冷面杀手的灯下小思：估值之惑

hammer2001

冷面杀手的灯下小思：估值之惑

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：hammer2001 浏览：1084 回复：0

作者：投资是生活的寄托

相当长一段时间里，我都想不明白，投资像银行、阿胶这类这么多年都高增长的企业，为何业绩会如此糟糕。去年年末的一个晚上和前辈聊天，他讲到，这些在苍老师的书上有写，应该说，这是我认真看《股市进阶之道》的导火索。

但不得不说，这书上其实也讲得比较模糊的，从篇幅上就可以看出来了，企业价值分析占了大头，而谈论估值的其实不多。更要命的是，其实这本书把估值的一部分内容直接在企业价值的章节中讨论了，结果是我看企业价值分析时，总是有些疑问，而看估值就完全蒙了。

其实，单看一个一个的知识点并没有什么难度，只是如果无法形成一套完整的理论，其实再多的努力也只会是事倍功半，这就好像十八般武艺都学了，结果不同武艺之间相互冲突，遇到对手不知应该出哪些招式，结果就是纸上谈兵，走火入魔。如果是停留在这个层次，那企业分析，就同宏观分析一样无法落地了。记得上研究生时，宏观经济学老师第一堂课的第一句话，就是问学宏观有什么用？下边一个哥们大声回答：吹水泡妞。

就我理解，对于企业分析而言，商业洞察力自然是重要的，但那主要取决于投资者自身的阅历和天赋，并非短时间内能提升。而分析框架则不同，一个企业有这么多要素要关注，而且这些要素之间有主次之分，如何通过分析把握住最重要的因素，这种能力虽然不是很难，但如果没有刻意去练习，恐怕也是座不易逾越的大山。

如果判断阿胶驴皮的提价已经从被动转向主动，那就不必再在提价的问题上关注太多，而应该多看看其它几个产品的销售情况；如果判断科伦在大输液已经有几乎无法撼动的地位（除了行业性利空），那么关注点就应该落在川宁项目的进展上；如果判断雨虹的转型不可能短时间内完成，而且这种转型客观上会造成销售费用上升，那么接下来几年业绩大不如前就是大概率事件。人的精力是有限的，而不同关注点之间经常是相互矛盾的，因此，找准最重要的分析要点，就变得非常有意义。

而对于雨虹，我前几天一直的疑问就是，对于这种长期空间很大，短期陷入困境的企业，我要不要现在就介入呢？想了好久，最终我的答案是，不能。因为这个企业一直是成长股，非常白，这意味着一旦遇到困境，它的估值大概率是要下降的，至少要保持现在的估值不太容易。一方面是业绩大概率大不如前，一方面估值大概率下降，现在怎么能介入呢？

这是我第一次把估值和企业分析两者分开来看，而不像之前那样，光看利润或营收增长。虽然现在看起来似乎很简单，但对于早已形成思维定势的我来说，靠自发的思考去扭转这种定势思维，其实远比看上去的复杂。当我用这种新的视角再去看《股市进阶之道》时，我发现，这书上应该也是这个意思。

看股票实在是很累很累的事，这两天想休息会，于是转而去看张东伟的博客。据说，这位和苍老师亦师亦友，结果我发现，他的博文上，确实也是把企业分析和估值两者分开来看。这更加坚定我之前的想法。

很久很久之前，当我还在看但斌李驰的文章时，就接受了一个概念：一只股PE高不要紧，只要高增长，不过几年高PE就不高了。这话没错，所以我选择了高增长的银行股，不几年PE真的就很低很低了，然而结果很悲剧。

其实，这种提法是对的，只是层次太LOW：为什么你要选择一只估值会下降的股票呢？张东伟的博文明确写了，他选择的是业绩要增长，而估值至少不能下降的企业。

对于估值的关注，是我长期的一个空白点。即使我之前也没怎么分析企业，但至少所买的股票，业绩基本上都是不错的，但几乎无一例如，估值都是下降的。如果只是少数几只，那不好说什么，只是当这种现象成群出现时，就不得不思考一下这背后的理由了。

张东伟好像对这个问题有比较深入的思考，但具体内容都放在给客户的资料上了，在博文上只是结论性地提及，但这已经足够了。

首先，他提到一个资本和时间的边际递减率。前者大概意思就是，任何资本所能创造的收益，都会随着资本规模的扩大而递减。最简单的例子是在小区里开一个饭店，开一家时很好赚，但开第二家时就被分流了，这从财务数据上讲就是，ROE随着E的增长而下降；后者大概意思是，任何企业的收益率都会随着时间递减，除非它能变得更好。这似乎也很好理解，行业会变迁，公司会患病，即使这两者都没有恶化，那源源不断的后来者，迟早把前浪拍死在海滩上。当然，时间的边际递减，也可以找到反例的，比如喜诗果糖，这么多年来一直持续高而稳定的ROE，但那是极其少有的企业。

即使没有时间的边际递减，我们也可以比较容易地理解估值的规律：当进入稳定期之后，估值大概率会下降。为什么这样说呢，你看林志玲，多好啊，我相信她的估值肯定很高。不过，如果采用纵向去比较，现在的林志玲，肯定是不如十年前值钱对不对？那时她多年轻啊，多嫩啊，如果现在的PE是50，那当时至少要有100。我们不必去纠结于现在给她50的PE是不是过低，反正我们可以确定，尽管现在她在各方面都达到了高峰，但由于不再年轻，那估值肯定是不如从前的。

“估值不如从前”，只要能得出这样的结论就足够了。这在投资上给我们的启示就是，当一个企业从成长期向成熟期过渡时，它的估值是大概率要下降的。对于这样的企业，不是说不能投，但是一定要掌握好买点。不能在它历史最低PE处就买入，因为估值是大概率下降的，我们不能光盯着利润增长看。从策略上讲，必须是等估值比历史最低还低出一截之后，如果判断利润还能增长，再买入。

对于这种企业，赚的就是企业增长的钱了，因为估值已经下降且稳定，企业增长多少，股价就增长多少。

当然，对于成长派来说，他们是不喜欢这种企业的，他们要找的是企业增长和估值增长的双击。奇怪的是，大家都说苍老师是成长派，但他的书上很少提到成长，却花了最大的篇幅去写企业价值，这说明，价值和成长，本来就是一家。