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博考维茨:正确的投资时点是昨天、今天和明天

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发表于 2019-5-9 11:30 | 显示全部楼层

博考维茨:正确的投资时点是昨天、今天和明天

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:东方骏卡坦岛 浏览:1273 回复:1

著名的基金评级公司美国晨星公司(Morningstar,Inc.)在2009年底提名了过去10年(2000.1-2009.11)最优秀的美国投资基金的投资经理的候选名单。

这10年对于投资者是痛苦的10年,因为同期代表美国国内总市场的指数Wilshire 5000 Total Mkt的回报是 -0.39%,代表欧洲、澳洲和远东发达国家的MSCI EAFE Index指数过去10年的回报是-0.88%,但是以下投资经理却创造了佳绩。





布鲁斯·博考维茨最后获得了过去10年投资于美国国内的共同基金最佳美国投资经理的荣誉。


下文是其介绍(2010年01月22日 来源: 东方证券精译

博考维茨:正确的投资时点是昨天、今天和明天

       Independent

  前言
  
Independent是指Fairholme基金一直推崇的投资理念是Ignore theCrowd,意思应该是其他人避之不及的时候,迎头冲上去;或者也可以理解为当羊群在同一个地方吃草的时候,另找一块草皮,不去跟它们抢。

       Fairholme 的掌舵人Bruce Berkowitz(布鲁斯·博考维茨)2010 年初获得“含金量”颇高的Morningstar 评选出的2009 年最佳美国国内共同基金经理称号。2009 年旗下基金收益率为41.48%,2008 年比市场亏损略轻,亏损29%(跑赢市场7个百分点)。更有“分量”的数据:截至2009 年12 月,基金成立满10年,年均收益率13%,净值累计涨幅为236%(同期标普500 指数下跌1.1%)。

  Fairholme 基金一直扎根本土,操作风格概括起来是集中仓位同时保持较高现今比例,通常组合同时持有15-20只股票(排名前五的股票会占到组合一半以上),而且始终保持15%左右的现金比例。Fairholme 管理资金规模为100 亿美元。投资标的不限市值,行业,甚至资产类别。Bruce 自己也说,“如果我们看好一家公司就会从其所有资本结构入手,无论是担保或非担保债券,优先股还是普通股”。事实上,Bruce 本人是做债券起家,而且Fairholme2010 年计划新发行一只债券基金。

  “精译”起初认为发现了“宝贝”,因为在2009 年9 月30 日的投资者电话会议中(Fairholme 同时是一家上市公司),Bruce 非常详尽地讲解了基金的投研全过程,只不过……还是先看看他的回答,再做定论吧。

 首先,做功课(review),在标的公司资产价格急速下跌后,审核其所有银行债务和普通股,Fairholme 所指的review,也是投研环节最重视的是自由现金流部分。通过各项财务数据交叉得出自由现现金流量。Fairholme 会将普通股看作公司初级债券或非优先债券(junior bond without maturities),而自由现金流就可以看作没有到期日的票息。当然如果标的公司有高级债券或担保债券会更有吸引力,因为收益率会高于股票回报。结下来将市场价格与自由现金流进行比较,得到预期投资回报。所以说市场提供的买入价格是斗争的前半场,而下半场就是计算正确的自由现金流。

  接下来是直接对公司报表的研究。Fairholme 会研读证券交易委员会记录在案的各项公告和报告,投资者电话会议和路演等等。重点关注两点:第一任何需要管理层做出决策的事项,第二任何可能在财务报表上没有反应的实际情况。比如,Fairholme 会自己核查保险赔偿的资本公积金(reserves of insuranceclaims),呆坏账,法律诉讼,以及未来需要支付的医疗保障和养老金等等。假设的前提都是这些报表过于乐观,管理层能力在没有得到验证前也做“有罪假设”。Fairholme 会设想全部财务方面坏消息一起公布的情景(kitchen-sinking),届时所有持续多年的所谓利润将一笔勾销。Fairholme 会格外关注自由现金流项的变化情况,多问个“为什么”。

  然后需要考虑“大环境”(which way the winds are blowing)。社会经济形势,人口结构情况,技术、政治等等因素是否对公司有利;业务模式是否处于增长阶段;利率水平变化趋势;在公司整体资本结构中,标的证券品种的位置。杠杆利用情况,资本回报率与股本回报率,有形股本,总之尽量找寻并调查一切表外项目。进一步假设,如果没有杠杆会怎样?(精译注:Fariholme 投资方法中,有一项是kill the business,会在后面实际操作中解读) 接下来需要关注的是客户、供应商、竞争者等等。要全盘考虑公司的利益攸关方(stakeholders),所有者、监管方、税务局、债权人、工会……对管理层的考察当然是很重要的,薪酬情况?作出过的承诺有没有兑现?管理层是真正的所有者还是只持有股票选择权?他们扮演怎样的角色?对行业了解程度如何?对资本使用情况?如果一项投资即使价位再好,如果没有“人”的因素配合也是行不通的。

 Fairholme 会同时考虑所有不合逻辑的极端假设,例如,美国政府此前一直倡导“人人有其屋”,这样的假设会给金融机构带来怎样的影响,当然还要设想最糟糕的情景以及所有投资之间的关联性。总之就是因为这项投资die 的可能性有多大。精译注,Bruce 接受采访时曾说,不记得是Buffett 还是Munger 说过tell me where I’m going to die so I don’t go there,明知道会die,当然唯恐避之不及了。Bruce 还曾经评论过所谓的概率模型,比如发生飓风的可能性是1%,但是100 年中让你第一年赶上和第70 年赶上效果就完全不同了。投资的关键就是不要die。再比如告诉你枪膛里只有一发子弹,你会仅凭勇气和运气用枪指着自己么?

  再下面一步是回到资本市场,即买入时点。说起来很容易,但是股票市场impossible to be exact。所以要设定买入价格区间,需要考虑这个价格区间是否反映历史以及无风险利率?在保证“本金”前提下,能否获得两位数的收益?如果这家上市公司或者商业模式没有Fairholme 研究过程killed 掉,与其他投资相比优势劣势?

  总而言之,投研过程需要考虑的因素很多,Bruce 解释这也是Fairholme采取集中投资操作而不是盲目“拓展”的主要原因。

 前面提到各位可能会有些失望,就是因为“精译”也明白Bruce 和Fairholme的经验并没有惊世骇俗,或者独门秘籍一样的效力;但就像Bruce 接受采访时坦承自己所有成功的经验和想法都并非“原创”,而是来自Buffett 等投资大师,“借鉴最优秀的想法为我们的投资者创造价值,这方面我们没什么自我(ego)”。我们也就不难理解,在被问到本轮危机带来的经验教训时,他的回答也是意料之外,情理之中:危机倒是验证了很多以往的教训,只不过牛市中被投资者淡忘罢了。杠杆永远是双刃剑,现金才是掌握在手中的实实在在的筹码。“很多人一味追求一笔投资可以带来怎样的前景,而我们反其道而行之,要看这项投资是否可以置我们于死地。所以投资分析的过程中,我们先设计极端情景,看这家公司或者这种业务模式,被置之死地而后生吗”。

  Bruce 说学到的另一个教训就是万物相联,特别是如果出现非常糟糕的环境,“当大家都需要钱的时候,人们会不计代价地卖掉一切最先可以卖掉的东西。当然这样的情况也许10 或15 年才会出现一次”。大多数人会遵循新的游戏规则,所以不会有耐心长期持有现金,但是在Bruce 看来,eventually we find out there are no new rules, just the old rulesthat work.

 无论是当下时兴的新规还是亘古不变的真理,都需要实践的检验。“精译”根据现在Bruce 重仓股票和板块,梳理了他透过各种采访和文章给出的“解释”:

  最近颇为引人注意的一项操作就是先卖出第一重仓股巴菲特的Berkshire-Hathaway,而后又接了回来。Bruce 说,“之前卖出可能是我自己愚蠢吧”“你知道巴菲特也一直在说,自己的公司太大,也就跑赢大盘几个百分点。所以我以前的想法是巴菲特的公司有2500 亿资产,如果没有某种催化剂事件将上百亿的现金发挥作用,以Fairholme 基金100 亿的规模,没有它也可以多跑赢大盘。但现在这样的催化剂事件出现了,巴菲特具备这种能力将只是账面1%收益的现金,运作为10-12%收益的资产”。“我认为现在这家公司的其他业务与保险业务更好形成互补,以电力和铁路的稳定与保险行业的波动形成互补”。对于华尔街日报等媒体评论巴菲特购买Burlington Northern 铁路的投资,会使得公司失去灵活性,而有可能转型为工业巨无霸。Bruce 则认为保险业务的长期保单提供了大量现金,这些零成本的现金需要进行稳妥的投资,而不是暴利行业。巴菲特的这项铁路投资将在长期为公司带来可观回报。

 最能够体现Bruce 投资理念(ignore the crowd)和方法(kill the business)应该属现在占其仓位40%的医药板块。各位知道,过去一年美国股市飙升过程中,明显的落后分子就是医药板块(包括医疗保险公司),因为奥巴马上台后积极推动ObamaCare,使得市场共识政府有意“打压”甚至“消灭”这一行业,今后政府将更多介入,会导致大幅削减上市公司的盈利水平,至少在不确定性消除之前,投资者纷纷抛售或回避这一板块。而Bruce 认为市场最大的担忧来自这些医疗保险公司被(政府)取代,所以股价出现暴跌。“以Humana 为例,自由现金流收益率非常高,并不是由于这是一个暴利行业(利润率只有4%,属于合理也充分竞争)。只有一个原因政府就是有可能采取的举措使投资者不敢介入。当然我们也做了假设,Kill the business,如果这些公司不复存在,谁来为美国老百姓提供医疗保险呢?换句话说,投资者的担忧有多少合理性呢?实话说,我们看不到这样的代替者。政府可以大印钞票,可以刺激消费,但是我们没有找到一个部门,有数千或者数万的工作人员可以代替现在医疗保险行业的专业人士”。另一大重仓股Pfizer 投资逻辑也相同,股价相对于现金流回报很有吸引力。公司AAA 级的资产负债表,无可替代的分销网络,新一届管理层大幅削减成本等等。尽管奥巴马政府宣布计划缩短药物保护时限,Bruce 认为这一消息对所有与医疗相关概念股被严重打压的2009 年,的确是雪上加霜,“但世界范围内来看,绝大多数新药都是在美国研制,这一事实短期内不会改变”。

  第二大重仓股地产公司St. Joe 则体现了Bruce 独具慧眼。现在随着Bruce到处领奖,“顺便”宣传该股,Fairholme 应该就等着催化剂兑现数钱了。Burce选中这家公司首先看重的还是“健康”的资产负债表。这家Florida 最大的房地产公司,拥有700,000 英亩土地,其中80%距离墨西哥湾仅15 英里。但是外界对这片地的看法是“蚊虫滋生的一片湿地”,而这恰恰是Bruce 付出的代价。很多投资者不知道的是,2010 年5 月,这里将开放新的机场。由于公司土地的地理位置,任何宾馆、加油站、餐馆等等都需要从St Joe 手中拿地。解决了交通问题,游客会发现这里有宽广的沙滩,而这部分收入对公司业绩的推动可想而知了。

 结语

  在获得“最佳”称号后,更多人希望听到这位“新科状元”对2010 年的预测,但是他的回答还是那么语不惊人死不休:“我一点概念也没有,而且如果我给出你预测,估计你要再加上2 美元,才可以换一杯咖啡。Fairholme 从来不做预测,但是我们会继续利用市场各种困难情况带来的机会。我们只知道,上市公司还会继续融资,投资者会继续犯错误”。不过有一点Bruce 很确定,“总会有新的机会,前提是你有足够的耐心,而且那时还持有现金”。

  The right time toinvest is always (正确的投资时点是昨天,今天,明天),这是Bruce 经常讲的一句话,即使在不确定性增大的“今天”,他也会说,“归根到底,投资是指你投入多少与获得多少的差额。所以总会有很多机会让你‘今天’买入,而卖出价比‘今天’高得多”。

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发表于 2019-6-10 12:48 | 显示全部楼层
谢谢分享认真学习中                  
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