口水贴

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过去12个月，MSCI亚洲（日本除外）指数升24.3%，跑赢欧洲、美国和大多数其他新兴市场。

“我们认为在没有重大全球性危机的情况下，亚洲股市将在今年下半年持续向好。亚洲企业盈利仍处于增长的周期，至少在未来12个月仍将持续。同时，从估值水平而言，亚洲股市的平均市盈率和市账率分别为14.8倍、1.7倍，均接近其长期平均水平。”富达国际亚太区（日本除外）股票市场首席投资总监Timothy Orchard 6月7日在香港记者会表示。

香港中环资产投资总监谭新强表示，目前包括中国、韩国、中国台湾等地区的平均市盈率仅为12倍，远远低于2008年金融危机前的16倍，与目前发达市场16倍的估值也相差30%，又回到了10年以来最大的差距，“新兴市场平均美元债息已从年初的4.5%升至5.6%,市场拐点已经不远。”

近年来，亚洲各国的经济增长动力有目共睹。过去10年，日本除外的亚洲地区多个经济体所录得的经济增长率均超越发达经济体。按照2016年的名义GDP计算，中国及其余亚洲除日本以外的经济体合共占全球GDP的24%，与美国的25%基本持平。

IMF在5月11日发布的亚太区经济展望报告中，将今明两年亚洲地区的经济增长率上调至5.6%，相比去年10月上调0.1%。其中，中国在2018年、2019年的GDP增速将分别达到6.6％、6.4%，印度则分别为7.4%、7.8%，成为区内增长最快的经济体。同时，今明两年日本的经济增速有望分别达到1.2%、0.9%。

“亚洲中型股（市值在10亿至250亿美元之间）不仅估值具吸引力，而且在波动性升高时通常都能跑赢大盘。中型股的特定风险较高，但是预期获利增速比整体市场高出两三个百分点，将其融入投资组合，有助于增强组合的韧性。”瑞银财富投资总监办公室在月初发布的报告中指出，并建议投资者重仓一些长期投资主题，例如新兴市场旅游业的受益者、金融科技领域龙头企业、自动驾驶以及机器人等。

港股通南下资金现换股潮

一直以来，腾讯被称为港股市场“股王”受内地南下资金的大力追捧。由于大盘市场气氛良好，腾讯(00700)已连续上涨6个交易日，6月7日收盘报429.2港元，创下逾两个月高位，成交额在港股居首，累计达到105.71亿港元。

截至6月7日收盘，恒指收市报31512点，升253点或0.81%，创5月15日以来新高，大市成交额1055.46亿港元。国企指数报12407点，升124点或1.01%。

然而，根据本报记者翻查数据显示，过去20个交易日，通过“沪港通”“深港通”南下的投资者却在不断抛售腾讯，累计流出48.06亿港元，位居首位。过去5个交易日已录得17.73亿港元的资金流出。

同时，曾一度受内地资金追捧的银行、金融股亦呈现大量资金离场，过去20个交易日，港股建设银行、中国平安、工商银行、农业银行分别录得37.19亿港元、29.49亿港元、24.53亿港元、14.68亿港元的资金流出。

另一组数据则清晰地显现了这些南下资金的流入轨迹。过去20个交易日，吉利汽车、友邦保险、华能国际电力股份、蒙牛乳业、中国神华都是南下资金重点扫货的标的，分别录得21.19亿港元、12.15亿港元、11.88亿港元、8.96亿港元及8.5亿港元的资金流入。

数据显示，今年以来港股通南向资金除了1月份在恒指屡创新高时出现大举流入外，一直呈现逐步下降的趋势，5月份港股通南向资金净流出19.15亿元。6月7日截至收盘，当天港股通南向资金净流出10.89亿元。

交银国际董事总经理、研究部主管及首席策略师洪灏在6月7日的记者会指出，为了防御市场风险，投资者应增加对防守性强的消费股、公用股和医药股票的配置。此外，由于港股与A股市场的相关性愈来愈高，如果A股表现乏力，港股下半年或将无法突破上半年的高位，“今年是一个分化年，不同个股之间的相关性接近零，但在美联储加息、意大利大选、墨西哥大选及人行缩表的一连串事件影响下，港股波动性将大幅增加。”他坦言。

海外资管巨头抢占市场先机

随着A股市场正式纳入MSCI指数，在内地市场布局多年的国际资管巨头们终于看到了希望的曙光。自2016年证监会允许外资资产管理机构申请私募牌照以来，已有十余家外资机构获批私募牌照，海外资管巨头纷纷抢滩内地市场。

富达国际中国区董事总经理在6月7日的记者会上透露，早在2004年，富达已在上海设立办事处，但当时主要负责战略及政府关系。经过十余年的发展，富达国际于2015年9月在中国设立WFOE（外商独资企业），并于去年1月成为外资资产管理业内首家获得私募证券投资基金管理业务资格，当年5月即推出首只中国私募基金。

“我们未来希望可以发展内地的养老金市场，这是富达的业务重点所在，目前我们也与内地监管层分享了在日本等其它市场发展的经验，希望未来可以推出相关的产品，比如目标日期基金（Target Date Fund）这类产品。”他在会后向本报记者表示。

据本报记者了解，富达利泰在今年年初推出两只私募证券投资基金，目前公司在境内市场已发行了三只基金产品，并已在微信、蚂蚁财富等平台设立投资者教育平台。据悉，截至目前，外资WFOE已在中国内地发行了多只基金产品，瑞银资管、英仕曼集团、安本标准投资管理均已经发行了其首只境内私募A股基金。

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6月7日，中国人民银行公布的数据显示，截至5月末，以美元计价的我国外汇储备规模为31106亿美元，环比4月末下降142亿美元；以SDR计价的外汇储备规模为21957.58亿SDR，环比4月末小幅上升228亿SDR。美元计值及SDR计值的外汇储备数据“一降一升”，其中以美元计值的外汇储备已是连续两个月出现小幅度下降。

国家外汇管理局有关负责人就2018年5月份外汇储备规模变动情况答记者问时表示，5月国际金融市场美元指数上涨2.3%，主要非美元货币相对美元下跌，但资产价格总体上涨，这些因素综合作用，外汇储备规模小幅下降。

“5月美元指数保持了升值趋势，从4月末的91.841升至5月末的93.979，升值幅度达到2.33%，导致外汇储备中以欧元计价部分折算成美元计价后形成估值损失。”民生银行首席研究员温彬表示，“与此同时主要国家国债收益率回落，导致我国持有外国国债价格上升，外汇储备账面价值增加。但美元指数上涨导致的估值损失要高于债券投资估值增加，因此我国外汇储备估值减少。”

外汇储备连跌两月

虽然4月、5月外汇储备受估值效应影响，仅小幅度减少，但市场**储备和人民币汇率的态度则出现分化，其中一个重要原因是我国外汇储备主要来源之一：经常项目下顺差的减少。

**数据显示，2018年一季度，我国经常项目出现逆差282亿美元，而四月份经常项目下顺差也仅为53亿美元，1-4月经常项目累计贸易差额仍然为负，经常项目顺差缩小成为趋势。但与此同时，结售汇却由逆转顺，4月银行结售汇差额已经转正至106.30亿美元，创下2014年7月以来的最大顺差，同期银行代客远期净结汇也转正至50.30亿美元，这又表示市场对人民币贬值预期逐步消退，有助于人民币汇率和外汇储备规模的稳定。

“虽然目前外汇储备和人民币汇率依旧坚挺，但其中原因一是有更多企业选择境外融资、境内回流的方式，从而推动结汇；二是资本项目下外资流入导致了国际收支还是整体顺差状态。”香港地区一位外汇交易员告诉21世纪经济报道记者，“但如今中国外债数额上升较大，投资中国境内证券市场的国际资本流动性较强，这两项都并非是长期稳定的国际收支结构，一有风吹草动跑得最快，也会对此后的外汇储备造成影响。”

“去年初到今年我国外汇储备小幅上涨的主要原因是美元指数下跌带动非美货币估值效应，此外外汇储备本身也有投资收益。”中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明表示，“预计今后除去储备资产的国际收支会日趋平衡，外汇储备的变动也不会太大。”

国家外汇管理局有关负责人就2018年5月份外汇储备规模变动情况答记者问时表示，从国内形势来看，我国经济保持总体向好，外汇市场供求持续处于相对平衡状态，市场主体的跨境资金流动总体均衡；从国外市场来看，在全球经济增长延续复苏的背景下，不同经济体增长有所分化，金融市场还面临不确定因素。国内外因素综合作用，我国外汇储备规模有望保持总体稳定。

人民币汇率相对稳定

5月的全球货币市场颇不平静，阿根廷比索、土耳其里拉乃至欧元都先后遭遇大跌。此外，虽然美联储5月会议后宣布暂不加息，但随着美元走势上行和美国各项经济数据指标好转，市场预计美联储6月加息的概率进一步抬升，中美贸易摩擦同样一波三折，至今仍存在不确定性。

面对更加动荡的国际环境，人民币汇率则表现相对稳定，5月跌幅仅为0.9%，较4月还有所减少。“6月后美元指数已开始下行，欧元汇率则回升至1.18附近，美元兑人民币汇率回落至6.4以下，作为避险资产的日元也出现下跌。”赵庆明表示，“从技术层面来说，美元反弹已然告一段落，但是目前国际经济政治形势复杂多变，预计未来一段时期内人民币汇率仍然以小幅震荡为主。”

另一方面，表现较为平稳的外汇储备与人民币汇率也使得目前中国央行没有在市场上出手干预，大规模买卖人民币、美元。央行最新数据显示4月外汇占款仅小幅度上升72.44亿元。但与此同时，外汇占款的“零增长”也使得市场难以像2014年以前那样通过外汇占款的大幅度增长取得基础货币与流动性，央行开始采用公开市场投放的方式为市场提供流动性，但目前依然存在取得成本相对偏高、流动性依旧紧张的问题，市场上出现降准呼声。

温彬认为，目前外汇占款基本维持在零附近，难以形成新的基础货币投放，同时M2低位运行，而公开市场操作让银行取得流动性的成本变高，也不利于中小银行。“目前大型金融机构存准率为16%，在国际上仍处于较高水平，降准可以引导银行体系资金成本下降，并为市场提供合理流动性。”

兴业银行首席经济学家鲁政委表示，2018年在经济平稳运行，加之在表外融资向表内转移的动力和旺盛的信贷需求下，M2增速仍然低位徘徊，同业负债也继续面临收缩，如果不降低法定准备金率，出现流动性风险的可能性上升。“从小型银行资产负债表来看，年内仍然有0.5到1.5个百分点的降准空间。”

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资管新规发布至今，已有月余，对信托业的影响也日趋明显。

数据表明，信托资产规模开始下降，其中通道规模下降尤为明显，同时通道费率及信托产品收益率开始攀升。银保监会6月6日公布的数据显示，截至今年4月末，全行业信托资产余额25.41万亿元，跌破“26万亿”关口。

然而这些数据并不能完全反映信托人士面临的焦虑处境。21世纪经济报道多方采访发现，尽管目前部分信托公司果断响应资管新规相关要求，但整体而言，业内对于合格投资者确认、净值化实操等方面仍存疑惑，因此观望情绪较浓。

“整体上来看，由于细则还没发布，大家多处于观望状态。”一位西南地区信托公司研发人士直言。资管新规发布后，很多老产品发行节奏变慢，新产品由于相关细则没有发布，所以产品设计较难。由于传统业务节奏放慢，一些业务部门也在积极尝试家族信托等本源类业务。



一位西北地区信托公司总经理表示，希望细则能尽快出台，这样也能更快地按照要求进行调整。

通道规模收缩与产品收益率上行

资管新规对信托业的影响是全方位的，包括打破刚兑、净值化、合格投资者要求提高、去通道、去杠杆、清理非标资金池等。

目前来看，有些影响已经显而易见，去通道效果便为其中之一。银保监会数据显示，由于通道业务收缩，信托资产规模出现绝对下滑。截至4月末，全行业信托资产余额25.41万亿元，比年初减少8334.59亿元；其中事务管理类信托资产余额14.97万亿元，比年初减少6719.65亿元。

通道下滑原因除资管新规外，还有55 号文及监管部门加强窗口指导等。随着通道压缩，费率水涨船高。目前市场主流通道费率已升至0.4%，而2017年普遍在0.1%-0.15%。

业内人士多认为，未来通道业务到期规模将加大，信托资产规模料将持续下滑。不过，由于通道费率不高等因素，通道业务规模下滑对信托公司业绩影响有限。

另一可见的影响是，信托产品收益率持续攀升。用益信托数据显示，5月集合信托产品平均收益率达7.83%，环比上升0.29个百分点。分析人士认为，收益率上升背后，是信托公司资金端受限，由此也带来财富部门的压力增大。

一位华东地区信托公司人士认为，资管新规征求意见以来，感觉钱更紧了，财富端发行困难，最直接的就是各家都在建立团队做直销，都在抢财富人员。

打破刚兑与资金端受限

在资金受限背后，除了去杠杆、通道受限以外，打破刚兑及投资者门槛提高无疑也是影响因素。

分析人士认为，打破刚兑虽然降低了为违约产品兜底的风险，但信托产品的吸引力也随之下降，以往信托产品受欢迎的重要原因之一就是“无风险高收益”。特别是，新规的合格投资者要求高于此前信托产品投资者门槛。由于门槛抬升，目前有些信托公司已在收集客户资产证明。

日前，粤财信托称，为配合资管新规对于合格投资者的认定，在购买产品前，个人/机构客户需达到资管新规列出的相关要求，并签署满足合格投资人的声明。“500万的要求是客户承诺就行，还是要提供证明？尺度怎么把握还需监管部门明确。”前述华北地区财富部门人士认为。

除此之外，为应对打破刚兑，部分信托公司对产品进行了新的设计。“现在做的大多数新产品要想顺利过会，要投理赔险，要求保险公司做全额本息担保，通过这种设计让客户体会到产品的安全。客户还不能马上接受打破刚兑。”前述华北地区财富部门人士称。

观望与探索

“资管新规发布后，我们都在不同层面的学习，自学、听讲座、参加培训，很多细则还在摸索。比如净值化管理，大家都不知道怎么弄。”前述华东地区信托公司人士称。

前述华南研发人士称，从预期收益率调整到净值模式还有一定难度，需要细则明确以及同业间的相互探讨和借鉴，由于融资方都是固定利息，因此给客户如何解释净值化产品的收益难度也比较大。“大部分还是处于观望，因为新产品的确比较难发。”

日前，中信信托举办了“非标信托产品的估值体系”研讨会，以推动信托业内部非标准化信托产品的估值工作。

21世纪经济报道记者注意到，已有信托公司在此方面进行探索。昆仑信托在推介的“远大集团债权转让及回购集合资金信托计划”中不再有“预期收益率”表述，而是采用了“业绩比较基准”，并强调业绩比较基准并不意味着受托人保证受益人取得相应数额的信托利益，亦不意味着受托人保证信托资金不受损失。

前述西南研发人士称，由于产品的净值化和信息披露，对产品设计相关的中后台部门，如财务部门和营销管理部门影响较大，涉及产品要素、信息系统、估值等的调整，很多制度都要修改或建立。

“公司内部让业务部门加强对新规的学习、理解，对照业务找出与新规不符的地方，提出调整修改的想法。虽然细则没出来，但我们可以对照新规看哪些需要调整，能调的现在就调，要等细则的也做好相应准备。”前述西北地区信托公司总经理称

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虽然金融严监管趋势未改，但由于流动性较宽松，企业融资需求旺盛，今年以来，债券市场发行利率逐步走低，信用债发行增速明显。据21世纪经济报道记者统计，年初至今，包括企业债、公司债、中短融、资产支持证券在内的信用债，发行总额同比去年增长59%，净融资额相比去年也大幅增长。

不过，在信用风险高发的市场环境下，债券市场分化开始加剧。高低等级券种、不同性质发行人所面临的发债环境迥然不同。总发行量、净融资额均大幅增长的大背景下，民营企业发行人净融资额相比去年却大为缩减。

一位评级公司高管对21世纪经济报道记者表示，债券市场的这种分化趋势是一个市场化的过程，对于那类多元化发展导致主营不清、此前较为激进如今负债高企的民营企业，就是要通过市场化的方式做出选择，现在要注意的是一刀切“矫枉过正”，避免系统性风险，市场上还有很多高质量的民营企业。

信用债发行总量大增

根据东方财富choice统计，今年初至6月7日，以企业债、公司债、中票、短融、资产证券化加总为统计口径，信用债发行额为3.24万亿，相比去年同期的2.04万亿增加59%。

从净融资额上看，减去到期偿还量之后，今年截至目前的信用债净融资额为1.1万亿，去年同期信用债发行的净融资额仅790亿，今年新增加1万多亿。

信用债发行规模大增的一个重要背景是，今年以来市场流动性较宽松，资金成本相比去年明显要低。以3个月期Shibor（上海银行间同业拆借利率）为例，去年多在4.5%以上，甚至一度接近5%，而今年则呈下滑趋势，当前在4%左右。

因此，信用债一级市场发行利率也明显下降。市场公开数据显示，短期融资券的发行利率由年初的5.4%一路下行，当前为4.7%左右；公司债发行利率由年初的6.8%一路下滑至目前的6%附近；中票发行利率由年初的6.3%左右下行至当前的5.5%。

但是，债券市场的融资回暖未能抵消非标融资的缩减。中诚信提供的今年前4个月的数据显示，银行表外融资规模-1457亿元，较去年同期回落2.37万亿元，因此前4月新增社会融资规模反而较去年同期缩水1.15万亿元。可见，整个信用市场仍呈现收缩状态，发债企业面临的融资环境较去年同期进一步严峻。

在债券市场发行量大增的背景下，不同债券之间的分化越来越大。

21世纪经济报道记者统计，今年以来，在企业债、公司债、中票和短期融资券这四类债券发行中，民企发行人发行的债券在数量上占比为13%，在发行总额上占比仅9%。

21世纪经济报道记者据东方财富choice统计，前5月民营企业（含中外合资企业）发债规模为2542亿元，而到期规模达2615亿元，净融资额-73亿元。对比2017年前5月，民营企业发债规模2537亿元，到期规模1845亿元，净融资额为692亿。

民企融资条件严苛

“虽然目前债券市场整体融资回暖，但民营企业的净融资反而呈现缩减状态，与去年同期相比，民营企业在债券市场上的融资条件更为严苛。”中诚信国际执行副总裁、中诚信证评总裁何敏华6月7日对记者表示。

民企在债券市场融资受阻主要受累于信用风险的收缩。市场数据显示，截至5月底，今年债券市场上共有20只债券发生违约，违约总规模达148亿元，涉及13家违约主体，其中7家主体为今年首次发生违约。

值得注意的是，相比于此前，当前信用风险多发的市场环境对高等级、国企发行人并无太大影响，而对于低等级信用债、民企发行人的影响尤其大。以体现债券风险定价的信用利差指标来看，AAA评级信用债的利差走势，与AA评级对应券种的利差走势出现了背离现象。比如，4月份以来，AA中短期票据-国债利差从1.86%上升至目前的2.13%，AAA中短期票据-国债利差则从1.42%下行至1.32%。

国信固收的研究报告指出，民营企业与国有企业的信用利差在历史上基本呈现同涨同跌的走势，包括在2011年与2014年的信用利差高峰期，但2018年却出现了明显分化。2018年以来，民营企业信用利差快速走高，而国有企业信用利差却很平稳甚至略有下行。

信用风险为何对民企影响更甚？一位债券机构投资人向21世纪经济报道记者讲述了其在当前信用环境下的投资心态，“作为投资人大家在这种时候都不太愿意去碰民企发的债，违不违约就是个0和1的问题，因为一旦违约就基本收不回来，现在收益上也就7%左右，也并不是很吸引人，都是投资人的钱，宁愿不去冒这个风险，投同业存单之类的更好。”

民企遭遇的融资困境不只在债券市场。何敏华进一步表示，虽然上市公司还可以借助定增及股票质押进行再融资，然而受政策影响，2018年实施定增融资的上市公司数量以及定增实际募资规模呈现出大规模的缩减状态，而部分扩张激进的上市公司前期质押的股权比例已经处于高位，进一步进行股权质押融资空间较为有限，这也是本年度新增违约主体集中在民营上市企业，特别是前期负债扩张速度较快的企业的重要原因。

据统计，今年前5个月共有149家上市公司通过定增募资实际募资规模3309.41亿元，募资规模同比去年下降46.6%。

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“音乐教育就是小火慢功，需要沉下心来，真正把课程做好，把用户需求研究透彻。”6月7日，广州珠江艾茉森数码乐器股份有限公司总经理刘春清接受21世纪经济报道专访时表示，艾茉森在音乐教育板块不会以单一的盈利模式快速推进。

创立于2008年的艾茉森是珠江钢琴集团旗下的控股子公司。今年4月25日，艾茉森在全国中小企业股份转让系统顺利挂牌上市（股票代码：872752），成为中国数码乐器第一股。

目前，电子乐器行业已经形成激烈的市场竞争。中国乐器协会最新统计显示，2017年规模以上乐器企业257家，比上一年同期增加16家，241家规模企业累计完成主营业务收入374.94亿元，同比增长3.64%。其中，电子乐器74.95亿元（占19.99%），同比下降0.10%。相比之下，音乐教育市场则潜力巨大很多。

刘春清向记者透露，艾茉森将在以数码钢琴作为主营业务基础上，进一步扩大音乐教育板块的布局，2018年公司的整体营收目标是1.3亿元。

冲刺1.3亿元销售

去年，艾茉森实现营收8554.64万元，同比下滑4.07%，归属于挂牌公司股东净利润381.79万元，同比下滑12.89%。对于业绩下滑的原因，刘春清回应称，这是由上市成本、产品单价调整等多方面造成。

“去年我们加大对招投标和教育领域的支持，造成产品单价有所下降。另外上市规定的财务算法跟我们之前有一些出入，所以利润有所下滑。”但刘春清预计，随着各方面进一步规范化，今年公司的利润等各项指标将重新迎来增长，“我们今年的销售目标是1.3个亿”。

据中国乐器协会统计，去年我国乐器行业各子行业累计利润总额25.09亿元，同比增长3.99%。但电子乐器与其他乐器及零件都呈下降态势，分别下降7.01%和7.30%。电子乐器累计主营业务收入利润率为9.99%，下降6.91%，盈利能力下调。

与此同时，进口乐器加快进军国内市场。2017年中国从74个国家和地区进口乐器，比2016年增加了4个，进口额4.03亿美元，同比增长7.21%。其中，通过“海淘”或其他渠道进入国内的“二手乐器”数量激增。

对此，刘春清表示，很多二手乐器都没有规范的进关手续，对于是否携带病毒、符不符合检验检疫的规定等，消费者并不知情。“我不建议中国家庭购买，这些二手乐器虽然价格便宜但是也会有很多后遗症，除了维修、配件问题之外，很多是经过长期使用、磨损很严重的乐器，并不能达到想象中的品质。”

一位艾茉森经销商告诉记者，目前购买数码钢琴的人群除了小孩、老人以外，还有不少是玩音乐的年轻人。“其实现在专业的数码钢琴基本可以达到近乎钢琴的水平，无论是触感和音色，甚至有一些还超过钢琴的效果。而且数码钢琴的表现形式更富趣味化和多样性，很多年轻音乐人会买来进行音乐创作。”

据悉，为实现今年营收目标，艾茉森将从店铺零售、批发、政府采购、教育培训机构和电商五大渠道同步发力。目前，电商、招投标和店铺线下市场是艾茉森的收入大头，“教育机构我们也在做，但只是刚起步；批发由于信息越来越透明，近年萎缩得比较厉害。”刘春清告诉记者，由于电商渠道费用越来越高，去年艾茉森的电商占比已经从之前的四成降至三成左右。相比之下，教育则是一片新的蓝海。

音乐教育要“小火慢功”

据统计，国内钢琴每年的销售额大概有50亿元左右，但钢琴后服务市场至少有600亿元。事实上，无论是艾茉森还是母公司珠江钢琴都十分重视售后教育领域。尽管近年艾茉森提出积极发展其他电子乐器以及音乐教育市场，但始终未能打开局面。

去年，艾茉森旗下智能教育项目“6+1音乐教室”收入仅63万，占比0.74%，电声乐器收入占比0.17%，数码钢琴的收入占比则高达98.89%。对此，刘春清认为，与现在市面上火爆的文化教育培训不同，音乐教育要讲究艺术进阶的模式。

“现在的音乐教育有很多误区，有的人认为能赚到钱就是成功的，还有人觉得挂了音乐家的名号就可以把音乐教育做好。这导致市场上很多模式都没有可持续性，但一下子就推全国加盟，根本运行不下去。”在刘春清看来，部分厂家想赚快钱大力发展加盟，部分家长急功近利拔苗助长，都导致了当下音乐教育的恶性循环。

此外，与其他新兴行业相似，音乐教育从来不缺复制模仿者，导致行业龙蛇混杂，好的产品反而阻力重重。“2015年我们推出第一家数字音乐教室，有很多模仿者，扩张得太快服务跟不上。他们也给我们上了一课，音乐教育就不应该快，快不了。先把功夫做足，再做市场。”刘春清说。

除了6+1音乐教室以外，今年底艾茉森将推出类似于沃尔夫启蒙的打击乐课程，未来还会推出两年进阶课程，把产品跨度从现在的一年延长至四年。刘春清表示，6+1音乐教室现已与200多家教育机构达成合作，通过将课程游戏化、数字化来让小朋友感受到音乐的乐趣。

珠江钢琴集团党委副书记黄贤兴告诉21世纪经济报道，数码乐器业务是珠江钢琴集团的三大主营业务之一，也是珠江钢琴未来的一个重要增长板块，“艾茉森将积极探索‘产业化+资本化’发展思路，加快发展步伐。”

对于公司未来的资本计划，刘春清表示，纯粹的资本投资不是艾茉森选择的方向。“如果要进一步引资，我们更希望是可以给公司带来资源的长期合作伙伴，目前我们也不急于下一步的资本扩张。”刘春清说。

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中化国际（600500.SH）6月6日晚间公告称，公司拟与关联方中化浙江以不超过61亿元的价格，通过增资和收购方式共同投资扬农集团。

而早在2012年，中化国际便已经收购了扬农集团40.53%的股权，随后中化集团再次获得扬农集团0.06%的股权，自此成为其实际控制人。2016年初，中化国际对扬农集团实现财务并表，此次增资无非是对扬农集团的继续加码。

“圣奥化学、中化物流和扬农集团，是中化国际旗下最主要的三家子公司，而中化物流去年已经挂牌转让，并由君正集团接手。”四川一位化工行业人士6月7日介绍称，中化国际十分重视扬农集团，未来有可能会将扬农集团打造成旗下的新材料平台。

另一方面，“中化系”的内部整合也在进行中。今年5月下旬，中化集团子公司中化化肥曾将其持有的盐湖股份（000792.SZ）20.52%的股权，转让给中化集团。

而目前掌舵中化集团的正是以并购见长的宁高宁，在调任中化集团两年过后展开一系列股权调整，或也预示着中化系并购窗口的开启。

弃江山、扶扬农

“扬农集团与旗下扬农化工（600486.SH）业务差异较大。扬农化工产品为卫生用菊酯，用来生产蚊香、杀虫剂，市场份额非常高，另一个业务则是麦草畏。”前述化工行业人士表示，而扬农化工则定位于精细化学品，如氯碱、环氧氯丙烷等。

据他介绍，扬农集团、扬农化工内部管理均较为出色，盈利能力也很强，所以在整个中化国际体系内十分受重视，“这从扬农集团董事长程晓曦在中化国际的地位便可看出，不仅进入到了公司董事会，还担任农化事业部负责人，此前更是作为中化国际的代表，推荐至江山股份（600389.SH）担任董事。”

今年5月召开的投资者沟通会，中化国际更表示“化工行业的专家程晓曦进入了董事会，这是对中化国际董事会一个非常大的改善和充实。”

据了解，中化国际旗下共有扬农化工与江山股份两家农化平台，但是最终在二者的角逐过程中，扬农集团明显已经胜出。

今年1月29日，中化国际公告，拟协议转让其持有的江山股份29.19%的股份，并公开征集受让方。

“扬农集团内部管理较为有效，盈利能力也很强，所以中化国际也更倾向于将农化资产向这一体系内整合。”上述化工业人士评价称。

相关数据显示，2017年度，扬农集团营收、净利润分别为79.8亿元和7.8亿元。只是在已经获得实际控制权，并实现财务并表后，为何中化国际仍不断加码？

对此，中化国际公告指出，公司希望通过本次交易将其打造成专业的农化及高性能材料产业平台，同时提高对农化资产的控制力及提升对盈利资产的持股比例。

另一方面，这或也与中化国际的宁夏农药项目不无关系。

2017年11月，扬农集团曾经与宁夏回族自治区经信委达成合作，计划在宁夏中卫地区投资年产4000吨的2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP）项目，以及年产7500吨芳纶聚合体等多个项目，预计总投资28亿元。

不难看出，从出售中化物流、转让江山股份股权，到投资宁夏农药项目，中化国际自身正在通过“加减法”进行转型。

“赋能”中化系

中化国际战略向精细化工方向调整，只是当前中化集团改革的一个缩影。

自2016年入主中化集团后，宁高宁已经着手对中化进行了一系列改造和整合，确定了“创新型的石油化工和精细化工企业”的定位，并还分别组建了能源、化工、农业、地产、金融五大事业部。

而对于不同的板块，宁高宁及中化集团也给出了不同的转型方向，比如在能源板块推进互联网建设，借助互联网技术促进现有业务模式创新。

再如农业板块则提出了“MAP战略”，以集成现代农业种植技术和智慧农业为手段，提供线上线下相结合、涵盖农业生产全过程的现代农业综合解决方案。

“我到了中化以后，中化做了一些机制调整、机构调整、战略调整……中化变成一个科学技术驱动的创新型企业，还需要很长的时间。”5月17日，宁高宁在湖畔大学授课时指出。

业务模式升级的同时，中化集团也在对资产进行整合。2017年10月，中化化肥便计划将盐湖股份20.52%的股权，以80.63亿元的价格转让给股东中化集团，该笔股权转让已于今年5月完成。

在完成业务升级、股权变更等内部整合后，宁高宁是否也将启动中化集团的扩张？

“从华润到中粮，宁高宁素以并购闻名，所以中化系未来存在一定的外部并购预期。” 中国企业改革与发展研究会副会长李锦7日表示，只是具体怎么操作，各家公司情况不同，所以很难做出判断，但是从既有案例来看，专业化重组的趋势相对确定。

2017年底，中化国际曾公告称，中化集团公司由全民所有制企业改制为国有独资公司。这一定程度上也为中化集团外部并购带来了一定便利。

需要指出的是，与其他央企相比，目前中化集团旗下上市公司相对较少，A股平台以中化国际为主，中国金茂（00817.HK）等三家公司则在港股上市。

对此，宁高宁今年两会期间也曾表示，正在推进中化能源的上市。

一方面是不断的内部整合，另一方面是中化能源的上市预期，再加上以并购闻名的掌舵人，未来中化集团的“二次创业”值得期待。

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股权质押后遗症

一名曾经与乐视网接触过的券商股票质押人士5日告诉记者，早在2014年贾跃亭的财务总监曾经多次找其洽谈股票质押业务，均被其回拒。

从过度繁荣到泡沫刺破，仅过去一年的时间。

在股票质押规模疯狂扩张以后，受公司基本面变脸、市场环境震荡等因素综合影响，不少质押股份如今陆续爆仓，个别股东违约。

据21世纪经济报道记者了解到，最高人民法院近期披露三份民事裁定书，贾跃亭与长江证券（上海）资产管理有限公司的股票质押纠纷终被曝光，涉及金额超10亿。这成为已经公开披露中，与贾跃亭股质纠纷金额最大的一家券商。

事实上，近两年来，陆续有多家券商因踩雷乐视股票质押，陷入官司泥沼。

业内人士表示，过去机构过度扩张股质业务，风控意识淡薄券商自食其果；监管收紧场内质押标准，有助于引导券商风控回归正轨。

十亿烂账

6月3日西部证券公告称，收到陕西证监局《限制业务活动、责令限期改正并处分有关责任人员事先告知书》，其中股票质押式回购交易业务将被暂停六个月。

6月7日，一名接近西部证券的人士透露，此次被罚与公司踩雷乐视股票质押有关系。

根据2017年年报显示，公司有四笔有关乐视网（300104.SZ）股票质押的未决诉讼，其中两笔的质押人正是贾跃亭两兄弟，均在2016年发生。

原本要在2017年约定购回，但贾跃亭两兄弟均违约，西部证券当年提起诉讼，要求贾跃亭支付融资本金、利息、违约金合计4.83亿元；贾跃民支付3.03亿元。

仅仅对于上述两笔“烂账”，西部证券计提减值准备3.87亿元，若包括另外两笔股东的违约，合计计提减值准备4.39亿元。

而2017年西部证券（母公司）净利润仅为7.45亿元，同期下滑32.02%。

6月7日，深圳一名券商人士谈道，股票质押业务暂停半年有影响，但不会特别大。“主要考虑到今年股票质押整体收紧，各家券商质押业务都不好开展，规模出现大幅下滑。”

但有券商恐怕更为糟心，“烂账”规模更大。

最高人民法院5月底披露三份民事裁定书，其中提到贾跃亭曾经向长江证券以及长江证券（上海）资产管理有限公司（以下简称“长江资管”）进行股票质押，涉及金额共10.17亿元。

具体而言，有两笔质押发生在2016年10月28日，诉讼标的金额分别为1.71亿元、3.38亿元；第三笔则发生在2017年2月9日，标的金额涉及5.08亿元。

由于上述股票质押贾跃亭均违约，长江资管起诉，要求返还利息和本金。贾跃亭以三方协议的管辖约定无效为由提出管辖权异议，被驳回后上诉至最高法院。

最高法院认为，《民事诉讼法》赋予了合同当事人通过书面协议选择与争议有实际联系地点的法院进行管辖的权利。在贾跃亭、长江资管公司、长江证券公司的三方协议中，作为诉争协议一方当事人，长江证券所在地属于与争议有实际联系的地点，因此约定相关争议由其所在地法院管辖合法有效。据此，最高法院驳回贾跃亭上诉。

对此，深圳一名律师向记者介绍，“管辖权异议，是被告的正当的权利，但也常常被被告一方滥用，用来拖延时间。仅这样一个异议程序，就可能拖很久。”

根据长江证券年报显示，长江资管2017年净利润仅为2.91亿元；长江证券（母公司）净利润为11.80亿元。大规模“烂账”对长江证券而言压力不小。

除此以外，还有国泰君安证券、平安证券、华福证券等券商在股票质押业务上均与贾跃亭发生过纠纷。

缺位的风控

连环踩雷乐视股票质押，显示出券商风控的漏洞问题。

一名曾经与乐视网接触过的券商股票质押人士5日告诉记者，早在2014年贾跃亭的财务总监曾经多次找其洽谈股票质押业务，均被其回拒。

他表示拒绝理由来自两方面，第一看不懂这家公司的业务模式，不敢就此冒风险；第二财务总监提出的要求不现实，对于大股东非流通股，质押率要求过分高。

在他看来，如今股票质押市场出现连环爆仓与上市公司股东贪婪、机构不注重风控有密切关系。机构本应严格把关，但那段期间券商主要冲利润，冲股票质押业务规模。

该名人士表示，公司在2015-2017年间发展股票质押业务激进，“风险意识不强，对业务大做特做”。

西部证券被罚，从其违规行为可以看出，风控未做到位。陕西证监局发现公司股票质押式回购交易业务部分风控指标设置不审慎、业务决策标准执行不严格、尽职调查不充分、交易跟踪管理不完善，业务发生较大风险。

上述接触乐视的股票质押人士谈道，监管层如今对券商股质业务从严监管是好事情，过度繁荣属不正常现象，应引导券商风控回归正轨。

（编辑：杨颖桦）

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近日，辉瑞公司在美国临床肿瘤学会年度会议上公布了第二代EGFR靶向药物dacomitinib肺癌III期临床研究ARCHER 1050的总生存期数据，比第一代EGFR靶向疗法吉非替尼治疗组延长了7个月，目前辉瑞该药已经获得优先审查资格。

据了解，辉瑞将能够提供15个产品，其中有5个是重磅产品。辉瑞全球总裁及CEO晏瑞德认为，研发产品线就是制药企业的生命线：“2017年辉瑞的研发产品线达到了前所未有的强度，2018年我们将保持和扩大这种优势。”

长期以来，新药研发是跨国药企最主要的盈利模式，它们通过在研发领域巨额的投入换来巨大回报。不过，6月7日，辉瑞中国研究开发有限公司总经理赵大尧博士向21世纪经济报道记者指出，医药行业是一个高投入、高风险和高价值的行业。“我们专注于通过严格的商业策略转化科学成果，只有商业和科学的完美结合，才能提高行业的投资回报率。”

与此同时，全球研发格局有了巨大的变化。而在中国，跨国药企的研发战略近几年正在悄悄转型。

辉瑞研发成绩单

据了解，今年4月，美国FDA已授予dacomitinib一线治疗携带EGFR激活突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的优先审查资格，其处方药用户收费法目标日期为2018年9月。此外，欧洲药品管理局也已受理了dacomitinib用于相同适应症的上市许可申请。

辉瑞全球产品开发肿瘤学首席开发官Mace Rothenberg表示，近年来尽管携带EGFR激活突变的NSCLC患者在临床治疗上已取得重大进展，但该病仍然是一种极具挑战性的疾病，对新的治疗方案存在着迫切的需求。这项关键性头对头研究中最令人鼓舞的结果是，接受dacomitinib治疗的EGFR激活突变型NSCLC患者的中位OS接近3年，与目前临床一线治疗药物吉非替尼相比具有显著的改善。

上述是辉瑞公司在研的其中一个重要产品。截至2018年5月1日，辉瑞研发产品线共包含96个在研项目，其中包括49个新药，39个新适应症以及8个生物类似药。

这与大众认知中的辉瑞“买买买”有很大的差距。一位辉瑞内部人士向21世纪经济报道记者指出，并购并非辉瑞的全部，在研发方面，辉瑞投入很大，研发管线也很丰富。

第三方数据公司Statista统计显示，2006至2017年间，辉瑞累计研发投入达968亿美元。而据辉瑞2017年年报显示，其在研发的投入超过了70亿美元，占营收比例14.6%。罗氏在2017年研发投入115亿美元，占据跨国药企研发投入榜首，第二名的默沙东是99.82亿美元，诺华以89.7亿美元的研发投入排名第三，辉瑞位列第五。

之所以跨国药企愿意高额投入，是因为新药的巨大回报。弗若斯特沙利文大中华区总裁王昕向21世纪经济报道记者指出，投资研发就是投资未来，跨国药企通过自研和并购或合作的形式发展各自的核心研发管线，通过解决目前患者未满足需求的方式，创造价值并提升利润。

如此前罗氏集团首席执行官Severin Schwan指出，2017年在新上市的药物推动下，罗氏制药取得强劲增长。事实上，巨大的研发投入也为辉瑞带来了巨大的回报，如降压药Procardia、利糖妥、解热镇痛药Feldene等产品。

而各国新药审批的加速也给跨国药企研发提振信心。如新任FDA局长自2017年5月上任后，一直在加速药物审批程序，2017年新药审批数创21年来新高，有46种新药获批。

中国也在加快药品审批改革。而中国加入ICH组织，意味着中国能够接受该组织所认可的文件，在优先审评、国际多中心临床等一系列政策之下，跨国药企在华产品上市时间会进一步缩短。

加大中国研发投入

“相比十多年前，目前中国乃至全球的研发格局有了巨大变化，正在从完全不同的个体参与者组合，开始演变成合作推动的整体生态系统。”赵大尧表示。

第三方医药服务平台麦斯康莱的创始人史立臣则向21世纪经济报道记者分析指出，从2012年后，跨国药企多个药物专利到期，化药鲜有出现重磅新产品，而未来大的方向在生物医药、肿瘤方向，所以跨国药企的研发重点也随之调整。

IMS数据显示，2010-2014年全球抗肿瘤药物市场复合增长率为6.5%，其中以中国为首的新兴市场复合增长率高达15.5%；2014年全球抗肿瘤药物市场规模为1000亿美元，2020年将增长至1500亿美元，复合增速为6%。

“由于中国监管机构在2017年的改革政策频频发布，强势利好新药研发及上市，跨国药企对中国市场的倾斜度也越来越高。跨国药企正经历专利悬崖期，不论是产品销售还是研发，都需要寻找新的利润增长点。而中国医药市场正处于快速发展期，政府加大对医疗健康领域的投入，医保实现了人群广覆盖，这些都使中国市场备受关注。”史立臣分析说。

弗若斯特沙利文调查显示，在中国，跨国药企研发方式也在发生一定的改变，从自己的研发部门大包大揽转向与外部合作研发，过往独立的研发机构开始削减投入，加大了与本土药企在研发上的合作力度。

2015年12月，默沙东与中山康方生物医药有限公司（下称康方）达成合作，康方将自主研发的肿瘤免疫治疗单克隆抗体药物AK-107的全球独家开发和推广权授予默沙东，而默沙东将为康方提供总额达2亿美元的“里程碑”款项。

辉瑞亦在中国选择合作伙伴。以辉瑞中国研发中心为例，它与北京大学、清华大学、复旦大学、中国科学院等国内一流的学术机构建立了长期合作伙伴关系，开展了各类药物开发研究以及人才教育培训。

赵大尧向21世纪经济报道记者介绍说，在早期药物遴选方面，辉瑞与科辉先导医药研发有限公司，一家位于成都主要致力于新型候选药的开发和研制的私营生物技术公司达成协议，一起开展药物的筛选与合作，针对来自多个治疗领域的预选靶标，开发新的化合物。

而针对辉瑞的在研产品，辉瑞选择一些适合中国患者疾病谱而且有着较高治疗需求的早期研发项目，通过知识产权和市场授权等形式，将项目及其所附带的专有技术等资源，授权给在相关领域具有研发实力及创新潜力的本土企业，进一步开展本地化开发，以期尽快将新药带给患者。在2016年和2018年，辉瑞已先后授权派格生物和开拓药业对于辉瑞在研的糖尿病领域GKA药物和肿瘤领域药物进行开发。

在史立臣看来，包括辉瑞在内的跨国药企越来越重视在中国的研发投入与合作，主要是从成本、市场等多个角度考虑。“在研发成本方面，中国人口基数大，肿瘤等多个疾病领域患者众多，能为新药研发提供充足的受试样本，缩短研发时间，有助于跨国药企尽快完成药品的开发和全球推广，而且中国的临床试验成本比欧美等发达国家便宜，跨国药企也能够实现产品线的全面布局。”

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继城市、工业之后，阿里云又瞄准了农业领域。

6月7日，阿里云在上海云栖大会上发布了ET农业大脑，已在国内大型生猪养殖企业特驱集团、国家级农业龙头企业海升集团等落地。据悉，目前在国内的云计算厂商中，将人工智能应用于农业尚属首次，其具备包括数字档案生成、全生命周期管理、智能农事分析、全链路溯源等功能。

“人工智能不应仅仅是实验室里的、PPT里的‘概念上的AI’，更应该是‘产业AI’。”去年12月，阿里云总裁胡晓明提出了产业AI的概念，认为过去每一次产业革命都是技术与产业的深度融合，才能引发经济和社会变革。人工智能必须走出实验室，在场景驱动下解决生活、生产和社会环境问题。ET农业大脑就是其中的重要产品。

在产业AI的概念下，阿里云业务也开始大步迈进。阿里巴巴集团2018财年财报显示，2018年1月至3月，阿里云营收43.85亿元，同比增长103%。2018财年营收133.9亿元，同比增长101%，季度营收连续12个季度翻番。

阿里云总裁胡晓明在接受21世纪经济报道等媒体采访时称，互联网的下半场就是产业化，因为2B在整个互联网和AI的消费上落后于2C。产业互联网核心不是软件，是以数据为生产资料推动效率的成本。此次发布的ET农业大脑不仅仅服务于大企业，而具有公共云的服务能力。通过与特驱、海升等企业深度合作，进而服务农户，服务个体户与养殖客户体。

他甚至预言，阿里云在未来三年内，有望在营收上追平亚马逊的云计算业务。不过，这一预言能否成真，还有待观察。



AI养殖

ET农业大脑的赋能卓有成效。“以生猪养殖行业为例，通过图像识别技术，每一头生猪都能成立自己的档案。”阿里云机器智能首席科学家闵万里对21世纪经济报道记者表示，档案内容包括品种、天龄、体重、进食情况、运动频次、轨迹、免疫情况等。这些数据可用于分析行为特征、料肉比等。同时结合声学特征和红外线测温技术，可通过猪的体温、咳嗽、叫声等作判断是否患病，预警疫情。

他透露，受ET农业大脑影响，养猪行业可能会迎来新标准。人工智能可以完整记录一头生猪一生的运动轨迹，数据显示，一头合格的出栏猪需要跑满200公里，换算到每日运动量大约为1.7公里。

一直以来，传统养殖业在养殖生猪的过程上极为繁琐。每一个工人在每天大量的工作之余，还要填两三个小时的表格用于记录猪的数据，耗时耗力。而根据农业部近日发布的数据，2017年,中国目前PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪头数）约为18，料肉比在3左右。相比之下，美国生猪养殖的平均PSY 达到24，料肉比2.7，差距明显。

ET农业大脑的意义就在于此。“猪有很多数据，包括体温、语音与活动状况。这些行为都跟猪的健康程度息息相关。现在这些过程通过ET智能化。既提高了技术员的工作效率，也极大降低疫病的发生率。”四川特驱集团CEO王德根表示，现在的肉猪PSY仅为18，一旦通过ET大脑达到欧美标准，母猪将可以节约一千多万头，同时将节约一千多万吨粮食，节约中国一个省的产量。

除了赋能养殖业以外，阿里云还将知识图谱技术带入了种植业。“我们跟海升集团共同打造了智慧的农事系统，农民在他本身所在的区域，通过地理位置信息，输入他的地理位置、面积、播种，系统就会告诉他最优决策，指导农民该用多少肥、怎么播种。”胡晓明表示，种植过程的优化，也会影响到销售。通过重构农业生产过程的数据，进行全链路的追踪。现在阎良甜瓜在淘宝上的销售，从一元一斤上升为三元一斤，背后的数据是甜瓜本身可信的记录保证。

赋能农业

根据国家统计局发布的数据显示，2017年中国农业总产值为61719.69亿元，相比2016年增长了2431.91亿元。2016年中国农林牧渔总产值为112091.3亿元。2017年中国畜牧业总产值为30285.04亿元，与2015年基本持平，相比2016年减少了1418.11亿元。我国的农业、畜牧业依旧存在巨大的上升空间。

“事实上农业的数据信息最为丰富，但还没有充分挖掘。”农业部信息中心主任王小兵此前表示，互联网是信息化的基础设施，但在农村普及率非常低，仅为34%。除此之外，农业从业人员主体年龄较大，新技术人才较少；农业规模化程度差，环境地形水文复杂，尚未实现数字化。

推动农业智慧转型始终是国家的战略重点。此前3月初，农业部发布了《农业部关于大力实施乡村振兴战略加快推进农业转型升级的意见》。《意见》倡导实施乡村振兴战略，强化农业信息化基础设施建设，完善信息服务体系，以信息化有力推动农业农村现代化建设。

3月2日，农业部办公厅再次印发《2018年农业部网络安全与信息化工作要点》，明确加快推进农业农村大数据发展和应用：“深入实施农业农村大数据试点，继续开展督导和阶段性评估，加强典型案例总结推广”，“推进以产品产业为主线的大数据共享共建，打造单品种大数据样板”。

对于农业的信息化与数据化，特驱集团、德康集团董事长王德根则表示，“智能农业”概念在农业中存在已久，而此前的解决方案大多集中在增加自动化生产工具，依然以大量人工感知、体力劳动、人工机械操作为主。人均效能仅为国外优秀养殖场的30%。

“农业和互联网技术的结合将带来传统农业的嬗变，有助于提升农业的效率，降低农业的成本。”胡晓明进一步表示，关于赋能农业，阿里云将围绕四个方向提供技术服务：生产资料数字化；通过算法提升效率；互联网打造农事系统；建立农产品溯源系统。

未来，阿里云将依托农业产业集团，从而再向产业下游渗透。

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“日子越来越难过了。”一家中部省份地级市大型民营企业负责人赵诚（化名）感慨说。

周二，他向银行递交了一份企业各类贷款与银行授信的汇总清单，以便所有贷款银行能全面了解企业多头融资状况。

“这也是政策压力所迫。”他直言。6月1日中国银保监会印发了《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》（以下简称《办法》），他所在城市的银行便迅速行动，针对贷款余额超过20亿元，拥有逾3家贷款银行的当地企业都设立联合授信机制。

“一旦多头融资状况被追溯还原，企业势必遭遇新一轮融资难题。”他坦言，目前他创建的大型机械制造企业真实负债率超过60%，但为了获得更多贷款资金，他往往将企业负债率进行“美化处理”——整体负债率降至50%左右，而此前各家贷款银行存在信息不对称与贷款竞争压力，无法追溯调查企业真实负债状况，让他得以拥有债务腾挪与借新还旧的操作空间。

“如今随着银行借助联合授信机制共享企业贷款信息，这些做法肯定很难再如法炮制了。”赵诚告诉记者。目前他最担心的，是银行因企业实际高负债率而压缩各自授信贷款额度，令企业因融资难陷入新的生存困局。

过去两天，他一直在与地方政府部门进行沟通，希望由后者出面协调各家银行维持原先的授信贷款额度，避免企业遭遇新的贷款违约风波。

“《办法》的出台，主要是为了企业多头融资、过度融资、债务规模过大、杠杆率过高等问题，如今政策一松一紧，无形间将企业偿债能力薄弱问题进一步放大，这也是我这些年贸然扩张业务规模留下的后遗症。”他直言，投资的确需要“本钱”，靠高杠杆发展业务致富，就好比“在钢丝绳上跳舞，稍不留神就会摔下来”。

信贷腾挪手法被“堵死”

赵诚告诉记者，自己创建的机械制造企业在当地算是颇有名气，2017年公司总资产规模与年产值均突破百亿元，净资产达到逾40亿元。

“5年前当地政府提出发展绿色经济促进经济转型发展，正值4万亿刺激经济政策落地令银行放贷热情较高，我认为这是企业扩张业务规模的绝佳机会，就一口气将业务范畴扩展到太阳能发电、清洁能源、新材料等领域。”他回忆说。这让他与4-5家银行先后建立了授信贷款业务往来。随着这些业务规模持续扩张，如今企业累计的银行融资余额（包括贸易融资、票据承兑贴现、经营性贷款，项目开发贷款等）接近30亿元。

按照《办法》规定，对在3家以上的银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在20亿-50亿元之间的企业，银行业金融机构可自愿建立联合授信机制。

他原以为自己可以“逃过此劫”，但没想到年初一笔贷款逾期约3个月才偿还，导致他被银行“盯上”。

“一下子感觉企业债务腾挪与借新还旧的操作空间窄了很多。”他感慨说。以往为了向多家银行获取更多贷款，他做了不少“小动作”，比如借助各家银行信息不对称的壁垒，先通过旗下企业向A银行申请经营性贷款，再将资金转入关联企业账户偿还B银行的贷款，如此通过借新还旧，企业在银行间始终保持相对良好的信用记录以换取更大的授信贷款额度。此外，他还会利用银行之间的贷款竞争，向多家银行寻求项目开发贷款，从而放大贷款额。

“不少地方中小银行一看到大型银行向我们提供贷款授信，就会跟进给予相应的授信额度，希望能分得一杯羹。”他告诉记者，因此他很快找到了一条多头融资的捷径，比如选择有政府补贴支持的光伏发电项目未来现金流作为质押，向不同银行寻求贷款，由于这些光伏发电项目在政府补贴“激励”下年化收益率达到13%，因此多家银行都会相继根据自己的风控流程予以授信，提供贷款资金。

“去年去杠杆大环境下，有银行提出要对我们实际负债状况做一次全面尽职调查，但由于其他贷款银行不愿共享各自掌握的企业财务与资金周转数据，这项尽职调查最终不了了之。”赵诚透露。

如今，出来混，迟早要还的。

随着本周各家银行建立联合授信机制打破了信息不对称壁垒，他骤然发现上述信贷腾挪方式渐行渐难。

“周三一家城商行人士告诉我他们要削减授信额度，因为企业实际负债率高于他们预期，且企业多头融资导致资金周转状况出现恶化迹象。”他告诉记者。其实资金周转吃紧状况在去年底已经出现，由于银根收紧与去杠杆措施持续落地，叠加多个清洁能源与新材料项目因市场竞争导致回报周期被拉长，他所在的企业一度因资金周转吃紧遭遇贷款逾期，若不是企业申请的政府高新技术扶持资金到账，加之企业加大下游企业回款力度，这笔贷款很难在逾期2个月后如数偿还。

“这也给我敲响了警钟，多头融资额度已经超过企业现有的偿债能力。只是没想到《办法》随即来临，让企业一下子面临新的融资困局。”他直言。

多米诺效应

随着多家银行先后压缩授信贷款额度，赵诚开始感受到多米诺效应正接踵而至。

“以往，在授信额度相对宽裕的情况下，多家信托公司与基金子公司会根据银行授信额度发行结构性融资产品，协助企业进行债务腾挪。如今授信额度收紧，这些机构纷纷打了退堂鼓。”他透露。由于今年9月两笔贷款到期，他原先打算通过信托或基金子公司发行新的融资产品“借新还旧”，没想到这些机构得知企业授信额度被压缩后，迅速暂停相关产品合作。

令他更意外的是，授信额度收紧还导致企业一笔内保外贷业务陷入停摆。去年他在越南投资设立太阳能组件工厂。为了确保工厂按期建成开工，企业正通过银行内保外贷提供后续的建设资金。

“周三银行突然通知说内保外贷业务暂缓操作。因为银行内部在审核企业各类贷款汇总清单后，认为企业还债压力比原先预期更加严峻，未必能留存足够自有资金作为内保外贷的境内保证金。”他回忆说。在与银行沟通无果后，这两天他不得不向地方政府寻求支持，一旦这个越南项目因资金问题延期竣工，企业将为此损失数千万元前期开发资金，导致企业资金链“雪上加霜”。

“现在只能寄希望地方政府出面与银行协调，一方面允许贷款适度延期，让企业不会遭遇更大的资金池吃紧窘境，另一方面银行能维持以往的授信贷款额度，让企业拥有资金腾挪空间确保境内外各项业务稳步发展，从而建立良性资金周转机制偿还此前贷款。”赵诚直言。有时他曾考虑过“最坏状况”，一旦银行收紧授信贷款，企业可能遭遇新的贷款违约风波，由此引发的催款抽贷风波，将令企业“四面楚歌”。

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日前，在美国《福布斯》网站公布的2018年度“全球上市公司2000强”中，碧桂园排名143，较去年跃升130位。该榜单与《财富》世界500强一起并列为全球公司排行的两大权威，是根据企业的营收、利润、资产以及市值四大指标按照固定权重评出的规模最大、实力最强的上市公司。碧桂园以338亿美元营收、39亿美元利润、1612亿美元资产和452亿美元市值跻身榜单前200名。

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去年碧桂园实现5508亿元人民币合同销售额，跃居行业领先。碧桂园高质量增长获多方认可，品牌价值不断提升，在2017年《福布斯》公司榜上排名升至273位，接连入选《财富》世界500强、香港恒生指数成份股（蓝筹股），并获全球三大权威信用评级机构之一的惠誉调升企业评级至投资级。

今年前四月，碧桂园实现合同销售额2575.2亿元人民币，继续领跑行业。资本市场对碧桂园靓丽业绩予以积极回应，近一个月最高收盘价17.34港元，市值最高接近3770亿港元，相比去年年初上涨302%，大幅跑赢大盘42%的涨势。

新晋蓝筹碧桂园也是2017农历年间上涨幅度最大的蓝筹股。

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中银国际指出，三四线城市因调控较少，平均售价低，将保持较活跃的成交量，再加上碧桂园较高的运营效率更易获得购房的信贷支持，因此维持碧桂园买入评级，并给出25.12港元的目标股价。摩根大通也维持碧桂园增持评级，并给出24.2港元的目标股价，并表示勇于开拓的龙头房企规模增长至少持续到2019年，并支持盈利增长至2021年。

本文不构成任何投资建议

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北京时间6日彭博社报道，在绝大多数的大企业里，百万（美元）富豪无外乎是高管、要员以及有着博士头衔的技术大牛。

然而在中国的舜宇光学科技（集团）有限公司，最富有的员工同样可能是车间工人、门卫或者食堂的厨师。这家公司的股价在过去十年的上涨速度超过了其它任何MSCI全球指数成份股。

这家镜头生产商曾不论职位地向早期员工发放股份，彭博汇总的数据显示，这个不同寻常的决定已经让数百人变成了百万美元富豪。自2008年5月以来，舜宇的股价飙升了不止9500%，甚至让Netflix Inc． 7500%的涨幅也相形见绌，这些人所持股份的价值（此前未见报道）也随之大幅膨胀。

三十多年前，一名只有高中学历的原电器厂工人借了不到10，000美元资金，创立了舜宇。这家公司现在已经成长为了一个220亿美元的庞然大物，为三星电子和小米集团之类的厂商供应镜头。智能手机、汽车和无人机用摄像头的需求不断增长，推动该公司利润连续十年增长，也助长了其股价令人眩目的涨势。

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布朗大学专门研究中国经济的教授Louis Putterman在电子邮件中写道：“在为工人创造财富方面可能舜宇是最杰出的例子。”

虽然舜宇在奖励员工股份方面的做法也许是非典型的，但在中国决策者推动经济向更可持续增长模式转型之际，舜宇的崛起无疑是他们试图促成的那种高科技成功事迹的一个典范。这家公司还彰显了中国财富格局的变化。科技从业人员在中国百万（美元）富豪中所占的比例越来越大，据瑞信集团估计，去年后者的总量增加到了200万人。

舜宇的富豪员工得益于王文鉴的慷慨大方。他1984年在中国东部沿海小城余姚创办了这家公司。当舜宇在上世纪90年代从所谓的乡镇企业改制成股份制公司时，王文鉴采取了罕见的做法--向高管层之外的员工也发了股份，后来又把这些持股组成了一个信托。现在该信托有约400名持股人，并持有该香港上市公司35%的股份。

“钱聚人散，钱散人聚，”王文鉴在去年出版的一本关于舜宇历史的书中写道。该公司证实其员工信托仍有约400个持有人，但谢绝让王文鉴接受采访。

厨师和清洁工
在1994年，王文鉴让质检员、公司厨师和清洁工依据自己的职位和入职年限，用可忽略不计的成本认购股票，仅给自己留下了6.8%的股份。尽管舜宇并没有公布各位员工具体持有的股份数，也不清楚其中多少员工仍在该公司工作，但彭博汇编了来自监管备案文件的数据，让外界得以一窥他们积累的不菲财富。

就算仅持有该员工信托0.013%的份额，也足以成为一位百万美元富豪。剔除四位董事共计16%的所有权后，剩下的部分平均起来相当于每位信托持有人的身价约为1，700万美元。根据彭博亿万富豪指数，2012年卸任董事长、现年70岁的王文鉴仍持有3.7%的股份，价值逾8亿美元。

舜宇于2007年在香港首次公开募股（IPO），其在中国的四个生产基地以及在北美、日本、韩国、新加坡和台湾的办事处，目前共计拥有逾28，000名全职员工。

舜宇股价在2018年继续上涨，截至周三，其66%的涨幅排在香港基准恒生指数成份股榜首。截至10：36 ，该股涨6.1%。

在截至2017年的五年中，随着痴迷自拍的智能手机用户刺激了对更高分辨率相机的需求，舜宇的利润飙升了逾五倍。该公司还受益于汽车为支持安全性能而在使用越来越多的摄像头，以及无人机对光学组件的使用。

新华汇富驻香港的分析师李旭暘称，舜宇已经跨过了障碍，从低端镜头生产商转型为具有创新性的镜头解决方案提供商，这有助于推动其股价。他给予这支股票买进评级。



舜宇光学的股价也面临风险，例如其估值几乎是恒生指数的四倍。

舜宇称自己仍有扩张空间：该公司已经制定了未来十年内将销售额提高四倍，至1，000亿元人民币（156亿美元）的目标。大多数分析师仍钟爱这支股票，彭博追踪的平均目标价意味着其在未来12个月还有8%的上涨空间。

无论股价今后何去何从，舜宇的许多早期员工都已经是百万美元富翁了--以人民币计是亿万富翁。他们与余姚的其他工人不属于同一个阶层，后者去年的平均年收入为46，125元左右。

其中一个幸运儿是今年50岁的王文杰，他在1989年加入舜宇，是该公司招募的第一位大学毕业生（王文杰与创始人并无关系）。根据彭博社汇编的数据，现在担任公司副总裁的王文杰持有4.9%的员工信托以及公司额外授予的一些股份，合计持股价值超过4亿美元。

在宁波5月份的一个商业论坛上，王文杰获得了名流待遇。与会者在他演讲时不停地拍摄他的照片，而且他一下台，人们就纷纷向他介绍自己。在与会间隙的一次采访中，王文杰表示，舜宇创始人开放公司所有权，在高管层习惯牢牢把控的当时是非常独特的做法。

王文杰说，在他们公司，在食堂帮忙传菜的人也可能是个亿万（人民币）富翁；公司把一件事做得很好--建立一个团队并让其不断成长。

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危机前夜！香港楼市下挫 强美元或引爆全球金融危机
想第一时看原创的  请看  2018/5/30 微信公众号“叶檀财经”

美元强势。

5月29日，美元指数触及95关口，刷新6个半月新高。

很多理由是后视镜，意大利、西班牙局势不稳，美朝会谈利好，但这些理由都不是真正的理由，真正的理由是，美联储加息到一定程度，总会点燃债务危机。

第二次石油危机期间，拉美爆发债务危机，陷入“中等收入陷阱”难以自拔。互联网泡沫破裂之前，美元进入加息周期，爆发东南亚金融危机。第三次石油危机前夕，美元加息周期再度开启，日本房地产泡沫破裂，陷入“失落的二十年”。

从2016年年底开始，进入新一轮美元加息周期。

美联储加息之初温水煮青蛙，大家不会觉得烫，等到烫了，已经来不及了。2016年以来美联储加息了6次，进入高度危险的红色区域，如果继续加息，一定会有高负债、高赤字、高泡沫的“三高”国家倒霉。

我们正处于危机前夜，这是国内主动去杠杆、主动刺破泡沫的根本原因。

目前，美国联邦储备基金利率处于1.5%到1.75%的区间，如果到达中性利率水平，大概在2.5%（正常的中性利率水平）到2.9%（长期中性利率水平），意味着美联储将加息四次以上。

6月，美联储加息是大概率事件，据CME“美联储观察”，美联储今年6月加息25个基点至1.75%-2%区间的概率为88.8%，9月至该区间概率为39.7%。

一些国家的货币早已受不了烫，大幅下跌。

从4月17号开始，美元指数结束近3个多月的盘整，从88-90的区间反弹到94以上。

阿根廷8天加息3次，基准利率升至40%，5月3日，阿根廷比索暴跌8.5%，14号暴跌6.75%，年初以来，比索对美元贬值35%。阿根廷不得不向国际货币基金组织求助，以免崩盘。

请注意，短短一周时间，阿根廷加息了1275个基点！

如果每次加息25个基点，1275个基点需要加息51次，以一年加息3次计，需要17年，阿根廷一周完成了正常国家17年的事，肯定出了大事。

5月23日，耳其里拉对美元一度暴跌5.5%，再创历史新低。土耳其央行召开紧急会议加息，将尾盘流动性窗口利率上调300个基点至16.5%。

情况继续恶化，在5月7号到20日的两周内，相对美元，人民币贬0.9%，马来西亚林吉特贬0.8%，菲律宾比索贬1.2%，印尼盾贬1.5%，印度卢比贬1.7%，墨西哥比索贬3.5%，巴西雷亚尔贬5.5%，土耳其里拉贬值6%。

情况比较好的是产油国俄罗斯、沙特等国，今年以来油价强劲上涨，底气比较足。

我们说过，意大利、土耳其、阿根廷、委内瑞拉是最有可能的崩盘四国。奔向邻国哥伦比亚逃生的委内瑞拉人超过60万。国际货币基金组织估计，2015年，委内瑞拉的通胀率是112％，今年会飙升到13000%。活不下去了。

美元指数上涨，对港币和人民币会有不小的冲击。

港币已经伤痕累累，香港金管局19次入市托住港币，消耗了703.52亿港币，约89.6786亿美元。

根据香港金管局的数据，4月底，香港官方外汇储备资产为4344亿美元，环比减少59亿美元。什么时候港币撑不住？大和证券报告曾指出，一旦香港资金流出超过1550亿美元，香港银行体系将面临流动性挑战。

香港早已准备，从2009年美国量化宽松后，有大约1300亿美元流入香港，被兑换成港元，更何况，香港还有内地3万亿外汇储备的支持。

港币不会崩盘，但市场信心不足，套利资金源源不断。

香港房地产价格已经下跌，楼市进入多事之秋。代表香港楼市总体水平的中原城市领先指数CCL，一周数据全线下跌，非常惹人关注！

5月25日的数据显示，楼市总体指数，无论大型、中小型单位，全线下跌。大型单位一周暴跌了3.21%，月度数据有2.09%的巨大降幅！如果保持这样的下降速度，香港大型单位将在2018年下降22.38%！

香港楼市崩盘，经济也就完蛋。

香港办法有二，一要上调利率，二是稳定房价，房地产开发“龟速”，不让房价下跌。5月15号，香港再次拍出“史上最贵”地王，成交单价19.13万港币/平米，楼面单价至少得卖到29万港币才能回本。这块土地的价格，相比去年涨了将近40%。

再看内地。

5月29日，人民币兑美元中间价报6.4021，创下1月22日来新低。在岸人民币收报6.4188，上一交易日收报6.3938，贬值250个点。

从4月18日算起，人民币对美元汇率中间价贬值幅度为1.9%，人民币在主要非美货币中还算坚挺，兑美元汇率下跌并不可怕。可怕的是，资金出逃，和无法合拢的巨大套利空间。

做空潮引发资金的多米诺骨牌效应。

以港币为例，基金做空港币，引发恐慌，更多的羊群把资金换成美元出逃，引起港币进一步下跌，然后是踩踏，恐慌而死。

内地有两波资金奔赴香港，救援港币的队伍，和通过香港换美元的恐慌羊群。

决策层不得不做两件事，稳定局面，一是港币利率上升，缩小套利空间，留住资金，二是内地换美元会越来越难，内地资金在香港换美元也会越来越难。香港是国际金融中心，人民币离岸交易中心，不能不让国际投资者换美元。

2017年5月29日，港币隔夜拆借利率0.08268，一年后的今天是0.47768，上升了5.78倍，港币拆借利率处于2008年以来的高位，

香港的人民币隔夜拆借利率是2.76167，一年前的今天是5.35283。从隔夜拆借利率看，人民币还没有成为风暴眼，港币处于风暴中心。

市场转变期已经到来，风暴正在酝酿，无论是美股，还是新兴市场货币，还是香港楼市，绝不能掉以轻心。

今年，会有一场市场风暴。

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热点“困惑”
荣枯复始，躲不过的周期……一句感慨，可以囊括多少英雄气短故事。在A股市场，跳动的K线显然是最好的放大器。既有暴富者一时荣耀无它，亦有短短数日，百亿市值灰飞烟灭。在过去一周，最典型的故事发生在新能源板块。如今细数当年的热点“拥趸”，亦有别一番滋味。（李新江）

2015年至今，猛狮科技发起的收购多达20起。这直接导致了上市公司财务费用剧增。2012年，猛狮科技财务费用为780万元，至2017年底时已经增加至2.7亿元。以公司作为战略主线的锂电池行业为例，猛狮科技不仅将制造环节基本覆盖，甚至还横跨多品种。

汕头商人陈乐伍，最近压力不小。

他所掌控的猛狮科技（002684.SZ），在经历业绩变脸、股票强平后，近期又遭遇了光伏板块集体回撤，二级市场股价从去年底的17.44元，已经一路跌至不足8元。

而那场可谓浩浩荡荡的并购之旅，宛如在昨日。

根据21世纪经济报道记者梳理，2012年上市时，猛狮科技仅有柳州动力宝电源科技等3家子公司，但是到2017年底时，其通过收购、新设等方式的控股、参股子公司已经达到73家。

快速的扩张，不仅没有对上市公司带来经营能力的提升，反而成为了公司尾大不掉的包袱。

典型的，台州台鹰电动汽车有限公司、郑州达喀尔汽车租赁等9家主要子公司，2017年有6家处于亏损。

“就新能源汽车行业而言，涉及的产业环节越多，成本、风险的把控能力越强。但是有一个前提，就是必须每个环节都需要达到一定规模”，华南一位新能源汽车行业人士6月8日评价称。

外部行业政策的冲击同样不可忽视，除了光伏新政将引发行业重新洗牌外，新能源汽车行业补贴退坡的趋势也已经确立。虽然猛狮科技已开始通过转让股权、外部融资等方式，来缓解高度紧张的资金链，但是能否获得救赎仍存变数。



起家
作为陈氏家族的接班人，陈乐伍早期的留美经历，一定程度上决定了猛狮科技的早期发展方向。

1997年，陈乐伍从美国佐治亚州立大学获得MBA学位。次年回国后，便开始担任澄海市沪美蓄电池有限公司（下称“沪美公司”）的执行董事和总经理，而沪美公司正是他父母陈再喜、陈银卿夫妇名下的企业。

在积累了一定的企业管理经验后，沪美公司、陈乐伍在2001年共同发起组建了广东猛狮电源科技股份有限公司。或许是早前留美的经历使然，猛狮科技首先便将目光瞄向了北美市场，并成为当地摩托车配件的主要供应商之一。

随后的几年时间里，欧盟、澳大利亚、日本等国家和地区均成为了猛狮科技的销售战场，公司也逐渐成长为国内摩托车电池出口的龙头企业。

一时间，陈乐伍荣誉加身。2004年被评为中国优秀民营科技企业家的同时，还曾经担任中国化学与物理电源行业协会理事会理事等职。

到2010年时，猛狮科技摩托车电池出口销量已经位居全国首位。在那个时代，猛狮科技的行业地位或许丝毫不比如今的宁德时代要弱。

几乎所有的企业发展都会遭遇瓶颈期，借助资本的力量实现二次突围，便成为了很多企业的选择，猛狮科技也不例外。

2012年6月，时年41岁的陈乐伍和陈氏家族，便将猛狮科技送入到了资本市场，并在深交所中小板成功IPO。

凭借在铅酸蓄电池领域的积累，猛狮电池更是一度成为全国公路摩托车锦标赛赛事的专用电池，更是凭借自主研发产品MG14ZS中标香港警署摩托车用电池。

转折来自于2014年，伴随着锂电池的应用普及，陈氏家族首次“触锂”，并与中科大航空航天学院签署协议，计划在动力锂电池管理系统、智能充电技术等领域进行合作。

仅仅用了三个月，猛狮科技便推出了10款锂离子起动电池，但是公司经营重心仍然在非胶体电池、纳米胶体电池行业。

彼时，陈再喜、陈银卿夫妇仍通过沪美公司持有上市公司近40%的股份，但是由于年近古稀，公司经营已然交给陈乐伍、陈乐强两兄弟。

尚处壮年的陈乐伍，也表现出了潮汕男人敢打敢拼的特点。

在增资江苏峰谷源储能技术研究院后不久，陈乐伍决定猛狮科技“逐步转型为新能源企业”，同时提出了“2351”战略，其中的“3”即指高端电池制造、新能源车辆和清洁电力三大板块，后期逐步发展成如今的“一体两翼”战略。

至此，猛狮科技并购周期正式开启。

扩张
一般而言，新晋上市公司都有很强的并购预期，但是并购频率如猛狮科技这么频繁的公司，整个A股也十分少见。

这从其庞大的子公司数量便可看出，2012年时猛狮科技子公司仅有3家，而截至2017年底时，其通过收购、新设成立的子公司已经达到73家。

另据Wind数据显示，2015年至今，猛狮科技发起的收购多达20起。这直接导致了上市公司财务费用剧增。2012年，猛狮科技财务费用为780万元，至2017年底时已经增加至2.7亿元。

以公司作为战略主线的锂电池行业为例，猛狮科技不仅将制造环节基本覆盖，甚至还横跨多品种。

其中，福建诏安便建设有18650三元电池、21700三元电池项目，而湖北宜城则规划建设有磷酸铁锂电池项目。

子公司上海松岳则主要负责动力电池PACK的设计开发和制造，子公司天津猛狮新能源则定位于锂电池回收业务。此外，猛狮科技还计划介入到负极材料、NCA三元前驱体正极材料的生产销售中。

至少，从业务布局上看，猛狮科技堪称锂电上市公司的“多面手”。

“多环节成本控制优势会更明显，比如电芯就会比PACK更容易控制成本，但是打造全产业链公司的前提，是各个环节都要形成一定规模。”前述锂电行业人士评价称。

作为“两翼”之一的清洁能源业务，也存在类似情况。

猛狮科技2017年报显示，全年持有及承建的光伏电站项目共计277MW顺利完成并网。“这个量放在行业内，规模并不算大。”北京一位不便具名的光伏行业研究员6月8日表示。

但是，猛狮科技清洁能源业务的载体却不少，涉及了江苏峰谷源、德国子公司Durion Energy AG和酒泉润科等多家公司。甚至，猛狮科技还通过收购博德玉龙30.00%的股权，介入到风电行业。

子公司数量众多，但是能够赚钱的却只有三个，其中还包括了年利润34.6万元的先进清洁电力技术研究公司。

2017年，猛狮科技旗下9家主要子公司中，除了曾经IPO未果的华力特电器贡献了过亿利润外，其他公司均出现了200万元至8800万元不等的亏损。

值得关注的是，在密集收购的过程中，并非没有冷静的质疑声音。

2017年1月收购上燃动力股权时，公司董事陈乐强、赖其聪二人便投出了反对票。“如何盘活上燃动力的现有资产，没有在可研报告里详细说明，再加上贷款的利息支出，现有资产的折旧摊销、研发及管理费用投入，可能会对公司增加亏损。”彼时赖其聪指出。

但是，最终此次收购仍然成行。

转折
如果不是股权质押爆仓敲响了警钟，猛狮科技可能还会一条道跑到黑。

今年4月4日，沪美公司发来通知，东兴证券根据融出方委托人指令，对沪美公司质押的部分公司股份进行处置，造成沪美公司被动减持公司股份，并在4月2日至4日期间，合计减持284.25万股。

5月30日，沪美公司一致行动人易德资本优势股权投资基金，再次被天风证券强行平仓71万股。

之所以陈氏家族未主动减持，在于其所持有的公司股票已经处于高度质押状态。

据最新质押公告显示，截至今年2月底，沪美公司累计质押股份数量占其持有股份总数的99.66%，而陈乐伍的质押比例也达到了98.59%。

紧绷的资金链，也在提醒陈乐伍收缩战线。

今年5月，猛狮科技公告，将风电业务的载体博德玉龙30%股权 ，以5000万元的价格转让给ST锐电（601558.SH）。

陈乐伍也在积极寻求引入外部力量摆脱难关，甚至不惜将控制权让渡，而他所找到的正是广东第一大民企雪松控股集团，并以转让30亿元应收账款、票据资产收益权的形式获得融资。

但是，外部行业政策的调整，却将猛狮科技打了个措手不及。

“光伏行业近两年增长迅猛，但是对财政补贴依赖性非常强。虽然2012年以来成本降幅达到90%，但是收益上还是做不到平价。”上述光伏行业研究员指出。

他为记者算了一笔账，2017年全国新增光伏装机53GW，原本预计今年在45GW至53GW之间，但是其中30GW的地面电站没有补贴指标，相当于这部分需求就没有了。虽然分布式仍然有10GW的补贴指标，但是上半年已经用完了。

“相当于熔断了，下游突然发现没有市场了，预计年内新增装机量可能会下降七成。”该研究员指出。

猛狮科技重点布局的锂电池行业，则面临着上游涨价的问题。

上海一位三元前驱体供货商6月8日指出，虽然钴盐价格有所下降，但是镍盐却开始补涨，加上锂价居高不下，很多生产企业改为少量、多次采购，“上游原料价格涨了，下游利润空间自然被压缩。”

“政策补贴无非是起到扶上马、送一程的作用，最终还是基于产品本身的市场接受程度如何。”上述光伏研究员表示。（编辑：李新江）

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自6月6日深夜中国证监会发布9项与中国存托凭证（即CDR）相关的文件细则后，距离CDR首单落地也越来越近。

6月8日，中国证监会在其官方网站披露，其已于6月7日接收并受理小米集团（下称“小米”）的《公开发行存托凭证并上市》。至此，小米成为申请CDR试点的第一单。

此前5月3日，小米向港交所递交了上市申请，且在近日通过了上市聆讯，有望成为港交所首批试行同股不同权的上市公司，并同步完成“H+CDR”的双行之路。

新时代证券的一位分析师认为，在定价方面，小米CDR的定价或将接受港股IPO的定价，不以23倍市盈率为发行参考，发行规模可能是其募资总额的30%，达到30亿美元。

定价或接受港股价格
6月8日中国证监会披露，小米已在7日向其申请上市并获得接受和受理，成为首家申请发行CDR的企业。

5月3日，小米已提前向港交所递交了上市申请，并在近日通过了港交所的上市聆讯。按照港交所上市流程，在还未披露CDR申请之前，外界普遍预测小米最快将在6月底至7月初挂牌上市，但目前这一时间也许将稍稍延后，可能会在7月中旬完成“H+CDR”的同步上市。

对小米自身来说，因其具备VIE架构与同股不同权结构，不满足直接在A股发行普通股上市条件，发行CDR是小米快速实现A股上市的有效途径。而无论是在业绩还是所处行业，小米均满足创新企业以CDR形式上市的要求。

财务数据显示，小米2015年-2017年收入分别为668.11亿元、684.34亿元和1146.25亿元；经营利润为13.73亿、37.85亿和122.15亿元。

不过，小米此次通过CDR方式上市，最受外界关注的依然是其发行定价的问题。

新时代证券策略分析师孙金钜对此认为，小米“H+CDR”发行模式可以借鉴中国电信（0728.HK）等企业的“H+ADR（美国存托凭证）”发行模式进行研究。

“按照中国电信等‘H+ADR’的发行模式，我们预计在小米此次‘H+CDR’的发行中，CDR的定价将接受港股的定价，与港股的定价保持一致，在这种情况下，CDR的发行定价或不以23倍市盈率为参考。此外，小米的港股定价将由发行人与承销商事先确定一个价格区间，再根据国际机构投资者累计投标后的情况最终确定发行价格。”孙金钜表示。

实际上，证监会亦披露，在试点创新企业询价过程中，将充分发挥专业机构投资者的积极作用，增强专业机构投资者在定价过程中的影响力。

“监管部门将要求发行人及其主承销商根据企业各自的情况，科学设计发行方案，对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和风险约束机制，促进专业机构投资者积极参与、认真研究、审慎报价。”接近监管层人士表示。

募资额度猜想
除定价问题外，外界亦同样关注小米此次发行CDR的募资额度。

此前披露的赴港上市招股说明书中，并未透露小米具体募资额度，仅披露募集资金的30%将用于研发及开发智能手机、电视等核心产品；30%用于扩大投资及强化生活消费品与移动互联网产业链；30%用于全球扩展；10%用作一般营运用途。

外界普遍预测，参考小米内部对IPO后的700-800亿美元估值定位，其此次募资额度或许将达到100亿美元，而在确定“H+CDR”双行后，CDR发行规模或将为30亿美元，即占募资总额度的30%，其余70%由H股IPO募集。

北京一家大型券商策略分析师认为，考虑到A股承受能力，此次小米发行CDR的配售模式也许与工业富联（601138.SH）相似，即在网上网下申购的同时可能引入战略配售，战略配售股份和部分网下配售股份应存在相应锁定期。

“但与工业富联不同的是，由于小米此次CDR定价或将直接接受港股定价，CDR配售过程或不存在询价环节。”上述策略分析师说。

21世纪经济报道记者了解到，6月8日挂牌上市交易的工业富联，IPO获准发行不超过19.670亿股A股股票，募资272.53亿元。最终初始战略配售发行数量为5.908亿股，约占发行总数量的30%，吸引了包括国资、国企、腾讯等各方资本进入。

这一猜想也可从6月6日发售的6只“独角兽”基金中得到一些佐证。据悉，每只基金产品的募资规模上限为500亿元，6家募资规模总上限约为3000亿元，将主要以战略配售方式投资优质创新企业的股票或以CDR形式回归A股市场的“独角兽”企业。

此外，对于小米发行CDR上市后的估值溢价问题，外界同样多有预测。

孙金钜表示，若以小米在港上市的市盈率预计在35倍左右，则在A股中参考三六零（601360.SH）最高市盈率超过100倍，那么短期内小米的CDR对应H股发行的溢价或将超过150%；以40倍市盈率计算，小米CDR对应H股发行溢价大约在15%左右。

不过，申万宏源一位策略分析师认为，由于目前CDR与基础股份暂不进行相互转换，CDR上市后价格表现或更多体现A股逻辑。

正因此，证监会亦在披露相关CDR规则同日提示了风险，希望市场各方理性投资，不要跟风炒作。

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“全球各国实施并扩大外国投资审查的意愿日益强烈，这反映了全球保护主义的兴盛。美国、德国、加拿大，甚至欧洲共同体，都是最明显的例子。另外，国家安全顾虑的构成范围也在不断变化和扩大。” 富而德律师事务所特别顾问Shawn Cooley对21世纪经济报道表示，Cooley曾出任美国国土安全局外商投资风险管理主管长达9年。

全球并购交易增速惊人，今年迄今规模已超过金融危机前的高位，自2016年高位滑落的中资跨境并购在此大环境中则稍显沉寂，原因之一是并购目的地日益高涨的外商投资国家安全审查。

最近一例海外监管以“国家安全”为由叫停中资并购发生在加拿大。当地时间5月23日，加拿大政府发布声明称，因国家安全原因叫停了一宗价值14.5亿加元（即以每股20.37加元收购普通股，约合人民币75.09 亿元）的中资收购案，出售方为加拿大工程基建公司Aecon，买方为中交国际（中国交通建设股份旗下的海外投融资平台）。

该并购于去年10月首次对外公布，但因加拿大政府对该交易的国家安全审查流程，双方曾于今年2月和3月两度延长交易期限。

中国使馆批评加政府政治化国家安全风险
加拿大官方并未明确指出Aecon哪个业务或客户存在国家安全的风险，买卖双方也未在公告中指明具体原因。中国交建5月25日发布公告称，该公司于5月23日（加拿大当地时间）收到加拿大官方通知，称根据加拿大投资法的有关规定，要求该公司停止上述投资。由于协议安排项下的先决条件无法达成，建议收购事项终止。21世纪经济报道记者向Aecon和中交国际发送了相关的采访问题，截至发稿，未收到回复。

Aecon公司在今年2月针对外界的质疑做出的公开回应似乎能给出一些答案。“Aecon并未拥有任何核能相关的专利，也没有任何敏感的专利技术。我们为核能行业的一些客户的建设和翻新提供支持。Aecon公司也并没有参与或者建造任何敏感的军事工程。”这份于2月9日发布的声明还针对外界对于买方的国有身份等问题做出了回应。

“牵涉到核电可能存在一定的敏感性，另外国有背景也是海外监管审查的一大考量因素，海外监管可能会采取穿透方式来看背后的资本结构，比如说基金GP（一般合伙人）本身不是国有背景，但背后有国资的LP（有限合伙人）。我们最近操作的一些交易，背后就有国有身份的LP，在和CFIUS（美国外资投资委员会）打交道的过程中就会发现这是一个减分项，增加了一定的审查风险。” 年利达律师事务所高级顾问顾晓钮对21世纪经济报道记者表示。

在加拿大叫停该交易后，中国驻加拿大大使馆声明称该决定对中加投资来说并不是好消息，还批评加政府政治化国家安全风险，但也希望加方可以努力创造对双边经贸合作更为有利的环境。加政府试图缓和局面，据彭博社报道，该国创新、科学和经济发展部长Navdeep Bains表示此决定为个案，对中加继续保持合作持有信心。

但一些业内人士向21世纪经济报道表达了对该交易的担忧。有不愿具名的跨境交易律师对21世纪经济报道记者表示要对该案例引起重视，这至少反映了加拿大现任政府开始对来自中国的投资采取较为保守的政策。对比去年的两宗中资并购交易，当时加拿大政府的态度是较为宽松的。

欧美国家安全审查更趋广泛严苛
不仅如此，该交易的叫停，可能意味着越来越多海外投资目的地加入国家安全审查行列，另外国家安全审查的领域/范围较过去也有所延伸扩展。

“主要是美国和欧盟等西方国家对来自中国的投资加强了国家安全审查。安全审查的领域和范围确实有泛化的趋势，表现为国家安全的定义被不断扩大，从传统的国防军事领域扩大到能源、电信、航空、集成电路、人工智能、先进材料等关键技术及金融、数据运用和用户信息收集等服务行业。”前述跨境交易律师表示。

“全球各国实施并扩大外国投资审查的意愿日益强烈，这反映了全球保护主义的兴盛。美国、德国、加拿大，甚至欧洲共同体，都是最明显的例子。另外，国家安全顾虑的构成范围也在不断变化和扩大。”富而德律师事务所特别顾问Shawn Cooley对21世纪经济报道表示，Cooley曾出任美国国土安全局外商投资风险管理主管长达9年。

据富而德提供的资料显示，自2014年以来，七大工业国（G7）中已有意大利、德国、法国、日本和加拿大即将或已经实施了外国投资或公共利益的相关制度，目前英国、美国和欧盟也正在酝酿加强本国的外商投资审查框架。

海外监管升级的国家安全审查直接和间接地影响着中企的对外投资意愿。

“目前中国企业对于先进材料、高端制造、医药和半导体等标的还是很感兴趣，但特朗普上台之后，包括欧盟层面在内和德国、英国等的外商投资立法都有趋严之势，半导体标的的投资几乎难以实现，另外材料、医药和先进技术领域所面临的监管压力也越来越大。因此国内企业尽管兴趣度很高，但出于对海外监管的担忧，而不敢下手。”顾晓钮说。

在欧洲，德国率先收紧对外国投资的审查，2017年7月，德国内阁通过了对外经济法的修正案，对欧盟以外投资者在德国进行的收购制定了新的审查规则。

顾晓钮介绍了一例因国家安全审查风险而拉长进度的交易，“我们有一个项目去年6月份开工，标的在德国，乍看之下涉及敏感领域，但实则不是。原本我们预计的交易流程为2-4个月，但当时恰逢德国外商投资法改革，客户在看了很多相关信息后，开始担心监管风险，双方因此展开了多轮的风险分析评估，目前双方律师的看法已趋同，认为风险不大，并不涉及国家安全因素，可以不做申报，这对卖方来说是好事，因为交易有确定性了；但对中国买方来说，不做申报的话，交易交割后的五年内，监管仍可以审查推翻这个交易，那意味着政治风险就由买方承担，买方就要求和卖方进一步协商如何划分风险。整个谈判过程非常漫长，已经快一年了，进展缓慢。”

2017年9月14日，欧盟委员会（“欧委会”）公布了建立欧盟外商直接投资审查框架的提案，该提案将使欧委会有权审查其认为有可能有损欧盟公共安全或公共秩序的特定外商直接投资，包括关键技术、基础设施、敏感信息等领域，并向投资涉及的成员国出具无约束力的意见（即使交易已经完成）。此外，到2018年年底，欧委会还将深入分析流入欧盟的外商直接投资。

无独有偶，美国参众两院去年11月初提交了扩大CFIUS权责范围的《外资安全审查现代化法案》（FIRRMA）草案，今年5月下旬，美国参众两院的相关委员会通过了该法案。

“中资海外并购放缓的原因之一是中资赴美投资降幅明显，而美国一直以来是中资海外投资的主要目的地。放缓的主因是美国国家安全审查升级，由此造成对美投资的不确定性上升。尽管中资企业还是对美国资产非常感兴趣，但目前美国政治环境对中资不太友善，且CFIUS针对外国投资的国家安全审查亦日趋严苛。上个月下旬美国参众两院的相关委员会通过了扩大CFIUS权责范围的FIRRMA法案。新法会在参众两院全体通过后交由总统签字生效，但落地后的实际执行也需要时间去观察；此外，中资参与的交易的反向分手费也日益水涨船高，投资者不敢贸然行动。除了上述原因之外，境内监管收紧后，非理性的对外投资也有所减少。同时，前几年海外并购的主力军近期都进入了一个投后整合和消化的阶段。” 美富律师事务所合伙人孙川对21世纪经济报道表示。

欧美监管在跨国交易安全审查方面或加强合作
更值得注意的是，上文提到的加拿大政府的决定可能还受到了他国的影响。据彭博社5月30日报道，加拿大总理特鲁多在接受采访时表示，加方就该交易和澳大利亚方面人士有所讨论，澳方人士透露了类似的中资对澳建筑公司收购交易所面临的一些挑战，这引起了加方的重视和担忧，但特鲁多并未指明相关人士是否为澳政府官员。

“我对于官方在一些交易审查上的跨国合作并不会感到意外，甚至有可能美国国防部和加方在Aecon收购案的安全审查方面有所合作。美国的FIRRMA法案也申明，希望加强在跨国交易国家安全审查方面的合作能力。”Shawn Cooley说。

“有关跨国的监管互动或者说合作，我们近期参与的一个交易有做相关的风险分析，这个交易需要向德国和美国的监管申报，可能德国先完成审查、美国后完成，那我们的担忧是如果美国审查结果是否决交易，那是否会影响德国监管的看法呢？并不是说美国否了，德国因此就陷入怀疑而推翻结果，但有一个可能是美国方面否决的理由是交易的信批存在瑕疵（信批不充分或虚报信息），那么德国方面可能会推翻之前的结论。”顾晓钮说。

那么在这样的大环境之下，中企应如何应对呢? 顾晓钮建议称，中国企业如果有意去并购热门的敏感领域标的的话，还是要尽早去做国家安全风险相关的风险评估，“当我们进场去做尽调的时候，就会要求投资人提供全面真实的材料，穿透式的股权结构信息，还有就是业务情况等等，总之要真实、全面信披，在此基础上做出透彻的分析，再制定战略。”

“在现在的大环境中，如欲往欧洲投资，就需要注意欧盟和成员国层面的安全审查。另外，如果要对跨国公司标的进行并购，涉及美国和欧洲的话，那么在开展交易尽调之前对国家安全审查的初步分析是非常有必要的，要将多个法律体系都考虑进去，考虑要通过一个法律体系的审查需满足哪些要求，厘清存在哪些痛点，然后思考补救性措施。比如是否要剥离一些敏感资产？是否要放弃董事会席位？甚至是不是不要观察员的席位？是否要做一些隔离措施？大的原则是尽可能去满足监管方的要求，去做相应的调整。目前的环境对于买方来说，确实交易成本呈上行趋势。在现在的环境中，尤其是往美国投资，有两件事情一定要尽早着手操作，一个是税务架构，另一个就是针对CFIUS审查相关风险的初步分析。” 孙川说。

govyvy

近期，影视行业话题成为热点。

“事件曝光后，反映出很多影视公司存在财务不规范的问题，对于财务不规范的企业我们是不会投资的。”达泰资本创始人兼主管合伙人叶卫刚向记者表示。

国家电影局的数据显示，今年一季度国内的票房市场已经达到202.18亿元，超越北美成为全球第一大电影市场。但回望过去一年股权投资行业对文化传媒板块，尤其是影视板块的投资却会发现，经过2015年的并购热潮、2016年的政策收紧后，2017年文化传媒市场投融资更加趋于理性。

PE/VC行业人士告诉记者，影视投资市场相对于2015-2016年的热潮也已趋于理性，投资人期待影视工业的流程逐步走向成熟，也将投资视角延展到影视制作以外的影视上下游产业链及相关领域。

就此，21世纪经济报道记者专访了三位关注影视领域的投资人，了解他们对现阶段对影视投资的看法、具体的投资思路和正在关注的细分方向。

利宝资本郑培敏：更关注影视行业“卖水者”
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郑培敏

“影视投资最重要一点就是，在感性的文化场景面前保持理性的决策。明星、镁光灯很热闹，但这是不是能投资的生意还需要考量。”郑培敏说。

他表示，当投资人面对清洁能源、先进制造等行业时，往往会做出理性的投资决策。但当投资人面对影视项目时，容易用消费者的心态去做投资。“当你在消费时，用的是感性的右脑。但当你做投资决策时是非常理性的行为，需要用左脑去思考。如果投资人以消费者的心态做投资，用感性的一面做决策，容易掉进坑里。所以国内能够做好影视投资的PE机构并不多。”

为了避免感性成分的过多影响，利宝资本在影视领域，只投制作公司的股权，而不是投单个影视项目。“投影视项目用的不是金融思维，更多需要的是行业经验和判断力，这不是我们的强项。但我们在判断企业的商业模式、团队、估值方面是有优势的，所以主要是对公司进行股权投资。”他说。

2009年，利宝资本投资长城影视，六年后退出获得40倍回报。2013年，利宝资本再次压中开心麻花。开心麻花后续出品《夏洛特烦恼》、《羞羞的铁拳》等电影，目前，利宝资本获得约二三十倍的账面回报。

“我们现在会非常谨慎地看待影视出品公司，一是二级市场已经出现了很多影视上市公司；第二，股权投资重在低买高卖，但现在很难以优惠的价格投资好的影视公司。”郑培敏说。

影视行业的“淘金者”可能没那么赚钱，相对来说，投资影视行业的“卖水者”成了郑培敏的兴趣所在。“我们投资了电影宣发公司’自在传媒’和电视剧宣发公司‘百思传媒’，这两家公司都得益于影视行业的增长。没有人能保证出品的电影票房一定好，但宣发费用总是要付的，卖水者可以从中赚比较确定的钱。”他说。

晟道投资薛宇宁：期待影视行业的工业化、系列化发展
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薛宇宁

“现在的时间点上，作坊式的影视公司业务已经很难打动我们，我们期待看到有工业化和系列化特质的标的出现。”晟道投资CEO薛宇宁一直在密切关注影视投资行业的发展，但在进入2017年之后未有出手。

晟道投资成立于2016年6月，是武汉当代集团旗下的私募股权基金管理平台，以大健康、泛文化、消费升级为投资主要方向。

晟道的投资团队拥有独立的项目决策权，并能够与集团文化板块的武汉当代明诚文化股份有限公司形成协同。2016年，团队投资了云端传媒、金辉文化、指点无限等项目。

“三家企业在各自的细分领域都处在领先位置，也向我们清晰地展示了后续在战略、资本方向的布局，这是我们看好的地方。”薛宇宁回忆。

“每一家投资机构作出的选择，既有从基金本身行业布局角度的考虑、也有对具体行业情况判断的考量。从行业上来讲，会存在一些共性的思考。”他表示。

尤其对于综合型基金来说，团队需要同时在多个领域保持关注，并根据市场现状和资本市场预期作出最有益于资金回报的配置。

谈到2017年以来影视投资遇冷，薛宇宁分析说，从资本的角度来看，影视投资行业从2016年下半年开始出现放缓。电影票房不达预期、行业增速并未达到资本的预期，曾经的一些商业模式探索也没能很好达成，这些都影响了资本对影视领域持续投资的积极性。

“资本一度认为‘大IP+小鲜肉’是中国电影工业超越宝莱坞、赶超好莱坞的合理路径。经过过去一年半的验证，大家发现观众并不买账——结果可以从票房情况看出，在投资上也就变得谨慎。”他举例说。

近期，晟道投资在影视领域的关注点主要包括工业化和系列化，以及异业合作。项目选择时更加关注项目的股东背景和未来退出路径。

薛宇宁认为，中国影视市场上已经出现一些系列化的苗头，“我们相信能够实现工业化、系列化的影视公司还是有投资机会的。”

“所谓异业能力，是指影视行业与其他行业的跨界合作。影视消费的特别之处在于消费者既要投入金钱，也要投入时间。这个场景与其他消费品类、传播方式相结合，有很大的想象空间。”他认为。

薛宇宁介绍，晟道投资在影视领域除了电影、电视、综艺外，动漫也是值得重点关注的投资方向。

“动漫不涉及到昂贵的演员费用，优质IP还有长期的增值空间；挑战在于如何发现和打造优质的内容IP。”他分析说。

达泰资本叶卫刚：行业发展变化让新机会不断冒出
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叶卫刚

达泰资本由叶卫刚和李泉生在2010年联合创办，主要关注技术创新和消费升级等领域的投资。在消费升级的细分赛道中，达泰资本瞄准过去十年中处于高增长的影视行业，在2014年投资了嘉映影业，同时在去年底投资了淘梦。嘉映影业曾出品《喜欢你》、《亲爱的》等热门电影，淘梦以制作网剧和网络大电影为主。

“在选项目的过程中，我们会选择在业内有经验资源和较好历史业绩的团队。同时，我们考察团队的理念是否符合我们对行业的判断，团队做事情的风格是否符合机构投资人的要求。”叶卫刚说。

他表示，对于三种类型的影视公司，达泰资本会更加谨慎地进行投资决策。一是，明星转行做的影视公司，大明星并不一定能成为好的企业家和职业经理人。第二，做单个影视项目的公司达泰资本不会去关注。达泰更倾向于投集团化运作的公司，它在过去制作过很多项目，未来也能做若干个项目。

“最重要的是回到团队身上，创始人和主要高管要有正规化运作的理念。前段时间影视行业事件曝光后，反映出很多影视公司存在财务不规范的问题，对于财务不规范的企业我们是不会投资的。”他说。

虽然现在A股市场已经有了很多影视制作龙头公司，但叶卫刚认为一级市场仍然不缺乏好的投资标的。因为影视行业在高速发展，业态也在不断调整。

首先，观众的观影习惯发生了改变，原来大家爱看进口好莱坞大片，现在文艺片、主题片的受众越来越多。第二，电影电视剧本身的分发渠道在变，以前主要是电影院，现在多了网络和手机渠道。第三，影视制作过程中的技术手段在变，大数据分析、人工智能、软件技术等在影视制作的应用越来越多。这些行业变化，让新机会能够不断冒出。

“对影视制作公司的投资虽然不是达泰目前的投资重点，但我们也在持续关注中。我们会比较关注大数据、人工智能等新技术在影视行业的应用，比如淘梦就有很强的大数据能力，对观众的需要有更深的了解，它会利用大数据分析的结果帮助做出影视制作的决策。”他说

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上周，钻石行业发生了一件出乎所有人意料的大事。

5月29日，曾经的钻石垄断企业戴比尔斯集团宣布推出名为Lightbox Jewelry的全新品牌，该品牌将于今年9月起售卖实验室合成的人造钻石珠宝，涵盖粉色、蓝色和白色三种颜色，售价为800美元一克拉。

消息一出，一石激起千层浪。戴比尔斯集团原本是最不可能售卖人造钻石珠宝的企业，这个现代钻石行业的开创者曾一度控制了世界上90%的钻石出产，并在上世纪五十年代成功营销了“钻石恒久远，一颗永流传”的概念。尽管如今不再处于垄断地位，在Lightbox推出前，戴比尔斯集团的业务重心仍然是天然钻石，除了为各大珠宝品牌供应钻石，集团旗下还拥有戴比尔斯珠宝和永恒印记两大钻石珠宝品牌。

人造钻石与天然钻石本应处于市场的对立位置，作为主营天然钻石的巨头，戴比尔斯集团却布局“敌对阵营”，业内猜测，此举是借扩张业务之名，通过低价策略干扰日益壮大的人造钻石市场，并最终实现对这一市场的控制。戴比尔斯集团高层则向珠宝媒体JCK表示，人造钻石是一项有潜力的盈利业务，成立Lightbox绝不是报复性或防御性的行为。

无论如何，戴比尔斯集团步入人造钻石珠宝领域已成定局，这一步棋将走向怎样的结局难以预料，市场的分水岭或许将由此拉开序幕。

晚到一步的巨头

尽管此前戴比尔斯集团从未售卖过人造钻石珠宝，但其早已涉足人造钻石的生产制造。自第二次世界大战结束以来，戴比尔斯集团一直在研究实验室合成钻石，其拥有的Element Six是业内领先的人造钻石生产商，已有50多年历史。此前Element Six出产的人造钻石都用于工业领域，而Lightbox将成为唯一一家使用Element Six人造钻石制造珠宝的品牌。

戴比尔斯集团在公告中表示，为支持Lightbox发展，未来四年内将投入9400万美元，在美国俄勒冈市波特兰附近兴建新的人造钻石生产工厂。一旦全面投入运营，位于波特兰的工厂每年将能够生产50万克拉的实验室合成钻石。

戴比尔斯集团首席执行官Bruce Cleaver 在公告中表示：“Lightbox将改变实验室合成钻石产业，为消费者提供价格合理的人造钻石珠宝。”

Lightbox将首先登陆美国市场，初期会通过品牌电商网站进行销售，合作零售商则将在适当时候公布。

事实上，目前人造钻石行业还只占钻石市场很小一部分，钻石行业分析师Paul Zimnisky所作研究表明，去年全球达到宝石品质的钻石产量约为7300万克拉，而实验室合成钻石去年总生产量在400万到500万克拉之间。不过人造钻石的需求在不断增加，行业也在不断扩大。在戴比尔斯集团入场前，人造钻石珠宝已经是一个成长中的新兴市场。近年来，多家人造钻石生产商与零售商涌现市场，来自加州的Diamond Foundry不仅是最大的人造钻石生产商之一，还创造了珠宝设计师线上平台，设计师可以购买其生产的人造钻石设计首饰并在线上销售，Diamond Foundry获得了来自好莱坞明星莱昂纳多·迪卡普里奥、推特创始人埃文·威廉等人的投资。沃伦·巴菲特旗下的Helzberg钻石零售店也在销售人造钻石。

助长行业还是反制市场？

在人造钻石行业正处于增长期时，Lightbox的出现立刻挑动了市场各方的神经。在公告中，Bruce Cleaver表示，“与核心业务相比，人造钻石珠宝对戴比尔斯而言只是一门小生意，但我们认为Lightbox将与消费者产生共鸣，并为戴比尔斯集团提供新的商业机会，补充现有业务。”

钻石行业分析师Paul Zimnisky却并不认为戴比尔斯集团只是在简单地扩张业务，原因就在于Lightbox远低于行业标准的定价。初步定位上，Lightbox已与目前的人造钻石市场拉开差距。首先其定价远低于现有的人造钻石。据彭博社报道，目前市场上一克拉人造钻石均价4000美元，一克拉天然钻石均价8000美元，而Lightbox定价从200美元每0.25克拉到800美元每克拉不等。

其次，Lightbox的人造钻石将不会依照传统方式评级。Bruce Cleaver在接受彭博社采访时表示，“我们并没有对实验室生产的钻石进行分级，因为他们不值得被分级，人造钻石都一样。”而目前其他人造钻石生产商和零售商仍沿用天然钻石的术语，对人造钻石的净度、色彩等进行评级。

“这就像给实验室合成钻石产业投下了一颗原子弹。他们不是想获取市场份额，而是为了控制行业，防止其拆分天然钻石市场。”Paul Zimnisky在接受彭博社采访时表示。戴比尔斯集团的低价策略可能会促使其他人造钻石品牌也调低价格，从而被迫向市场传达人造钻石没有价值的信息。

戴比尔斯高管对待Lightbox的态度似乎间接佐证了这一看法。据JCK报道，戴比尔斯集团的高管们公开表示人造钻石“不稀有”、“不珍贵”，只适合“情感表达较浅的场合”。戴比尔斯企业事务执行副总裁David Prager表示，“爱、承诺、永恒，不会在实验室里生长出来。”营销主管Sally Morrison则揶揄道，“Lightbox是那种如果你在海滩上丢失了也不会很担心的珠宝。”

在毫不客气地贬低人造钻石的价值后，David Prager又表示：“我们对于在实验室内合成的钻石没有意见，我们有意见的是人造钻石的营销方式和它对钻石价值产生的影响。我认为解决这个问题的最好办法就是走出市场，引领竞争。Lightbox会进一步明晰人造钻石与天然钻石在市场上的不同定位。”钻石行业分析师Edahn Golan评价道：“这是在干扰‘市场干扰者’。”

不论进军人造钻石珠宝领域的目标是什么，可以确定的是，戴比尔斯集团绝不希望Lightbox的存在影响其天然钻石业务。Lightbox总经理Steve Coe也表示，他们只想创造新市场，不会取代旧市场，“我们将此看作补充性的业务，而不是替代性的。”此外，Lightbox也不会涉足钻石行业最核心的婚嫁领域。其产品将针对千禧一代，只售卖一克拉以下的人造钻石。(

govyvy

借着国家领导人参加青岛峰会的东风，一大批上合组织成员国的企业纷纷加入该国的商务代表团随访，希望进一步加强与中国企业合作。为了满足各国的经贸合作热情，中国贸促会在峰会前于北京举办了两场高规格的经贸论坛，每场都吸引了300多名企业家与会。

在6月8日的中哈企业家委员会第五次会议上，萨姆鲁克-卡森纳国家主权基金董事会主席叶西莫夫骄傲地说，“在上一次会上，我们签署了价值250亿美元的协议。今天会后，我们还将签署30多个协议，总值将达110亿美元。”

该主权基金握有哈萨克斯坦大量国有资产，涉及机场、铁路、油气、矿产等领域。叶西莫夫对中国企业家宣布，他们正准备将手中大量的项目私有化，以激发国内经济的活力，不仅要引入外国战略投资者，还准备让部分企业上市。

目前，哈萨克斯坦已成为中国在独联体国家中对外投资第一大目的地国，中国则是哈萨克斯坦第二大贸易伙伴。2017年，双边贸易额突破180亿美元，同比增长37.49%。

哈萨克斯坦只是上合国家寻求更紧密对华经贸合作的一个缩影。6月6日，在中国贸促会举办的上合组织工商论坛上，与会各国官员和企业家都热切地推介本国的优势产业和项目。中国商务部欧亚司副司长王开轩表示，“经贸合作是上合组织的物质基础。17年来，在各方的共同努力下，上合组织树立了互利共赢的新兴区域经济合作典范，在贸易、投资和重大项目合作等方面成效显著。”

在贸易方面，2017年我国与上合组织成员国贸易总额2176亿美元，与2001年上合成立之初相比，增长了17倍。中国与各成员国贸易商品结构逐渐优化，机电产品和机械设备的比重不断提高。

在投资方面，截至2018年3月底，中国对上合组织成员国各类投资存量约为840亿美元；我国在上合成员国工程承包累计营业额达到1569亿美元，一大批公路、电站、管线工程成为区域示范性项目。中国始终是乌兹别克斯坦、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、巴基斯坦第一大投资来源国。

中国贸促会副会长陈洲表示，中方“一带一路”倡议与欧亚经济联盟、“光明之路”等发展战略高度契合，各成员国应充分发挥各自在资源禀赋、产业机构、技术、人才、资金等方面的互补性，共同打造新技术、新产业、新业态、新模式，形成协同效应，促进联动发展，实现1+1＞2效应。

互联互通成效显著

互联互通是上合组织合作成果最突出的领域之一。王开轩指出，近年来，中国企业参与实施的吉尔吉斯斯坦北南公路、乌兹别克斯坦安格连至帕普的铁路隧道、中吉乌公路等项目顺利竣工，中国西部—欧洲西部公路，中俄同江铁路桥、中俄黑河公路桥等项目进展顺利，极大改善了成员国之间跨境陆路运输条件。

在通讯和能源领域，王开轩指出，中亚通信光缆提高了区域通讯质量；中国—中亚天然气管线，中哈、中俄原油管道增强了区域能源运输能力。“上合组织间已经初步形成了公路、铁路、管道等区域复合型基础设施网络，进一步拉紧了彼此间的利益纽带。”

“当今时代，丝绸之路已不再是骡子和马了，铁路、公路固然重要，但飞机更重要。”中国海航集团董事局主席陈峰对21世纪经济报道记者说。目前，海航累计开通 “一带一路”航线102条，其中的9条在上合成员国。

在陈峰看来，上合成员国应加大航空合作，这将提升地区的活力和便捷性。“上合成员国的主要城市应该跟中国的主要城市建立联系。”他指出，密切的航空往来将拉动上合成员国的旅游业，这将有助于这些国家的经济发展和就业。

“当前，推动上合组织区域内的基础设施互联互通正当其时。”中国铁建股份有限公司总工程师赵晋华指出，上合组织成员国互为邻国，政治互信、经济合作的基础面不断的稳固，是实现“一带一路”互联互通的优先方向和重点区域。为推动区域内的基础设施建设，中方已推动成立了中国—欧亚经济合作基金、上合组织开发银行等融资机构。

除了雄厚的资金优势，赵晋华认为，中国在基建方面还具备强大的生产能力、先进的技术能力和装备水平。“中国的建筑企业通过实施青藏铁路、京沪高铁、港珠澳大桥等世界性的工程，积累了丰富的设计与建造经验，能够承担各种高难度、高技术的工程。”中国铁建在250家全球承包商中稳居前3位，其业务范围已覆盖所有上合成员国。

上合组织有进一步加强铁路互联互通的空间。俄罗斯铁路集团副总裁米沙林指出，上合成员国还没有完全实现铁路联通，比如，从印度或巴基斯坦不能坐火车前往中俄。当前，俄罗斯正在帮助印度进行铁路改造和扩建，包括要将一条客运线路的运行时速提升到200公里/小时。“这只是建立统一交通运输网络的第一步。”

在米沙林看来，欧亚高速运输走廊项目将产生颠覆性的影响。在该项目框架内，中国未来3.8万公里的高铁网络将通过蒙古、俄罗斯、哈萨克斯坦与欧洲的高速铁路网连接起来，总长度将超过5万公里。“未来，两天内将可以从任意一个城市到另一个城市。”他声称，“近期就可以创造这样的现实。”

陈洲强调，基础设施的互联互通，既要推进“陆、海、空、网”四位一体的“硬联通”，又要加强政策、规则、标准三位一体的“软联通”。在“软联通”方面，各国要积极反映工商界诉求，推动各国经贸政策的沟通与协调，以保持相关投资政策的稳定性和连续性。

17年17倍，

经贸往来日益密切

过去17年，上合组织成员国的贸易往来更加密切。“2001年成立之初，中国与各成员国的贸易额仅为120亿美元，到2017年达2176亿美元，增长了17倍。”王开轩指出。

作为能源、农产品、矿产品消费大国，中国为其他成员国对华出口提供了广阔市场。如今，中国已成为多数成员国第一或第二大贸易伙伴。“希望各成员国工商界进一步巩固和扩大传统贸易，挖掘新增长点，拓宽贸易领域，创新贸易方式，推动跨境电子商务的发展，促进地区贸易稳定增长。”陈洲说。

在去年的阿斯塔纳峰会上，习近平主席提出逐步建立区域经济合作制度性安排，推动商谈《上海合作组织贸易便利化协定》。在青岛峰会上，中方同各方一道持续发力，推动贸易便利化进程。按照上合组织成立之初确定的“三步走”的目标，支持进一步完善贸易便利化机制和法律基础。

今年11月，中国将在上海举办首届中国国际进口博览会。王开轩表示，欢迎上合组织各成员国将更多优质特色的商品带到中国市场，分享未来五年中国超过10万亿美元的商品和服务进口市场。

陈洲认为，上合成员国应加快装备制造、能源、建材等领域的地区产能投资合作，更好地支持各成员国基础设施建设和工业化进程，促进区域经济发展。截至去年底，中国对各成员国投资总额累计超过830亿美元，涉及农业、制造业、基础设施等诸多领域；各成员国对中国的投资也超过了20亿美元。

“中国工业体系完备，技术装备性价比高，适合多数上合组织成员国工业化、城镇化发展的需求。”陈洲建议，可以通过共建境外经贸合作园区、产能合作示范基地等形式，为企业打造良好的投资平台，带动更多中国资金、技术和装备进入各成员国。据了解，中国已在上合组织国家建成21个境外经贸合作区。

今年4月，商务部正式复函，支持青岛创建全国首个“中国—上合组织地方经贸合作示范区”。据青岛副市长刘建军介绍，合作示范区将依托青岛口岸多式联运的功能优势，以贸易引领、物流先导、多式联运、产能合作为产业定位，进一步深化与上合组织国家之间的双向经贸合作。