ROIC的分解与公司价值的核心驱动力

东方同一

ROIC的分解与公司价值的核心驱动力

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作者：豹豹

ROIC是衡量公司价值创造能力的一个核心指标，ROE虽然也是衡量公司绩效和运营效益的指标，但总的来说，还是ROIC衡量价值创造能力更合适一些。

对ROE的经典分解，就是杜邦分析法，即：ROE=销售利润率×资产周转率×权益乘数。

后来学术界和咨询界均发现这种分解有一定的问题，就是：

1）“资产利润率”这个指标存在不匹配的问题，资产利润率=净利润/总资产，但事实上只有股东才有权分享净利润，而总资产=总资本=债权资本+权益资本，债权资本中的“无息债权人”，如供应商、雇员、政府、客户及权益资本中的“少数股东”（注：严格的说，少数股东权益也算是负债，并不是真正意义上的权益），这些人只是“利益相关者”，并无权分享净利润；

2）用“总资产/股东权益”来衡量权益乘数，这种衡量标准是有问题的，严格的说，有息负债和股东权益才是资本，而无息负债只是一种经营活动中产生的临时资金占用，并不属于资本的范畴。因此，不能用“总资产/股东权益”来衡量财务杠杆，无息负债不能算是资本。

针对杜邦分析法的这个缺陷，理论界给出了“净经营资产收益率”这个概念，将公司资产区分为经营资产和金融资产，将公司的收益区分为经营收益和金融收益，前面在《ROIC与ROE的背离兼论“唯ROE论”的危害》里(注：净经营资产收益率其实就是ROIC，因为净经营资产就是投入资本IC），已经推导出一个对ROE新的分解公式，即：ROE=ROIC+(ROIC-r）·DFL。

设公司经营所得税率是t，总收入是TR，则有：

    ROIC=NOPLAT/IC

    =EBIT*(1-t）/IC

    =(EBIT/TR)*(TR/IC)*(1-t）

EBIT/TR可以称为税前经营利润率，TR/IC可以称为资本周转率。

显然，ROIC可以作如下图解：



上图对ROIC作3重分解后，我们可以整理出ROIC的一些核心驱动因素：

1、现金税率。这多少是刚性的，当然如果企业能利用好一些税收优惠政策，是可以做到节税的，如：税务筹划、利用好环保政策和地区税率差异，这主要取决于公司的经营管理能力；

2、经营利润率。经营利润率的毛利率部分，主要取决于公司的业务特性、公司的竞争定位、公司的技术水平和成本管理水平；SG&A/收入，则主要取决于公司的管理团队和管理水平、公司的成本意识，还取决于公司的经营模式；折旧/收入，主要取决于公司技术装备水平、公司的经营管理水平。

3、资本周转率。资本周转率主要取决于企业的商业模式和经营管理水平。

综合以上分析，公司价值的核心驱动因素主要有：

1、独特的经营模式，也可以说是商业模式。此处商业模式泛指公司获取现金流的一切方式。商业模式既影响收费的模式，也影响资产结构，像资本周转率、折旧/收入均受此驱动因素影响。如一家轻资产的公司，与一家重资产的公司相比，存在明显不同的财务特征和价值取向、经营思路。

2、公司的管理团体和管理水平。一个优秀的管理水平能在经营“硬件”大体相当的情况下，创造出更高的运营效益，或表现为更高的成本管理水平和毛利率，或表现为费用的节约，或表现为资本周转速度的加快，这些因素均是提升ROIC的正面因素。此外，优秀的管理团队还可能有优秀的税务筹划技巧。

3、公司的技术创新能力。更好的技术创新能力能提高企业的毛利率、生产效率，但对技术创新不能过于高估，技术创新能力能不能转化为“溢价”，仍取决于多个因素。

4、公司的品牌力度和营销能力。

5、公司的经营所得税率。

EVA是衡量企业价值创造能力的好指标，此指标受到现代学术界、咨询界及投资界的普遍好评，并得到了广泛应用。

EVA=期初IC*（ROIC-WACC)，保持合理的经营政策和财务政策的情况下，尽可能的提高公司的ROIC，是提升公司价值的关键一步。

总的来说，是4组驱动力决定了公司的价值：

1、战略价值驱动，即公司设计一个独特经营模式的能力，独特的经营模式使公司在成长中相对于竞争对手得到更多的超额利润和更多的价值。这组价值驱动与ROIC是高度相关的。

2、可操作性的价值驱动，即：必须解决利润的控制和资本利用的有效性。这其实是解决投入资本IC的问题，即尽可能对盈利能力强的业务进行聚焦，并尽可能多的减少非核心资产。

3、财务价值驱动，即：公司的财务政策和资本结构决定了公司的WACC，因此公司应该选择合适的资本结构，尽量减少WACC。

4、组织价值驱动，即：公司应该根据EVA的思想，设计出合理的薪酬体系，使管理层的利益与股东的利益趋于一致。

因此，在思考目标公司未来的价值创造能力的时候，我们除了关注ROIC的几组驱动因素外，更要关注上述战略价值驱动、可操作性的价值驱动、财务价值驱动、组织价值驱动这4组驱动力。

豹豹于2008年9月4日中午