“股东价值创造”的新公式

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“股东价值创造”的新公式

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：深圳 浏览：1201 回复：1

计算“股东价值创造”(SVC)的最佳方法是什么？过去，咨询师依靠多种参数来计算，比如“经济增加值”(EVA，等于公司除息前盈利－盈利账面价值×平均资本支出)、“经济利润”(EP，等于公司的账面利润－股票的账面价值×股权要求回报率)、“市场增加值” (MVA，等于公司股票总市值－股票账面价值 [即初始投资])，以及“现金增加值”(CVA，等于公司的除息前盈利＋摊销－经济折旧－已动用资本成本)。

    但研究显示，要说经济增加值、经济利润、市场增加值或现金增加值可以衡量一家公司的真正“股东价值创造”，那是一个巨大的错误。此类参数对于衡量特定管理者或企业部门的业绩也许有用，但它们没有反映一家公司的整体价值创造情况。一个简单的理由是，价值总是取决于预期，而预期只反映在市场价格上。

    我在下文提出了计算“股东价值创造”的新方法，该方法将预期纳入了考虑，因为它依赖于市场价值。为了利用该方法计算公司的“股东价值创造”，首先需要确定以下术语：

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    股票总市值增加值：就是股价乘以发行的股票数量，减去前一年的股价乘以股票数量。

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    股东增加值：用来描述股东在特定年份的年底所持有的财富与之前一年的差额。它等于这一年股票总市值增加值加上红利与其它支付给股东的报酬（票面价值折扣，股票回购等等），减去资本增加与可转换债券转成股票造成的费用。

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    股东回报率：指某年的股东增加值除以这一年年初的股票总市值。

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    股权要求回报率：这是长期政府债券的利率与通常被称为公司风险溢价的数值之和（超过“无风险”利率的预期回报率）。

     当股东回报率超过股权要求回报率时，公司就为股东创造了价值。因此，“股东价值创造”可以量化表达如下：一段时期开始时的股票总市值×(股东回报率－股权要求回报率)。换言之，新创造的价值就是高出预期之外的股东增加值，而预期则反映在股权要求回报率上。

    为什么这种计算“股东价值创造”的方法有用？这个问题可以用一个简单生动的例子来回答：通过分析欧元区斯托克50指数(Euro Stoxx 50)成分股企业近期的“股东价值创造”表现，我们能够说明，欧洲在经济复苏道路上走得比美国远得多。2005年，这一欧元区主要股票指数或许比标准普尔500指数(Standard Poor’s 500)波动更大，但潜在的“股东价值创造”数据显示出一个更为正面的情况。

    认识欧元区斯托克50指数的真正价值创造

    对于欧元区斯托克50指数成分股企业的股东来说，去年是一个很好的年份。这些成分股企业的 “股东价值创造”为2929亿欧元。这一结果证实了欧洲市场复苏的迹象，该指数中所有50家公司除6家外，都为股东创造了价值。

    而这6家没有提供正值“股东价值创造”的公司，都属于电信或相关行业，分别为阿尔卡特 (Alcatel)、意大利电力(Enel)、西班牙电信 (Telefonica)、意大利电信(Telecom Italia)、法国电信(France Telecom)和德国电信(Deutsche Telekom)。所有这些企业都明显受到了竞争加剧，以及互联网电话等替代服务出现的困扰。2005年，股东价值损失最多的公司是德国电信（148亿欧元）、法国电信（118亿欧元）和意大利电信（71亿欧元）。但有趣的是，在该指数中，诺基亚(Nokia)的 “股东价值创造”排在第5位。

    比较一下欧元区斯托克50指数和美国的道琼斯(Dow Jones)指数及标准普尔500指数的“股东价值创造”数据，结果显示，欧洲在复苏道路上走得更远一些。不过，结果还显示，即使在欧洲，2001年至2003年期间流失的股东价值仍未恢复。

    该指数尚未恢复到2000年3月时的高度，当时高达5464点。2005年12月，指数居于3578点。但在1993至2005年间，除1994、 2000、2001和2002年外，该指数的平均“股东价值创造”每年都是正值。

    把欧元区斯托克50指数的“股东价值创造”增长同其它西方国家主要指数的表现进行比较，我们可以发现，在荷兰AEX、法国CAC 40、西班牙IBEX 35、意大利Mibtel 30、德国Xetra-Dax、英国富时100(FTSE 100)，以及美国的道琼斯指数和标准普尔500指数中，1993至2005年间表现最好的指数是IBEX 35，平均“股东价值创造”增长18%。2005年，表现最好的指数是 AEX，平均“股东价值创造”增长31%。而利润最低的是道指，平均“股东价值创造”增长仅为2%。

    如果使用传统价值创造计算方法，将不可能获得这些深入的见解。说到底，经济增加值、经济利润、市场增加值或现金增加值的用处有限，因为它们依赖于会计数字，而会计数字只不过是历史而已。

巴勃罗•费尔南德斯是西班牙IESE商学院(IESE Business School)企业融资教授。

译者/张征

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