警惕长期价值投资者的敌人——马车时刻

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警惕长期价值投资者的敌人——马车时刻

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：深圳 浏览：1059 回复：1

作者： 朱文njkime

首先声明，本文并非提出全新观点，更多的是自己以往一些思考的重新整理。

本文所指长期价值投资者，是指认同并采用格雷厄姆式价值分析理念（但具体方式策略可以不同，可以是财务报表分析，也可以是经营基本面分析、行业趋势分析），践行“买入并持有”策略，持有跨度至少是两三年以上，通常都会达到十年甚至数十年的投资者。这些投资者中的佼佼者毫无疑问当然是巴老，他不仅是美国，也是全世界包括中国价值投资者（或称基本面分析派也许更无歧义）学习模仿的榜样明星。

然而，我记得“天地侠影”同学有个口号，叫“投资从质疑开始”，我深有所感（尽管自己不会像他走的那么极端）。我所感悟的是对那些投资名家的学习，即便做不到批判、质疑，也至少要有自己的独立思考，即便模仿，也要有自己思考过后的痕迹。本文标题“警惕长期价值投资者的敌人——马车时刻”即是我自己一些学习体会，指的是即便采用了长期价值投资理念，也并非就像巴老经常表达出来那种找到通往财富之门的金钥匙，永远将会战无不胜。这种策略下同样会有风险和敌人，这个敌人就是马车时刻。

回到一百多年前，汽车刚刚发明时只是个“概念”，没人认为这个新玩意会替代人类已经使用了数千年的马车。1903年，密歇根州储蓄银行总裁建议亨利·福特的律师不要投资创办福特汽车公司，当时他说：“马车将继续保留下去，但机动车只会是很快消失的新奇玩意。”后来的事不用说大家也都知道了，经过了二三十年的成熟应用后，福特T型车大获成功，汽车业从此成为近百年来的超级成长行业，彻底取代了马车，至今依然有成长潜力。二十世纪的二三十年代，也就是汽车逐渐取代马车的时代，就是我所说的马车时刻，马车消亡的时刻。

这种例子有很多。早远的，石器时代持续了超过三百万年，我们老祖宗非常喜爱用石头切菜，那时恐怕没人会认为石头刀片这个行当会消失。然而人类文明总是要进步的，青铜器的出现，逐渐终结了石器时代，尽管这个马车时刻用了数千年。往近了看，这样的例子就更多了，1975年柯达开发了世界第一部数码相机，随后二十年，被柯达引以为豪的胶片相机被数码相机彻底取代。史蒂夫·乔布斯于2007年发布了第一代iPhone，那时诺基亚正处功能机巅峰时刻，短短数年就陷入破产境地。此前苹果的ipod也仅用数年时间就让曾经风靡全球的索尼walkman彻底消失。今天，电商业正在替代传统零售业。

观察这些事例的特点，一个结论是马车时刻越来越短，涉及的行业越来越广。这与全球化和信息通信技术的快速发展是密不可分的。二战以后，全球贸易、人员流动越来越频繁，计算机和移动通信网络的高速发展更是让信息瞬间传遍全球。新一代iphone全球发布后几天内世界人民人手一台，这是一百年前福特T型车发布会组织者想都不敢想的事，对于青铜器时代的人而言更是天方夜谭。马车时刻越来越频、越来越快的趋势对长期价值投资者而言是极具威胁性的。因为长期价值投资者的策略决定了一旦押注某个公司，就会长期持有，如果不能注意到马车时刻的存在，很容易陷入所谓的价值陷阱，而且这种情况往往要到事后才会得出结论。

人们对巴老的成功印象，往往是集中、长期投资于可口可乐、富国银行等少数几个超级公司，这一数十年不变的策略获得了巨大成功。很少有人知道巴老早年依据格雷厄姆价值分析策略买入的伯克希尔·哈撒韦的主营业务是家纺织厂，尽管股价远低于账面价值，经营管理层也相当优秀和努力，但由于成本原因，纺织行业本身在美国就不具备长期成长性，最后不得不面临马车时刻而黯然关闭纺织业务。可以想象，如果伯克希尔当年没有及时转向消费和金融这两个行业后果会如何。因此，在我看来，许多学习巴老的投资者如果真的认为投资是件很简单的事——理性分析找出一家估值合理、管理优秀的好公司，然后长期持有、等待财富从天而降，期间不用理会刮风下雨、政治风云变幻、经济周期起落，那我只能祝他好运。

我曾经说过，投资要依据概率行事，投资战略的制定和实施必须依据大概率事件，而不能受小概率事件的影响轻易改变。譬如三十年代的大萧条影响极其深远，但这种事件毕竟是小概率的，八十年来几乎没有超出这次萧条影响力的事件，即便是给整个世界发展带来沉重打击的二战、冷战、越战、朝鲜半岛战争和海湾战争。那么，这与本文标题观点相左吗？毕竟一个新行业、一种新技术、一种新经营模式取代老行业、老公司也不是每天都会发生的大概率事件呀。我的答案是不尽然。上面说的主要是宏观、系统层面的风险，但本文标题观点主要针对的是中观（行业趋势）、微观（公司）层面。对个体投资者（包括机构投资者）而言，宏观、系统层面的风险本身难以预测和避免，更不用说消除。但中观和微观层面的风险则是可以规避的，但要密切关注行业趋势和公司经营形势的变化，关注新技术、竞争对手的出现，关注消费者动向的变化，及时转变行业方向，或者同一大行业内转变不同的公司。

伯克希尔及时从纺织业转向消费、金融就是正确的选择。但时至今日，尽管我们依然可以相当程度的确定，几十年乃至几百年后，饮料业、金融业肯定还会存在和发展，但这些大行业中的子行业、领头羊公司仍会是有着几十年成功历史的碳酸饮料（可口可乐）、实体银行（富国银行）？这是个值得思考的问题。美国《饮料文摘》（Beverage Digest）最新报告称，美国碳酸软饮料销量连续11年下跌，2015年下降1.2%，降幅大于2014年的0.9%。行业内三大巨头销售量皆有所下降。同时，2015年碳酸软饮料人均消费量下降至153.7升，创自1985年来的30年最低，消费者转向更健康的饮料。传统实体银行业也即将面临互联网金融、移动支付的冲击。

伯克希尔近几年的投资方向也转向铁路运输、工业制造和新能源领域，然而2015-2006、2005-1996、1995-1986这三个十年段里，伯克希尔的年化收益分别是10.1%、15.2%、24.3%，清楚表明买入并持有不动的长期策略下收益率日益下滑，成长性越来越差，价值性越来越凸显，向工业领域的转向也并没有复制过往的成功。有些人会认为是规模巨大带来的边际效益下降导致这种结果，毕竟伯克希尔规模已经超过3000亿美元，然而我们应该注意到阿里巴巴一家公司几年时间从无到有，市值就达2000亿美元；苹果公司在过去7年时间里市值增长超过5000亿美元；整个全球市场规模超过70万亿美元，伯克希尔占比0.4%，这个池子还不至于说容不下它成长。我的观点倾向于认为巴老对行业敏感性随着年纪增长而下降，马车时刻对伯克希尔的威胁性越来越大。

站在1886年1月28日，假如你仅仅因为人类用了几千年的马车，就投资了当时市场份额最大、质量最好的马车公司，并且一投就是三五十年且不改变，还有比这更糟糕的投资决策吗？尽管这也是长期价值投资。我坚持认为投资必须审时度势，时时刻刻观察技术的发展、消费者需求和流行趋势的变化、能源和材料领域的革命，这些是投资者每天都必须做的功课。一个长年获得成功的投资者，必然正确的把握了这个时期内的大趋势。但这样的人也往往会异常自信的坚持自己的成功模式。随着更多成功，过度的自信最后容易转变为自得、自闭。决心将投资作为自己长期事业的投资者，应当随时警醒敌人——马车时刻的存在。

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