价值投资之机械化资金管理

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价值投资之机械化资金管理

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：深圳 浏览：1039 回复：0

文/一念间

历史性的大底其实大家都看得到，只是这时候大家都没钱了。。。

资产配置的题目太大，仓位管理似乎又太小，于是中庸一点，题目就叫资金管理吧。在经历了从技术分析到价值投资的转变，慢慢学习如何选择股票，并逐步掌握基本的估值方法后，下一个目标就是资金管理。我想只有同时掌握好股好价和资金管理，投资才算入门吧。

俗话说股民愿套不愿空，守着钱很痛苦，就老觉得不买股象一个太监面对一位风骚可人的荡妇，想卿卿我我来一回，可没有那个“能”力。虽然也知道应该控制仓位，但我多年来却一直是死多。统计了一部分月度仓位记录，平均仓位88%，吓我一跳。虽然记录只能找到1/10，有一定偏差，但和自己的感觉还是一致的，平均仓位不会低于80%。我重仓经历了998点，6000点，再到1664点，然后一直重仓到现在。由于年化收益率还过得去，一直也没太深刻反省资金管理的必要性，并觉得这是因为遵循了价值投资选股的原因（即好股票是最重要的因素）。直到最近再次研究了sosme君实证中的资金管理，又仔细计算了自己过去几年的投资记录和资金曲线，才发现对总资产贡献最大的部分是三次大额资金变动：07年2月（牛市）的转出，08年9月和09年10月（熊市）两次大幅增加，另外还有每月的持续投入。如果没有这些资金的变化，投资结果会大为逊色。

毫无疑问，是时候仔细研究一下资金管理了。据说美国学者在对90多项大型退休计划项目的投资绩效的研究中发现，长期来看，在投资成本相对稳定的前提下，资产配置策略对投资业绩的影响最大。与我们一般的认识不同，“择时能力”和“证券选择能力”的贡献都只有不到5%，而资产配置的贡献度则超过90%。而范K.撒普博士认为交易有三个组成元素：心理状态（情绪控制）、资金管理和系统开发（交易方法）。心理状态是最重要的（大概占60%），其次是资金管理/头寸确定（大概占30%），而系统开发是最不重要的（只占约10%）。资本配置是投资的精髓所在，投资大师邓普顿早就说过“对各种投资产品保持一种弹性和开放的态度，因为有时适合买蓝筹股；有时适合买周期性股票；有时适合买转换债券；有时则需坐拥现金。总之没有一种产品可以永远是最好的”，巴老也谈到过“5类证券投资”，而且声称对这5类证券投资并无偏好。虽然我不知道这些说法的依据和条件，但资金管理的重要性足以引起我们注意。

资金管理的重要性没人否认，但为什么有人都做不好呢？除了人类本性中的贪婪和恐惧，我想所谓知行合一，总是做不到的东西多半是知得不够深刻（这也是本文冗长庞杂的原因——我也在说服自己）。投资方法本身就是和投资者的世界观相关的。投资方法中的投资思想，投资哲学是最关键的。价值投资者（左侧交易者）能够进行较准确的估值，计算安全边际，并决定是否买入及何时卖出，那当然是认为世界是可知的了。而且价值投资的大师们比如巴菲特经常认为市场在犯错误。而趋势投资者（右侧交易者）的世界观应该是世界是不可知的或是不可全面知的（来自于波普尔的哲学思想）。不对底和顶进行预测，而且认为市场永远是对的，要顺应市场。只根据量价的变化来决定操作，因此才需要严格的系统化机械化的仓位控制。

价值投资大师们肯定有资金管理的方法，想象中应该是根据估值和风险来决定股票和仓位吧。可惜估值和风险都是仁者见仁的东西，新手要用它来指导操作，难道太大了，至少我是一直不得要领。比如假设我们认为茅台220不算高估，那么最近市场转弱它从220跌到180或更低，我们应该加仓，减仓还是保持不动？加仓应该在什么时候？分几次？每次多少？资金从哪来等等。作为价值投资的新手，也许我们可以借鉴趋势投资者的经验，使用一个机械化的资金管理系统。比如《海龟交易法则》里提到的，交易员用来克服自己心里弱点的系统。

机械化资金管理的依据：

1、也许价值投资者能大概知道一个人是胖是瘦（可知论），但市场先生的脾气和行为（短期走势）却是不可知不可预测的。而且即使是估值，也是很难很精确的（部分不可知？）。正如巴菲特回答为什么不卖出可口可乐，它的基本面没有变化，而市场先生是不可预测的。我们需要一些原则来保护自己。

2、市场中的主流是趋势投资，必须了解和尊重对手。大家都知道，巴菲特投资的年化收益超过22%，而最牛的企业年化增长也不到20%，很明显，巴菲特不光从股票代表的生意中赚钱，也从其他投资者那赚钱。既然自己是少数派，当然更要尊重和了解市场的主流，向对手学习。所谓知己知彼，百战不殆。

3、持有现金未必有想象那么糟，具体可以参考黄睿强写的半仓策略的逻辑和sosme君的实证贴。这里我就不展开了，只简单举个例子，如果别人的买入价是你的一半，你需要多持有三年才能赶上（假设25%的增长），如果增长只有20%需要四年，15%则需要五年。也就是说，如果持有现金，在这三到五年里，你找到任何一个低估50%的股票，你就赚了。

4、老巴曰：持有现金一分钱也赚不了，从来不会让我们开心。但是我们宁愿把如此巨额的现金放在口袋里甚至把口袋磨破一个洞，也不愿意这些钱舒舒服服躺到别人的口袋里。2001年和2002年股市继续下跌11.9%和22.1%，连续三年下跌过半。巴菲特却并不急于抄底，继续大唱空城计：“查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非与生俱来的。我们热爱拥有股票，当然是如果可以以具有吸引力的价格买入的话。在我61年的投资生涯中，其中约有50年中都有这样的机会出现。”我最佩服的不是巴菲特大举建仓，这个很多人都做得到，但空仓，尤其是牛市空仓，退出三十里开外，隔岸观火，有钱也不赚真的很难。

5、茅台03曾经说过，对股票买卖区域的设定一定要考虑牛熊市的前提，比如20元是这个票在不考虑条件值变化下的合理估算的话，牛市应该在20之上买入，熊市应该在20之下卖出，因为牛市中大家会往好的方向想，总认为未来会更好，这样往往等不到合理估值区域就应该买入，而熊市中如果20是合理的话，这个价格反而是卖点，因为事情总是在不断变坏，这样合理估值点就容易成顶部。然后再考虑到条件值选择导致的增长预期变化，那么买卖范围就可以扩大到75到10元上下，也就是说75以上买乃至10以下卖都有其合理性的解释。能否产生新增的更高预期来维持趋势进一步强化是我们参与游戏的关键。

价值投资的资金管理应该像太极拳，趋势来得很猛的时候不能硬顶，而是借力打力，泄掉对方的力道然后反击。之前自己的操作太像少林拳，觉得估值合理就和趋势硬抗，基本是杀敌一千自损八百，很辛苦。


机械化资金管理相关的相关观点：

1、投资哲学
任何事情都有可能发生；任何人都可能犯错，包括自己。

2、投资法则
永远不预测市场（市场是不可预测的）；对市场永远心存敬畏。

3、建立防火墙
投资是投资，生活是生活。建立日常消费的应急资金池和防火墙，包括有住房，生活费，保险。

4、利用复利的威力
避免“负复利”是巴菲特一贯的投资目标。正如巴菲特1960年2月20日给合伙人的信中指出，“在熊市中取得优秀的业绩，在牛市中取得平均业绩。”

5、破除数字的迷信
忘记成本，尽量用市价下单，破除对整数和特殊数字的迷信或迷恋。总想把仓位增加到某个的幸运数字或整数的行为，简直不可理喻。

6、不要爱上股票
实在舍不得，就留100股作个纪念。
对我来说尤其如此，适当增加账户的操作，不能太懒，呵呵

7、防止目标颤抖
11月的时候为了冲击资产的一个整数，同时被通胀吓倒了，把备用的资金都重仓买成股票，然后。。。然后离目标渐行渐远。以后不再设具体的盈利目标，只关注年化收益率，一切按规则操作。尽人事，听天命。

8、好机会可遇不可求
这点非常关键，当一直心仪已久的好股票没到买入/加仓的位置又掉头向上，要不要追高？我的答案是不要，好机会可遇不可求，错过是大概率事件，十个里抓住一两个就不错了。

9、不要追求完美
投资是门遗憾的艺术，你怎么努力都有失误。你会很快发现，这门学科没有100分。投资世界充满机会，你只能抓住很少一部分。就象大海里有无数的鱼，你不可能全部都捞尽。你不可能买到最低，也不可能卖到最高。利润最大化是经济学家的理想，不是投资家的现实。

10、牛市远离股市
07年的时候一个朋友MSN的签名是：满仓，一直满仓！牛市总是让人热血沸腾，让人不能忽视它的存在，总看盘就会有买入的冲动，尤其是看到自己落后指数的时候。这个时候最好找点别的事情做，并默念本杰明·格雷厄姆在《证券分析》的扉页引用古罗马的诗人、批评家贺拉斯《诗艺》中的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”

11、sosme:当你没有投资的时候，不要感觉自己应该投资；在你手中持有现金的情况下，应该抵制住购买股票的诱惑――不是因为手里有现金而是因为价格降到非常有吸引力的时候才会考虑购买股票。

突然发现，自己想了这么久的难题，却是听得耳朵起茧的大师语录：在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。知的问题解决后，行就好办了。

sosme君的资金管理方法：

我将回归自己最真实的操作策略：“适当控制仓位（永不满仓）、坚持以安全边际为基础的长期持有、分红再投资”，上面已提到我将采纳格老60年前就提倡的“公式投资法”：将我的股票（含基金）投资份额限制在25％－75％之间的某个固定比率，只是目前这个具体的“固定比率”定到多少我还无法确定。2007年年末所谓的“防御性投资”突然被人们重视起来，那么何为“防御性投资”？这个概念可能最早来自格兰姆的《聪明的投资人》一书，虽然目前有很多种说法但我认为防御性的第一重含义应该是仓位控制、第二重含义才涉及到投资品种的分配，我个人固执的认为价值投资就是某种程度的防御性投资，比如价值投资的核心概念安全边际就有典型的防御性特征。在2006年与2007年所谓大牛市的喧嚣后，我对可能的“投资机会”并不乐观，如果2006年还有些价值回归的成份、那么2007的价值投机之后很可能相当长的时间内会面临“价值混乱”的窘境，我初步估计自己对股票（含基金）的投资份额在相当长的时间内不会超过50％的比率上限，另外至少将拥有50％以上的现金或类现金（主要是中短期债券），在IPO收益超过债券收益的情况下尽量保持足够的现金比例。这种操作策略一个明显的缺点是在单边上升的牛市中将损失很大部分的收益，不过相对这种策略的优点而言总体感觉还是利大于弊，我把这种策略的优点记录如下：

（1）最大程度的保全本金，在市场波动中能有效的控制风险；

（2）拥有现金意味着拥有再投资的能力、意味着有可能拥有更低的价格及更大的安全边际。

（3）在这里我记录下费舍在《怎样选择成长股》中提到的建仓策略：“投资人一旦发觉自己确实找到一或多支合适的普通股就应开始买进，不过买进之后进一步加码的时机应慎思，他们应做好计划几年之后才把最后一部分可用资金投资下去。这样做万一这段时间内市场重挫他们仍有购买能力，可以掌握跌势乘机买进；如果股价没有下跌而且早先买进的股票选择适当，则至少手中有一些涨幅不错的股票。这么做有缓冲作用：原始投资资金不致严重耗损。”

以上三个原则符合我自己的保守风格：首先最小化损失、以此为基础然后才考虑最大化收益。

（1）在熊市中要战胜市场（大熊市要争取大胜）
（2）在牛市中要尽量跟随市场（至少不要拉开太大的距离）

资金管理也是投资艺术的核心之一、其重要性可能仅仅次于安全边际.对“资金管理”的思考非常有助于指导我们的实际操作，就一个完整的牛熊大循环而言赢家之策是要在熊市积累股票、在牛市积累现金或类现金。不担心“进入太早遭受损失”也不担心“进入太晚错失良机”，我的策略就是前面所说最简单的中庸之道――在“25％－75％之间”去寻找自己的平衡点。


机械化资金管理相关的方法：

格老25%－75%的“公式投资法”对我仍然太难，于是我把它进一步简化为机械化资金管理（手痒剁手，找不到借口、可执行的那种）。

对个股来说，过去收益的情况不能代表或保证未来的收益，大家可能更注重收益变化的趋势。因此PE的高低并不能成为判断投资价值的唯一指标，甚至不是一个重要的指标。但就整个市场而言，平均PE（我把它称为APE）确是一个很好的研判大势，感受市场情绪的好工具。

我们根据上海证券交易所1999年以来月平均PE的数据做了此图说明



说明：

1、APE的计算是所有月PE的加权平均（权重为我自己估计，10年底的权重约为99年初的2.5倍左右）。前期由于数据少，APE值波动比较大，随着数据增加，APE值越来越稳定和可靠，目前在33倍左右。从APE应该是一个逐渐向下的趋势，未来几年可能会到30以下，但我们认为由于股票的收益会略高于债券，早期以略高PE持有的投资在持有几年后是可以平滑掉这一点差异的，所以仍然按此值操作。

2、两条辅助线：APEL=APE*0.618，APEU=APE*1.382，根据黄金分割估计。

3、PE值的波动和沪指波动相一致，与APE比较能比较明显看出风险和机会。

4、更多的数据分析在MS Excel中进行，根据以上原则大家可以进一步分析/优化。

5、只作为大致判断，使我们操作时不致犯大错，模糊的正确胜于精确的错误。

操作原则：

PE<APE*0.618时(pe=20)，满仓/重仓；PE>APE*1.382(45)时，空仓/轻仓；中间按比例调整。我的原则是每10%设一个点：



基金投资不需要自己的智慧来做选择，因此几年来我的基金投资反倒较好的执行了资金管理的原则（对增量资金）。由于存量相对增量资金越来越大，对基金的原则略作修改：

1、下限：100%股票基金
2、居中：50%/50%
3、上限：100%债券基金

风险和影响因素：

1、经济增长速度：中国结束高增长进入成熟期后，APE也许会进一步降低。《通向财务自由之路》里提到美国股市近100年历史显示，16~18倍pe是一个平衡区间。

2、利率：无风险收益率与PE相关，理论上说 PE=1/rate。即5%的利率大概对应20倍PE。

3、通胀: 根据《通向财务自由之路》中通胀与标普PE的关系：通胀1~2%，pe20甚至更高；通胀3~4%，pe将降到15；通胀4~5%，pe会降到13；通胀>7%，pe会降到10或更低；任何水平的通缩条件下，市盈率会降到1位数。

4、全流通：虽然06年股改之后还出现过70倍PE，但那时大小非还没完全流通。全流通后平均PE应该会下降。

5、人民币全球化：过去十年高PE一定程度上是因为人民币管制的溢价。可以自由兑换之后PE可能会向全球股市看齐；但会是一个缓慢的过程。