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[大盘交流] 沃尔特.施洛斯

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发表于 2016-11-23 13:41 | 显示全部楼层

沃尔特.施洛斯

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:逆游的蛤蟆 浏览:29157 回复:2

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沃尔特.施洛斯——他不是很多人眼中的股神,但他是“股神巴菲特”眼中最伟大的投资人之一。他曾经为价值投资之父,也为巴菲特的老师本杰明.格雷厄姆工作将近十年。1955年施洛斯离开格雷厄姆-纽曼公司,建立他自己的投资伙伴公司。该公司的启动资金只有10万美元,主要来源于他自己和少数的投资者。到 1984年底,施洛斯和他的儿子所管理的资产约为4500万美元。在28年里,他的每年平均收益优于标准普尔近8%,且只有6年的收益低于当年的标准普尔 指数。可以看出施洛斯的投资方法是卓有成效的,他的方法不仅得到了出色的回报,也降低了风险。自立门户后一直坚持独立投资,直到今天——96岁了,他还在 坚持价值投资。    

巴菲特2006年致股东信,专门重点讲到沃尔特.施洛斯

  “最后我想谈谈我在华尔街的一位老朋友,沃尔特.施洛斯,他去年已经90岁高龄。从1956年至2002年,他的投资都非常成功,而且除非他的基金赚 钱,否则他一分钱手续费也不收。我对他的敬仰不是马后炮,我在五十年前就把他推荐给St. Louis家族,建议由沃尔特来管理他们的财富,他是我当时唯一推荐人选。沃尔特没有上过大学,或者商学院。他的办公室只有1间,直到2002年才扩到4 间。而且没有秘书,没有任何办公人员,只有他的儿子帮他。他们从来不靠内幕信息,确切的说,内幕信息至少离他们有1英里远。他们就设定几条标准挑选股票。 1989年父子俩接受采访,被问及投资理念,回答"我们尽量买便宜的股票"。听到这些,什么现代组合理论,技术分析,宏观判断和复杂模型,都歇了吧。

  沃尔特的策略是不要冒"真正的风险"(资本的永久损失)。以此为依托,他的投资回报远超大盘,特别值得注意的是,他投资过超过1000只股票,大部分 看上去都没什么吸引力。他多年来的成功不是依靠几只股票,也不可能是因为偶然。我第一次向公众推荐沃尔特.施洛斯是在1984年,那时主流商学院盛行"市场有效理论",即认为股票价格不会明显被错估,所以仅仅利用公开信息,投资者无法超越市场平均水平。无数本来前途无量的年轻人就被灌输了这样的思想,而另 一边沃尔特.施洛斯却继续用事实说话—跑赢大盘。市场有效理论反而"帮助"了沃尔特.施洛斯,就像如果你从事航运业,而你的竞争对手都被教育说,地球不是圆的,而是方的。从这个角度讲,对沃尔特.施洛斯的投资者来讲,他没有上过大学,是件好事。”

  巴菲特在The Superinvestors of Graham-and-Doddsville这样形容沃尔特.施洛斯:

  “他真的知道怎样找到"比卖给私人投资者价格低得多"的股票。他持有股票数量比我多得多,他对公司所处行业的性质等,没有我关心得多。我也影响不了他。不过这是他的优势之一,因为没有人影响得了他”。

  开场笑话,哈哈
  1998年沃尔特.施洛斯参加了Jim Grant投资论坛,演讲题目是“我的华尔街六十五年”,开场时他先讲了一个笑话。“我有个朋友,在精神病院当医生,他请我去给他的病人讲讲投资。我应邀 前往,刚讲了几句,一个坐在前排的病人,站起来冲着我喊,"闭嘴,白痴,坐下!"我顿时傻了,问我的朋友该怎么办,他说,"那你就坐下呗,这是他这几个月 来说的最明智的一句话"”。

  在那次演讲中,沃尔特给大家介绍了他眼中的“价值投资之父”本杰明.格雷厄姆。格雷厄姆从哥伦比亚大学毕业后,聪明的他将自己的理念应用于投资,他定 下的规矩是,有回报他要提取50%,而出现损失,他也会承担50%。不过,1929年的市场也让他损失惨重,投资者纷纷赎回。1946年,Graham- Newman基金已经成立10年,表现一直很好。主要原因是格雷厄姆二战前买入很多规模和盈利一般的二线公司,这些公司不用缴纳超额盈利税,因此战后反而 经营和股价都表现很好。

资产比收入更安全

施洛斯认为,投资者在投资中应该努力减少股票价格下跌带来的风险。他觉得能够实现降低风险的最好的方式是重点关注公司的资产,而不是公司的收入。以下引自 他的《在市场中盈利的必需因素》一文,“收入经常会发生显著变化,而资产通常会变化缓慢。”“如果一个人购买公司是基于其盈利,那他需要非常了解这家公 司。”

资产大于收益的概念,是一个反向投资的观点。大多数投资者专注于盈利,许多人根本不会购买正处于亏损中的公司的股票。施洛斯认为,购买那些相对于净资产有 着折扣的公司的股票,为投资提供了安全的保证。这是他从本杰明·格雷厄姆那里学到的经验教训。他认为,如果有下列情形中的一个发生了,公司的资产价值就最 终获得大众承认。比如盈利周期逆转、资产清算并分配给股东、公司被收购或管理层决定将公司私有化。

根据施洛斯1985年接受巴伦周刊采访时,认为普通投资者将关注的重心放在公司未来的盈利上是有风险的。“大多数人都在紧盯公司的收入和未来的盈利潜力, 但我不会加入他们的游戏。个人投资者只有很少的资源,但使用这种投资方法需要与那些有大量信息的大经纪公司分析师们竞争。”

施洛斯曾指出:“因为过去失败造成的胆怯,将使投资者错失最好的牛市。”专注于资产,而不是收益,投资者的担心会小很多。很多投资者在2008年末和2009年初就陷入了这样的胆怯中,而听取了施洛斯意见的人就会是幸运的。

被动的投资风格

施洛斯的投资风格不是积极主动型的,他非常被动,很少与所投资的公司管理层会面谈话。他认为,公司管理层普遍过于乐观,投资者听取他们积极的市场看法往往 会误导自己的判断。相反,他依靠价值底线和公司年报来对公司进行价值评估。施洛斯相信,巴菲特对公司管理层进行评估是投资中的特例,很少人能拥有巴菲特的技能。但事实上,在基金经理群体中,最流行的仅是关注被投资公司的管理层面的因素。施洛斯购买股票时要考虑的关键要素。

1.当购买股票时,价格是关键。

施洛斯喜欢引用格雷厄姆的论点,即“如果一只股票的买入价格很合适,相当于已经被卖出一半了”。施洛斯认为,大多数股票一旦它们的价格下跌到足够低,可以提供安全边际时,就会在某一时刻提供极具吸引力的买入时机。

价格与账面价值的比值是股票估值的重要组成部分。

施洛斯几乎从不买相对于账面价值溢价交易的股票。他认为,以账面价值的折扣进行交易提供了一个安全边际,因为大多数公司至少应该值其资产减去负债后的价格。如果耐心的投资者系统地购买一些这样的股票,他们终将获利。

2.寻找价格离高点很远的股票。

施洛斯经常查看价格创52周新低的股票名单,并从中寻找投资线索。有时,他更喜欢买入那些跌到多年低点附近的公司股票。我们会注意到,有时52周新低仍然可能是股票多年底部价格的两倍或者三倍。

3.寻找的股票至少有20年的历史。

施洛斯喜欢购买那些有着悠久经营历史的公司。能够在过去长期的经济周期中生存下来,说明他们在未来将能继续做好自己的业务。长期的历史数据还提供了一个基础,通过比较他们的账面价值和每股收益能够认识公司业务的典型周期。施洛斯经常会投资于不受青睐的周期性公司,或者暂时出现问题的公司。如果他认为这些公司的资产是稳健的,而且他们长期的业务前景没有受到损害,他就会去购买。

4.购买具有低负债权益比率的股票。

施洛斯首选低负债的公司,这为投资者提供了另外一个安全边际。他警告说,“要小心杠杆的作用,它可能对你不利。”

5.要保持投资多样化,保持全仓投资。

施洛斯不同于巴菲特,他通常会持有约100个不同的股票,他一般是100%全仓持股,并且不考虑市场整体的估值水平。如果一家公司能不断地支付股息,并且 有着低市盈率,他甚至会将自己的买入价格调整到账面价值以上,虽然他不太看重收入,但他看重公司的股息。后来他也表示,如果市场都疯狂了,他将只持有现金。

两个小例子。

本杰明.格雷厄姆的坚持。曾经有人给他推荐未来业绩很看好的公司,他说“这不是我们的风格”。他所倡导的价值投资并不是预测企业未来几年的盈利和增长。哪怕“机会”再“确定”,他也会坚持原则。


本杰明.格雷厄姆的价值发现。二战前,市场热捧波音公司,认为其前景巨大;而战后,很多人都认为公司没有前途,于是本杰明.格雷厄姆得以在20元股价买入 (当时账面价值为40美元)。当时没有多少人会专门在股价跌时买入,本杰明.格雷厄姆已经在这样做了,不过他不愿意用逆向投资形容自己,他认为自己是在买 入价值。所以你要教育你的投资人,除了浮盈,也要习惯浮亏,而且越跌越买。  

其他场合,沃尔特.施洛斯精彩问答:

  1、你和巴菲特等人都曾师从本杰明.格雷厄姆,今天你们也成为非常成功的投资人,你们的共同点是什么?
  都不抽烟,呵呵。我想我们都很理性(rational),即使在非常不利的情况下,我们也不会很情绪化。当然,巴菲特是这方面做得更极致些。而且我们都很诚实,我们知道有些人赚了很多钱,但别人并不愿意投钱给他们,因为他们人品有问题。

  2、Tweedy Browne偏定量,而巴菲特偏定性,你呢?
  我不是很擅长判断“人”,我更喜欢跟数字打交道,除非上市公司离得很近,否则我不会去调研。我会从公司是否愿意分红,来判断管理层是否为股东利益着想。因为我们很“小”,所以我们不会去约见管理层,除非你是富达(Fidelity),否则他们怎么会听你的呢?在基金规模小的情况下,还是同数字打交道更容易些。

  3、买卖原则?
  不要着急卖。如果股价已经到了你认为合理的价格,那你卖掉可以。但如果因为已经涨了50%,别人劝你要锁定利润,你不要急着卖。至少卖之前要重新评估 一下公司,要考虑当时市场的情绪(点位)是否对股价构成影响,人们是不是特别乐观?买股票时,根据我个人经验,买在过去几年的历史低点总归会有好处。你看 到股价从125跌倒60,你认为有吸引力了,但可能三年前低至20,这说明这公司股价确实很脆弱。


  4、你自己经历了很多次经济衰退(18次),还包括二战后的市场,历史在重复,还是你也在改变?

市场呈现两极分化,一方面有些股票跌去50-60%,而有些股票创了新高。人们总喜欢买入表现很好的公司,而不喜欢那些表现糟糕的公司。有些人也许在想, 如果我现在卖掉这些差的公司,还可以抵消一些要缴纳的盈利税,不得不承认很多人为了各种各样的原因卖股票,所以股价总是会比“应该”跌得更多。以前的价值 投资我们会买入股价跌到“流动资本以下”的公司,但现在这一条很难适用。现在的原则是买入股价被“打压”的公司,股价在历史低位(而不是创新高)的公司。 当然我们得弄明白,其他投资者为什么不喜欢它们,是因为没有业绩,还是因为季报比市场预期低了一点点,我们愿意与市场不同,因为我们不认为一个季度表现很重要。

  5、你的投资很分散
  巴菲特曾说我这样做是为愚蠢进行对冲,我告诉他我们不会对公司盈利进行预测,而我们买入的又是些二线公司,我知道这里面一定能出来不错的公司,但我并不知道是哪个,所以只能每个先买点。一定要买,哪怕只有一点点,这样你才会记住它。遇到真正喜欢的公司,随着股价下跌,还会继续买。

  6、很多人由于贪婪,撑不了你这么久,你的秘诀?
  很多人本不应该来这个市场,由于贪婪,才有他们的出现。我们有自己的潜在买入名单,当这个名单由50只减少到3只,我知道市场很危险了,也没有那么便宜了,于是是时候彻底撤出了。再说市场几十年前哪有那么多CFA……

  7、给年轻人忠告
  对自己要坦诚,不要让情绪左右你的判断,要明确自己这辈子要什么,不要因为华尔街赚钱就做这行。要与受人尊敬的人和好人打交道。  

沃尔特.施洛斯工作习惯
  他从来不用电脑,但坚持每天早上读报,唯一其他参考资料是ValueLine杂志,最喜欢看“表现最差股票列表”,找到理想标的后买入一些(股价较账 面价值有折价,债务少最好没有,管理层有一定持股比例),然后让上市公司将财务报表邮寄到自家信箱。每天工作时间坚持上午九点半到下午四点半。1956年 自立门户后,将近50年(2003年基金清盘,专门为自己理财)年复合收益率16%。难怪,Forbes杂志曾在封面说,听Schloss谈“简单”的价值投资对现代人是一剂“补药”。

施洛斯根本不与外界进行沟通,也没有任何获取有用信息的渠道。事实上,华尔街上根本没有人认识他,他也根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看股票手册(类似《证券市场周刊数据手册》)上的有关数据,向公司索取年报,他所做的一切仅此而已。

       施洛斯恪守格雷厄姆法则,买进股价低于账面价值的公司的股票,并持有股票到市场发现错误为止。施洛斯认为,投资成功的关键在于适当地评估公司资产,不为表面好看的数字所迷惑,注意探究数字之间的相互关系。因为经过某些会计调整,公司业绩可以轻易地改头换面。如同格雷厄姆不相信获利预估一样,施洛斯在投资之前会绝对避免和公司联络。

沃尔特·施洛斯的16点投资经验

  1.相对于价值来说,价格是最重要的因素。

  2.用心建立公司价值的概念。股份代表了一个企业的一部分,不只是一张纸。

  3.以账面价值为出发点确定企业的价值。要确保公司的债务不大于股权价值。

  4.有耐心些,股市不会马上上涨。

  5.不要因为消息或股价突然上涨而买入。如果专业人士可以这样做,就让他们去做吧。不要因为坏消息而卖出。

  6.不要害怕孤独,但必须确信你的判断是正确的。虽然你不能百分百的肯定,但要努力寻找你判断的弱点。在股价下降后买入,在上涨一定程度后卖出。

  7.一旦你作出了决定,要敢于相信自己。

  8.树立自己的投资理念,并努力遵循它。这正是我找到的成功之路。

  9.不要太急于卖出。如果股票价格达到你所认为是合理的水平,那么你可以卖,但人们往往因为股票上涨50%而卖掉它,将是否卖出和盈利关联。卖出前重新评估该公司的价值,对照其账面价值看是否需要出售股票。

  10.当买入股票时,我发现在最近几年的低点买入是很有用的。

  11.按照资产净值的折扣价买入,这比以企业盈利为标准买入更靠谱一些。

  12.听从你所尊重的人的建议。这并不意味着你要接受它们。记住钱是你自己的,一般来说保存财富比挣钱更难。一旦你失去了很多钱,这将很难挣回来。

  13.尽量不要让你的情绪影响你的判断。对于买入和卖出股票,恐惧和贪婪可能是影响判断的最糟糕情绪。

  14.记住复利的魔力。

  15.喜欢股票而不是债券。债券将限制你的收益,通货膨胀会降低你的购买力。

  16.小心杠杆。它可能对你不利。

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发表于 2016-11-23 18:39 | 显示全部楼层
价值投资在中国是不合适的。
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2014-4-14

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签到天数: 1 天

发表于 2016-11-24 22:45 来自手机 | 显示全部楼层
底买高卖是赚钱的不二法门。
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2008-2-8

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