价值投资的王道公式

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价值投资的王道公式

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：深圳 浏览：1150 回复：0

文/kevin_wu123

关于价值投资，我认为必须要清楚一个“王”字型的公式结构，由于这里无法打字输入出来，所以我就口述一下吧。我称之为价值投资的“王道公式”，呵呵，它的形状是“王”字型。

王子型的那一竖，就是杜邦方程：ROE=ROS*TATO*杠杆。这没问题吧。（ROS是净利润率的意思，TATO是总资产周转率的意思），而TATO*杠杆 又等于 NATO（即我称之为净资产周转率），好了，那一竖说完了，现在我们来说“王”字的三个“横”划。

第一，PB=ROE*PE                   （不难理解，扩充，ROE=PB/PE）

第二，PS=ROS*PE                    （不难理解，扩充，ROS=PS/PE）

第三，PB=NATO*PS                 （不难理解，扩充，NATO=PB/PS）

您是否发现了三个“横”划的中间正好是ROE、ROS、NATO？

它们是什么关系呢？正是我前面说的ROE=ROS*NATO（把这个竖起来写），综合起来，不就正好构成一个“王”字型公式吗？对吧?可能您要问了，这有什么意思？

先解释一下，边际资本报酬率就是每增加一元再投入可以带来的资本回报的比率，其实我的理解也可以理解为动态的ROE。实际上，只有ROE的提升（而不只是ROE本身的高，所带来的复利效果）才能带来估值水平的提高。当然您也许会把我的这个说法又归结为阿尔法动量投资里去，不是的，我认为，至少要保持边际资本报酬率的不下降（上升是最好），否则长期来说，估值水平是要下降的。

根据上面右边的扩充公式，很明显，如果PB的增速高于PE，那么ROE就会提升（因为ROE=PB/PE），而PB是什么，PB就是P/B，PE同理，PE=P/E，因此，净利润的增长率要快于净资产的增长率才可以带来估值水平的提升，同理，依此类推，后面两个“横划”公式，代表的正是销售收入的增长率要高于净资产的增长幅度，而净利润的增长率又要高于销售收入的增长率。合起来就是：净利润的增长率、销售收入的增长率、净资产的增长率，三者之间能够形成多头排列的，那么它的估值水平会提高（我的意思是至少不下降）。

那么商业中，什么样的情况可以带来这样的结果呢？

为什么创业板中我当时唯独看好爱尔眼科，（不仅仅因为首家民营医院啊，什么眼疾人数将会增长啊，这都只是一部分因素），重要的是，它的招股说明书中的融资投向是最为明确的（就是简单复制现有模式去开医院去，等于不断的去开店），和经济转型要让第二产业向第三产业转型一样，企业也需要“由重到轻”，对于生产线增长再投资需求小，而对店铺再投资需求大的企业往往意味着它正在向“轻资产”转型，ROE的提升（或至少得到保持）就有了保障。有定价权的企业可以带来ROS的提升，但是这是有极限的，仅仅依靠这个主动进攻是远远不够的，定价权用于防守更好（防通胀防增税防竞争），更重要的是扩张（简单复制轻资产式扩张）。比如我看好LOCCITANE和味千中国，是因为它们都有明确的规划，因为成长也就有了保障，估值水平不易下降，那么ROE所带来的复利增长才是有意义的。

有2个极端例子：

1、仅仅依靠ROE的提升而带来的EPS提升，并不意味着公司有价值，因为ROE的绝对值太低，这个例子是一个极端，这样的公司不太好！

（比如，第一年ROE=0.5%，第二年ROE=1%，第三年ROE=2%，第四年ROE=4%，第五年以后这个公司的ROE一直稳定在5%，而不能再增长，难道这样的公司有价值吗？看似近几年每年的EPS增长率都可以达到100%，如果从利润增长的角度来说，这可是一家高速成长的公司了呀，但是这样的公司毫无价值，难道这样的公司值得以100倍PE来估值，根本就是胡扯，但是A股中这样的所谓高成长的公司很多啊，哈哈）

2、ROE很高，近几年的ROE都=30%，但是很明显，或者根据规划，未来的ROE可能会走向27%、24%、21%、17%、15%、13%、9%。。。，如果是这样的公司，就有价值吗？我也想说NO！虽然它暂时可以取得市场认同的高估值，但是就长期来说，它的估值水平是会下降的（这里暂且不谈市场的牛熊因素），因而这样的公司现在可以以30倍估值，但并不意味着10年后还可以以30倍估值，很有可能是15倍，如果您以为目前的ROE=30%就万事大吉的话，那么您可能就错了，未来的利润增长和净资产增长会被估值水平的下降而抵消一部分，因此，股价的增长就不可以达到你所期望的CAGR，其实它的净利润的增长率也必然是慢于净资产的增长率的，这是很显而易见的。

排除以上两种情况，抓住最大的确定性，才是重要的。

一切都因为 边际效益递减。要保持相当水平的边际资本报酬率，企业是需要有些行动的，当您看到了企业的这些行动计划的时候，加上它又是您的能力圈范围内所理解的“好公司”，外加估值水平也合理的话，那么您对它未来的成长的预期才有可能和实际是最接近的，我对茅台这个公司也很喜欢的，也告诉朋友买过，但是再细究一下呢，ROE=ROS*NATO，前几年应该说它的ROE的提升很大程度上也得益于ROS的提升吧（ROS的提升又是来自定价权，定价权又是来自于它的品牌），而目前的ROS已经到了88-90%了，没法再高了，因而未来唯一能依靠的就是NATO，而NATO又包括了TATO和杠杆，显然，杠杆是双刃剑，茅台提升杠杆从财务风险上是绝对没问题，关键是它拿钱去有什么生意好做啊，它的品牌很难延伸，而TATO呢，资产周转率，是取决于它的产量的啊，它的产量如果有瓶颈，ROS又到了峰值，那么ROE就要往下走啦，所以估值水平是很不令人放心的啊，当然短期来说，它也已经释放了很多，长期来说，成长还是要继续的，只是说它的快速成长期已经有点用力过猛了，我只是有点担心而已，没有说它不好，希望你能多给点信心，要不朋友那里我也不好交代袁仁国袁总说2020年的目标是4万吨，2015年的目标是3万吨，2020年的销售目标是500亿，2015年的销售目标是260亿，用EXCEL表格一算，就很清楚，这个规划意味着未来10年产量翻一翻，价格翻一翻（等于平均每2年提价15%），不要说复杂，简单化，2020年如果是500亿元销售，按照45%的ROS计算，净利润是225亿，EPS=23.83元，不要算再投资是多少，这已经是自由现金流，因为自己听一下，袁总说的就是2020年的销售目标！如果保守算，当时以15倍PE估值的话，那么15*23.83元=357元（这就是茅台在2020年的价格），那么CAGR是多少？以目前135元（左右）的价格计算，CAGR=10%，呵呵，比存银行好多了。

比如：有一个企业。有三条生产线，价值分别是33万元/条，总值近100万元，同时有三家商店，价值分别也是33万元/家，总值近100万元，那么这家公司的总价值是200万元。

接下来，需要进行扩张，无论是向资本市场公募融资，还是向PE、VC等私募融资，道理都一样，您认为一个明智的PE会建议企业的管理层把钱投向哪里呢？是再买三条生产线，还是再开三家店？假设每家店的销售额是333万元/年，即原有三家店的总销售额是近1000万元一年（那么就商店来说，市销率PS=0.1，即100万除以1000万，就整个企业来说PS=0.2，即200万除以1000万）

如果现在新投入100万元（企业融100万元），再投三家店，那么企业的总资产达到300万元，总的销售规模可以达到2000万元，PS进一步降到0.15(从0.2降到0.15)，由于NATO=PB/PS，在PB不变的情况下，PS下降，导致NATO上升，又由于ROE=ROS*NATO，NATO是ROE的重要组成部分，因此，PS的下降导致NATO上升，从而导致了ROE的上升，为企业带来了价值。

而如果新投资（融资）的100万元投的不是新开三家店，而是再买3条生产线呢？结果就不同了，企业总资产还是300万元，但是总销售收入仍然只有1000万元，PS就由原来的0.2上升到了0.3(300万除以1000万)，那么在PB不变的情况下，NATO就下降了，从而导致ROE下降，有损企业价值。

同样的新投（融）资100万元，作为精明的风险投资者的角度，您希望钱投到哪个部分去呢？答案是很简单的，股市中的道理是一样的。不难发现，企业有重变轻，或者融资投向更明确的倾向于可以直接带来经济效益的部门的经营行为，是比较容易带来价值的。当然，开始就说过，企业不求一时的仅靠资产收益率的提升而带来利润率急剧上涨的虚假繁荣，而是因为经济的规律就是边际效益递减，只要企业的作为是围绕不让边际资本报酬率降低，可持续的维护ROE的水平，从而股东可以长期地获得价值，这样的成长型企业才是我们所要的，才不要踏入上面贴子中讲的那2个极端状态的陷阱之中去。

事实上，保持三条生产线不变，在原有三家店的基础上再投三家店，正是提高了原有生产线的生产效率，对于一家能够提高生产效率的企业来说，没有理由不能带来价值。定价权，某种角度上，是既得利益、既有能力，不是一时半刻可以改变，与资产周转率相伴随的（稳健）扩张能力，往往是企业家所需要做的事，当然对于大师级的企业家，对于伟大的公司，这些还远远不够，他们会带来各个方面的同时提升，会打广告、会投标、会选店址也是一种本领，当然这远不是一个伟大企业的全部，战略布局意义的正确更为重要了....