欧派家居(603833)：品类拓展顺利，性价比高

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欧派家居(603833)：品类拓展顺利，性价比高

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欧派家居(603833)

国内定制家居行业龙头企业，成长迅速、盈利能力突出。欧派家居1994年成立，2017年3月登陆上交所，主要从事整体定制家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务，产品包括：整体橱柜、整体衣柜（欧派全屋定制）、整体卫浴和定制木门等定制家居产品，目前为整体家居行业龙头，营收、利润、市值、店面数量等各项数据稳居行业第一。公司2017年收入97.1亿元，同比增长36.1%；实现归属母公司股东净利润13亿元，同比增长36.9%，主要产品收入贡献占比分别为整体橱柜55.1%、整体衣柜33.9%、定制木门3.3%、整体卫浴3.1%。成长性方面，公司2013-2017年营业收入、归属母公司净利润复合增速分别为24.9%、52.6%，展现出良好成长性及极强的成本管控能力。盈利能力方面，公司2013-2017年摊薄ROE始终维持在20%以上，年均值高达24.82%，体现出稳定且高效的资产盈利能力。

行业成长性好、空间大，短期承压不改长期向好。定制家具自2000年左右进入国内市场以来发展迅速，在消费升级、个性化需求凸显、房屋空间利用需求提升等因素影响下，定制家具成长性极强。尽管2017年伴随着多家整体家居公司相继上市，行业竞争预期将有所加剧，叠加地产预期向下，将使行业短期承压，但我们认为风物长宜放眼量，短期承压不改长期向好：1）主要上市公司都保持较高增速，业绩尚未出现较大分化，行业内部还未到激烈竞争的阶段。2）企业数量众多，行业集中度提升空间广阔。2017年规模以上的家具企业个数达到6000家，平均收入为1.52亿元，CR5市场占有率仅为3.38%。目前整个家具行业的增速维持在8%-10%左右，而定制家具行业增速在15%-20%；家具是近万亿空间的大市场，定制家具由于起步晚，渗透率还很低，仅25%左右，提升空间较大；3）短期来看，我国三四线房产市场去库存效果显著，一定程度上刺激家具消费，行业需求大幅向下可能性不大；放眼中长期，消费升级、旧房装修等同样拉动行业成长，行业增速与新建住房面积关联性将逐步减弱，渗透率提升才是行业远期成长逻辑所在。

橱柜增长持续，衣柜品类拓展顺利。目前定制家具市场橱柜、衣柜为最大两个细分产品类别，是定制家居巨头们重点争夺的市场。公司进入整体橱柜定制领域较早，自1994年成立以来，一直从事整体厨柜业务，行业积累深厚，发展态势良好，2013-2017年均复合增速约15.9%，目前暂居行业第一位置。公司在橱柜业务稳定增长的基础上，2005年起，公司开始经营整体衣柜业务，目前品类拓展顺利，2013-2017年均复合增速高达44.8%。截止2017年末，衣柜收入贡献已超三成，已与橱柜业务形成业绩驱动双轮格局。

下半年为家居旺季，“金九银十”提供预期差机会。下半年为家居销售旺季，以欧派家居为例，2017年下半年收入全年占比约六成，利润贡献则接近七成。考虑到2017年家居巨头密集上市，今年为上市后首个完整年度，下半年营销竞争或将加剧，同时业绩存在分化预期，我们看好龙头公司的突围，欧派家居有望成为赢家。

盈利预测与评级：预计公司2018-2020年EPS分别为3.97元、4.87元和5.85元，对应的动态市盈率分别为30.5倍、24.9倍和20.7倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示：地产下滑超预期；无序营销导致竞争加剧；营销费用拖累短期业绩释放。