万华化学(600309)：MDI高景气，全球综合化工巨头加速起航

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万华化学(600309)：MDI高景气，全球综合化工巨头加速起航

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万华化学(600309)

公司是全球MDI龙头

公司目前MDI产能180万吨，全球占比23%，业务覆盖聚氨酯、石化和新材料三大板块，2017年营收531亿，归母净利111亿。继续投资380亿以上，推动国际化、多元化和精细化战略，致力于成为全球综合化工巨头。

MDI行业：格局重塑，有望维持高景气

MDI全球市场空间1000亿以上，多年维持寡头格局。2012-2016年由于各厂商争抢市场份额，纯苯、煤炭等原料价格下行，MDI价格从2.25万吨跌至1万/吨；2016.6至今，各大厂商结束价格战，原材料价格探底回升，MDI景气持续上行，由于全球多套装置因不可抗力开工不足，导致价格最高暴涨至3.5万/吨。未来几年，全球需求每年增长4.9%，行业无新进入者，仅几家龙头有扩产计划，行业开工率维持84%的高位水平，各厂商以利润为导向制定竞争策略，预计未来几年国内聚合MDI有望维持2.1万/吨以上。

公司MDI成本优势显著，继续打造全球化竞争优势

公司MDI因产业链配套完善、投资成本低、规模效应强，成本比行业至少低1000元/吨。若BC公司顺利注入上市公司，且万华化学拟投资78亿在美国扩建一体化项目，公司MDI全球竞争力将显著提升。此外，公司将做大TDI和聚醚，继续扩张聚氨酯业务版图。

石化项目奠定发展基石，新材料驱动公司持续增长

烟台PO/AE一体化已落地，具备75万吨丙烷脱氢制丙烯产能，公司正计划投资175亿建设100万乙烯项目，投产后丙烯产能扩大50万吨，为长期发展奠定基础。乙烯主要由石脑油定价，在页岩气革命推动下，未来石脑油与丙烷价差有望明显扩大，公司凭借低成本丙烷原料路线和洞库优势，乙烯项目每年有望节约10亿成本。乙烯项目投产后，预计每年贡献利润30亿以上。公司长期战略重心是发展新材料，未来几年新材料各产品持续放量，尤其2018-2019年PC等陆续投产，驱动板块业绩每年增长35%以上。

资产重组方案各方均受益，新激励机制下经营动力足

重组方案以新增4.06亿股（折合约148亿市值）收够BC全部股权、宁波万华25.5%股权等资产，EPS增厚23.4%，2017年对应PE从8.9降至7.2倍，中小股东显著受益。重组后可实现全球资源深度整合，进一步做大做强聚氨酯产业，解决同业竞争问题，新的激励机制能显著激发经营动力。

首次覆盖，买入评级

预计2018-2020年营收609亿、673亿、747亿，归母净利119.8亿、135.8亿、145.3亿，目前价格对于PE8.3倍、7.3倍、6.9倍。分部估值下，给予目标市值1449亿，45%上涨空间。

风险提示：MDI价格下跌、新项目投产不达预期、环保事故