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谈谈估值:不再难倒英雄汉!

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发表于 2018-4-4 16:50 | 显示全部楼层

谈谈估值:不再难倒英雄汉!

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:深圳 浏览:361 回复:3

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作者:闲来一坐s话投资


按:我的谈股系列上篇草拟了这个题目,结果说完之后我就后悔死了,为啥呢?因为估值本身就是个扯也扯不清的话题,我看到有的大家、大V、大伽谈起理念啥的可以滔滔不绝,但是一谈到估值要么是“王顾左右而言他”,要么就是将教科书放之四海而皆准的公式一摆蒙混过关,结果让我使劲想“话中之话”也不知如何实际运用。那么自己有何德何能,又谈得清楚呢?!不过,大丈夫“一言既出,驷马难追”,咱既承诺了就得践诺不是?就如同投资,做人嘛,还是要做一个言行合一的人。好,既然如此,那我就将自己摸索的一套“土办法”全盘端出。至于你学会与否,我可不敢保证,因为投资嘛,就像魔术家教给我们如何表演一场魔术,我们也不可能立马成为魔术家;外科大夫当着我们的面做一场开胸手术,我们也不可能立马成为外科大夫一样,这个东西还需要自己去悟的。好,闲话少叙,且看正文:

    1、“内在价值”难倒了英雄汉


    教科书上的估值工具箱里有市盈率、市净率、市销率等等,但是,说穿了一家企业的内在价值是用这些估值工具计算不出的,或者干脆说它们会统统失灵。恰如巴菲特在2000年信中说的,“普通的标准如红利率、市盈率或者市净率,甚至增长率都与估价无关。除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。”

    巴菲特的这话是什么意思呢?

    好的,不再弯弯绕了。投资大师们早已经告诉我们:一家企业的内在价值是其未来现金流的折现值,如此而已。

    本人愚钝,且向来反应有点慢,对这个科学的解释,可以说我“悟”了整个投资的过程(现在仍在悟),终于明白这话原来又是个大实话,是明明白白的商业常识。不是吗?谁还有能耐再弄出别个科学的估值公式来呢?我看,是没有的了。

    所以,价值投资者们总是说,要以低于内在价值的价格去买入。然而,我要问的是:一家企业的内在价值究竟是多少呢?这个“东东”如何计算呢?

    熟读过巴菲特、芒格有关书信的投资者知道,芒格就曾说,他从来没有看见巴菲特计算过。其实就是计算也算不准确的,因为影响一家公司未来现金流的因素很多,不要说贴现率的微小不同会差之千里,管理层对“息票”的影响又如何计算得清呢?

    还是听一听巴菲特他老人家怎么说:

    1992年的信:

    “尽管用来评估股权的数学公式并不复杂,但是分析师——甚至是老练、聪明的分析师——在估计未来的‘息票’时也很容易出错。在伯克希尔,我们试图通过两种途径来解决这个问题。第一,我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司,这意味着他们必须符合相对简单而且稳定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续性变化的影响,那么我们还没有聪明去预计它未来的现金流。顺便提一句,这个缺点不会烦扰我们,对于大多数在投资的人来说,重要的不是他们懂多少,而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。只要投资者避免大错误,那么他或她只需要做对几件事。

    第二,也是同等重要的,我们强调在买入价格上有安全的余地。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格,那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种安全余地原则——本-格雷厄姆尤其强调这一点——是成功投资的基石。”


    看来,巴菲特的做法是:1、固守在自己的能力圈;2、保持足够的安全边际,即以内在价值的很大折扣才买入。

    然而,我们是知道的,巴菲特那样的投资大师是具有怎么样的商业洞察力啊(尽管如此也难免犯错),人家是可以一眼就能看出是个胖子还是瘦子的,是几分钟的时间千万、上亿美元的大收购就能拍定成交的,如吾等这样的凡夫俗子,又当如何呢?!

    估值是科学,又是艺术,这话谁都会说,但实际运用起来又会如何呢?

    事实求是地说,关于如何搞清楚一家企业的内在价值,我是糊涂了N年。借助于一些教科书籍,也求助于类似雪球这样颇有影响力的财经杂志的大V、大伽们,据我的目力所及,有的也多是从概念到概念、从理论到理论,或者语焉不详,一谈到这“真事儿”就“王顾左右而言他”了!

    以低于内在价值的价格买入,这个道理我是默念、熟记了100遍、1000遍、10000遍了,可是一家企业的内在价值究竟是多少呢?我仍是像“糊涂的爱”那首歌中唱到的:“这,就是爱,说也说不清楚;这,就是爱,稀里又糊涂”!

    不是吗?举个简单且易理解的例子:

    贵州茅台这支具有价值投资者标杆意义的公司,它的内在价值究竟是多少呢?就算我们按照“只要模糊的正确、不要精确的错误”这个理论说教去套一套,它的内在价值是在200元呢,还是300元,或者是400元,或者是更多呢?

    我看到今天仍然没有人能够说清楚的,真个是一千人眼中就有一千个哈姆雷特,一万个人眼中就有一万个林黛玉!

    所以,对于愚笨如吾等这样的投资者来说,常常感叹:内在价值这东东真是难倒英雄汉!


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 楼主| 发表于 2018-4-4 17:00 | 显示全部楼层
2、怎样不再难倒英雄汉

    投资啊,我的深刻体会就是个“看山是山、看水是水;看山不是山,看水不是水;看山还是山、看水还是水“的过程。在“价投”们的工具箱里,我翻来翻去寻找,在这“山山水水”中转悠N年,我突然发现原来还是它——市盈率这把工具最好用,尽管一家企业的内在价值说起来还与它目前的高低无关!

    市盈率是个什么东西呢(由于以前我写过有关文章,所以这里只是略谈)?

    (1)直接的意义是,你投资一家企业,多少倍的市盈率即需要多少年收回回报;

    (2)是市场“御妻”(预期)的直观表达;——有人还以为“价投”们不懂“预期”这东西呢,其实心里门清呢,切!

    (3)是市场交易的一种游戏规则。这一条,也算是我的“发明”。

    国有国规,家有家法,连王熙凤那样封建大家庭里的管家都有些游戏规划,更何况熙熙嚷嚷、让人眼里放光出血的股票市场呢!

    好,只要有游戏规则,我们便可以循着这规则往下延伸过去。

    且看,一家公司的总市值=企业年净利*PE。

    这个公式告诉我们什么呢?

    一家公司的市值大小仅仅取决于两个因素,一个是净利的增长,一个是PE的放大。如果说净利的增长不好预测的话,而PE则是可直观地看到的。那么,假设净利“固定”住了,只要PE的上升,便也可保证市值的放大。

    那么,股票市场有按照0倍市盈率交易的吗?至少我大中国的a股市场没有。实际上,不论一家企业是好是坏,是亏损还是盈利,还真是没有按照0倍市盈率交易的,那么,究竟不同的行业、不同的公司,市场要给予它多少倍的市盈率合适呢?这实际上又是我们这一行的“秘密”所在!

    就短期来讲,股票市场的交易似乎为布朗运动,无规律、规则可循,但是如果我们静静地去细听市场的声音,这个市场常常又如大自然、动物界一样有一种令人不可思议,甚至有妙不可言的一种“合理分布”(我也找不出个合适的词,姑妄称之)。或者,就短期来讲,市场常常表现出一种无效性,而就长期来讲,市场在某些方面又似乎遵循着某种游戏规则,表现出某种程度上的有效性。具体地讲,就大盘而言,就不同的行业与不同的公司之间,市场会给出不同的市盈率区间这个“游戏”。

    明白了吗?

    这就是说,就像同在蓝天下,人与人之间就不可能绝对公平一样,不同的行业之间、不同的公司之间,市场给予它们市盈率估值是不同的,比如市场对待制造业与消费医疗股票,其市盈率这一“待遇”就常常不同。我悟明白了这一点,也是有些从大猩猩向人类进化的感觉啊!

    例如,自中国股市诞生以来,上证指数市盈率的波动区间大致在10-40倍之间波动(将来市场进一步成熟,估值中枢有可能下移)。虽然这一数字有区别(成熟国家的市场还要低),但这一“规律性”在国外的股市也多表现出这种“游戏”特征。由此,根据市盈率,大盘整体而言是处于高估区、低估区,或者是混沌区,我们心中就有个大概了。如果说“看大盘炒个股”(我现在其实特别烦这个“炒”字,这里只是借用一下),这句话还有点价值话,也就是体现在这一点。

    那么,就个股而言呢?

    这就是本人多年摸索的估值“真经”了,今天我也就豁出去,全抛出来了啊呵!

    以贵州茅台为例:

    当2013年股价底跌至140元之下、市盈率“压缩”至10倍左右之时(注意是我用的词是“压缩”,我们等待的就是市场将它“压缩”到极致之时,此时才是好好机会啊),我就撰文“大声疾呼”:优秀企业的股价跌便宜了你会买吗?实际上我就是用的我这个“真经”:

    可以设想一下,假如10倍市盈率买入,那么五年十年之后,市场仍然给予10倍市盈率,那么它这些年的增长率就是自己的收益率了。根据当时判断,贵州茅台这种“高大上”的企业长期下来保持高于国家GDP的增长率当是大概率事件,所以当市场给予它一个10倍市盈率之时,无论如何不能说是胖子了。如果将来它的增长又超预期,我上面说市盈率就是市场预期的一种直观表达嘛,那么好,我们就乐得享受便是了(向上双击嘛)。当然,现在是大家知道的,市场的”御妻”确实是不一样了,仅依靠估值的修复它就上涨了一倍多。

    当然,现在回头看,在当时那种“严峻”情况下,你可能会说:难道它就不会跌至5倍市盈率吗?呵呵,刚才不是说了吗?这其实就是我们这一行的“秘密”啊,即市场总会对这种消费类的企业有一定的市盈率游戏规则的,如若不信,自己还可以与类似的国外成熟市场标的物进行一下对标。

    当然,特别说明一下,这种“游戏规则”还是要建立在基本面的分析之上的,万不“瞎游戏”!

    再以东阿阿胶为例:

    当2015年它跌至40元之时,我就多次撰文说它有很大的投资价值了,为什么呢?因为毛估估,那时它的市盈率已下跌至18倍以下了,结合其基本面和成长性,按照我说的这种“游戏规则”,对于一家类消费品牌的药企来讲,给予20倍以下市盈率无论如何不能说是个“胖子”吧。而且假若五年以后,市场仍然给予它18倍左右的市盈率,那么显然公司五年的增长率就是自己的收益率(符合自己的五年翻倍股标准)。既然是“瘦子”了,那就下手分段买入即是了。当然,现在市场对东阿阿胶的预期似乎又乐观多了,而我本人自己说阿胶说得都有点快烦死了,早已经是“暗服阿胶不肯道”了!

    我将上述这种估值方法,称之为“简单推算法”,如果能够有一天可以在中国证监会申请专利,那我再去申请去啊!

    当然,我知道有朋友会说,我例举的这些均已经是“过去进行时”了,如果来点富有挑战性一点,再例举一个“未来进行时”的如何?

    好,反正我也不是什么大家、大伽,只管谈谈理念,忌讳谈个股,怕误导了大家!

    以现在进行时的复星医药为例,简单推算一下如何呢?

    复星医药现价20.97元,15年每股收益1.07元,对应的市盈率20倍。这个价位按照市场对医药企业的估值,并考虑到现有近500亿的市值大小,当说是不高不低的样子,而结合其基本面分析,我判断将来它取得高于国家GDP一倍左右的增长也当是大概率事件(若实现全面小康GDP当保持在6.5%左右),而且15年其加权净资产收益率已达14.21%。更何况,我们看到复星医院在国内国外并购的胃口越来越大,且国际化的视野进一步彰显。

    种种研究证明,20元以下的复星医药绝对不能算是个胖子啦(基本符合我的五年翻倍股标准),而且这种投资型平台公司,说不定将来哪天管理层又将一些优秀企业往里装的,所以,在16-18元这个价位区间,我本人就吃了它不少货。现在看它的股价似乎有与底位区渐行渐远的意味,但是总体看,我认为这个价格区间还不当是个大胖子的区间。

    怎么样?这种简单推算法是不是不再难倒英雄汉?!

    有人可能还会说,投资估值是科学,还是艺术嘛,你哪能如此机械地、懒惰地理解和使用市盈率呢?再进一步说,你们这些“夹头”啊,只会片面地理解和运用市盈率,这难道就是价值投资吗?

    开头我就说了,本人愚钝,而且反应也慢,多年以来如果说摸索出点“秘籍”与经验的的话,这就是了。至于叫什么投资并不重要,重要的是要简单、实用就好。

    不过,需要特别特别说明的是,我的这种简单推算法,其实只是适合于我说的符合那“五性”标准的投资标的。

    关于五性标准,在我的电子小书《给业余投资者的十条军规》有所论及,这里只是再提一下概念,即长寿性、稳定性、盈利性、成长性、管理层有德性(行)(为方便起见,用词并不确切)。

    说得再形象一点,假如我们将选股与选择职业来对比一下的话,我的这种方法只适合于对公务员这种稳定单位的职业进行估值。公务员虽然挣得并不多,但毕竟有稳定的工作和现金流入,而且老了退休还有保障,相比之下,那些自由工作者,或者突然之间发一大笔财,突然之间或者他们又陷入收入入不敷出的境地。所以,对于自由工作者这种职业就不好估值。

    本人小时候,特别喜欢逮鸟(那时少不更事顽皮啊,更是没有一点环境意识啊),其中在我们这个地方,有一只鸟我们名叫“傻瞪眼”的特别好逮(而且一旦逮住了,那种兴奋劲一点也不亚于现在骑上个长牛股)。为什么呢?你只要在土堆上放上带着虫儿的夹子,根本用不着用土埋上(绝大多数的鸟可精着呢,不用土埋上夹子以隐藏起来,那鸟绝对会十分警觉的),只要这种鸟见了,就一直飞扑下来,让我一逮正着。

    这事到今天还给我的投资以深刻启发,即自己只要去逮这种“傻鸟"即好,而用不着非要挑战自己的能力极限!

    其实,早在2500年前老子在《道德经》里就说过我们人性的这一毛病:“大道甚夷,其人好径”,意思是说,本来有平坦的大道,人们啊还专门喜欢找那些曲曲弯弯的路径去走。投资嘛,找不到捷径,咱就专找那平坦的阳光大道不就行了,根本没有必要去挑战珠姆朗玛峰(据报道说在珠姆朗玛峰上的尸体远比登顶成功者多啊)。好在,股市的可爱之处,它常常给我们提供这种能够看明白的、容易“逮住”的机会,这就足够足够了!


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 楼主| 发表于 2018-4-4 17:01 | 显示全部楼层
3、透支一年买入法

    熟知我的朋友知道,我曾经说过“先结婚后恋爱”买入法,即如果看好了某家上市公司,则可以先买入它一部分,这样便将自己“拴”住不再三心二意,增加了自己研究的动力与专注。这个道理太好理解,因为投入钱与没有投入钱的区别,就像谈恋爱时“带电”与“不带电”的区别一样啊!

    庶不知,我还有一个买入法没有兜售出来:“透支一年买入法”!

    这是什么意思呢?

    久在股市中待的人,有一个问题最让人纠结:其实好的企业、好的商业模式,我们有时是不难发现的,而且好公司本身就是稀缺资源,且股市上个个是精灵鬼,早就一双双眼睛盯着呢。所以,造成这些稀缺资源公司的估值,还真像中年人的裤腰很难减下来。我们的心情呢,也经常就像那个爱吃腥的小猫,面对着“皮球”无从下口啊!有些大牛股、长牛股其实就是这样永久地错失的!

    怎么办呢?那好,咱就来个“笨鸟先飞”,透支它一年的估值买入如何?

    要知道,对于一家公司几年之后的成长确实难以把握,但是对于它一年半载的增长,因为有着季报、半年报的参考,加之企业增长的惯性,那么还是相对容易判断的。如是,我们豁出支“透支”一年的持有时间成本,然后再给它进行估值(或者按照上述简单推算法),那么有时也差不多等到买入机会。

    比如,我前两年对于同仁堂的买入成本是14元多,后来加仓成本至18元之多(毛估估市盈率掉在25-30倍左右),现在看来似乎已上涨不少,其实当时我就是运用的这种“透支一年买入法”。运用这种方法需要是分批买入:进一步跌下来了,自然是正中下怀;上涨上去了,也乐得享有浮盈收益。

    当然,这种方法预估到怎么样的一个平衡点,这还需要自己掌握,而且还真是个艺术活儿。但是有一点是值得肯定的,即由于我们本来就是计划“透支”一年期的,所以,一旦买入了,因为有早一年的持股期限,心态上便可以视其涨跌如浮云了。
    同时再重申一下:使用这种方法进行估值,其支撑点还是要建立在我的“五性”标准之上,切不可到处乱“透支”去啊!

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 楼主| 发表于 2018-4-4 17:05 | 显示全部楼层
4、估值的“出发点”究竟放在哪

    本人不才,但有常常喜欢作终极的思考,比如,谈到对一家企业的估值,我思考的终极问题是:就像企业要明晰自己的商业模式一样,我们在股市上的赚钱的模式究竟有哪些呢?这个问题如果搞不清楚,或许说明我们是在稀里糊涂地赚钱。

    (1)赚估值修复,即PE放大的钱;有点类似于格式投资法。

    (2)赚优秀企业价值增长的钱,即依靠企业的优秀商业模式赚钱,包括分红的钱。

    除此之外,作为投资人还有别的赚钱模式吗?应该说没有了。

    但是曾经在好长的时间,我一直思考这个问题:是先赚市场估值修复的钱,还是赚企业价值增长的钱呢?

    如果是第一种,但是如果市场长期处于“不应期”,且不要说如小日本那样股市失去的20年,就是10年怕是绝大多数人熬不起、熬不住的。股市上什么事也可以发生,一想这一点,也经常吓出我一身冷汗啊!

    有鉴于此,我们的赚钱模式出发点当立足于模式2,当然出现模式1,也乐得照单全收,所谓双击。在这种终极思考的前提下,再去进行估值计算,自己认为才真正叫有的放矢【啥事,包括估值这种艺术活,如果没有大的路线、方针指导着,也容易变成无头苍蝇乱冲乱撞啊)。

    行文到此,这里还是要重复我自己快说了100遍的那段“名言”:

   “与其预测风雨,不如打造诺亚方舟;

    与其猜测牛熊,不如见便宜了便分段买入,并以年为单位坚定持有。

    投资的出发点和落脚点,一定要放在优秀且低估的企业身上,切不可寄托于牛市大潮的全部上涨之上。”

    不要以为这段话说起来很轻松,实则是我“悟道”多年才明白的道理呢!

    这段话实际上就告诉我们,在股市上投资,最大的“甜点”(由痛点变甜点),其实就是赚“优秀且低估”的钱,即:这两种赚钱模式我们都要,但是出发点和落脚点要放在第二种赚钱模式上,特别是就长期投资而言。
    实现了以上“融合”,或许才是投资的最高境界!

    若达到这种最高境界,在操作实践上,还需要牢牢把握我反复说过的“三个重要机遇期”:

    (1)整体大熊市极度低迷期。此时泥沙俱下,好坏一起杀,这时就不再是河中钓鱼,而是沙滩拣鱼,还用得着做什么精确的估值吗?!大胆地买入就是了!

    (2)优秀企业一时“王子”遇难。如果判断着它还是具有“王子”的品质,你就当“雪中送炭”人去吧。正所谓:投资如做人,与其锦上添花,不如雪中送炭。

    (3)长牛股阶段性深度调整之时。唯有此种时机,需要运用前面说的那种“简单推算法”或“透支一年买入法”。虽然,这个时机不如前两种时机“透人”,但也不失为一种补救办法。

    不过,行文至此,我还要弱弱地问一句:

    远的不说,去年的股灾种种,今年初的融断被废,自己认为就有这种机会,但是你抓住这些机会了吗?如果没有抓住,又是为什么呢?

     投资有时就是要有这种“内省”的功夫,多问自己几个为什么?如果扪心自问,自己常常犯的错误是,明明心里明白是好机会可就是下不去手去抓,那好,还是继续修行去吧!

    按:我这篇文章其实卖了个“关子”:我们这一行的“秘密”,因为我明白懂的的自然会懂的,不同行业、不同公司之间的市盈率待遇是不同的。在此再补充一点:考察这种不同,当从以下几个维度去综合权衡:

    1、我说的那种行业命相,这是由行业属性决定着的;
    2、商业模式的优劣,如有经济特许权的估值就高;
    3、公司寿限,如长寿的企业估值高;
    4、公司所处生命周期,处于朝气蓬勃时期的公司估值自然高;
    5、市值大小,市值相对大了,市盈率估值重心会逐步下移的;
    6、市场普遍预期,但预期又是双刃剑,更当具体分析加理性利用。

    分析好这6个维度,是估值的艺术活,有些只可意会不可言传的东西在里面。


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