投在通胀烂漫处

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投在通胀烂漫处

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：ourown 浏览：1942 回复：0

作者：2分之1自旋

可能与现下的资源价格大跌、全球货币贬值有关，近几个月我研究的发展中国家企业变多了些。发展中国家嘛，如巴基斯坦、阿根廷、巴西，CPI徘徊在10%左右是常事。更有俄罗斯、乌克兰这样的国家，会在单年爆出20-50%不等的通胀。据说，在阿根廷，男经济学家和女明星约会是常有的头条娱乐新闻，可见经济学已成这样国家的生活必须，毋庸说投资了。

对于通胀国家的上市公司，我的疑问主要包括：通胀对财务指标的影响，通胀与成本结构的关系，通胀对债务的影响，以及恶性通胀会否持续的问题。这些问题，经过一番学习后，我意识到其绝对正确的答案是“具体情况具体分析”。不过，具体分析是比较奢侈的，我也只好以放之四海不皆准来勉励自己，形成一些聊胜于无的观点，以对进一步分析的价值作初步判断。

一、通胀与财务指标

通胀对财务的影响是最直观的。发达国家喜欢维持2-3%的通胀，这与变相收税没啥关系，主要是为了让人们有收入增长、财富增值的幻觉，以此刺激经济活动。这个通胀值很小，以至我们很少会去计算它。如工资上涨了15%，很少有人去想它实际只是12%，虽然长期复利影响不小。到了10%通胀的国家，15%的工资涨幅显然就微不足道了。甚至，实际涨幅到底是5%还是0%，不过是个标准误差的区别罢了。对很多人的消费习惯，CPI并不是恰当的指标，如买房在任何国家都不是消费行为，但很多人把它看成消费（美国统计局从租房开支推算全民住宅消费支出，房贷超额的部分看做资本投资），并以此认为CPI指标被低估。统计局有口难辩。

与工资类似，通胀对企业收入有同等的致幻作用。企业的销售额若因10%的通胀而每年增加10%，且各类成本（姑且假设）相应增长10%，那么利润的增幅就也是10%、但实际为0。从财务上看，这使得原地踏步的企业看似在小跑增长，而中速增长的企业冒充为高速增长。若刚巧碰上行业本身就在经历价格泡沫，而公司又以通胀的货币做结算时，我们就能看到疯狂的财务指标。如巴基斯坦的国有石油公司，在油价上涨的那段时间里，净资产回报率常在40%以上，而实际算起来年产量增幅却不到3%。到了去年，在别的企业多为亏损时，这家企业得益于通胀的幻觉，却报出17%的净资产回报率。

通胀幻觉会作用于所有分子和分母取自不同时期的财务指标，如所有形式的资本回报率（ROE、ROA、ROIC、RONA、CFROI等），所有财务的增长率等。至于分子分母取自同期的指标，也未必幸免，如负债率、净利率等。比如，高通胀的起起落落，会加大毛利率的波动幅度；又如资本密集型企业的资产贬值因与历史成本挂钩，会造成几年内净利率飙升的假象；至于负债率，通胀加速会降低该比率（不过借贷方多数早有堤防）。以下展开说说。

二、通胀与成本

在平均10%通胀率的国家，三五年里通胀值从4%涨到14%又跌回来，是常有的事。通胀振幅和其绝对值不仅有正比关系，通胀时期单独的商品与商品间价差波动（相对物价波动）也会增大。物价变动，从个体的现象变成全社会的消费指数上升，是需要时间传导的。最近我们也看到了，能源价格下跌后，电厂电价、汽油价格却尚未有相等幅度的下跌，这是因为定（议）价权不同产生的价格传导延迟。价格完全从上游传导至下游，可能需要数年的时间。这种现象，在通胀国家则时常发生。当通胀率从4%涨到14%时，某些产品的价格涨幅可能远高于CPI，高于工资的涨速，生产这类商品的企业在短期内就会实现暴增的毛利率或净利率。反之亦然。形象的说，物价的波动就像水波的扩散，一个企业就像一张荷叶，它的价格组成部分，如销售的价格、原材料的价格、服务商的价格、员工的成本，虽然有相关性，却不同时，就如临近水域的波纹般此起彼伏。如此，这张荷叶也就会随着水波来回摇摆了。

资本密集型企业的会计成本中，很大一部分是资产折旧。在通胀国家（或产业），我们若假设资产的价格与物价涨幅相等（未必相等，如中国资本回报率持续下降），那么每一年资产的折旧数额，都会比实际重置此资产的现金支出小一些。于是，这类企业的利润率就被高估了。总的说来，一个企业的资产平均寿命越高，其账面折旧就越不充分，利润率被高估的幅度就越大。它若将利润分红，那么净资产数额较盈利能力就会越来越小，故净资产回报率就显得越来越高，直到有一天发现没钱重置资产。即使是大型企业，假设每年重置固定资产都与折旧相当，它的利润率仍会高估。它的资产可用寿命可能达数十年，但因为重置的勤，或许平均才使用了3-5年。在年均10%的通胀环境下，这些资产的重置成本都比折旧值高出30-60%，或说折旧比现金支出低估了25-40%。一般资本密集型企业折旧或许和税前利润相当，可见低估的折旧会使账面利润高出不小的一截。

三、通胀与债务

说到负债率，我脑中挥之不去的印象是凯恩斯在三十年代写的短文集。里面写到通胀是有益贷款人，有害于债权人的。现在想来，时代在进步，债权人可没那么傻了（或许在欠发达国家还需两说）。至少，债权人在考量利率时，都会计入通胀预期和通胀风险溢价，或者干脆要求借款者以美元支付。在这种环境下，指望企业在通胀中轻松的降低负债率，就不现实了。除非，通胀的发生、或其严重程度，未被债权人预料到。这还得具体情况具体分析。

这里插几句。我最近翻到本小册子，名为，里面就很多关于通胀的谬论做了辩驳。其中一章讨论政府发钞是否能有效降低负债率。答案是多半不能。一般情况下，促成通胀反而会小幅增加政府的负债率。这是因为大多数的国债在三五年内会就到期，而只有恶性通胀能让政府在一两年的时间内偿还清本金。若只是30%以下的通胀，通胀一起，旧债展期的利息就会飙升，在通胀率的基础上还增加了风险溢价，最后往往得不偿失。不过，这里假设的是债权人对通胀有足够的认知。如果债权人不做出相应的措施-要求更高的利息，那么通胀减债就是可行的。简言之，只要央行的手法比投资者、储户更高明，即是可行。而诸多手法里，提高资产价格显然比通胀更具迷惑性。美国的手法是在大量发钞的同时限制银行借贷，表象为超额准备金暴涨（我在《QE实效》中有具体写）。这一过程使得政府借债变的容易，间接压低了其借贷的成本，增高了中小企业贷款的难度。国债利息的下降，造成市场“无风险”利率下降，助涨了资产价格上升。或许由于资产价格的上升，储户和投资者得到了短期的“补偿”，就没有那么抱怨其在固定收益资产利息上的损失，间接的补贴了穷人（美国QE的资金，一部分是作为银行救急，另一部分多是作为社会福利应付失业了）。

四、通胀与算命

说到恶性通胀，总能引起人心底的恐惧。但，就如上段所说，只有政府打定印钞来减少负债的主意、变相的强制全民交税（而非一个愿打一个愿挨），通胀才是值得令人恐惧的。只要政府不打算赖账，虽然控制通胀仍然是技术活，但将无风险利率提高到与通胀持平，仍然可行的。何况，正常情况下，利率提高本就有降低货币流速、控制通胀的疗效。

至于，已经出现的通胀，何时会停，并没有确凿的解法。很多时候，货币贬值倒把之前超发的部分抵消了，通胀就自然消停了。但也不乏因全民预期通胀继续加速、习惯性囤积货物，致使货币需求持续下跌。这时候就算不发货币，通胀也是止不住的。巴西就曾用当时与比特币无异的虚拟货币雷亚尔（现役巴西货币），结束了80年代长达10数年的通胀预期。这方法是否有效，现在想来都匪夷所思，更何况在当时来预测通胀的终结呢。还有的情况，如当下的巴西、俄罗斯、乌克兰等，短期内飙升的通胀率更多是由外汇贬值引起的。当外汇贬值到一定程度，使得进出口 资本账户持平，输入型的通胀也就停止了（不过这些国家正常时期的通胀率也不低，常在5%以上）。往后看，若他们的经济复苏，资本流入促使外汇升值，还可能会带来一定的通缩压力。