价值投资的“统一场论”

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价值投资的“统一场论”

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：深圳 浏览：1179 回复：2

文|有谦

结合自己的思考和实践，我将格雷厄姆和巴菲特的核心思想放到一个框架中来处理，希望对价值投资的基石有一个更清晰的认识。

1. 从安全边际到护城河

格雷厄姆的安全边际思想闪耀着穿越历史的光芒，而他卓越的投资实践则带着明显的时代印记。在那个时代，格雷厄姆依靠财务分析和定量计算就能找到很好的投资。在巴菲特早期的投资生涯，他完全继承了格雷厄姆的衣钵，同样取得了不凡的投资业绩。但后来因为诸多因素，特别是控制伯克希尔后在纺织业上的痛苦经历，资金体量的不断增大，芒格的影响等，巴菲特不得不作出改变。与之相适应的是演进到长期企业投资。由此他在安全边际思想的基础上，发展出了“护城河”思想。

安全边际和护城河都是强调有保护的投资操作，但强调的方面不同。安全边际强调的是价格保护，而护城河强调的是企业的长期竞争优势对投资的保障。前者偏向于将股票看作是资产，而后者真正将股票看作是持续经营的企业。
安全边际是一种基本的投资思想，可以应用到任何证券投资；而护城河是一种商业思想，主要应用到股票投资，但也可以应用到房产投资、实业经营等方面。关于护城河的理论，在商业管理中叫公司战略，迈克尔·波特的著作最为出名。

2. 次级推论

安全边际和护城河是最核心的思想，其它都可以由此推论出来。

典型的格式投资要求分散化，而且价格大幅回升后就要卖出。这里的安全边际主要考察价格和当前价值的差异程度，但对于股票背后的资产或企业，在质地上没有太高的要求，只要价值能够维持或者略有增长即可。但说不定事与愿违，价值毁灭的速度可能大大超出预期。因此建立分散化的组合就成了必然要求，只有这样才能避免个别股票造成重大伤害，确保投资业绩符合预期。

也正因为对公司的质地没有太高的要求，当价格回升后就要卖出，没有长期持有的必要，然后换入更低估的股票。

而能力圈、集中持股、长期持有都是护城河思想的内在要求。每个人都有自己的局限性，能理解的生意和公司有限。我们当然可以努力拓展自己的认知和能力边界，但为了稳妥起见，最好先呆在自己的能力圈内投资。既然如此，可供选择的公司就不多了，再考虑到价格，就更加少了，因此集中持股也就自然而然了。由于护城河为投资提供了长期保障，那么长期持有可以最大限度地享受到护城河带来的好处。当然如果价格已经太高，或者有更好的选择，卖出或换股也是明智的。

3. 一个隐含的维度：时间期限

典型的格式投资是时间不友好型的，低估回归的时间越快越好。时间拖得越长，收益率就越低，而且公司基本面的变数就更难把握。

而典型的巴式投资是时间友好的，与时间为友。有了护城河的保护，时间越长，复利的累积效应越可观。当然也不排斥股价泡沫，那样可以卖出，但不得不作出再投资决定。对于伯克希尔的体量，我是真心相信巴菲特和芒格对优质公司的持有意愿是永远持有。他们反而不太愿意看到严重的泡沫，因为大规模的再投资太难了。

从时间不友好、频繁再投资，演进到时间友好型、较少再投资，这恐怕就是巴菲特的早期投资生涯遇到瓶颈后寻找的突破方向，而他发展出来的护城河思想则为这种演进提供了理论支撑。

当然也不是说格式投资者都应该朝着这个方向演进。在时间期限这个维度上，我们并非只能被动等待，也可以有所作为。格雷厄姆、巴菲特都有游说管理层实施资产变卖、大额分红等价值实现的行动，甚至进入董事会、进行控制类投资。卡拉曼在这个维度上也有自己的办法，他特别重视股价催化因素。顺便说下，我将催化因素归入到时间维度。

实际上，除了股票之外，大多数证券都是有期限的。而时间期限也是定价的关键要素。即便对股票来讲，我们也可以按照期限分类。格式投资的期限最多两三年；而巴式投资的期限是长期；如果存在重大合并分拆、B股转A股等特殊事件，那么这只股票也可以看做是有期限的。

4. 价值投资的“统一场论”



安全边际侧重于资产价值的低估；护城河侧重于企业经营的长期回报；而时间期限影响着回报率和复利效应，更是理解安全边际和护城河思想的重要维度，它把两者关联起来。

更一般化地说，安全边际考察价值低估程度；护城河考察价值增长能力及确定性；时间期限则是一笔投资的期限，有时候我们希望有催化因素缩短时间，有时候我们希望拉长时间享受复利。这就是价值投资的“统一场论”。
当我们的投资侧重于安全边际时，最好能有催化因素，从而缩短时间期限；当我们的投资侧重于护城河时，价格（安全边际）也是要考虑的。典型的可转债投资是结合了安全边际与时间期限。我们甚至可以侧重于时间期限并适度考虑安全边际，比如这两年的重大合并分拆、B股转A股等。

zlyok

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老顽童gxf

好文
越是热闹的时候越是要静下心读一些东西