金老说：IPO需要变革不是停止，双轨制也许是个办法

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金老说：IPO需要变革不是停止，双轨制也许是个办法

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：yee222 浏览：5135 回复：0

每一轮熊市到后头，人们都会把怒气发在IPO头上，要求停止新股发行，这次也不例外，而且火气更大，笔墨官司都打到了骂街和动机质疑地步。

一个问题，20多年反复发作，一定是有原因的，今天，我们就来谈谈这个原因。

萨缪尔森有句名言：做一个经济学家是容易的，鹦鹉也会，只要它会说供给和需要。供给和需求，是股票市场中最重要的2条曲线。在一个较少管制、实行注册制的市场中，这2条曲线是由市场本身来匹配的。牛市中，需求旺盛，股价上升，融资成本降低，很多过去不划算的对外投资、扩张，也因融资成本降低变得划算，有了经济增加值，大量的公司趁此谋求IPO，融资再融资。由于需求曲线何时向下拐头是不确定的，融资成本低到什么程度才算好也是弹性的，所以它的供给曲线总是会伴随需求曲线的上升而上升，其情景类似10天线和15天线，前者上涨不几天，后者就会跟着上涨。

这样的供求曲线，好处是：牛市中，需求越旺，供给越旺，大量的需求被平抑，股价整体涨速不会太快，泡沫也不至于过大。熊市一来，因大量的融资需求已在牛市中得到了满足，伴随需求曲线和股价下降，供给曲线也大幅下降，直至归零。这就是注册制带给市场的好处之一：可充分发挥市场调节供求的作用，降低供求大幅失衡状况。

如果是审核制，不带有其他功利目的，即报即审，即审即批，也能较好地发挥市场调节供求的作用。但中国股市，偏偏还承担着一些功利性任务，还受到很多因素的掣肘。比如，现在需要一轮牛市来达到某个政策目的，为了这个目的，融资和再融资要暂时压一压、放一放，以“保护投资者的积极性”。还有，一轮熊市下来，股民怨声载道，“这样不行，要维稳”，于是，IPO、再融资，也都要停掉。

这样，当牛市来时，管理层就会遇到2个问题：真牛市还是假牛市？万一是假牛市，融资一启又跌下去了，岂不是维稳的任务又没完成？涨到什么程度才能使股市发挥出那个伟大功能，实现那个神圣目标？万一融资重启，跌下去了，岂不是破坏了这伟大的战略构想？ 当然，阴险一点，有意推迟融资重启，好让利益集团把股价炒更高，赚得更爽。但老金向来不喜欢以阴暗的心理去揣测别人，而且质疑动机也不符合罗伯特议事规则。

所以我们就常常看到：牛市前半程，总是很少融资再融资，有时甚至基本没有；大量的融资需求总是被积压到牛市后半程，并常常在牛市结束或快结束时进入高潮，最后又迫不得已地倾泻到熊市中。于是在股民眼里，牛市就成了拉高股价好圈钱的阴谋；IPO就成了阴险的落井下石者。由于批不批的权限在证监会手中，所以证监会也就常常被当做这个阴谋的实施者、邪恶的落井下石者的帮凶。

中国股市在熊市中的融资总是比牛市多，股票需求曲线和供给曲线不是一前一后地同向运行，而常常是一升一降地相向运行，主要原因就在管制性的新股发行制度和功利性的市场调控。清谈容易，治政难，只要这2个原因不消除，无论寒教授还是热先生，放在这个位置，不见得做更好。所以在这方面，我还是比较同情管理者的。

中国股市30年，能做的都已做了，能拖的也已拖了，现在确实已到考虑发行制度的改革问题了。

理论上，最好的解决之道当然是注册制。注册制，不仅能解决供求曲线的匹配问题，更重要的是，能改善中国股市的上市结构，提升它在未来经济中的分量和地位。市场在平衡供求上的能力要远远超过行政手段。市场在评判哪些公司更值得拥有、更能代表经济和社会发展方向上的能力也远远超过政府部门。过去十多年（几乎是从1998年开始），每看到一家三新类公司（新业态、新技术、新产品）去境外上市，我就叹息，长此以往，会有越来越多的公司赚了中国人钱，分给外国人，国人将永远沦为打工者，无法分享经济与社会发展的成果。我认为，与短期的涨跌相比，这才是中国股市最大的致命伤。

但在审核制和短期功利主义指导下，这种状况实所必然，根本无法扭转。因为审核制类似为一家公司背书，本着少担责任、少冒风险的宗旨，审核的标准势必会放在可量化的财务指标上，而新兴的成长型公司早期阶段的财务数据一般都无法满足全部要求。等满足之后，市值通常又已很高，同时还负有调控市场、维稳责任的管理层，也不敢将这种盈利不高市值大的公司弄上市，生怕压垮市场，担责。

因此，一个IPO其实包含了两问题：一是股票供求曲线的匹配问题，只要由行政力量根据涨跌需要来调控，这个问题就永远无法解决，现在大量积压的IPO需求，发行堰塞湖就是这么来的。一是改善上市结构，提升中国股市在未来经济中的地位，让国内投资者能更大限度分享中国经济未来成长的成果问题。一个靠酒为王，靠金融地产为王，靠传统的大象级企业甚至夕阳企业为王的股市是没有前途，没有出路的，因为它在未来经济与社会发展序列中的地位会越来越低。两相比较，这个问题要比前一个问题更重要，也更严重！

有2个途径可解决这个问题：注册制或大幅度放宽上市标准。但理想的未必是可行的，理性的往往是灾难的，在现有的估值水平和法律环境下，这肯定会是一场灾难。

改革开放30年，我们有很多好经验来平衡变革与风险控制的需要，其中一条双轨制就不妨拿来试试，其思路是把上交所和深交所做个彻底分工。

上交所，大幅提高上市标准，让只有称得上“现金牛”的公司才能上，把它建成真正的蓝筹股市场。把盈利规模、盈利稳定性、自由现金流作为重点核准指标。

深交所，以承载“金狗”为主，兼顾“兔子”，大幅度调降盈利标准，突出“三新”，突出营收规模和营收增长——这是考察新兴成长型企业的最主要的硬指标。同时大幅提高限售标准，对IPO前的股东按性质，进行分类、分层、分级，按不同的层级，做出不同的分年限、分比例的限售规定。比如，创始股东、控股股东的限售年限可拉长到10年，并且10年后的若干年内最低持股比例不得少于多少等。风投基金的限售年限可短一些，但也必须按其入股时间长短决定其限售年限，入股时间越短，限售年限越长，甚至还可规定只能顺价减持。

上市审核权也应放到交易所去，证监会只管事后监管、追责。

双轨制的基本思路就是把有限的上市资源，配置到优势企业（上交所）和对未来可能有重大影响的新型企业（深交所）中去，减少不痛不痒、无关紧要的企业上市，既能大幅提高上市公司质量，又能更好地发挥股市促进经济社会发展的功能，同时也能大幅度减少对市场的压力，可谓一举两得，值得尝试。

至于现存的IPO堰塞湖，完全可按承诺锁定年限长短、承诺减持比例多少，重新排队。锁定年限最长、减持比例最少的优先，有序发行。不能接受这些条件的，按双轨制重报重审。如此，这个IPO的局就算破了。

IPO常态化、即报即审，是一个方向，是中国股市在指导思想上的一个进步。不行了，停掉；牛市来了怕还不行，忍住；牛市快到头了，忍不住了；牛市结束了，IPO大量涌现；不行了，再停……这样的循环再也不能继续下去了。

IPO需要的是变革，不是停止。至于近期股市下跌，IPO只是因素之一。更重要的是：股市出清，大量“不适当资金”撤离；很多股票估值仍偏高，在出清背景下不可避免地价值回归。

还有一个因素是：不恰当的监管越位加剧了供求失衡，更激化了市场怒气。这一点，我们下周还要谈。