贵州茅台(600519)2018中报点评：预收款下降是表象，增长和估值回归均衡

tastev

贵州茅台(600519)2018中报点评：预收款下降是表象，增长和估值回归均衡

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：tastev 浏览：25166 回复：0

贵州茅台(600519)

点评事件：贵州茅台公告 2018 年中报，报告期内公司实现营收 352.51亿元，同增 38.27%；实现归母净利 157.64 亿元，同增 40.12%；实现扣非归母净利 158.84 亿元，同增 40.82%。其中，茅台酒收入 293.83亿元，同增 35.86%；系列酒收入 39.93 亿元，同增 56.67%。销售毛利率为 90.94%，销售净利率为 50.67%，同比分别提升 1.32pct 和0.88pct。单二季度来看，公司实现营收 168.56 亿元，同增 45.56%；实现归母净利 72.57 亿元，同增 41.53%。其中，茅台酒收入 136.18亿元，同增 47.05%；系列酒收入 23.05 亿元，同增 42.86%。销售净利率为 90.54%，销售净利率为 48.90%，同比分别提升 2.8pct 和下降1.64pct。报告期末合并报表预收款项为 99.40 亿元，相比一季度末减少了 32.32 亿元。

一、 提价红利更好体现，消化部分预收款带动茅台酒高增长

茅台酒上半年收入增长 35.86%，其中 Q1、Q2 分别同增 27.49%、47.05%，二季度明显提速。除 Q2 确认了部分预收款之外，我们判断，二季度茅台酒提价红利得以更好体现，吨价提升贡献收入增量。我们在一季报点评中分析过，因为产品结构拖累，一季度茅台酒提价的效果未能充分显现，茅台酒吨价提升的幅度仅 15%-16%，略低于预期。从单二季度来看，茅台酒的整体吨价（不含税）预计达到 214 万，同比增幅超过 20%，进而带动上半年茅台酒的吨价提高至 205 万左右，逐步向我们预估的全年均吨价 208 万靠拢。

茅台酒销量层面，根据报表确认的收入，再结合我们测算的吨价进行拆分，预计 Q1、 Q2 的销量分别为 7950 吨、 6350 吨，上半年共计 14300吨。假设全年供应量小个位数增长约 4%，则上半年报表收入所对应的销量约占全年总量的 45.52%。根据渠道反馈，上半年观察到的真实发货量约 12600 吨（同比略减），其中二季度约 5000 吨。因此，二季度报表所对应的销量与观察到的真实发货量之间存在约 1350 吨的差异，以 214 万计吨价，货值约 29 亿元，与二季度末环比减少的预收款项相差无几（不含税约为 27.62 亿元）。

因此我们判断，单二季度茅台酒收入的高增长，一方面得益于提价红利更好体现，另一方面也是预收款确认为收入所带动。

二、 预收款下滑无碍成长，负债率降低起国企龙头表率作用

公司二季度预收款进一步下滑，主要还是受打款新规影响。 2017 年起执行的按月配额以及审核后方能打款的政策，缩短了打款-发货周期。随着新规的执行越来越规范，预收款逐步下滑是趋势，这也符合预期。我们认为，不必过分担忧预收款下滑对公司经营层面的影响。第一、对茅台酒这种优质品种而言，预收款主要起平滑季度业绩的作用，蓄水池储水、放水减少波动但不一定改变趋势；第二、从二季度的动销情况来看，茅台酒价挺货俏。尽管今年二季度淡季公司改善了发货节奏、到货情况比较及时，但是货源偏紧、商家惜售还是较普遍。供需格局和景气度未有改变；第三、经销商用一年多时间适应了打款新政，且近期到货及时，也打消了经销商担心拿不到货的疑虑，提前打款、多打款的行为自然就会减少；第四、公司在成长无虞、预期乐观的情况下，实在没有必要多收这么多预收款让其趴在资产负债表上。结合打款新政，逐步消化预收款存量，维持合理的水平高效运转，也能把资产负债率等指标给降下去，起到一个优秀国企龙头公司的表率作用。

观察中报母公司资产负债表，可见母公司预收款从一季度末 191.33 亿元直接减到 0.15 亿元，如果数据披露无误，足见公司主动降杠杆意愿。

三、 系列酒新招商和市场拓展顺利，增长超预期成新增长极

报告期内公司新增 250 家经销商，增加的主要是酱香系列酒经销商。据报道，上半年茅台酱香酒的销量近 1.6 万吨，占全年计划的 53%；对应销售额 46.72 亿元，完成全年计划的 58.4%，销量和结构提升均超预期，王子酒和汉酱的表现十分抢眼。从新招商的情况和销售增长来看，系列酒的市场拓展十分顺利，营销渠道下沉和大单品发力，全年有望超额达成 80 亿目标。

伴随公司发力系列酒，我们可以看到公司未来新的一个重要增长极已经突显出来。根据财务预算，公司今年计划增加销售费用 40%左右，预计主要就是围绕系列酒的市场拓展工作。从上半年的投入和取得的成效来看，费效比理想，而下半年的任务较轻，目标达成难度不大，预计销售费用（增量主要集中在市场拓展和运输、保险费用）有望改善。

四、 产品结构影响销售毛利率，销售费用和管理费用拖累二季度净利率

因为中报没有披露茅台酒和系列酒各自的销售毛利率，我们大体判断，因为系列酒毛利率相对较低，但增速更快，权重加大，拉低了酒类总体的销售毛利率。叠加一季度茅台酒的产品结构偏普飞多一些，所以上半年来看，公司的销售毛利率在茅台酒提价后，并没有达到预期的那么高。但从下半年来看，假如系列酒增速略微放缓，茅台酒的产品结构比较正常，再加上系列酒本身也在发生结构升级，毛利率是有望提升的。

二季度的销售净利率同比下降 1.64pct，主要是受销售费用率和管理费用率提升影响。根据系列酒的费效比、任务进度，以及公司过往执行预算的规律来看，下半年的销售费用率有望下行。即使按照预算的销售费用率增加 40%来计，全年销售费用率也将低于单二季度的水平。管理费用率的提高主要是受职工薪酬费用和商标许可使用费影响，未来随收入规模增加有望慢慢改善。

五、 展望下半年和未来，收入利润继续高增长，确定性仍是最强

今年下半年，茅台和高端白酒不存在明显的利空。进入旺季后，高端白酒销售仍是市场焦点。结合单二季度的利润表，可见营业成本（母公司报表-合并报表）约为 1 亿元，对应的货值约 10 亿元，据此可判断二季度公司在发货节奏上仍然有所控制。结合报表收入和渠道反馈轧差所得，假设消化预收款存量的 1350 吨上半年全部进入市场，则验证目前市场需求强劲；假设其中的部分并未真正进入市场流通，则今年上半年的发货量占比较小，下半年旺季供需两旺的情况下，市场信心也会得到提振。

尽管今年下半年的前值基数不小，但考虑茅台酒提价红利，以及管理层口径放宽之后全年茅台酒有望实现小个位数量增，再叠加系列酒的增量，我们认为下半年的业绩也不会差，全年收入实现 25%以上增长（价格贡献 20%，量贡献 4%，系列酒贡献 1%），利润实现 35%左右增长仍具有很强的确定性。

市场普遍担忧 2019 年茅台可能因为供给不足而造成业绩增长的放缓。目前来看，公司对于平滑业绩早已有所准备。 2016 年开始，连续几年在发货上留有余地，平移到 2019 年即可实现量的正常增长，再叠加产品结构调整，以及市场拓展后快速发展的系列酒，明年茅台的增长也不会像市场认为的那么悲观。另外， 考虑渠道利润过大，不排除茅台进一步提价的可能。公司也可能通过回收渠道价差的方式提升净利率。方法一，设立联营公司回收 50%的渠道利润；方法二，增加直营模式，切割渠道利润。 因此，提升 2019 年当年业绩的方法其实还有很多。

再往后， 从 2020 年开始，随着产能扩建后逐步释放，茅台酒在量上就不会有大的问题了。持续较长时间的稳定量增以及合理提价带来增长，就能支撑茅台的收入、利润恢复高增长。即使不考虑 2019 年末，或者2020 年初发生一轮提价，假如公司采用上述的两个办法加速回笼资金并提高净利率，也能支撑 2020 年的收入、利润实现快速增长。

盈利预测与评级：

考虑 2018 年业绩的确定性、 2019 年平滑业绩且有提价或者回收渠道价差的预期、以及 2020 年立足于放量基础上实现净利率的明显提升，预测公司 2018-2020 年收入增速分别为 25%、 18%、 20%，净利润增速分别为 35%、 21%、 24%，对应 EPS 分别为 29.17、 35.22、 43.55 元。

业绩延续高增长且确定性强，因此 2018 年仍能支撑较高估值。 2019年给 25 倍左右的估值也较为合理。即使在基本面最悲观或者市场风格更加极端的情况下，目前的股价对应明年的业绩， PE 在 20 倍左右，也能形成支撑。 我们认为，市场应该逐渐接受茅台未来的各种变化，也要适应增速回归正常，估值回归合理。

而放长看， 2020 年对应 550 亿元左右的净利润，保守给 20 倍 PE、合理给 25 倍 PE，完全能够支撑 1.10 万亿到 1.38 万亿的市值。考虑龙头溢价和业绩增长情况，维持“买入”评级， 目标价 830 元。

风险提示： 宏观经济不景气；市场价格短期快速上涨导致动销不畅等。