工商银行(601398)：行业龙头的 “跨越”，迈向 “强行”的路径

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工商银行(601398)：行业龙头的 “跨越”，迈向 “强行”的路径

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：811503425 浏览：959 回复：0

工商银行(601398)

公司基本情况简介

中国工商银行在全球拥有总共607万公司客户和5.46亿个人客户，总资产规模达26.09万亿元，在全球商业银行体系中居首位。总股本3564.07亿股，其中A股股本占四分之三，A-H股结构相对均衡，公司第一、第二大股东分别为中央汇金与财政部。

三大战略转型：打造多元增长引擎

（一）大零售战略：持续发力显成效

公司零售业务取得较快地发展，对公司总营收和税前利润明显提高，同时公司零售业务成本收入比大幅下降。在公司不断加大金融科技投入与应用，零售客户保持快速增长的基础上，我们认为零售业务对公司的利润贡献还会继续加大。

零售贷款业务：占比稳步提升，结构逐步优化。近几年工商银行零售贷款增长十分迅速，但占比在五大行中处于中游水平，仍有较大提升空间。在结构上，公司零售贷款发展较为均衡，以具有传统大行优势的住房按揭贷款为主，其次是信用卡贷款，消费贷款也形成了“金融科技特色”。

零售存款业务：占比有所下降，但活期比例提升。与零售贷款快速发展不同，工商银行零售存款增长相对缓慢。在零售存款总量增长困难的情况下，提高低成本零售存款占比就成为不二的选择，这也是工行近几年一直在努力实现的。

银行卡业务：信用卡优势凸显。工行银行卡业务稳步发展，累计发卡量逐年上升，尤其是信用卡发卡量和透支额保持同业领先。受行业竞争环境的变化影响，近两年公司银行卡业务有所调整，借记卡消费额有所下降，信用卡消费额增速放缓，但银行卡业务收入已经触底回升。

私人银行业务：户均管理资产规模回升。私人银行客户数、管理资产规模保持高速增长，户均规模稳步回升。

（二）大资管战略：多项业务规模同业第一

作为国内资管第一大金融集团，工商银行具有基金、保险、租赁以及投行等综合化经营优势，能够为客户打造全价值链的大资管业务体系，理财和资产托管业务多年位居同业第一。2017年10月，为加快推进资管业务全球化发展，工银资管（全球）在香港揭牌成立，作为工行全球资产管理统一运营平台。

（三）大投行战略：内外齐飞布局+完善的业务产品

目前，工商银行是国内最大的银行类投资银行，从2014年开始，公司投行类业务收入绝对规模和相对收入占比均在持续下降。我们看好工行投行业务“内外齐飞”的机构布局、完善的业务产品线、品牌和市场影响力，随着公司国际化布局不断深入，在“一带一路”倡议和“走出去”战略实施机遇期，投行业务有望成为公司新的利润增长点。

两大战略布局稳步推进

国际化布局：覆盖全球，对集团贡献不断加大

国际化战略布局愈加完善。截至2017年末，工行已经在45个国家和地区建立了419家机构。境外机构各项经营规模指标在集团中的比重逐渐增加。境外机构总资产规模占集团的比重从2012年末的5.85%提高到8.98%；税前利润占集团的比重达7.02%，较2012年翻了一倍；此外，存贷款规模增长也十分迅速，目前境外贷款规模已经占集团的十分之一。

综合化经营：基金管理、金融租赁同类领先

工行已搭建起覆盖基金管理、证券及投行、金融租赁、人寿保险和债转股业务的综合化经营平台，持续推进综合化经营战略实施。工银瑞信是业内具有“全牌照”资格的基金管理公司，与其他四大行相比，无论是总资产规模还是实现净利润规模，工银瑞信均在同类中领先；工银租赁在全力推进转型发展的过程中，各项业务也在稳健发展，与其他大行的金融租赁公司相比，利润规模遥遥领先，为集团净利润贡献了1.24%左右。

一个支撑：e-ICBC3.0战略升级

清晰完善的互联网金融品牌发展战略

互联网金融战略规划不断升级。2015年3月，工行正式发布互联网金融品牌“e-ICBC”，以及主要三大平台和三大产品线（e-ICBC1.0版本）；2015年9月，公司网络融资中心的正式挂牌成立，构筑起了“三平台、一中心”的产品体系，提出了更清晰、更完善的互联金融发展战略（e-ICBC2.0版本）；2017年8月，工行宣布在原电子银行部基础上组建网络金融部，以加快推动互联网金融e-ICBC2.0向e-ICBC3.0智慧银行战略升级，此外还组建七大创新实验室（e-ICBC3.0版本）。

金融科技发展集中体现“工行特色”

注重发挥大数据应用优势；兼具提升客户体验与强化价值贡献；重在服务实体经济，支持小微和涉农等薄弱领域；打造线上与线下互联融通、互为支撑的服务模式

与境内大行的财务基本面比较分析

盈利情况：利润增速稍显不足，但营收、PPOP、ROE指标可圈可点。受拨备计提力度增大所致，2017年公司利润增速低于其他各行，但营收增长、拨备前利润（PPOP）增长以及ROE指标均在同业中居前。随着宏观经济环境企稳，信贷资产质量持续改善，叠加拨备监管要求的下降，我们认为工行拨备对利润的侵蚀将明显减少，从而带来净利润增速的大幅提高，以及ROE的企稳回升。

定价能力：2017年NIM回升最明显。2017年公司NIM为2.22%，在五大行中仅次于农业银行。同时，在最近的一次降息区间内，工行净息差下降幅度最小，并且2017年公司息差回升6个BP，明显高于其他行。在高位的水平上，净息差仍然有这样的“韧性”，突出体现了公司的资产负债管理能力与定价能力，同时也与其大力发展零售转型密不可分

资产质量：整体处于同业中游水平，但改善迹象明显。不良贷款指标在大行中较高，但改善幅度同样较大；关注类贷款占比在大行中最高，但逾期90天以上贷款占比，以及其与不良率之间的“剪刀差”并不高，并且均处于持续下降的过程中；公司拨备充足水平在近1年半的时候内持续提升，但仍在同业中偏低。

资本充足水平：仅次于建行。截至2017年末，工行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为12.77%、13.27%和15.14%，远高于监管红线，在五大行中居前，仅次于建设银行。

与境外一流大行的比较分析

估值水平比较：资产规模最大，但估值水平较低。从PE的角度看，工行PE为7.33元/股，而境外一流大行都要超过10元/股；从PB指标上，工商银行也仅略高于花旗集团，跟摩根大通还有60%左右的差距。

盈利能力比较：高ROE无法带来高估值。从盈利能力的角度，工商银行的ROE要高于境外一流大行。2017年，工行ROE为14.58%，而境外大行中最高位富国银行，仅11.53%。

息差水平比较：NIM下降，但差距不大。2015年连续降息之后，国内大行净息差明显下降。2017年，工行净息差为2.49%，仅高于摩根大通。从现状来看，工行目前净息差与境外大行的差距并不明显。

资本充足水平：核心一级水平高，但其他资本补充工具运用不足。工商银行的核心一级资本充足处于第一梯队，与花旗、富国接近。但一级资本充足率和资本充足率均处在第二梯队，与美国银行、摩根大通接近。

资产质量：明显差于境外大行，但近几年核销力度有所加大。与境外大行相比，工行的不良率要明显偏高，从而拨备计提对利润的侵蚀更为严重，拨贷比明显高于境外大行，但拨备覆盖率并不高。所幸的是，从2014年开始，工行开始逐步加大了不良的核销力度。

非息收入占比：非息贡献与境外大行有差距。无论是非息收入占比还是中间业务收入占比，工行距离境外大行仍有不小的差距。2017年，工行在同一口径下的非息收入占比和中间业务收入占比分别为24.78%和22.85%，对营收贡献不足四分之一，而境外一流大行可以高达三分之一到二分之一。

营业费用管理：低人工成本下，成本收入比明显低于境外大行。2017年数据显示，工行的成本收入比大约在27.31%（剔除流转税的影响可能会更低），而境外四大行均要超过50%。

总结。估值上的差距背后体现的是“高资本消耗”、“重资产运行”、“拼成本运营”的传统经营模式与“轻资本”、“轻资产”、“轻成本”的新型银行经营模式之间的差距。但目前内外部因素均在推动着工行向着“轻资本”、“轻资产”、“轻成本”的新型银行转变，从而与境外一流大行的估值差距将逐步缩小。

投资建议

作为资产规模第一大行，工商银行可以说是中国银行业的一张“名片”。随着中国加快金融业对外开放的步伐，国内商业银行面对的竞争对象不再仅仅来自国内同业，还有来自国外银行的竞争。工行起步于服务“城市商业融资”需求，与国内其他大行相比，对公业务客户基础更加夯实，业务经验更加丰富，同时在股改之后公司市场化转型效果更为明显。与国内中小银行相比，工行兼具稳健性和灵活性的体制机制，使得“大象也可起舞”。与境外一流大行相比，工行充分享受国内经济增长红利与政策红利。

我们看好工商银行的长期战略规划和转型发展方向，认为公司虽然大，但成长性同样很足。其一，公司的“大零售”、“大资管”、“大投行”三大战略正在加快推进，多元增长引擎正在形成。零售业务已经取得了明显成效，对公司的利润贡献正在逐渐加大；资管业务多项指标稳居行业前列，在监管统一资管行业标准后，公司的资管品牌优势、渠道优势、托管牌照优势将进一步突出；投行业务已经形成了内外齐飞的布局，并且拥有完善的产品体系，在国内外的市场竞争力和影响力在加大。其二，“综合化”、“国际化”两大布局基本已经完成，乘着“政策东风”，未来将更有作为；其三，拥有完善的金融科技品牌发展战略，e-ICBC3.0的战略升级将更有效支撑公司业务开展和转型工作。

重点推荐工行的主要原因：其一：无论是境外内比较，还是境内同业比较，公司ROE均处于高位，但是估值相对较低；其二，成本优势明显，净息差弹性较大。2017年公司净息差企稳回升6个BP，在大行中最高，并超过预期；其三，资产质量改善明显，拨备压力减轻。2017年公司拨备覆盖率重回150%以上，资产质量各项指标均有明显好转。2017年公司拨备前利润同比增长9.14%，拨备压力减轻有助于业绩释放；其四，零售业务持续发力，利润贡献提升。2017年零售业务税前利润贡献提升1.8个百分点至37.9%，未来三年公司拟将新增贷款的50%投向零售。

基于以上分析和判断，我们给予工行“增持”评级。

我们预测工商银行2018、2019年净利润增速为5%、10%，EPS为0.85、0.93元，对应PE为6.73、6.12，对应PB为0.84、0.74，6个月目标价7.5元。