将持续对债市带来利空。

第三， 蔬菜价格超季节性上涨，CPI同比将继续回升。周一上午统计局公布的11月上旬50城市物价数据显示，蔬菜价格超季节性上涨，猪肉价格环比继续小幅回落，食品价格环比小幅上涨；黑色金属和有色金属价格环比大幅上升，煤炭价格环比维持较高涨幅，流通领域生产资料价格环比涨幅继续扩大，具体地：

食品价格方面，11月上旬食品价格环比小幅上涨0.3%，高于历史均值，其中猪肉价格环比下跌0.3%，跌幅较10月下旬缩窄0.4个百分点，基本符合历史季节性均值水平；蔬菜价格环比大幅上涨5%，较10月下旬涨幅扩大4.6个百分点，明显高于历史季节性均值；水果价格环比下跌3.3%，跌幅小幅缩窄，鸡蛋价格小幅下跌0.4%。

流通领域生产资料方面，11月上旬生产资料价格环比上涨5%，较10月下旬扩大0.4个百分点。其中，黑色金属价格环比涨幅扩大4.3个百分点至7.2%，有色金属价格环比上涨4.4%，较10月下旬扩大0.8个百分点；化工产品价格环比涨幅扩大0.8个百分点至3.2%；煤炭价格环比扩大0.2个百分点至4.6%；石油天然气价格环比回落1.4个百分点至0.2%。

综合来看，在目前猪肉供给依旧较低的情况下，后期随着需求的增加，猪肉价格将逐步回升，同时今年天气比去年要寒冷，蔬菜价格有望继续超季节性上涨，估计11月CPI同比上升至2.3%左右；工业品价格的持续大幅上涨，PPI同比将继续大幅回升，11月将回升至2%以上。我们将继续跟踪中下旬数据加以验证。

第四，周二一级市场将增发3、5、10、20年共4期国开债，每期计划发行规模为50、50、70、30亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债3、5、10、20年到期收益率分别为2.85%、3.05%、3.1875%、3.4975%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.79%-2.82%、3.00%-3.03%、3.18%-3.21%、3.49%-3.52%。

二、信用债市场展望：市场波动加大，警惕信用债超调风险

周一，信用债二级市场成交清淡，收益率整体上行。具体来看，短融交投平淡，收益率小幅上行；中票交投清淡，高等级品种收益率大幅上行，中低等级品种上行幅度较小；企业债成交清单，收益率上行。信用债一级市场情绪也逐步恢复平淡，全场倍数较此前有所下降。后期我们关注：

第一，信用债市场调整压力增大，警惕由估值压力带来的超调风险。10月底以来，利率债的调整逐步向信用品传导，目前高等级品种调整压力显现，中低评级品种由于配置压力仍在，尚未出现大幅抛售的情况，但是要警惕后期产品估值压力带来的抛售行情，一旦信用品种出现全面调整，对市场的影响更大。

尽管目前市场信用基本面依然保持稳定，但是债券作为大类资产面临的压力较大，信用的调整比利率滞后，但是依然会到来。一是资金面的紧张可能会有所延续，上周月初时点资金成本较10月底显著下降，但是到周四、周五时资金开始偏紧，考虑未来稳汇率和降杠杆的政策目标，资金重回宽松几乎没有可能，且市场心态开始调整，预期的变化对债券市场的影响更为明显；二是年底通胀压力加大，今年蔬菜价格大幅上升，工业品价格也在去产能的带动下持续上行，10月通胀重回2时代，且尚未到达年内高点，基本面对债券市场的不利影响开始显现；三是理财监管趋严，近期部分地方银监局摸底银行委外，同时MPA拟将表外理财纳入广义信贷考核，目前银行发行同业理财难度增加，后期可能会对信用债需求造成冲击。

需要关注估值压力带来的产品抛售风险对市场流动性造成冲击。近期高等级信用债高估值成交，中低等级产品调整幅度较小，主要是由于机构在减仓的时候会先卖流动性好的资产，同时考虑到产品成本因素，在信用基本面向好的时候持有中低评级信用债收益更有吸引力。但是考虑到后期，部分公募产品持有信用债面临估值调整压力，可能会面临基金赎回，类似于今年4月份信用风险发生后的情况，届时中低评级信用债调整会更加剧烈。

无估值压力的产品可逢时挑选好的资产进行配置。与4月份不同的是，目前信用基本面是在向好的，信用债的调整主要来自于利率和整体债券市场，对于配置户而言，后期如果中低评级债券调整，可以挑选收益可观的各券进行配置，锁定稳定票息收益的同时，逢时交易博取资本利得。但是在市场尚未调整到位时，最好的操作还是等待机会。

第二，煤炭先进产能逐步释放，原煤产量创半年新高。周一公募的统计局数据显示，10月全国规模以上原煤产量2.82万吨，同比下降12.0%，但是创下今年3月以来的新高；1-10月份，全国规模以上原煤产量27.39万吨，同比下降10.7%。进入四季度以来，煤炭行业去产能引发的煤炭价格高企，引起发改委注意，并提出释放部分先进产能，通过增加产量稳定价格。但是通过产量调控的方式，容易导致行业去产能出现反复，且传导机制并不明显。目前煤炭价格高涨，除了基本面供需关系，也有部分投资资金介入炒作的影响。

未来只通过产量调控和价格调控同步进行的方式，例如签订电煤购销中长期合同，锁定价格，才能更好的起到稳定产品价格，促进行业持续稳定发展的作用。上周，国家发改委已披露神华集团、中煤集团、中国华电集团、国家电力投资集团四大央企签署的首批电煤购销中长期合同及促进煤炭和相关行业持续发展的有关情况，在合同中第一次明确了定价机制，合同确定5500大卡动力煤的基础价为535元/吨，在这个基础上参照市场的变化做相应的调整，为煤炭行业长期稳定发展提供了有效保证。

信用债投资策略：近期信用债市场波动加剧，调整压力逐步显现，周一下午临近收盘二级市场加速调整。尽管目前信用基本面维持较好水平，但是来自于资金面、基本面和政策面的利空因素不断叠加，后期如果信用债估值调整幅度加剧，可能会导致产品赎回增加，投资者需要密切关注中低评级债券的调整情况，及时减仓。