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价值投资的哲学思考

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发表于 2019-6-21 10:29 | 显示全部楼层

价值投资的哲学思考

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:深圳 浏览:2080 回复:2

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作者:城市中的秋收冬藏

价值投资的分歧主要在于:“买便宜货”和“买好货”哪个策略更挣钱?关于投资的博文,除了在分析目标公司时参考一些信息外,平常很少拜读,但周年洋先生的投资体会是个例外(即便如此,也未能完全拜读其所有的博文,个人感觉:投资者分享投资失败的体验对读者更具启示意义!),因为周先生的文章包含了很多的哲学思考。虽然在很多方面本人并不认同其观点,但能引起思考的文章就是好文章!

一、 格雷厄姆的GEIGO

最近看了周先生的博文《价值投资1.0版到价值投资2.0版(上篇)——格雷厄姆的终点,芒格的起点》。

周先生在博文中提到:在《聪明的投资者》后记里格雷厄姆说,他认识两个合伙人严格按照《聪明的投资者》的投资原则,在20年里研究了无数的公司,其证券组合里包含有100多种不同的证券,管理的几百万美元资金年均回报率达到20%,让客户相当满意。但在1948年,他们遇到一个机会,买入一个成长性公司一半的权益,这个公司当时不被华尔街看好,但这两个人很看好这个公司的潜力,用手中管理资产的25%买入了这个公司的股份。随后在很短的时间内,这个公司的股价上涨到了最初买价的200多倍,“仅从这一笔投资决策中获取的利润,就大大超过了20年来在专业领域中通过广泛的调查、无尽的思考和无数的个案决策所获得利润总和。”

所谓的这两个合伙人其实就是Newman和格雷厄姆本人,他们买入一半权益的公司就是政府雇员保险公司(GEIGO),他们实际投入了当时资金的25%大约71.25万美元。如果一个投资者在1948年初拥有格雷厄姆纽曼公司100股(价值11,413美元)的话,那么到1972年,当他继续持有GEIGO分配的股票时,其价值将达到166万美元。

对于这个巨大成功的案例,格雷厄姆的解读是,“华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。......一次幸运的机会,或者说一次极其英明的决策所获得的结果,有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。”

周先生认为:虽然格雷厄姆对于这次投资的结果也是兴奋异常,但格老没有意识到对GEIGO的投资开启了一条价值投资的新路。在投资GEIGO时,格雷厄姆先生没有遵循以往的原则(深入研究公司基本面得出公司的估值,利用市场先生的悲观情绪以安全边际价格买入目标公司,等到公司恢复价值卖出),当GEIGO股价大幅上涨,其涨幅大大超过利润的增长时,按照经典的格雷厄姆原则,必须选择卖出。但这次由于持有的方式是一种参股模式,变成了一种家族式生意,不得不持有,并因此能获得丰厚的收益。

周先生指出:由于低估买入高估卖出的模式如此强大,以致让格雷厄姆自己都受到了遮蔽。这种遮蔽延续到了今天,大多数格雷厄姆式投资者似乎只认识这种模式,而对这种以低估价格买入优秀公司长期持有的模式很是陌生。

周先生进一步认为:格雷厄姆奠定了价值投资的基本原理,但格雷厄姆的价值投资是价值投资1.0版;而芒格和巴菲特共同开创的投资理论和实践是价值投资的2.0版。而价值投资2.0版才是价值投资人应寻找的圣殿。

价值投资1.0版,其实就是买便宜的股票——烟蒂股,价值投资2.0版说白了则是购买成长股,成长股的股价随着公司收益的增长以更快的方式上涨。

巴菲特的成功,外加格雷厄姆先生在《聪明的投资者》后记中的故事,似乎向众价值投资信徒发出一个明确的信号:基于成长股的价值投资才是投资主流!

本人有幸拜读了《聪明的投资者》后记,但更有幸阅读了一些其他相关书籍,在这里一并分享一下,也有助于各位朋友全面了解故事的全貌:

《滚雪球》(上)中有一段描述:1976年,GEICO濒临破产,股价从61美元/股暴跌至2美元/股。1972年的那166万美元跌回了5万美元,比起1948年的那1.1万美元,好像也没有那么显得令人心动了!更具讽刺意义的是:如果1948年的那1.1万美元按格老年收益率20%复利计算到1976年,猜猜结果会是多少?超过180万美元(当然,这只是一种假设,虽然格雷厄姆的年均投资年收益达20%,但他老人家每年都将收益分配给了投资人,确保其管理的基金规模不至于太大)!难怪格雷厄姆先生在1977年接受采访时这样评论GEICO: “It makes me shudder to think of the amounts of money they were able to lose in one year. Incredible…. You have to be genius to lose that much money.”。是啊,作为一个管理层,你得是个天才才能在短期内赔那么多钱,但对于一个投资者,投资失误让你无需是天才也能在短期赔光钞票!

【注:GEICO后来被巴菲特以极低的价格收购,并撤换了管理层,在90年代又重放光彩。但这种类似反向并购的操作基本排除了原股东参与发财的可能——别忘了巴菲特是怎么拿到控股权的:你不卖,他到哪儿去买;他持股达不到满意的地步,怎么可能投入资源去做大做强GEICO?-- 特修斯之船(The Ship of Theseus)哲学难题】

二、费雪(Philip A. Fisher)的“Uncommon Profits”

信奉成长股的价值投资者奉巴菲特为圣人,但这位费雪先生才是成长股价值投资的鼻祖。巴菲特也曾表示其70%的后期投资理念来自于费雪。费雪先生主要写了两本书《Common Stocks and Uncommon Profits》和《Paths to Wealth through Common Stocks》,在两本书的封面都标着巴菲特的一段评论:“I am an eager reader of whatever Phil has to say, and I recommend him to you.”。

费雪先生的这两本书确实值得一读。如果阁下读过这两本书,再加上格雷厄姆先生的《聪明的投资者》,您再去看看巴菲特先生每年的年报演说汇编(巴老本人没写过书,汗牛充栋的巴菲特投资书籍都是巴粉的作品),感觉一定会大不一样!如果您在巴老的年报汇编中发现了什么新颖的观点没有在费雪和格雷厄姆的典籍中被提及,请一定多多指教!呵呵,只要成巨富了,说什么都有人听;否则,说得再好也没人理会!

费雪先生本人是一位杰出的投资家,其年轻时的傲人投资业绩,外加这两本书的出版给格雷厄姆带来很大的冲击。格雷厄姆在《聪明的投资者》第7章中对购买成长股作过专门的论述。在采访和评论中,格老也多次表示,基于成长股的投资应该属于一类价值投资,虽然风险较大,但高手的成功不可否认!(格雷厄姆将GEIGO的案例放在《聪明的投资者》后记,可能正是出于一种哲学考虑,让读者注意到GEIGO的成功足可抵其一生的其他努力。格雷厄姆是与费雪同时代的人,他早就分析并评论过成长股投资理念,谈不上什么被“烟蒂股”理论所蒙蔽)

这样一位天才大师,结果如何呢?看看他儿子在《Common Stocks and Uncommon Profits》前言第9页的一段话:”His few late-in-life purchases were not successful. He would have been much better off financially if he had just quit doing anything at the age of eighty or even seventy. It wouldn’t have mattered if he sold and went into index funds or just held what he owned until he died. As it was, his decisions detracted value steadily”简而言之,就是这样一位当年华山论剑的绝顶高手,晚年将早期所挣的钱都赔得七七八八了。

如果有人质疑费雪的水平,请阁下去图书馆翻翻资料,看看他老人家早期的投资组合和光荣业绩。虽然这位大咖当年红遍美国时没有拍卖过午餐会,但他老人家的任何言论资本市场可是言听计从,呵呵,绝不仅仅只是“护城河”。

三、巴菲特神话

巴菲特先生无疑是空前的投资家,也是格雷厄姆先生最为杰出的弟子,一代宗师最为欣赏的价值投资者,否则,格雷厄姆也不会在荣退时首先想到由巴菲特继承大统(建议由巴菲特和Mickey Newman联合收购格老的基金公司--Graham-Newman Corporation,后因这两人性格不合而作罢)。仅凭这一点足可证明巴菲特当时在价值投资界无人出其右的江湖地位。就挣钱能力而言,巴菲特无愧为价值投资人的终极梦想。

中国人喜欢以成败论英雄,投资嘛,谁挣到钱,谁说的就有理,谁能挣到大钱,谁说的就更有理!所有前人总结的经验和教训一股脑归全归集给了这位全球巨富。但本人认为知识的力量最终必定超过金钱的魅力,君不见只有百年的学校,何来历经几个世纪的企业及商贾巨富?那些虽然没有巴菲特有钱,但留下投资经典,给普通投资者指引切实可行的投资之道的大师更令人尊敬!

巴菲特的投资业绩是空前的,令人激动并为之神往的。几年前,我问过一位挺有名的银行家:“巴菲特真的很厉害吗?如果他的投资真很准,那直接跟着他做,收益岂不是也很可观?”,这位银行家迟疑了一会儿:“巴菲特投资当然很厉害,但有一部分回报应来自于他个人价值的‘自我实现’,跟着他做投资则可能会被‘实现’…”。仔细想想,巴老的有些投资确实有“自我实现”的嫌疑——股价被他老人家的名声维系于高位,股价稍稍下跌,他老人家就继续扫货。从好的方面看,这是他老人家善于发现并坚持价值投资;但从坏的方面看,如果阁下只是一个普通投资者,即使你有巴老这样的自信,你有他那样的资金吗?如果股价没有巴老那样的大咖维持而下跌,您的投资收益还会有巴老那么高吗?【注:企业也是可以“自我实现”的——有了巴老的极力维护股价,企业就可以维持很高的信用评级,获得很多低成本资金,更从容地渡过产业周期,从而愈发证明巴老的先见之明,呵呵,可以参考一下IMB】

有心的读者其实可以比比巴菲特和其它几位同代价值投资大咖的投资回报率:Seth Klarman, Howard Marks或Joel Greenblatt等等(这几位均未采用 “护城河”投资策略)。对了,有一支基金也值得看看(抱歉,它的名字我忘了),这支基金的管理人很有名(我不记得在哪本经典书籍中看到过他的大名,然后才查到他管理的基金),根据其基金的说明,他们采用的也是“护城河”,且敢于重仓,前20年的累计业绩超过了伯克希尔-哈撒韦。为什么这么厉害的基金我却忘了它的名称呢?呵呵,它重仓Valeant(VRX),占基金30%多的仓位全是这玩意儿,现在悲剧了!我一看,这“护城河”遇上克里特岛空降兵部队了,就将这家基金的网页从阅读列表中删除了。

伯克希尔-哈撒韦公司分不分红?如果几十年从不分红,就差不多达到宗教级别了(呵呵,还是股神厉害,终于将投资从芒格的哲学提升到宗教的层面):只要信主,就能上天堂;只要信伯克希尔-哈撒韦,就一定会发财!阿们要念,巴菲特之道也要不停宣讲,否则圣殿靠什么建成?

伯克希尔-哈撒韦公司的股票值多少钱一股?现在的股价不具意义。“It ain’t over until it’s over.”需在后巴菲特时代的三年之后重温伯克希尔-哈撒韦的股价及投资组合,方能还原光环背后的真是价值。“只有等潮退了,才能看出谁在裸泳”这句巴氏名言,对他本人也一样实用!

成天股神如何如何,神的法术你是学不会的,看着神飞来飞去就兴奋,鄙视凡人挣钱慢,看不上格雷厄姆“捡烟蒂”,自己照着神的套路一飞,不是摔死就是半残。别忘了当年神就是靠“烟蒂”的烟,先让自己云山雾罩,然后才有腾云驾雾的!(以巴菲特后期管理的资金规模,他到哪里去捡足够多的“烟蒂”,呵呵,只能自己开烟厂,然后教别人如何吸烟了。)

滚雪球,呵呵,滚过雪球的人都知道,雪球一开始越滚越大,但一直滚下去…,结果如何?答对这个问题的朋友才是真正滚过雪球的!

四、中国的巴菲特

中国是一个崇尚财富的国度,导致中国的巴菲特如过江之鲫。有巴粉跟巴老吃一顿天价午餐,摇身一变,就仙气上身,成了中国股神。搞得我都怀疑这帮家伙付巨资吃饭的真实目的——考CFA至少需要吃几年的苦,出道后能不能在投资界混口饭吃尚未可知;但跟巴菲特吃一顿饭,在这个神奇的国度就会引来一大堆脑残粉,可以开私募,做演讲…。好像巴菲特能在那顿饭上教他什么神仙秘籍,呵呵,真是这样,那天下排名第二的股神应该是巴菲特的儿子——他们经常跟巴菲特一起吃饭!

有一个中国“巴菲特”挺搞笑,在一次评论中大侃其投资腾讯的体验,自诩在马化腾减持腾讯时他仍坚持加仓的过人胆识,并评论到:“即使马化腾本人都远远没有认识到腾讯的价值。”呵呵,真厉害,老大,您的司机都带着方向盘下了车,您还在这瞎白活,就不怕“吃着火锅,唱着歌…,一觉醒来就到了鹅城“?还是在不停忽悠不明真相的群众上车,翻车后有厚厚肉垫子?

五、结论

价值投资的核心:你所购买的股票价值应超过你所付出的价格!没有什么股票能够好成无价之宝,值得你不惜一切代价去获取。不管是不是成长股,也不管是不是好企业,有没有“护城河”,投资赔钱的原因只有一个:买贵了!

因为股神挣了大钱,“用不贵的价格购买具有‘护城河’的好企业的股票,并长期持有”,成了价值投资的圣经,但在实际操作中,大师如格雷厄姆或费雪之流都无法避免灾难性的错误,何况我等后生小辈?本文的目的无他,只是提个醒:看书要看全,听故事要听到结局,别被断章取义!有些方法听上去很美妙,操作起来如何,是否适合自己要多想想!挣钱不容易,且投且珍惜!

记住:无论神的腾云驾雾是多么令人激动,作为普通人,我们需要的是路,以及一个很好的指路人!

重申:本人绝对没有轻视巴菲特的胆量和资格,只是年岁大了,不再有偶像崇拜情节(呵呵,无论跟谁握过手,饭前必定要洗手),养成爱质疑的毛病。别的不说,就冲着巴菲特的巨额财富,投资界无人能及!套用《兄弟连》的一句台词:“你不是向我敬礼,你是在向这个军衔敬礼”— 巴菲特的财富足以让所有的投资人向他敬礼,他是投资界的五星上将,但他不是海因茨·威廉·古德里安!
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发表于 2019-6-24 21:18 | 显示全部楼层
谢谢分享认真学习               
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发表于 2021-1-7 20:04 | 显示全部楼层
说的非常好,不能随便崇拜谁。
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