万华化学(600309)：吸收合并锦上添花，中国化工巨头冉冉升起

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万华化学(600309)：吸收合并锦上添花，中国化工巨头冉冉升起

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：hailey传龙 浏览：823 回复：0

万华化学(600309)

事件： 公司发布重大资产重组预案（修订稿），计划通过向国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通合计新发行 17.16 亿股，发行价 30.43 元/股，吸收合并万华化工，对应标的预计价格 522.12 亿元。

主要观点：

1.低估值吸收合并优质资产，锦上添花

重组方案：拟以发行价 30.43 元/股，向万华化工所有者发行 17.16亿股，吸收合并万华化工。吸收合并后，万华化学为存续方；万华化工持有的上市公司 13.10 亿股将被注销，实际新增 4.06 亿股。 对于异议股东，拥有现金选择权。并有业绩承诺，依据中联评出具的《万华化工评估报告》中载明的预测利润数对万华化学依照约定进行补偿。具体承诺数尚待国有资产管理部门核准后再行约定。锁定期 36 个月。

收购对价及估值：万华化工主要资产包括 BC 公司 100%股权、BC 辰丰100%股权、万华宁波 25.5%股权和万华氯碱热电 8%股权，净资产账面价值 21.11 亿元，预估值 522.12 亿元。万华化工 2017 年模拟归母净利润 99.82 亿元，扣除万华化学贡献的约 53.35 亿元，标的资产贡献约 46.47 亿元，若以新增市值 4.06*36.44（停牌前收盘价）=147.95亿元计，对应 PE 仅 3.18 倍。

对上市公司影响： （1） 2017 年万华化学实现归母净利润 111.35 亿元，吸收合并交易完成后上市公司 2017 年备考净利润可增厚至 162.76 亿元、对应备考归母净利润 158.97 亿元，归母净利润增厚 42.77%，EPS增厚 24.31%。（2）同业竞争问题得以解决，实现国内外资源整合，竞争力进一步提升。（3） 目前，中诚投资、中凯信股东结构处于封闭、僵化状态，不利于新员工激励，通过本次整体上市，可打破两员工持股公司封闭、僵化的状况，建立新员工激励平台。

2.聚氨酯龙头地位稳固，“中国万华”走向“世界万华”

BC 公司是中东欧最大的 MDI 和 TDI 制造商， 拥有 MDI 年产能 30 万吨，TDI 年产能 25 万吨，同时拥有配套 PVC 年产能 40 万吨、烧碱年产能36.9 万吨。BC 公司 2017 年实现归母净利润 3.96 亿欧元；2018 年 Q1实现归母净利润 1.62 亿欧元。吸收合并前，公司 MDI 产能 180 万吨，吸收合并后，上市公司将进一步稳固全球第一大 MDI 供应商龙头地位，并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有（和筹建）生产基地的布局，从而也将实现全球化、跨洲际联动的生产和运营，“中国万华”走向“世界万华”。由于 MDI 技术壁垒高，建设周期长，导致行业集中度高，且每年需 35-45 天的常规检修，下游家电、房地产持续发展支撑 MDI 市场需求平稳增长。展望未来，全球 MDI 新增产能约100 万吨，预计在 2-3 年内即可消化，MDI 依然处于紧平衡状态。

3.拳头产品持续投放，引领公司二次成长

公司八角工业园一期 C3/C4 产业链顺利投产，运行平稳，盈利良好。新材料事业部，PC 一期 7 万吨/年装置已于 2018 年 1 月投产；二期13 万吨/年预计 2018 年底建成。2018-2019 年，还有 5 万吨/年 MMA、8 万吨/年 PMMA、 30 万吨/年 TDI 陆续建成投产。公司通过八角工业园和新材料事业部开启多元化战略，引领二次成长。

4.推进 100 万吨大乙烯项目，有望再次飞跃

公司拟投资 178 亿元建设 100 万吨/年大乙烯项目，配套 15 万吨 EO、45 万吨 LLDPE、30/65 万吨 PO/SM、5 万吨丁二烯、40 万吨 PVC，已完成环评、安评等前期工作。公司由八角工业园一期的 C3/C4 产业链进一步延伸至二期的 C2 产业链，有望实现再次飞跃。

5.盈利预测及评级

假设吸收合并于 2018 年完成，新增 4.06 亿股，我们预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 5.34 元、 5.94 元、 6.43 元，对应 PE 6X/5X/5X，公司为中国化工巨头，未来成长空间大，估值低位，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期、吸收合并进度不及预期。